从这一轮宏观调控过程看，之所以在较短时间内取得明显成效，关键在于国务院针对投资热的问题，对症下药，运用一系列经济、法律手段和行政措施，着力解决“土地与信贷”问题。正因为问题找得准，又配之于适合解决中国问题的措施而不是西方经济学指出的利率手段，才能在较短时间内基本达到调控目的。

    目前，投资、货币信贷等经济指标均已出现不同程度的回落。但投资反弹的压力仍然较大。要进一步巩固目前的调控成果，我认为，当前仍不能主要靠利率手段，但是资源价格长期扭曲，会严重影响下一步经济的稳定发展，因此应该适当加息。

    一是前一时期投资过热中，地方行政推动是重要因素。压下过热的投资，除货币总量因素外，主要靠的是行政手段。目前行政推动投资的因素并没完全消除。发改委投资项目清理结果表明，70600个项目中，涉及停止建设、取消立项和限期整顿的项目，仅4165个，占5.9％，占投资总金额172744亿元的4.9％，为8600多亿元，若剔除限期整改后仍要上的项目，仅是压下3400多亿元。同时，各地拟建项目还有2万个。目前面临如此大的投资压力，简单靠加息手段作用肯定有限。

    二是前一时期投资过热很大程度上与土地市场较混乱直接相关。以土地套资金，以土地放大信贷规模，以土地推动投资，是这一次投资热的显著特点。冻结土地审批，贷款规模相应也下来了。目前国务院刚下发《关于深化改革严格土地管理的决定》，但距离真正落实文件规定仍需一个过程。在此期间，仅靠利率上升一二个点，仍难以阻挡土地批租收入的巨大诱惑。

    三是动利率手段要看价格水平，但又不能仅仅看一时的价格水平。因为（1）价格指数是前一阶段经济走势的表现与结果，而利率作为调控手段是要调控未来，要体现前瞻性，要基于正确预期下一时期的价格走势。（2）前几个月物价上涨主要是粮食因素。在影响粮食供给方面，利率功能有限。（3）5、6、7三个月CPI环比增长率已下降，8、9月份稍有反弹，但均在预期之中。我们预期，全年CPI在3-4％之内，明年6月底CPI在3％以内。

    四是加息对一部分高额利润行业与企业影响不大。据有关研究，加息50个基点，影响上市公司利润总额才2.04％；影响最大的五大行业无一是这轮调控的重点行业，而影响最小的五行业中恰恰有钢铁等行业，影响利润在2％以下。

但是同时必须看到，一国经济运行中资源价格长期扭曲，绝对不利于经济持续稳定发展。特别是土地市场正处于整顿过程中，过低的土地使用成本和过低的资金使用成本（利率），必然形成抢占廉价资源的冲动，进而难以抑制投资冲动，导致煤电油运的全面紧张。资源价格的长期扭曲，进一步会导致金融运行出现以下的困境：

    一是对央行灵活的金融调控形成巨大的压力。在长期以来形成的货币供应已经偏多的情况下，随着近几年外汇储备增多，货币供应进一步增多，央行为防止物价上涨，在汇率基本稳定、利率功能甚微的情况下，别无其他手段，只能通过对冲操作，加紧一味收缩货币信贷。由于经济体制和结构中的一些因素制约，往往出现随货币信贷的一路下滑，信贷结构矛盾加剧突出的情况。

     二是部分扭曲了商业银行的行为。在资金总量严格控制、项目投资行政限制下，商业银行迫于追求利润和降低不良贷款的双重压力，不敢轻易中止已经支持的项目投资贷款，能收缩的往往是短期流动资金贷款。有的中小商业银行又由于利率预期不明，担心持有的债券价格进一步下跌，流动性紧张，迫不得已超常持有资金准备，不敢再贷款。最终出现短期贷款下降速度远快于中长期贷款的下降速度，使得相当一批中小企业和民营企业正常的流动资金贷款得不到满足。

