中国大陆和香港两地货币当局最近就香港地区银行机构开展人民币银行服务发布联合公告。这份公告被广泛认为是人民币对外开放及香港经济发展中的一个重大举措。甚至有说法认为这是人民币在香港离岸业务的开始，人民币实质性地开始对外自由可兑换。这些说法有不准确的地方。严格的说，这项新的安排主要还是针对现在内地和香港之间大量个人旅游者的增加以及广东与香港之间人员往来频繁而新增的一项金融服务，是人民币经常项目下自由可兑换的继续和发展。

可以很清楚地看出新措施所触及的范围：

第一，根据新措施，香港地区银行可接受人民币存款，并为存款者提供取款及部分用款服务，但不涉及贷款业务，既不向个人贷款，更不向公司机构客户贷款。这也就是说，香港地区并不会立即出现独立于大陆的人民币借贷市场。

第二，在兑换方面，人民币在香港可以兑换港元或其他货币，但反过来这个措施并不必然意味着其他货币持有者可通过香港地区银行机构自由地兑换人民币。香港地区外币可兑换人民币的规模可能会有扩大，但其笼头可以说仍然在两地货币当局手中。

第三，银行卡方面，新措施规定人民币银行卡持有者可在香港使用，可通过提款机或当地银行提取当地货币即港币。这意味着人民币自由可兑换为港币。因为港币是国际自由兑换货币，由此也可认为人民币可自由兑换为外币。但是，这里说的“自由”在程度上有很大局限性。因为这不仅受到银行卡内金额的限制，而且也有发卡银行对用卡数额和频率等等的限制。也就是说，通过这项新举措，持卡人得到了用卡的更多便利和自由，但如果以此来运作人民币资金的大规模搬运，不仅会有许多不便，而且也处于货币当局的监测之下。

第四，新措施允许人民币持有人在香港地区将人民币汇回国内，但未允许相反方向的操作。所以这是一种单向流动或吸收。

所有这些规定或者说限制都清楚地显示了货币当局的意图，即通过新生的人民币业务为旅游者、为有关个人的消费活动提供便利的人民币银行服务。显然，这里没有要由此推动人民币朝着资本项目下自由可兑换的意思。人民币资本项目下的可兑换或者说充分可兑换，要求货币的双向兑换，而且要求不区分货币用途，即可用做信贷和投资等等。

使用上的一种便利。这还是为他们个人的消费活动，而不是投资或信贷活动提供便利。所以这不等于资本项目下的人民币的开放。

就人民币“离岸市场”的说法，可以指出，传统意义上的离岸市场主要是指某一货币市场在超出货币当局管辖范围之外形成，出现以此货币作为价值和媒介手段的广泛融资活动。很明显，伴随新规定而在香港出现的人民币服务业务将处在中国人民银行和香港金融管理局的监管之下，不会在大陆香港之外的第三个地方出现。也就是说，这决不是一个离开两地的离岸概念。

新措施设计中的一个巧妙之处是，既然允许香港地区银行接受人民币存款，那么这些银行必然寻找人民币资金的生息来源。既然不乐意看到它们发放人民币贷款，那就自然要由货币当局向这些银行机构提供转存款服务，为转存款提供利息。转存款利息由此成为一种重要的宏观调节工具。具体说，它可能有“一箭三雕”的作用：预防当地银行将人民币存款用做贷款或投资，调节人民币资金在内地与香港之间流动的规模和速度，监测人民币资金跨镜流动的动向。

毋须说，香港金融管理局与中国人民银行之间存在紧密合作关系，并因这种关系而使所有在港的人民币业务在某种意义上成为“在岸”概念。

实际上，与传统意义上“离岸市场”比较接近的一个概念是“地下货币市场”。通过新举措，可在很大程度促使在港地下人民币资金浮出水面，回归正规银行系统，距离“在岸”更近了。

