美国联邦储备委员会的公开市场委员会（FOMC）在2004年6月30日例行会议结束时，发布公告，宣布将联邦基金利率由1%提高到1.25%，同时将联邦储备银行贴现率也按相同幅度升高。在这份公报中，FOMC说明本次利率调整出于对经济走势的考虑，是“有节度的措施”，未来政策利率走势会做什么调整，将取决于今后一段时间经济的变化。

    这次美联储的利率调整，受到国际经济界和金融市场的广泛关注，引起许多讨论。许多市场人士分析这次利率调整的原因和背景，有的甚至做出了大的预测，认为今后全球范围内的利率水平将会逐渐提高，全球经济增长将受到重要的影响，而且有可能引起一场新的货币和经济关系的调整。

 

 

      可以说导致这次调整的因素是多方面的。

      首先是美国经济的强劲复苏。美国经济从2000年底和2001年初出现了周期性变化，从相对快速增长转变为相对收缩。当时有一些重要的经济部门，如信息技术和电子通信等行业出现严重的衰退。全国经济增长率下降到2%水平以下，个别行业出现了零增长。从那时候起，美联储进行了多次利率调整。在财政政策上，布什行政当局上台后提出了大幅度减税措施，并针对9.11恐怖事件做出了扩大支出的决策。在松动货币政策和扩张性财政政策的双重推动下，加上国内经济的一定调整，美国经济从2002下半年开始明显好转，中间也出现过二次衰退的迹象。在这一个曲折的历程中，从2003年第四季度开始，美国经济出现了强劲复苏迹象。2003年第四季度，国内生产总值GDP超过了8%，2004年第一季度也超过了4%。第二季度经济增长率也有可能出现超过4%。此前一度出现过经济复苏和就业人数减少相伴随的情况，这被称之为“无职位的经济增长”。近来这一现象似乎有减弱迹象，主要表现是领取失业金人数减少，就业面有所扩大。此外还有其他一些经济数据显示，美国经济近期走势转好。例如消费者信心指数在最近三个月几乎持续显著上升。制造业产出和国内企业投资支出也不断增加。正是这些背景引起了货币当局的严重关注。货币当局要考虑经济的强劲复苏中隐含着的一个重要因素，即通货膨胀压力及其可能的升高。

      第二个因素就是通货膨胀压力的明显升高。通货膨胀是各国中央银行需要严重关注的指标。这个指标在近三年来美国经济中的表现是温和的，但近期已出现爬升的迹象。导致通货膨胀或者说零售物价指数上升的一个重要原因是经济复苏的影响，来自需求扩张和国际市场行情变化的影响。在这一方面，近期有国际市场石油价格的升高，以及国际市场上工农业原产料价格指数的上升。有一种观点认为，在生产资料价格出现上升的一段时间后，零售商品价格随后也要攀升。这是通货膨胀压力的表现。尽管现在美国零售价格指数尚未出现大幅提升的情况，但从该指数最近几个月连续不断的上升来看，已经形成了一定的通胀压力。美联储现在提高利率正是为了应对未来一段时间可能的通货膨胀。

      第三个因素是美联邦政府财政赤字及其给宏观经济运行可能带来的压力。美联邦政府财政政策在布什行政当局任内，已由盈余转为赤字，并且有年年扩大的势头。美联邦政府全部赤字已经扩大到上千亿美元。过去曾有一种很直观的关系，就是在财政赤字与通货膨胀之间有密切关系。近年来，学术界在争论财政赤字与通货膨胀的关系究竟出现了什么变化，过去那种关系还成不成立或在多大程度上成立。美联储主席格林斯潘一年多前一度说过，联邦财政赤字不会直接带来通货膨胀压力。这话传出之后，很快引起政界和学术界很多反对的声音。此后，格林斯潘也不再重申这个观点，而且也多次表示，财政赤字的不利影响尽管在近期内，可能不显著，但是它的长期影响应该被重视，应该被考虑在货币政策的决策中。对联邦政府巨额财政政策可能带来的不利影响，应该说是这次利率调整没有直接说出来的一个因素。

      第四，来自对贸易赤字的考虑。最近半年，美国对外贸易平衡又出现了继续恶化的趋势。两年前，美国贸易赤字超过了三千亿美元，一年前超过四千亿美元。2004年这个规模看来还要继续扩大，很可能超过五千亿美元。庞大的贸易赤字给国内经济带来了通胀压力。这次贸易赤字是在美元相对走弱的情况下出现的。这就是说，在相对较低的美元汇率水平下，同样的进口商品其国内价格会高于以前的水平，而且，在进口增多了的情况，国内生产的商品会因为大量国外商品的涌入而出现相对收缩。如果同时国内需求保持旺盛增长，就会出现国内需求增长超过国内供给增长，也就是说有可能出现国内通货膨胀压力的增长。

