一、 目前国内利率调整的犹豫不决

　　央行的作为

　　在发达的市场体制中，基准利率的变动基本上是央行的事情，是央行根据相应的经济形势与经济参数作出加息与否的抉择。坊间可以预测央行会做出什么决策、央行对利率调整的幅度和走势，但像国内这种各执一辞地对应否加息争论不休的现象则是世所罕见。这种现象，一则表明国内民众及一些集团对自身利益的关注，希望通过各自的话语权来影响央行决策；二则表明中国央行的权威性与独立性仍然没有真正地确立起来。

　　美国联储局主席格林斯潘，不说则已，一开口便一锤定音，美国及世界市场就是随着他的言论应声而动。可国内央行行长周小川，却没有这种权威。正因为没有这种权威，所以周行长及相关的央行领导不仅在各种场合滔滔不绝，而且不断有长篇大作在不同媒体上出现。这看上去是一件微不足道的小事，但见微知著，这恰恰说明了国内央行的权威性与独立性不足，否则我们的行长为什么会有这样多不吐不快的意见呢？在加息与否的问题上，国内央行领导们一直在表态，但实际的作为与这些言论的意旨却相去甚远，市场对其言论的可信性也无从把握，对各种说法更是无所适从。

　　比如，从国家统计局公布的数字来看，8月份消费者价格指数同比增长5.3%，低于预期的5.4%，与7月份的增幅持平。8月份CPI的涨幅仍维持在1997年2月以来的高点，当年CPI涨幅为5.6%。同时，有数据表明，8月的广义货币供应量，贷款余额和固定资产投资额分别增长了13.6%，14.1%和26.3%，均低于7月份的15.3%，15.9%和32%。特别是广义货币供应量增幅远低于年初17%的调控目标。就此央行方面表示，考虑到以上指标的情况，加之目前资金主要用于地方政府和民企，它们对利率并不敏感，因此，加息形势已经缓和。可是，早些时候，央行一直强调的CPI到5.3%就可能加息的承诺，一夕之间变得不可信了。

　　让人不得不追问的是，国内利率调整参考的标准是什么？这些标准真的反映了中国经济发展的形势吗？国内利率水平与中国经济增长的关联性如何？如果利率水平反映了国内经济的发展形势，那么国内CPI指数又表明了什么？CPI增长多少才是调整利率的标准？国内CPI的变化真正表明了国内通货膨胀率的变化吗？特别是已经几十年过去了，CPI指标的统计基准依然如故，它与国内民众的消费品价格有多少关联性？如果关联性不强，那么国内的真实通货膨胀率应该是多少？还有，利率作为一种金融市场的价格机制，它的每次调整都是一次社会利益上的大分配，目前国内的负利率如此之高，央行对利率的管制对谁最有利？利益受损最严重的又是谁？这种巨大的负利率给中国金融市场带来的风险有多大？还有，国内民间信贷市场为什么会十分活跃？等等。只要一一梳理这些问题，就可水清见鱼了。

　　二、中国的利率与实体经济的关联性如何？

　　一般来说，作为金融市场的价格，利率的基本功能应该是分配稀缺的金融资本的标准，通过市场上利率机制的作用，就能够把稀缺的资本分配到经济效率高的地方去。特别是在发展中国家，资本的稀缺性一直是整个经济发展的最大瓶颈。如果要让这十分稀缺的资本能够得到有效使用，就得通过市场竞争机制来决定资本利率的高低，从而让有效的投资得到所需要的资金，而让无效的投资在竞争中遭到淘汰。但是，在中国，为什么一轮又一轮的投资过热前赴后继？为什么一批又一批的重复建设屡禁不绝？最为关键的问题就在于政府对利率的管制，在于金融市场的利率机制根本失效。早在2004年初政府着手宏观调控时，笔者就曾指出，政府如果不发挥金融市场价格机制的作用，而是仅仅依靠行政手段，那么，只要政府的宏观调控一停下来，过热的投资马上就会死灰复燃、卷土重来。

