下一步宏观经济政策的总体要求应该是“稳定预期、保持景气、防控通胀”，需要及时将政策重心从目前以需求管理为主转变为短期需求管理与中期供给管理结合并重上来。考虑到资金供给已经比较紧张而物价回落有一定的滞后期，下一步不宜出台新的总量性紧缩措施，可根据实际情况适时适度进行微调。如果物价水平继续居高不下，可在保持政策总体姿态不再收紧的前提下，出台一些对冲措施消除其负作用。

    稳健的货币政策要在姿态方面要进行必要的调整，从上半年的“适度从紧”转变为“总体稳健、适度放松，有紧有松、结构优化”，可以适当扩大公开市场货币投放、降低准备金率和再贴现率，同时进一步运用差别准备金率调整信贷结构，缓解可能出现的资金紧张局面，并对冲提高贷款利率的总量紧缩效应。作为配套措施，应调整消费物价指数构成，公布核心CPI；同时降低利息税和股票交易印花税税率。如果物价回落较慢，必要时可再次单独小幅提高存款利率，以消除负利率持续存在造成的不利影响，但贷款利率不宜提高。

    加息对经济结构与总量影响

    2003年下半年以来，在各种有利因素的进一步推动下，信贷投放继续保持强劲增长势头，不仅明显超过了1990～2002年平均水平，也大大超过了按照经济增长所要求的信贷供求均衡量趋势预测值。进入2004年以来，金融机构贷款增长进一步加快，固定资产投资增长速度大幅度提高，能源原材料供应和交通运输进一步紧张，生产资料价格持续高位运行，消费物价水平较大幅度回升。为了防止经济过热、控制金融风险，按照党中央、国务院的决策和部署，中央银行在有关部门配合下，继续采取多种货币信贷紧缩措施加强总量调控。通过增加央行票据发行在公开市场连续操作大量回收基础货币、再次提高存款准备金率、实行差别存款准备金率制度、建立再贷款浮息制度，并公开宣示“下一阶段稳健货币政策的取向是适度从紧”，明确发送货币政策收紧信号。同时加强了货币政策和产业政策的协调配合。有关方面提高了过热行业固定资产投资项目资本金比例，全面清理固定资产投资项目，要求商业银行依据产业政策调整贷款投向。从近期的宏观经济和货币信贷形势来看，前一阶段的货币信贷政策取得了明显的效果，贷款投放迅速下降，中长期贷款已基本回归到2002年底至2003年初我们认为比较正常的水平，货币供应量增长率明显放慢。但物价仍在高位运行，到2004年9月已连续4个月在5%以上，利率却维持在1996～2002年多次降息形成的较低水平上，一年期存款利率仅为1.89%，形成了严重的负利率局面，市场也出现了升息预期。有鉴于此，中国人民银行宣布从10月29日起人民币存贷款基准利率同时上调0.27个百分点。这是本轮宏观调控首次使用利率手段，也是9年来第一次上调利率，并且正确地采取了微调方式。同时出台的政策包括允许人民币存款利率向下浮动和对人民币贷款利率不再设上限，标志着我国的利率市场化改革又向前迈进了一大步，对未来的经济金融形势必将产生一定的预期和未预期的影响。

    1、加息对信贷和投资的影响。上调贷款利率会增加企业贷款的利息费用，提高企业使用信贷资金的成本。2004年前三季度工业企业财务费用累计为1496.43亿元，据此进行简单估算，利率提高0.27个百分点将使全年除去资本化利息以外、直接计入工业企业成本的利息费用增加100多亿元；据有关研究，利率提高一个百分点国有企业利润减少200多亿元，此次加息将使国有企业利润减少约50亿元。按照2004年第三季度末人民币贷款余额17.3万亿元计算，总的利息增加将为467.1亿元，考虑到贷款增长，增加额可能更大。融资成本的提高将使企业放弃收益率较低的投资项目，减少信贷使用量，因此加息能够在总体上抑制信贷和投资的增长。与加息政策同时出台的取消贷款利率浮动上限的政策，不仅是利率改革方面的重要进展，在总量方面也具有一定的对冲性质，有利于提高中小企业的信贷可获得性，从而导致中小企业贷款量增加，将产生两方面的正面影响：一是对体制外融资形成替代，二是抵消一部分因加息减少的信贷和投资。