以上四个方面是这次利率调整的经济动因。

      除此之外，还有一个政治因素。曾有许多人士认为，美联储利率调整应在2004上半年就进行。但如果是这样，提高利率对经济增长的抑制效应很可能会在此后一段时间中表现出来，即影响到2004年年底美国内大选时期的经济形势，从而或多或少影响到大选的结果。如果出现这样的情况，有人就会说大选受到了经济政策的影响。正是因为考虑到这种复杂的政治因素，美联储的利率决策在一定程度上被推迟了。现在是2004年中，距离大选仅有不到半年的时间。即使提高利率会给经济带来不利影响，这种不利影响也至少要在半年以后才会显现出来。货币政策的时滞效应使美联储借此时机既满足了经济政策调整的要求，又在政治上保持了一个中立立场。可以说，这也是那里货币政策决策者们所掌握的政策调整艺术及其体现。

 

 

      美联储这次利率调整的主要因素是经济周期的转变，但除此之外还有一个重要的因素，即美联储作为一个中央银行需要维护自己的信誉。这个问题的缘由是美联储作为一个有能力控制和预防通货膨胀的货币当局，需要遵循基本的政策原则，牢固维护其多年以来在国内和国际市场上所建立起来的事实上的盯住通货膨胀的政策原则。这也就是说，美联储操作货币政策，主要关注的是潜在通货膨胀的走势，根据通胀的走势确定利率政策的取向。在通货紧缩的时候，要下调利率；在通货膨胀的时候要上调利率。不仅如此，由于现代货币政策实践中的新情况，这种利率调整措施不仅仅是根据观察到的物价情况，还要根据预测到的或者说是可能是物价走势。也就是说，当经济数据显示出物价水平将要上升或下降，利率政策需要作出相应的调整。这种利率操作政策很大程度上是为了维护金融市场的稳定，维护国内经济增长的稳定性。同时，这也是为什么金融市场可以理解和相信货币当局的政策操作的根本原因所在。这次利率调整前，一些市场人士批评说，美联储为了顾及大选这一事件，将要推迟其应早做的货币政策调整。也就是批评美联储在近期未能坚持它过去所形成的原则。如果美联储对这种批评或担忧不作出表示，不拿出实际行动来进行反证，势必会使其声誉受到影响，受到损害。可以说，这种要防止自己声誉受损的考虑也是这次利率调整的重要动机之一。

      有一种说法是，随着这次利率调整，美国经济，乃至整个国际经济，都开始进入“升息时代”，以前的“低息时代”由此结束了。对这个说法，可以这样去理解：首先，现在经济周期出现了周期缩短、调整频繁的趋势。过去，一场经济周期会持续4、5年，甚至7、8年，在这一过程中，利率要么通常维持在一个比较高的水平上要么处于不断升高的进程中；或者，要么维持在比较低的水平上要么处于不断下降的过程中。但是，从2000年初以来，美国经济周期变动相当不确定。小的波动已经出现两次。从2001年到2004年6月，美联储利率政策保持下调姿态，但整个下调过程仅持续3年多时间。如果说是“时代”，这个“时代”也太短了一点。另一方面，将这次美联储利率调整视为一次经济政策方向的转变也是很正确的。此前，联邦基金利率为1%，是战后40年来是最低的水平。很多人都认为，2001年发生911事件后，美联储采取了向市场“敞开”供应资金的做法，北美出现了廉价货币供给的情况。尽管这种货币供给政策尚未给经济运行带来可见的不利影响或者这种不利影响尚未充分显现出来，但显著是需要加以转变的。也就是说，经济情况稍有好转，就需要及时结束这种政策。今后一段时间中，由于经济情况的稳定，利率很可能要继续上调。但是，既然现在还难以说经济周期就转入了高增长的长周期，人们现在至多只能认为未来2、3年内利率会趋于上升，2、3年以后的情况现在还难以判断。

      这次利率调整对股市的影响，表面上看是比较小的。道琼斯指数在利率调整前一个多月中维持在10200点左右，利率调整后也维持在这个水平上，没有任何显著变动。过去人们往往认为利率上升和股市下降之间有因果关系。根本上说，如果投资者预期一个高利率水平或者利率水平会升高，他们倾向于从资金从股市撤出，转向银行。这种资金流动会对股价带来向下压力。这次利率调整之所以没有产生这种效应，主要是因为人们这次利率调整此前已经被市场所广泛预期，市场人士不仅预料到利率调整的方向，还预料到调整的时间和幅度。人们给0.25百分点的小幅调整取了一个新名字，叫做“婴儿步伐”。这至少表明人们的预料是准确的。今后一段时间，如果美联储继续提升利率水平，也仍然会是小幅的，不会有剧烈动作。此外，经过最近一次经济周期和结构调整，美国企业的普遍盈利水平不同程度地出现了好转，来自企业赢利的改善对股市投资者的影响是比较大的。他们的基本决策可以说没有受到小幅利率调整的影响。