　　事实上，国内商品价格和一些过热行业的投资品价格水平，如钢铁、水泥、能源等，尽管在实施宏观调控后的5-6月份增幅有所回落，但在7月后迅速回升。据央行公布的数据显示，国内7月份企业商品价格小幅回升，较6月份上升0.3%，较2003年上半年同期上升9.4%，1-7月份较去年同期上升8.5%。投资品价格较6月份上升0.4%，较去年同期上升9.4%，1-7月份较去年同期上升8.7%。

　　而7月份钢材、水泥价格涨势惊人，有色金属价格升势不减，但氧化铝和铝锭价格降幅较大。7月份钢材价格较6月份上升2.1%，较去年同期上升18%；其中螺纹钢和线材价格升幅最大，分别较6月份上升2.8%和6.3%，较去年同期上升18.9%和23.5%。水泥价格较6月份上升4.7%，较去年同期上升11.6%。有色金属价格较6月份上升0.9%，较去年同期上升28.7%，氧化铝和铝锭价格尽管比6月份有所下降，但与去年同期相比上升34.7%和7.5%。而产品价格持续上涨，在不调整利率的情况下，要想遏制过热的投资是困难的。

　　利率的另一个功能就是增加民众的储蓄，诱导民众的剩余资金用于贷款市场作投资之用。但是，从国家统计局最近发布的报告来看，今年前7个月国内居民储蓄存款平均增幅同比连续下降4%，增幅已连续4个月回落。截至今年6月末，全国城乡居民储蓄存款月末余额为62195亿元，增长6.2%，增幅比上年底低5.4个百分点。今年上半年储蓄存款累计增加3487亿元，比去年同期少增2317亿元。居民的大量剩余资金分流到投资基金和债券以及购买住房等支出中去了。

　　有人说这是中国高储蓄的一个拐点。它说明中国已进入工业化加速时期，标志着国内居民消费结构的升级。但在我们看来，情况并非如此。居民储蓄增长乏力，主要是目前利率机制失效，特别是低利率或负利率所带来的直接后果。在低利率甚至于负利率的情况下，民众的部分储蓄一定会流出正规的银行体系，流向收益更高的债券、基金、房地产等市场。一旦利率水平提高，目前这种局面很快就会改变。在未来的一段时期内，国内维持较高储蓄水平这种大趋势不会有多少改变。

　　既然金融市场的许多问题都缘于缺乏灵活的利率机制，那么，在更合理灵活的利率机制尚付缺如的情况下，国内现行的利率水平又是否合理呢？它能够反映国内经济增长的形势吗？可以说，近几年来，国内经济环境发生了翻天覆地的变化，经济发展也保持在一个持续高速增长的水平上。经济环境虽然变了，但政府对利率的管制却并没有实质上的变化。由于政府对利率事实上的完全管制，国内利率水平完全僵固在一个不变的水平上。央行上次调整人民币存贷款利率是在2002年2月，当时将1年期人民币存款利率下调至1.98%（含利息税），1年期人民币贷款利率下调至5.31%。中国自1995年7月以来，已经有9年没有上调过贷款利率；自1993年11月以来，近11年没有上调过存款利率。但国内经济则保持了连续多年的高速增长。也就是说，国内利率水平与经济增长严重背离。

　　一般来说，央行对基准利率进行调整，会影响短期借贷市场和长期借贷市场的供给和需求，然后通过一系列的传导机制影响最终产出。如美国（通过调整联储基准利率）和日本（通过调整银行贴现率）基准利率的调整与借贷市场利率变动几乎一致。但国内有研究表明，中国的基准利率变动和借贷市场利率变动并不一致，存在一种非对称关系。如从1996年到2003年，国内央行对利率进行了9次调整，但利率政策对宏观经济效果不明显。即国内的利率政策对于宏观经济影响十分有限，特别是对通货膨胀和实际产出的影响不显著。