对人民银行存在一个监管合作的关系。也就是说，这里也没有一个离岸市场的概念。但是完整的看，这的确是一个增加人民币的境外流动性、境外可兑换性的一项举措。那么随着金融市场本身的发展和金融规模的扩大以及一些个人使用人民币或者使用这一渠道从事与人民币有关的一些国际汇兑、兑换或者投资、投机的活动也有一些便利。比如说，不排除这种情况的出现，如果在中国内地与香港的银行机构之间出现存款利息的差别，或者可能出现存款利息的差别，不管是香港的居民还是中国大陆的居民，都有可能利用这个渠道将资金在两地之间进行一定程度上的转移，赚取利差。那么这也是合理的，因为这个规定允许相当数额内的人民币在香港地区的存入以及人民币可以通过比如说银行卡这一渠道转换为港币或其他外币。因为香港本身是对港币和其他所有外币不存在兑换限制。这样一来，就必然出现一些投机性的活动，当然这些投机性的活动的规模还主要取决于利差的幅度以及对利差未来走势的预期。当然，因为个人的交易是存在数额限制的，那么很难看到一些大型的国际金融机构会利用这个渠道来展开投机活动。如果出现了，那么很明显这属于一种违规的行动，那么会受到禁止甚至处罚。

从长远来看，人民币与港币之间的这种联络关系应该说是推进人民币走向国际化、走向一个较为充分的可兑换的重要步骤，而且可以说这体现了中国将要逐步地促使人民币走向可兑换的一个风格。那么从一个小的、局部性的地方开始，尽管存在着一定的风险，但这个风险可以说是可控的。在风险增大的时候还有一些特殊的办法来应对，比如说这项新的规定是由中国人民银行和香港金融当局通过合作协议的形式颁布的，那么决策权就在两个金融当局手中。这两个金融当局彼此保持有非常密切的业务往来关系和监管合作关系，也就是说，完全可以预见，如果出现重大的、意外的情况，两地的金融当局随时都有可能采取有力的应对措施来应对。

从挑战的层面来看，有这么两个突出的方面。一个方面是在人民币的存款业务开展以后，香港的金融机构有了一定的人民币存款存量之后，是不是可以将这些人民币资金用于比转存款收入更高的方面，比如说提供人民币信贷。那么很可能香港的一些银行机构会提出这样一些要求。因此从目前来看，如果在香港地区出现人民币的融资活动，人民币资金的境外需求量将可能显著增加，这就对人民币的汇率形成一种新的压力因素，不管是上升也好、下降也好。那么这个措施不是说不可以进行，但也还需要在存款业务开展一段时间以后，根据市场的行情对人民币汇率的各种压力的衡量来稳妥地、有步骤地进行。短期内应该说这还是一个需要谨慎对待的问题。第二方面的挑战，应该说是对香港地区利率形成的影响。很清楚在过去很多年，香港地区的利率形成是与国际市场，尤其是在北美的资金市场的利率水平有很紧密的联动关系。这是因为香港实行的是无限制资本流动制度，资金可以在其他国际金融中心与香港金融中心之间大规模的流动。在这种情况下，因为香港在经济学意义上属于小国开放经济，它的利率形成就要受到国际资金市场的巨大影响，可以说在一定程度上是被动适应的局面。如果港币与中国内地或者深圳这样的联动关系出现以后，那么不排除会有很多的个人开始重视香港地区的利率水平与中国内地的利率水平的比较，并根据这种比较及其未来的走势作出一些资金转移的活动，这样一来就使得香港地区的利率形成与内地有了更密切的关系。这实际上也就是说，如果传统的香港利率形成是与国际金融中心有密切的关系，那么现在香港地区利率形成就与中国内地有了密切关系，这样就使得香港今后的利率形成受到了双重影响。这也就是香港金融当局在调节本地市场行情的时候要考虑到的一个新问题。这个新问题严格说来也不算新，因为在过去一段时期内，实际上已经有一些个人在内地与香港之间进行资本流动，赚取利差。所以现在有很多说法，认为在香港地区的人民币存量已经有数十亿美元。具体的数字很难清楚，因为有很多资金是通过不合法的形式流动的，而且流进流出每个时段都不太一样，但是这种情况毕竟存在。新的规定就会使得这些过去看来处于地下的人民币资金就会浮现出来。浮现出来实际上就会为金融当局增强有力的监管提供了一个有利条件，提供了帮助。从这个意义上来说还是一件好事，过去处于地下的，不规范的，金融当局对它们实际上是看不见的、看不清楚的，现在看清楚了以后是有利于金融监管的。而且就个人而言，这种通过银行机构进行的兑换和汇兑、存款业务比过去那些小的、非专业化的机构要便利、安全、有效的多。所以说是一种促进！

2003.11