      这次利率调整对美元汇率有什么影响呢？已经有金融机构对历史上的利率变动和汇率变动的相关关系进行了多个侧面地分析。一个基本结论是货币政策利率与美元汇率的变动既可能是正相关的，也可能是负相关的，具体情况取决于市场的许多因素，包括对国际利差的预期，外汇市场上投资行为的特点，等等。这次利率调整还没有带来汇率的直接变动，也就是说美元兑日元、欧元的水平没有出现明显的反弹。前一段时间美元对这两种的货币大的走势是走低，而对日元的汇率，由于受日本货币当局干预日元汇率的影响，而出现了相对的低。而这种局面会不会因为美元利率水平的改变呢？这还要取决于日本货币当局和欧洲中央银行，以及市场经济走势的预期。从长远看，除非市场预期美元的利率将会出现大幅度的上升，才转变投资者组合投资的策略，出现向美国资金市场流动的局面，从而拉张美元兑日元、欧元的汇率。这种情况，从现在看，可能性还比较低。

      最后，这次美国联邦资金利率小幅上调之后，还会出现类似的上调，以及在多大程度和时间上会再次出现上调呢？可以这样分析，一次小幅上调带来的直接经济影响是比较小的，因为0.25%对需要借钱的投资者和消费者，都是很小的变动。如果人们借了10万美元来购买房子，按照以前的利率水平，比如说是5%，每个月的还款额度是500美元，那么0.25%的利率调整所带来的影响是多少呢？最多不超过20美元的影响，也就是说它带来的利息负担的增加不会超过现有利息负担的5%的水平，很有可能是2-3%的水平。这对经济有一些影响，但是不是很大。最重要的影响还是对人们利率预期的影响。如果人们普遍认为在今后一段时间内，利率水平将要持续上升，那么人们就可能对自己的消费投资决策进行调整。很有意思的是，这种调整不是很平稳的调整，比如说对新进入投资市场上的人士，预期一年以后的利率水平要高于现在的水平，尽管此刻的利率水平相对于此刻之前的利率水平已经上升了，但他们的借贷需求反而可能因此增加，因为现在的借款要好于利率进一步上升的情况。也就是说这种小幅的利率调整要预防经济过热，但近期的效应很有可能是对国内需求短期兴奋剂的作用。就是说，这种调整如果改变了人们预期的话，其近期效应 – 抑制经济过热的效应 – 反而可能会被掩盖。如果这种效应出现，自然会促使中央银行加快调整利率的步伐。所以，不少人预测，美联储会在半年到一年之内考虑第二次利率和第三次利率上调，总的调整幅度大概在一个到一个半百分点范围内。

 

 

      美联储6月30日宣布上调利率之后，许多国家的货币当局都做出了反映。有的很快决定上调利率，其中多数是小经济体。有的经济体决定暂不调整本国本地利率，例如欧洲中央银行和日本银行。后者主要是因为这些大的经济体与美国面临不尽相同的经济形势。欧洲和日本经济最近半年来也出现了复苏，但是复苏的程度要小于美国经济。而且不少市场观察者认为欧洲和日本经济复苏还比较脆弱。在这一背景下，欧央行和日本中央银行不能立即进行利率上调。而且加上这两个经济体目前并不迫切希望看到与美国的汇率出现一个上升或是保持不变。他们所希望看到的，在一定程度上是相反的。也就是说美国利率上升，对国际资金的吸引力增加，是资金向美国市场流动。美元对欧元或者日元上升的压力增大，这种情况，在欧央行和日本中央银行来看，不是一件坏事，是无须担忧的问题。所以，他们做出了现在暂时不动的决定。对小的经济体而言，它们调高本国货币利率是因为这些货币体需要维持本币与美元的汇率目标。如果他们不很快响应美联储利率提高的决定，这些经济体有可能出现资金外流，而它们承受资金外流的能力比较低下。因此，需要对美元利率调整做出反应。如果他们不作出反应，就要承受一定的风险。

      这次美元利率上调对中国国内货币政策和人民币对美元的汇率会带来什么影响？很多人已经指出，美元利率上调会在很大程度上缓解人民币汇率的压力。中美之间的利差因这次美联储利率上调明显地有利于美元，自然在一定程度上降低了人民币汇率升值的压力。但综合地考虑，人民币与美元汇率不仅仅取决于短期资金市场上两种货币资产的相对收益率，还有一个长期经济基础面的问题，也就是人民币出口商品在国际市场上竞争力的问题。从这个角度看，人民币汇率上升压力并不会因为这次美元利率上调或今后一段时间内美元利率的总体上升趋势而消失。

      总的看，在利率上升时期，各有关经济体和金融体系都会受到较多的影响。如果利率上升已成为一种趋势，一种格局，那么相对差的企业和金融机构就会面临增大的金融风险及其压力，它们的日子会比在利率水平相对低的时候要难过得多。这是一个国内外经济界和金融界都必须高度重视的问题。所以，围绕着货币政策，围绕着利率调整，一个潜在的关键问题是要不要继续通过一个相对低的利率政策来维持经营业绩差或经营能力弱的企业和金融机构。