　　同时，一国的宏观经济运行中的利率水平与经济增长之间是相吻合的。无论是典型的发达国家还是发展中国家都是如此。其利率水平或者围绕经济增长上下波动，或者持续地高于经济增长率。但近十年来的情况表明，中国宏观经济运行中的利率水平与经济增长之间是严重背离的。从1996年以来，中国的经济增长持续保持在7%以上的较高水平上，但利率水平则持续回落。这种现象说明，中国金融市场的利率机制是失效的。

　　也就是说，在利率管制的情况下，决策者对于利率调整的问题，在利率需要下调时与利率需要上调时所采取的完全是双重标准和实用主义的态度。在下调利率时，政府就以国内利率机制不完善和中国的特殊情况，以及与国际惯例接轨（早几年国际处于利率下降期）为由，把国内存款利率下调到非常之低的水平上。而当人们希望利率上升时，政府则格外强调要观察国内宏观经济数据，强调中国与国际经济情况不同（国际上已处于调升利率的阶段）。这种实用主义的态度和政策操作标准的双重性，不能不让人们怀疑，似乎决策者的深层动机无非是希望通过利率管制这只有形之手，无声无息、无影无形地让金融资源按照政府的意图来分配。试想，这样的利率机制怎么可能让稀缺的资本流向有效率的用途上去呢？假如人们的怀疑毫无道理，那么利率形成机制的市场化改革又有什么必要呢？

　　可以说，尽管中国的利率市场体系本来就复杂，特别是利率的双轨制，更让这种利率体系复杂得无以复加，但中国利率市场机制失效是一个不争的事实。中国的利率水平不仅与实体经济长期脱节甚至相背离，而且其运作机制也丧失了其应用功能。在这种情况下，仅仅是用一些宏观经济指标来讨论中国应否加息的问题本身就是一个误区。就利率问题而言，中国要做的就是如何让利率机制能够起到应用的作用。尽管利率机制的市场化目标不能一蹴而就，利率双轨运行的现状还将持续一段时间，但实行管制的这一轨至少总得模拟一番市场，至少也得把握住向市场那一轨靠拢的方向。其实，对待利率调整原则的态度，显示的不是机会主义的实用法则，而是针对市场化改革目标的真实意愿。

　　三、CPI与加息

　　从国家统计局公布的数据来看，8月份CPI同比增长5.3%，低于预期的5.4%，与7月份的增幅持平。其中，翘尾因素为3.7%，新涨价因素为1.6%。与上月相比，当月CPI上涨0.7%。1-8月份累计，CPI比去年同期上涨4.0%。而且在公告中特别强调，食品价格一直是推动本轮CPI上涨的主导力量。由于食品价格在CPI中占有三分之一权重，而8月份这一价格上涨13.9%，仅此就拉动CPI上涨4.6%。也就是说，在推动当月CPI上涨5.3%的因素中，只有大约0.7%是由非食品因素引起的。

　　同时，今年中国秋粮丰收在望，由粮价主导的CPI上升趋势，有望于秋收之际波澜不兴。因此，有人认为，尽管影响国内CPI走势的因素相当复杂且往往难以准确量化，但推动其上涨的主导力量即将弱化，下半年CPI涨幅会减缓。

　　对于上述数据，8月份的CPI为5.3%说明了什么呢？它是否真实地反映了国内通货膨胀率水平？它在什么情况下才应成为利率调整的重要参数呢？最近，燃料油价格、水电费、粮食价格迅速上涨，金属和能源等原燃材料以及粮食等价格的迅速上涨，早已通过多重机制传导到一般消费品的价格上，只不过因为近几年居民可支配收入增加，有一定涨价承受力，加上产品丰富、供给充足，所以一时也就没有出现20世纪80年代的抢购挤兑现象。

　　CPI指标的测算方法中各种商品的权重还是20多年前制定的。几十年来不仅消费品的品种构成丰富了许多，现在许多消费品过去根本就没有，而且居民消费模式发生了巨大变化。如目前国内发展最为迅速的汽车、旅游、房屋装修、电话通讯等这些东西根本就没有纳入CPI指数中。因此，用这样一个CPI指标来测度目前国内的通货膨胀率到底效果如何，这是十分令人生疑的。而且，也没有看到世界上哪个国家一定要把利率调整时机定在CPI的某一水平上。一般来说，只要预期将出现经济过热，就会通过利率机制来缓解这种过热。

