中小企业是支撑我国经济增长、吸收就业人口、维护经济和社会稳定的重要力量，其作用和地位随着国有企业改革和“国退民进”企业重组战略的实施而日益突出。据新制定的中小企业标准统计，2001年我国中小企业数量占全国规模以上企业总数的比例已达99.14%，GDP、工业新增产值、社会销售额、实现利税和出口总额的50.5%、76.6%、57.1%、43.2%和60%是由中小企业贡献的。此外，中小企业还提供了大约75%的城镇就业机会。但是长期以来，尽管中央、国务院和社会各界都非常重视中小企业融资难的问题，目前中小企业的直接融资渠道仍然被完全堵死，很大程度上限制了中小企业的发展。根据党的十六大“发展要有新思路、开拓要有新局面、改革要有新举措”的精神，我们认为，目前建立中国中小企业股票交易市场的时机已基本成熟。

    首先，是健全市场经济条件下企业融资格局的需要。一个较健全的市场经济，企业融资主要为债务融资和权益资本融资。目前大型企业和资本金5000万元以上的企业，只要符合要求，不存在融资渠道的堵塞，可向银行贷款，也可通过交易所上市融资。惟独对公司资本金在5000万元以下的广大企业，不管其经营状况再好，对国家与社会贡献再大，其融资渠道基本是“华山一条路”：向银行贷款，不能通过上市融资。这种制度安排决定了对遵纪守法、经营状况较好、社会发展所需的5000万元资本金以下的企业，一是除违法乱纪外，不可能快速发展；二是普遍出现高负债率，加大经营风险。因此，要进一步健全我国市场经济条件下企业的融资制度，真正支持中小企业的发展，必须弥补现有5000万资本金以下企业不能上市融资的制度性缺陷，鼓励一批具有较高经营管理能力、能够产生稳定投资回报的优质中小企业，解决长期资本的融资，实现跨越式成长。

    第二，是化解商业银行风险的客观需要。与其他国家相比，我国直接融资的比重明显偏低[1]。根据人民银行统计，2003年一季度国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为94.5：2.5：0.7：2.3，间接融资的比重远远超出了直接融资，而且因近三年因股市行情下跌的原因，该比例有放大的趋势。而银行存款高达20万亿元。这种畸型的融资结构造成企业对银行贷款的高度依赖，融资风险集中于银行，这是一个国家银行体系不稳定的基础性诱发因素。综观世界市场机制较健全的国家，相对于银行贷款来说，对信息不对称、贷款经营成本高、风险较大的中小企业，不仅是股权融资，即便是债务融资也不是完全躺在商业银行身上，往往通过金融租赁、信用保险、担保和贴息等机制予以弥补。因此，要解决我国目前企业经营风险全部集中于银行的问题，必须寻求分散不仅包括大企业还要包括中小企业经营风险的直接融资通道。

    第三，是完善政府宏观调控机制的需要。企业的融资结构中，一定的资本债务比，是任何一个国家经济体系稳定存在的必要条件之一。企业资金若主要来源于银行，一旦央行根据经济发展需要收缩银根，企业回旋余地很小，会受较大冲击，从而使整个经济遭受较大的波动。企业负债率越低，受宏观经济政策调整的冲击就越小，从而经济的震荡越小。这也是近几年来随着中小企业经营规模不断壮大，且资金又主要来自于银行贷款情况下，央行政策稍作调整，出现企业不堪承受的原因。

    第四，是依法行政，落实政府承诺的需要。经国务院有关部门认真研究、会签同意的《中小企业促进法》，去年6月经全国人大正式通过，从今年1月1日开始实施。该法是我国第一部有关中小企业的根本大法。该法第16条明确规定：“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，积极引导中小企业创造条件，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资”。该法从实施日起，已时过半年。国务院相关的行政部门应抓紧时间，研究依法行政的措施，而不要被人抓住口实。

    第五，是完善中小企业治理结构，规范中小企业运作的需要。我国中小企业发展很快，一方面日益成为我国国民经济的生力军，另一方面也不断暴露经营中的不规范行为。让一部分中小企业上市成为公众公司，通过股份制改制、辅导、保荐、审核上市及信息披露等各个环节，不管怎么说，与未上市企业相比，由于增加了监管部门、市场力量和媒体的监管，相应增强了企业经营的透明度，肯定有利于企业治理结构的改善，有利于通过与其他类型企业的有规则竞争，提高我国企业的整体治理水平。