    2、对储蓄和居民消费的影响。存款利率的提高会使居民储蓄的意愿增强，进而产生两方面的影响：一是在一定程度上抑制消费增长；二是对商业银行来说，存款增加将使其流动性得以提高。今年前三季度，由于负利率的作用，银行存款分流严重，提高利率将缓解这种状况。此外，贷款利率的提高将使贷款购房、购车者的利息支出增加，此次加息后，以商业银行按揭贷款购买住房的消费者，每月还款额增加在几十元到几百元，这会在一定程度上抑制消费信贷的增长。但是由于此次加息幅度较小，加上CPI指数高居不下，存款负利率的状况并没有得到根本改变，仅是稍有缓解，因此与投资相比，消费受到的影响将相对较小。本轮宏观调控面临的形势是投资增长过快与消费增长缓慢同时存在，单独运用利率手段无法解决这种结构性矛盾，需考虑采取财政和税收政策措施加以配合。

    3、对资本市场的影响。从短期来看，加息对股市无疑是一个利空消息，加息开始实施当日，大盘跳空低开恰恰印证了这一点。其原因有两个方面，一是加息会提高股市的资金成本，减少市场上的资金量；二是加息增加了企业的财务费用，对上市公司的业绩也会产生不利的影响。但是由于此次加息幅度较小，并且前一阶段市场已经形成了升息预期，因此负面影响并不是很大。加息作为本轮宏观调控的政策措施之一，有利于理顺资金价格、抑制2003年以来投资过快增长的态势、促进经济走向平稳，从中长期看对股市的影响是积极的。对于债券市场，利率与债券价格反向变动关系也已在加息后体现出来。

    4、对人民币汇率的影响。加息加大了人民币与美圆的利差，有可能引致国际资本市场上的热钱流入国内，加大人民币升值的压力，如果央行采取对冲措施，则会大量增加基础货币，抵消紧缩性货币政策的作用。2004年前三季度，央行在吸收新增外汇储备的操作中采取了过于极端的做法，即大量增发票据将新增外汇储备带来的基础货币增加几乎全部吸收。这种做法一方面大大增加了央行负担的利息成本，另一方面由于票据期限很短，发行时回收了金融机构的流动性，到期时却会使流动性被动增加，等于是人为加剧了流动性的短期波动。因此，在加息后可能面临热钱流入风险的情况下，央行在对冲操作中应综合考虑多方面的因素，细化操作目标，达到成本与收益平衡。

    5、利率调整对房地产市场的影响。一个时期以来，一方面负利率形成的资产价格相对变化引致了居民资产组合调整，在储蓄存款下降的同时，对不动产投资需求上升。另一方面整顿土地市场、控制土地供给，对房地产供给造成了一定的影响，引起了房地产成本推动型涨价预期，供求因素的交互导致了房地产价格的持续上升。加上在调整利率预期的作用下，国际投资银行界产生了全球及中国房地产“泡沫”即将破灭的预期。此次利率调整必将引起居民资产组合的相应调整，在一定程度上抑制房地产价格的持续上升。由于幅度比较小，引爆所谓房地产市场泡沫、引发金融风险集中披露的可能性不大。

    6、对投资者与消费者预期的影响。此次加息其实更多地被认为是央行在发送一种信号，表示宏观调控开始转向经济手段，以及中央巩固前一阶段调控成果的意图。因为0.27个百分点的变化，相对目前的负利率状况来说幅度较小，对各类经济指标的影响并不十分强烈。此次加息在一定程度上缓解了前一阶段的升息预期。但是，由于加息幅度较小，市场上出现了一定的连续加息预期。对如何进行下一步政策操作的思考，应该考虑到不同预期因素的强弱对比和影响。

    7、对于物价水平和通货膨胀压力的影响。从目前的情况来看，提高利率对物价水平上涨尤其是不动产价格上涨具有一定的抑制作用。由于粮价持续上涨带动其他食品价格上涨是推动当前CPI上涨的最主要因素，但导致今年粮食价格大幅度上涨的主要原因来自供给而不是需求，提高利率对农产品成本推动的物价上涨的抑制作用有限。

    8、利率调整对宏观经济的总体影响。由于物价持续上涨，负利率的负面影响越来越明显。适当提高存贷款利率有必要，此次调整利率的积极作用是应该加以肯定的。同时也需要注意到可能出现的负面影响，在当前信贷已经比较紧的条件下，提高利率尤其是贷款利率或许具有一定的顺周期作用。有可能进一步发送紧缩信号。总体来看，我们认为，此次利率调整的意义不仅在于作为经济杠杆直接调节总供求，更在于理顺资金价格，消除负利率造成的消极影响和不利预期。但由于加息幅度相对有限，负利率局面没有从根本上扭转，提高利率后原来存在的“物价上涨”和信贷紧张的两难问题仍然在一定程度上存在，宏观调控的任务依然比较艰巨且更加复杂。