　　更为重要的是，在以往的CPI商品权重中，住房消费根本没有包括其中。而居民住房消费信贷上半年一下子就增长近6000亿元，1-8月份商品房价格上升了两位数以上，上海及浙江等地还上升了20%以上。一般来说，住房既是消费品也是投资品，作为消费品，住房的价格上涨，CPI包括了吗？如果以政府目前所估算的居民住房作为投资品所占比重不会超过20%来计算，以住房消费所占的比重，只要把商品房价格上升的因素考虑进去，国内通货膨胀率早已是两位数以上了。有鉴于此，国内目前所公布的CPI并没有充分反映通货膨胀率的真实水平。

　　就目前的情况来看，房地产业是这次国内经济快速增长、投资过热、通货膨胀的根源。尽管早些时候的宏观调控让一些过热的产业增长放缓，宏观调控也初见成效。但是，如果房地产的价格不能够向下调整，那么，商品房价格的上升不仅会推动消费物价水平的上涨（住房本身为消费品），而且也会推动与房地产相关的投入品价格的上涨，由此带动这些产品上下游的相关消费品价格上涨。

　　有人说，8月份的CPI上演“最后的疯狂”，这还得拭目以待。因为，第一，即使秋粮丰收，前几个月粮价上涨都在30%以上，上涨如此迅猛的势头能够在一个月内戛然而止吗？虽然粮价的一般运行规律告诉我们，收获季节的价格出现大涨的可能性极低，除非是由于严重歉收，但考虑到以下因素，粮价在短期内的刚性态势应是可以预期到的。在解决“三农”问题的政治引导下，农民收入的提高是解决这个问题的核心所在。在粮价高低一定程度上决定了农民收入水平的情况下，粮价在短期内迅速回落的可能性不会太大。

　　第二，前几个月，农产品的价格都普遍快速上涨，农产品价格的上涨传导到下游产品的价格上，这在不同的行业中的滞后期会存在一定差别。在生产周期较长的部分饲养业，这种价格的传导速度会稍慢一些。因此，假如近几个月的CPI高企是由于食品价格主导的话，那么这种状况在短短几个月内缓解不太可能。何况成本推进成分的作用，在这一轮价格上涨的过程中并不像人们想像的那样刻板，普遍的通胀预期已然形成，如果不采取得力的措施稳定宏观经济的局面，这种预期怎么会逆转？CPI的变化又哪里会随心所愿呢？！

　　第三，尽管住房消费没有纳入CPI的权重，但是由于国内房价两位数的增长，它不仅直接影响到居民住房消费开支的水平，而且房价的快速攀升必然会通过直接及间接的方式传导到普通生活消费品的价格上来。因此，货币当局对于国内房价攀升对通货膨胀的影响决不可小视。相反，应该对此严密注视，并应考虑如何改进现行的CPI权重品，把住房消费纳入其中。

　　总之，用一个十分过时的CPI指标来测量目前国内的通货膨胀率到底效果如何的确令人起疑。而且即使依据现行标准，高企的CPI在近期内放缓也没有一个充分的理由。在这种情况下，不仅居民储蓄承受着较高的负利率水平，而且国内房地产的泡沫也越吹越大。因此，就目前的情况来说，通过利率机制来缓解这高企的通货膨胀率与负利率问题才是较好的选择。

　　四、中国“负利率”所面临的金融风险

　　从2003年12月开始，中国实际利率已连续9个月为负。特别是近三个月，由于CPI连续超过5%以上，负利率问题变得更加突出。如果2004年全年CPI平均值达到5.3%的话，那么，就意味着贷款利率几乎为零，存款的利率为负3.716%。如此之高的“负利率”，使得上半年以来国内城乡居民储蓄存款增幅持续下降。居民的剩余资金大量地分流到投资于基金和债券、用于购买住房等支出中去，或是进入民间借贷市场了。