    第六，也是合理调整当前我国证券市场格局的需要。深、沪交易所的形成是在“摸着石头过河”的思路下创立的，事先并未经分工与布局的深入筹划。两个交易所采取同一的上市标准，同一的交易标准和同一的信息披露要求，特别是在当今IT先进技术的支撑下，如果说在90年代初我国证券交易制度开创时，设两个完全相同的交易所尚有试点必要的话，当今已实无必要，实属浪费各种资源。必须了解，各国雷同的交易所正在趋于统一。美国纽约市附近之所以存在纽约交易所、美国交易所和纳斯达克市场三个交易场所，市因为在上市、交易标准等许多方面采取了不同的要求。因此，在我国资本项下尚未完全放开、尚无紧迫考虑深、沪、港三个交易所格局的前提下，应抓住时机，主动调整好深、沪交易所现存的不合理布局。

    从法律、法规价度看，去年出台的《中小企业促进法》已明确奠定了建立中小企业股票市场的基础。

建立中小企业板市场，只是要求从现有可上市的公司中划出一块资本规模相对比较小的公司另建交易场所，但在其他上市审核、交易标准和信息披露等方面，均与主板市场相同，因此不需要改变现行的法律和法规内容，现有的上市审核和交易的组织资源和制度资源基本全盘照用。而且三年多来，为设立中小企业板市场，有关部门和单位已做了大量细致的准备工作，所以应该说建立中小企业板市场的各种外部条件已完全具备。

    需要特别指出的是，建立中小企业板市场与创业板市场不相同。社会上曾一度提议的创业板市场，其上市企业与主板市场的上市企业，在企业获利能力等实质性经营指标方面降低了门槛。鉴于国际上创业板市场的经验教训和我国股市仍处于发展初期、投机性较强的特点，降低获利能力门槛，会有助于刺激市场投机，市场建设风险会较大。中小企业板上市企业获利能力要求与主板市场上市企业一样，要求较严，其他方面的交易制度等也完全一样。所以我们认为，目前宜建立中小企业板市场，而不宜建立创业板市场。

    二、关于建立中小企业股票市场的构想

    为避免对现有股票市场交易秩序形成不必要的冲击，建设中小企业股票市场宜从现有条件出发，采取分步走的方针，即第一步：再不需修改任何法律和法规的前提下，选择流通股本小于5000万的公司，其股票交易集合在中小企业板块，作为一个单独的市场进行独立运作和监控；第二步：根据新建市场的发展状况和经验的摸索，在条件成熟时再适时修改有关法律和法规，适度降低对上市企业资本规模的要求，即含流通股的企业总股本规模不超过5000万元的企业，可择优审核上市。这样设计的理由是：

    第一，为了最大限度地减少中小企业板设立之初对主板市场的冲击。据统计，2000年9月至年底，我国发行新股中流通股本在5000万以下（含5000万）的股票，仅占发行总股本和流通股本的5%和16%，将这类企业另辟市场进行交易，而且分两步走，应该不会对现有市场格局造成明显影响。

    第二，有利于控制新建市场的风险。根据开设国外新市场（创业市场）的教训，其过大的风险主要来源于市场对于时髦的高新技术公司的过度偏好，上市门槛过低。由于这类公司具有技术和市场前景不确定性强、企业内部管理体制不健全等特点，且往往仅靠一项新技术或一个好主意进入市场，缺乏令人信服的商业运作模式和赢利模式，因此一旦狂热期过去，投资者开始注重实际收益时，股市便会出现暴跌[2]。而我国新建的中小企业板市场由于依然严格执行三年盈利等上市标准，能够进入该市场的只能是行业中的佼佼者，因而市场风险相对较小。

     第三，分两步走可以尽可能使新建市场平稳推出和稳步运行。因为走出第一步仅仅是对对现上市资源的部分分流，未引起市场发行规模的实质性变化。摸索经验后再修改有关法规，走第二步。    

我们建议将中小企业板块放在深交所，这不仅是因为目前深交所的市场资源在很大程度上已被闲置和浪费，更是由于近几年主板市场资源正在迅速向上交所集中。因此两个交易所的适当分工定位，既是顺水推舟，也是出于我国交易所合理布局的需要。

可以将该板块的特点概括为“三个不变”和“四个独立”：在法律法规环境不变、发行上市标准不变、发行审核程序不变的前提下，对在该板块上市的公司股票实行运行独立、监控独立、行情独立和指数独立。即无需颁布任何新的法规和业务规则，只要求深交所在相关的电脑程序方面稍作调整。

    总之，设立中小企业板市场不仅是关系中国资本市场发展、具有战略意义的工作，也是促进我国经济持续增长，扩大就业和维护社会稳定的一项极其重要与紧迫的工作。建议有关部门从全局角度出发，抓紧统筹研究，落实具体的工作部署，力争在2003年底前对贯彻《中小企业促进法》有个明确的交代。

 

 

 

                   国务院发展研究中心 金融研究所   夏斌 张承惠 范建军

 

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