学术观点 -> 论坛成员
完善我国的货币政策传导机制
作者:夏斌    发布:2004-11-23    阅读:2385次   
    一、我国货币政策传导机制存在的问题
    1、 贷款增长率对GDP增长率的解释能力强于货币供应量增长率
通过计量模型分析,对1997年以来贷款增长和货币供应增长对经济的影响进行了对比,结果表明:前者对经济增长的解释能力明显优于后者,我们认为这是由企业间资金分布不平衡带来的。
    2、信贷年均增长率与基础货币年均变动关系不明显,甚至出现负相关现象
从98年初到99年底,我国基础货币的增长率迅速下降,98年底与99年初甚至出现负增长,但贷款增长率一直维持在15%左右,2000年基础货币回复到10-15%的增长速度,但贷款增长率却不断下降,其中的原因是我国为了控制不良贷款的规模与比例,提高了贷款的发放标准。2003年初,基础货币的增长率出现急剧下降,出现了基础货币绝对额的下降,但贷款的增长率却上升到一个新的水平,达到25%以上。产生这种现象的主要原因是,我国贷款增长并不完全受制于基础货币,因为各商业银行持有较高的超额储备,而是受制于经济发展状况、不良贷款率等因素,即贷款增长内生性较强。
    3、货币乘数的波动方向、幅度与基础货币年度波动方向、幅度基本上相反,相关系数高达-0.9706
    4、基础货币年度增长率与货币政策的操作意图之间的偏离
    一般来说,中央银行是能够完全控制基础货币的规模(体现在对基础货币增长额与增长率的控制上),特别是中央银行能够通过公开市场来冲销不可控因素导致的基础货币变动或调整基础货币的变动。判断中央银行是否能对基础货币实现完全控制,必须取决于中央银行的控制意图。
     但从我国货币政策的实际操作实践来看,从1996-1999年,我国不但连续7次下调利率,其中96年的两次降息,97年的一次降息是恢复性的,而98年3月、7月、12月及99年6月四次降息是中央银行为适当扩大货币供应量而主动采取的货币政策措施。并于1998年5月恢复了公开市场操作,98年与99年通过公开市场操作共投放基础货币2621亿元,而且两次下调法定存款准备金率,因此,可认为98-99年我国的货币政策意图是想放松银根,2001年开始,我国的公开市场操作一直通过逆回购投放基础货币,因此,可认为2001年货币当局是放松银根。但从基础货币的年均增长率上看,这两次放松银根都没有增加基础货币增长率的提高,相反,反而降低了基础货币的增长率。
当然,随着我国公开市场操作的不断成熟,国债品种与规模的扩大,公开市场参与主体的增加,采用中央银行债券回笼货币等手段的使用,中央银行通过公开市场已经能基本控制了基础货币总量的调节,并且能影响货币市场利率。但由于我国基础货币供应渠道中,中央银行不可控部分所占的比重较大,中央银行控制的难度仍然相当大。政策性贷款(包括给农村信用社贷款、资产管理公司贷款)保持稳定,且占再贷款总额的75-80%(资产管理公司产生之前,一般在45-50%左右),政策性贷款与外汇占款占基础货币的比重逐步上升,从65%上升到80%左右,再贷款与外汇占款在基础货币中的比重达到90%左右。
    二、我国目前的货币政策传导机制以数量(信贷)传导为主
    1、价格传导机制发挥作用的条件(以利率为例)
(1)利率市场化,充分反映供需、时间偏好以及风险水平
(2)完整的利率体系,以及利率体系之间的联动关系,前提是拥有大量资产可供选择,不存在市场分割
(3)利率成为各方行为主体决策的一个重要变量(作为其融资成本、收入、影响利率敏感性资产价格),从而导致行为主体改变投资行为、消费行为或者进行资产的重新配置。
    2、价格传导机制在我国受到的限制
    市场性因素
    (1)利率体系,汇率的管制
     货币市场利率已经放开,外币贷款利率已经完全市场化。从97、98年起,短期贷款可在法定贷款利率基础上上浮10%,下浮10%,农信社最高可上浮40%,下浮10%;98年11月起,金融机构对小企业贷款利率可在法定贷款利率的基础上上浮20%,大中企业上浮10%,农信社贷款利率最高可上浮50%,金融机构贷款最低下浮10%;1999年9月起,金融机构对中小企业贷款可在法定贷款利率基础上上浮30%,对大型企业贷款最高上浮10%,金融机构贷款最低下浮10%;2004年1月1日起,在中国人民银行制定的贷款基准利率基础上,商业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1.7倍,农村信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2倍,金融机构贷款利率的浮动区间下限保持为贷款基准利率的0.9倍不变。