　　居民储蓄分流，本来是政府扩大内需梦寐以求的事情，但是近几个月来城乡居民储蓄的分流，并不完全是扩大内需的结果。储蓄利率长期偏低，大大打击了居民的储蓄意愿，这使得居民的储蓄分流到收益高的一些金融资产上。从储蓄存款结构来看，目前活期的比重高达50%以上，其原因就在于居民随时准备把储蓄存款投向收入较高的一些地方。但股市低迷，民间借贷风险较大，房地产市场却呈现资产价格膨胀的态势，于是居民手中大量的钱开始流向房地产，这不仅助长了商品房价格的快速上涨，也吹大了房地产业虚假繁荣的泡沫。日本与香港的经验表明，决不可小视房地产泡沫的吹大对宏观调控带来的不利影响。

　　以目前的社会心理来说，在利率水平很低甚至呈现负利率的状态下，即使人们预期负利率水平会进一步扩大，发生抢购挤兑的可能性短期内也不大。即使发生类似情况，其直接原因大致也不会是利率水平低，而很可能是导源于人们对银行体系的脆弱性的认识造成了对存款安全的怀疑，或是其他社会事件所导致的恐慌。因为近年来出台的从教育、住房到医疗等方面的一系列改革措施，都是掏大家腰包的，对未来支出预期较强的人们倾向于表现为流动性偏好，因此在股市低迷的情况下，当前的储蓄带有半强制半被迫的性质，这一点一时还不会有明显改变。但在利率双轨运行的条件下，存款负利率引致的一个值得关注的后果是，储蓄存款流失进入民间借贷市场，资金脱离银行体系进行“体外循环”。这将使通过银行机制调控金融资源配置的难度加大。另一方面，存款少增也可能反映着居民心理的变化，一旦社会普遍的心理预期发生改变，人们担心发生的事情最终很可能演变为现实，这需要引起大家的警惕。

　　有的文章指出，国内银行个人储蓄存款利率上升，就是一次社会财富的分配，就是一种“劫贫济富”。其理由有，一是对整个居民人口来说，居民的收益以工资性收益为主，而非资本性收益。由于国内居民储蓄大多数集中在少数富人手中，如果银行加息，得益者只能是少数富人，只是拥有国内大多数财富的富人。至于国内有多少富人，他们手中掌握了多少财富，都是相当不清楚的，但有一点十分明确，即银行储蓄存款是国内居民拥有财富最普遍、最便利的一种方式。别看中国的人口那样多，财富占有差距会十分悬殊，但国内居民有几家会没有个人储蓄呢？倒是真正称得上富有的人，他们对投资方式的选择余地会更大一些，其金融资产可以实现多元化的组合投资，甚至是投资实业，从而分散风险。越是财富有限的居民，对储蓄方式的依赖性会越强。上海有调查统计表明，上海有90%以上的民众希望加息。特别是在目前国内好的投资渠道十分缺乏的情况下，银行储蓄是个人最稳妥的投资方式。储蓄对于普通人来说，一是为了安全和便利，二是为了保值甚至增值，但在脆弱的银行体系下，前一种目的只具有心理意义并最终取决于社会整体的预期；而在通胀的条件下，因为通货膨胀本来就是相当于一种普遍的税收，后一种目的更是因为膨胀政策和负利率而化为泡影，居民表现为储蓄的财产出现大缩水。可以说，利率的变化直接涉及到广大民众的切身利率。政府仍然希望通过对利率的管制来把持金融资源，把它们分配到它所要发展的地方，这不仅破坏了金融市场的价格机制自身的完整性，使双轨运行的利率体系呈现两者弊病迭加、计划与市场“双重依赖”的状态，而且通过无形的财富转移损害了广大民众的利益。特别是，考虑到不同收入阶层金融资产结构的差异和对通胀环境的适应能力的不同，这样去做，受损害最严重的应是国内广大的中下层民众。因此，升息造成“劫贫济富”后果的理由根本不能成立，利率上升最普遍的受益者应该是广大的银行储户，是普普通通的百姓人家。