    三是扭曲了金融市场的正常秩序。今年M₂同比增幅呈逐月下降，在M₂结构中，居民储蓄也逐月下降，与M₂下降几乎接近，但企业存款下降很慢，有的月份还在上升，企业存款增幅往往高于M₂增幅三个百分点，其重要原因是连续七个月的负利率，导致资金出现体外循环。以高利率方式流入一部分企业。央行有关分行调查，有50％的中小企业存在民间借贷，80％的中小型流通企业和新建企业存在民间借贷。民间借贷收益率一般在10％。另外，三角债问题又纷纷抬头。难怪中小企业和民营企业已主动呼吁要求加息，要求资金供给的公平。

    四是加大了外汇管理的难度。近期短期外债的快速增长，不排除有投机资金因素，但有相当部分是由于一些企业在国内得不到贷款，只能通过各种形式从海外进口资金。

    要改变以上局面，真正巩固宏观调控的阶段性成果，就要不失时机，尽快结束前一阶段出于无奈采取的行政措施，逐步过渡到以市场调控为主的路上。要看到，在当今中国宏观调控中，利率手段不是万能的，但始终不动利率也是不能的。建议进一步应采取的措施：

    一是首先还是要抓紧落实国务院《关于深化改革严格土地管理的决定》，抓好完善土地管理制度这一轮宏观调控中的核心环节，以形成合理的土地价格。防止围绕土地供给的放松与收紧，形成国民经济新的热与冷的循环周期。

    二是国务院应限期发改委抓紧制定公布13大类、67个领域投资核准项目的“核准细则”。长期继续以行政部门文件和审批方式限制项目投资，负面影响太大。不仅形象差，个别人难以判断操作，而且容易形成“寻租”与腐败，更令人担心的是行政审批容易形成巨额不良贷款，此教训太多太深刻。必须逐步过渡到以市场机制约束投资需求的路上。“核准细则”制定一项，放开一项。在逐步放开过程中，以法规与利率手段逐步取代行政手段。

    三是在采取上述两项措施基础上，以适当加息进一步改善资源的市场配置效应。再次提出适当加息，在此不完全是考虑当前的物价水平、居民储蓄连续几个月下降和美元利率上升提供的空间等因素，同时也不认为加息能对当前的宏观调控起主要的根本性作用。但是，适当加息，只是要改变2002年前为防通货紧缩设定的利率水平，将利率由负转为稍高于零的实际利率水平。这样做肯定有利于企业形成合理的投资预期，改变宏观调控因缺乏价格信号的配套支持而难以长期巩固的状况；有利于防止长期负利率，不能从根本上解决投资过热，反倒使问题积重难返的状况出现；有利于克服资金体外循环，提高央行的货币政策效应；有利于体现市场竞争的公平原则，解决中小企业和民营企业实际融资成本过高的问题；也有利于改变商业银行由于始终对预期不明朗而采取的过于谨慎贷款的行为。

    至于担心加息会否对股市有影响？因为是少量、逐步的加息，只是恢复实际利率为正，影响是甚微的，而且是短暂的。担心加息会否引发债券价格下跌的风险？其实目前的债券价格水平已完全包含加息的预期因素。市场反映，现在加息，是利空出尽，就是利好，债券价格只会是止跌反弹。担心加息会否引起外汇投机资金流入？美国近期二次加息及预期进一步加息已给我们留出了适当的空间与机会。且随着我国汇率机制的改善，此方面不会形成很大压力。担心加息会否增加一部分企业负担？2000年特别是2003年来企业净资产收益已明显高于利率，如果微量加息也有影响，也只是有利于淘汰低效益的投资需求，进一步改善投资结构的失衡。因此总体分析，适当加息肯定是利多弊少。而且要抓住时机，吸取历史上的教训，防止迟疑不决，在不该动利率的时候动利率。

    当然，配合加息措施，在物价预期又已基本明朗的情况下，央行在第四季度应适当放松货币信贷，防止货币信贷增幅下滑过快，以改善贷款结构。只有这样，才能确保全年GDP达到9％左右的水平。

 

    2004年10月21日