     在实际生活中,截至2002年9月底,在商业银行贷款余额中,利率上浮和下浮的贷款占57%,上浮0-10%的占20.7%,上浮10-20%的占9.9%,上浮20-30%的占12.5%。
     结论:利率体系存在的主要问题不是市场化的问题,而是货币市场利率与存贷款利率、短期利率与长期利率之间的关联性问题,央行能较为有效的影响货币市场利率,但货币市场利率传导到贷款利率及长期利率的机制不畅(影响的主要是企业贷款的可得性);存款利率没有浮动,正是由于商业银行主要的资金来源——存款利率是固定的,商业银行并不是很重视对贷款利率的控制,而仅仅从商业银行利润、信用风险等角度来确定贷款利率,货币市场利率对商业银行的资金成本影响不大,更主要的是影响其收益水平(商业银行是主要的货币市场资金融出方、国债等债券的持有者,其中国债也主要是持有到期,且一般采取票面利率入帐,利率对其的影响主要体现在其通过国债回购等形式放大规模获取利差收入)
    (2)股票发行制度与债券发行的严格管制
      股票二级市场(市值、新股发行)对货币政策有一定的影响,但由于我国股票一级市场与二级市场是相互隔离的,一级市场采取核准制,股票市场对企业的约束力不强,股票融资成本不高,股票融资目前仍然是数量约束。债券发行,特别是企业债市场很不发达,通过债券市场传导货币政策信息受到很大限制。记帐式国债在银行间市场发行,购买者以银行为主,如2003年记帐式国债发行的为银行购买的国债。
    客体因素
    (3)居民金融资产结构比较单一,并且以货币资金为主
1980年以来,我国居民金融资产在居民全部资产中的比重逐步上升,从1985年的33.6%上升到1995年的62.3%,但金融资产的结构并没有发生大的变化,新增货币性资产(通货与存款合计数)占新增金融资产的比重大部分年份在80%以上。
(4)企业资金来源渠道单一,资产负债率高
年度
贷款
债券
股票
外资
1997
84.26
0.21
8.63
4.50
1998
74.93
0.31
6.17
18.60
1999
63.27
0.70
6.41
29.61
2000
57.19
0.61
12.89
29.31
2001
66.05
1.03
8.78
24.13
2002
70.16
1.57
4.66
22.43
 
  (5)货币需求的利率敏感度指标
    刘斌、邓述慧、王雪坤(1999)使用3年期存款储蓄利率,估计1980-1994年的M1的货币需求利率弹性为-0.12,如果使用1年期的储蓄存款利率且不包括保值贴补率,则1978-2000年中国M1和M2实际余额的长期货币需求利率弹性分别为-0.06、0.02。
   3、形成价格传导机制过程中的难点
(1) 银行利润来源单一,对利差、准备金存款利率的高依赖性;或者说是货币政策有效性与金融系统安全性之间的矛盾
  (2)企业对贷款资金的过度依赖,价格体系很难发挥作用
  (3)不一致预期,导致虚拟经济与实体经济收益率的偏离
  (4)居民金融产品需求的配给,数量约束为主
    4、数量传导机制存在的问题
    信贷的可获得性、金融产品的可获得性是目前经济中的主要矛盾。
    M2的运用金融机构在数量传导过程中的沉淀与漏损
    存量资金的用处,与国民经济之间的关系
存款货币银行(2003.12.31)      单位:亿元
 

国外净资产:11121.5              国外负债:   3789.8
储备资产  :24094.6              对非金融机构负债:199941.2
央行债券:  2890.1               对央行负债: 10772.4
政府债权:  15185.2              对特定存款机构负债:381.2
非金融机构债权:158535.1         对其他金融机构负债:9914.4
特定存款机构债权:8675.7         债券:       55.2
其他金融机构:12106.9            实收资本:   9982.3
其他:      21804.1              其他:       20276.6
 
结论:贷款是其资产运用的主要渠道,但仍有   %投入国外净资产、其他金融机构、债券(特别是国债)。其中,贷款的不良贷款率为:  ,且贷款流向国有企业的比重很大。                                                                                             
年份
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
所有金融机构对非国有企业的贷款占贷款总额的比重
8.76
9.93
10.66