　　其实，在一个健全的市场中，如果利率为负，这只能说明通货膨胀率过高，利率调整慢于通胀率的涨幅。在这种情况下，居民的储蓄存款就会纷纷地流出银行体系，去寻找减少财富贬值水平的投资方式或收益更高的去向。但是，中国出现的负利率，并非出自市场自身的原因，而是政府对利率实施严格管制的结果。改革开放以来，特别是20世纪90年代以来，一方面国内的经济增长持续保持在7%以上的增长水平，另一方面居民储蓄存款利率持续下降，1993年以来，存款利率只降未升。在这种情况下，当通货膨胀率高企时，严重的负利率也就随之而来。

　　政府管制下的负利率，其实是一种通过公共权力进行的财富大转移。因为，利率作为金融市场资金的价格，其水平的高低在一定程度上也就决定了剩余分配的格局。在负利率的情况下，财富剩余就是通过这种价格机制从债权人向债务人转移。债权人的权益越大，被迫向债务人转移的补贴就越多。通货膨胀本来就是对债务人有利，负利率则加剧了这种财富转移效应。而且，这种财富的转移往往是无形地通过正规的银行体制来进行的，即居民储蓄存户以储蓄存款为载体，以银行为中介，把自己的部分财富转移给银行的债务人。存贷款规模越来越大，通过负利率实现的财富转移的规模也会相应增大。或者说，负利率是对贷款人的直接补贴，维持负利率，受益最多的就是那些能够支配这种金融资源的配置体系、取得贷款最多的企业或个人。

　　看看通过正式的银行能够获得银行资金者的结构，你就能够知道获得这种财富转移的群体是谁了。首先，因为目前大力发展消费信贷，国内不少民众也成了银行的债务人，它们是国内居民从“负利率”中获益的一大群体。但是，由于当前房价太高，车价也不低，接受消费信贷的居民又通过高房价把财富转移到房地产开发商手上。试想，如果不是住房消费信贷和房地产的增值幻觉，以国内居民的现有收入水平，真正能够承受国内如此之高房价的到底又有多少人呢？！实际存款利率为负，贷款利率几近于零，房价一路走高，借助消费信贷，国内居民的货币财富被巧妙地诱导到价值高估的房地产上，居民的财富剩余就这样轻易转移到房地产商手里。当然，在这一过程中，所有提供便利的设局者和出力者自然可以从中分得一杯羹。有的分到手的是提供信贷产品的贷款利息收入，有的分来的是交易税金、土地出让金和房地产业营业与增值税金。因此，表面上看来，利用了消费信贷的居民是负利率的受益者，但实际上，他们所获得的额外利益已经转移到房地产开发商以及房地产业的其他利益相关者手中。

　　当然，更为重要的负利率的受益者主要包括以下几个方面的机构。一是银行，政府通过行业准入垄断的方式，使国内居民的存款流入银行，并借助双轨的改革形式，放开贷款利率的浮动范围，以管制手段扩大存贷款利差。试想，目前民众在国内银行存款达12万亿多元，近4个百分点的负利率（因为目前国内银行存款50%以上为活期存款），一年转移的财富就达5000多亿元。看看这几年国内银行获利大幅度的增长，原因就在于此。

　　二是国内大型企业。因为，在目前CPI与贷款利率相差无几的情况，企业能够贷到款，其贷款就是零成本。在贷款零成本的情况下，企业大量的贷款不仅会促使投资过热（近年来就是这样的结果），而且会大量用贷款存货。两下其手，大获其利。国内企业能够在银行贷到款的又有哪些呢？除了国有企业之外，就是与银行有特别关系的大企业，而对中小民营企业来说却殊非易事。就目前的情况来看，国内有不少国有企业，它们也做起放贷业务。因为，它们从银行贷款是零成本，而民间信贷利率奇高（在发达沿海城市达20-30%），当这些企业从银行获得资金后，就把这些资金贷给中小企业，无本生利，何乐而不为？

　　三是运用大量的贷款操办各种项目的地方政府。近年来投资过热，各地方政府难辞其咎。各地方的形象工程、领导工程、大项目一拥而上，其资金哪里来，基本上也是从银行贷款的结果。贷款零利率本来就是对过热投资和重复建设项目的最大支持。可以说，政府对利率的严格管制，进行了一种不动声色的社会财富大转移。受益最大者是房地产商、国有企业、国有银行及地方政府，受害者是广大的储蓄存款者。

　　同时，由于大量的储蓄存款流出正式银行体系，也促使民间信贷活跃起来，即大量资金在正规金融体系之外循环。资金的这种“体外循环”现象一方面说明了现行的金融体制存在制度缺陷，必须大力地改革；另一方面说明了双轨运行框架下中国的金融风险正在逐渐增加。

　　五、民间信贷活跃与利率调整

　　目前，一方面银行信贷紧缩、中小企业融资十分困难，另一方面国内银行体系有12多万亿个人储蓄存款找不到好的投资渠道而以极低收益率放在银行；一方面宏观调控后与政府、国有企业有关的项目陆续上马，另一方面银监会、央行对一些行业的信贷指导越来越多。更为特别的是，面对着政府的信贷紧缩，民间信贷已然十分活跃。

　　有调查表明，在一些省市的企业，由于银行的信贷收缩，不得不向企业的职工及通过职工向周围的民众借钱了。这些民间的信贷活动样式万千、不拘一格。有高息承诺，如企业向单位职工借贷给职工25%的利息承诺；有将该发给职工的工资入股的；也有一些企业为了吸纳当地资金，带领个体户、私营企业主参观考察项目，评估项目风险，然后向这些企业融资；也有企业开工资金不足，建设单位和购买其产品的企业答应以预付款形式、垫资或入股的方式承接新项目等。

　　目前，在沿海一些经济发达的省份，例如浙江、广东、山东等地企业信用担保十分活跃。也就是说，在银行信贷紧缩的条件下，当地不少企业开始转向民间借贷。目前，温州民间借贷利率已上升到12%，广东借贷利率更高达20%-30%。而国内的实际利率已连续9个月为负，实际贷款利率早已为零。

　　现在我们要问的是，国内民间信贷为什么会活跃？这说明了什么？民间信贷的活跃对正规金融的冲击有多大？它对社会经济影响有多大？仍然像以往那样只是冠之以“违法乱纪”的帽子去加以打击，活跃的民间信贷就能一了百了吗？如果不是这样，政府又应该采取什么政策？

　　可以说，在政府对金融资源的严格管制下，政府总是希望通过各种方式把社会的整个金融资源纳入到由自己主导分配的体制中，并通过这种主导分配的方式来掌握金融资源的运作。改革开放20多年以来，各行各业市场化的程度越来越高，但是政府对金融市场的垄断性却迟迟无法打破。甚至于社会经济增长一旦有所波动，政府还会以宏观调控之名，倚重数量调节手段，不断地在金融市场化方面进行收缩，而这种收缩必然给国内的民营企业及地方企业的融资带来各种各样的困难。

　　目前，社会各种需求在不断增长，企业面临着各种各样的投资机会，而政府则通过银行收窄了这些企业迫切希望谋求发展之路。在这种情况下，如果是在改革初期，这些企业肯定打消增加投资的计划。因为，它们根本无法从正规的金融体制之外融集到自己所需要的资金。但是，时过境迁，国内整个金融资源的持有结构发生了巨大的变化。不仅民间个人持有大量的可以用于企业投资的剩余资金，而且不少企业也有大量的资金找不到好的投资机会而闲置着。只不过，资金通过什么样的方式流到需要它们的企业那里去，仍颇费思量。