13.27
12.38
12.83
14.24
国家银行对非国有企业的贷款占贷款总额的比重
7.16
7.5
7.51
9.05
7.98
8.1
8.85
非国有工业总产值占工业总产值的比值
43.8
48.5
53.0
62.7
66.0
63.7
68.4
流量资金的使用,与国民经济的关系
存款货币银行(增量)           单位:亿元
新增贷款:  27071.1
   基建:   6373                   新增存款:    31997.3
   个人消费:5091
   票据融资:3403
   农业贷款:1531
央行票据:   2096.7
政府债券:   1666
    从同业拆借与债券回购来看,2003年国有银行与其他商业银行通过同业拆借净融出9999亿元,通过债券回购净融出19991亿元。
    结论:不良贷款、非信贷资产沉淀了部分资金,一部分资金流入股市、国债,银行承担了部分直接融资的前期资金汇集功能,融资结构仍以银行为主,并且银行为直接融资提供一定的资金支持。
M2的来源:货币需求的收入弹性较高:货币化、强制储蓄、流动性约束
     易纲(1996)对中国1952-1989年货币需求函数进行的实证分析表明,以官方价格指数调整的实际M2的收入弹性为1.235,以市场价格指数调整的M2的收入弹性为0.864;刘斌、邓述慧、王雪坤(1999)用误差修正模型对中国1980-1994年的季度数据分析结果表明,不加入货币化因子,实际M1货币需求的收入弹性为1.29,实际M2货币需求的收入弹性为1.8。
    货币化比率是指经济中以货币为媒介进行交易的商品与劳务占社会总产出的比重。在我国经济转轨过程中,计划经济取消实物分配和农村城市化是导致货币化比率提高的两个原因。
     我国经济中货币的可替代资产很少,经济人只能以货币形式保持储蓄。
    消费信贷不发达,居民的耐用品消费等只能先存钱,等到钱存够了才能支出。
     人口老龄化现象,各项改革措施导致居民未来收入与支出的不确定性增加
    5、数量传导的敏感性较低
  (1)商业银行的拥有大量流动性,降低了央行流动性操作的敏感性(超额备付金比率、流动性比率、二级准备比率)
     (2)清算系统、央行存款准备金计算方法与支付手段影响了流动性(现金漏损率、在途资金、准备金一级法人核算)
    现金漏损率相当平稳,但略有下降,反映支付系统特别是电子化结算工具对提高货币乘数有一定的作用。
经过十多年的建设,中央银行支付系统初步实现了支付清算的电子化,但社会各界也普遍反映银行支付手段落后、兼容性差、不方便的问题。中央银行的支付系统总体建设较慢,认为限制较多,清算速度达不到客户的要求,影响了资金的及时清算划拨和调度,满足不了日益发展的银行业务的需要,造成国有商业银行各成系统,各自为政,资金、资源严重浪费。
  (3)商业银行贷款具有一定的刚性,有一部分属于短期贷款长期使用
    三、基本判断
    1、目前数量传导机制不畅,相当程度上是由于历史因素造成的,随着市场化进程的逐步推进,将会逐步消除这些因素,提高货币政策的传导效率。如,过去发行了过多的货币,国债大部分由金融机构持有、不良贷款与非信贷资产等。
    2、货币政策传导不畅,有货币传导机制方面的问题,也有深刻的体制性、制度性与供给方面的因素。地方政府在地方银行贷款发放方面的干预、各项制度改革正在进行、经济结构,各种深层次矛盾尚未解决。
    3、完善货币政策的传到机制,关键是提高货币政策对经济实体的敏感度。目前应在进一步提高货币政策数量传导的基础上,为价格传导创造更为有利的条件。
    四、政策建议
    1、改变商业银行流动性过足的状况,提高其对货币政策的敏感度
    (1)流动性过分充足的原因
客观原因:支付系统效率、流动性补充渠道有限、闲置资金运用效率;来源:现金、在中央银行的存款、各种流动资产如央行票据与国债,潜在的流动性:高储蓄率
    主观原因:利润对银行的强约束不足;
    (2)降低商业银行流动性资金的渠道
  直接吸取商业银行的流动性:进一步调高法定存款准备金率;提高央行对基础货币的对冲能力,针对外汇占款,发行外汇抵押债券等;
  降低商业银行持有流动性的收益:进一步降低超额存款准备金率的利率;
  提高商业银行流动性资金的运用效率:
  增加银行存款产品的利率敏感性替代产品:如推进货币市场基金、债券基金等
    2、基础货币的调控手段问题:汇率机制、结构性调控手段
    3、货币市场建设:完善、规范票据市场,货币市场分割、利率市场化
    4、其他配套改革
  投融资体系、国企改革、银行改革、股票市场问题、强化商业银行风险管理(信贷投放、资产选择等),市场对商业银行的约束加强、鼓励金融产品创新