　　在这种情况下，如果正规的金融体系是畅通的，那么这些资金就会通过银行体系与资本市场顺利地流入需要资金的企业。但是，目前正规的金融体系不仅不能为这种资金的供求关系提供畅通的渠道，相反，倒成了这些资金流动的障碍。这样，这些资金的供求关系只好另辟蹊径来沟通了。也就是说，目前国内正式的金融体制已根本不适应社会经济增长的需要，这种体制若不加速改革，就只能沦为社会经济发展的巨大障碍。

　　也就是说，民间信贷的活跃不仅说明国内正式的金融体制不适应国内经济发展之需，也说明国内经济增长并没有因为政府的宏观调控而完全被压制。正如有调查研究表明的那样，在不少地方，早几个月一些暂停的项目开始上马了。如有人说，“一家国有企业去年下半年上马的塑钢项目，已投下几个亿，企业认为市场摆在那里，利润空间大，一上马就没有办法停下来了。”事实上，在市场体制下，每一个经济主体都会受利益之驱使，只要有利润，他们都会在既定的条件下千方百计地作为。政府希望出台什么政策来阻止他们这种逐利行为似乎是不可能了。因为，市场化的进程已有20多年，即使金融市场仍然为政府所垄断，个人及企业对政府的依赖程度也越来越在弱化。如果还是以传统方式来阻碍这种民间信贷活动，不但不可能，反而会不利于社会经济发展。

　　同时，民间信贷的活跃也说明了社会上大量的资金在正规金融体系之外运行。而大量资金的“体外循环”不仅加大了政府对资金运作进行监管的难度，减少国家税收，而且加剧了金融市场的不确定性，使得确定有效的市场秩序的任务变得更加艰巨。面对着活跃的民间信贷，政府不能再采取冠以违法行为的帽子进行打击的对策，而是应该从国内金融体系本身入手，对症下药，寻找解决问题的办法。

　　总之，上述种种问题都是与利率调整有关。目前，国内关于加息的争论甚多，但是，不少人都把加息理由归结在国内经济的宏观层面上，如CPI的高低、经济增长的快慢、货币供应量的大小，实际上从我国的现实情况来看，这些参数都不是最重要的，最为重要的是通过利率调整逐步形成国内金融市场的价格机制。试想，政府控制下的银行利率与民间信贷的利率为什么会相差这么大？这不正好说明了在非正规的金融市场（没有政府管制下的市场）企业对信贷有巨大需求吗？否则，假如不考虑数量调节因素，这个市场的利率肯定会接近正规金融市场的利率水平，因为没有一个企业宁愿优先利用成本高的资金。可以说，只要政府不放松对金融的管制，只要正规的金融市场的价格运作机制无法形成，民间金融市场的高利率趋势就不会改变。双轨运行条件下，两个市场巨大的利率差，不仅进一步扭曲了金融市场的价格信号和价格形成机制，阻碍了金融市场的发展，也为相关的权力机构寻租创造了条件。

　　同时，严重的负利率意味着社会财富的大转移，意味着通过政府管制把居民的财富转移暴富的房地产商、效率低下的国有企业和投资扩张冲动难以抑制、并能从部分产业的畸型成长中捞取利益的地方政府手中，而这种财富转移也必然会造成巨大的金融风险。

　　在公共政策的操作中，千万不能忘记市场化改革的目标。我们不能笼而统之地说坚持市场化改革，但在每一项具体决策时都屈从于各种特殊利益集团的钳制。假如被各种言之凿凿的特殊利益代言所左右，假如瞻前顾后地以为每种特殊利益考虑都有充分的理由，假如从内心里就畏惧既得利益者的强大，那就会自缚手脚，根本谈不上进行什么真正的改革了。可以说，就上述的经济形势来看，加息早已是国内央行势在必行的事情了。越早调整，越是能把握住有利时机。一旦金融市场的利率能够随经济形势而变化，金融市场的价格机制就能趋于形成，管制这一轨就有了向市场这一轨并靠的条件，这样就会掌握主动权，宏观调控的一系列难点问题也就会迎刃而解。（作者分别为中国社会科学院金融所金融发展室主任和财贸所《财贸经济》副主任）