    加息后金融形势与货币政策面临的挑战

    总体来看，我国当前货币供应和信贷投放中出现或存在着以下两个相互交织的问题，有可能对下一步的经济运行产生复杂的影响。

    1、从目前的宏观经济形势和货币信贷供给状况来看，由于前期货币政策工具错配、尤其是信贷窗口指导力度失当，致使信贷投放和货币供应量增长速度下降过大过快，考虑到提高利率的叠加影响，有可能对下一步经济运行产生一定的紧缩性影响。

    总体来看，今年以来的货币政策与金融调控，取得了比较明显的成效。由于前期货币政策工具错配、尤其是信贷窗口指导业务力度失当，致使信贷压缩过快，货币供应量增长速度下降过大过快。虽然贷款过快增长的势头基本得以遏制，但由于后续信贷不到位和信贷链条的突然中断，出现了一定程度的企业资金紧张、流动性不足问题。10月末，全部金融机构各项贷款本外币并表余额为18.48万亿元，同比增长13.3%，增长幅度比去年同期低10个百分点，比1990～2003年平均水平18.9低5.6个百分点，仅高于1999和2001年通货紧缩时期水平（参见附表1）。人民币贷款余额17.37万亿元，同比增长13.3%，增长幅度比去年同期低10个百分点，比上年末低8.1个百分点，比二季度末低3个百分点。消除季节因素后的月环比折年增长率为12.3%，比上月低8.5个百分点。第三季度末，由于中长期贷款增长率为25.3%，处于2002年底到2003年初的增长水平，在一定程度上掩盖了短期贷款迅速下降对贷款增长率的影响。考虑到中长期贷款具有集中性的特点，而短期贷款具有普遍性特点，因此，中长期贷款增长的相对稳定难以抵消短期贷款迅速下降的紧缩性影响。10月份新增人民币贷款256亿元，同比少增331亿元。其中新增中长期贷款839亿元，比去年同期多增2亿元，短期贷款比上月下降232亿元，同比多下降654亿元，票据融资下降309亿元，同比少下降224亿元。长贷多增、短贷少增的情况可能进一步加强信贷的紧缩性影响。

    根据我们按照1～10月融资情况简单外推进行的定量分析，2004年全年信贷资金供求状况基本上接近1997年和2002年的水平，按照一般常理，可以说已经回到了比较合意的区间。但由于股市低迷，筹资功能难以有效发挥，尽管信贷融资差额为正，且已处在合意区间，社会资金总体供给仍略为偏紧，低于按照历史趋势预测的供求均衡值，宏观经济“下行”压力加大。从这个意义上可以说，目前的金融形势已经来到了比较敏感的十字路口，宏观调控格外需要仔细斟酌，相机抉择。

    从货币供应方面来看，10月末，广义货币M2同比增长13.5%，增长幅度与今年货币供应量增幅最高的3月末相比，回落了5.8个百分点；与去年同期相比回落7.6个百分点，与去年末相比回落6.2个百分点。狭义货币M1同比增长12.6%，增长幅度与今年货币供应量增幅最高的3月末相比，回落了7.5个百分点。比去年同期低7.0个百分点，比去年末低6.1个百分点，增幅继续呈现回落态势。M2和M1增幅与年初确定的17%左右的调控目标相比，分别低了3.5和4.4个百分点。如果不考虑货币流通速度，仅从经济增长率、物价上涨率和货币供应量增长率之间的数量关系来看，1985～2003年货币供应量增长率减经济增长率和物价上涨率之后的超额货币供应平均为5.5个百分点，9月末超额货币供应仅0.3个百分点，低于平均水平5.2个百分点。

    据中国人民银行通货膨胀监测分析小组测算，产出变化相对于M2变化滞后2个季度。今年二、三季度货币信贷的过快收缩，必将对明年的宏观经济走势产生一定程度的紧缩性影响。加上近期国际金融机构对于中国经济包括房地产市场的预期从乐观转向悲观，明年我国经济增长中潜在着比较大的内外“下行”压力。

    2、从一般历史经验来看，紧缩过程中物价水平回落要慢于经济增长速度的回落。如果物价继续上涨，负利率局面将持续存在，不仅有可能产生进一步调整利率的实际压力和市场预期。资金在银行“体制外循环”现象也将持续存在，同时负利率和利率调整后人民币与美元利差加大局面的结合，有可能加大人民币汇率升值压力与预期。

    当前我国的物价上涨趋势虽然有所缓和，但仍在高位运行，9月末消费物价指数CPI为5.2%，虽然比8月略有下降，但从6月开始已经连续4个月超过5%。从8月开始CPI累计增幅超过4%，9月末CPI累计达到4.1%。实际上，消费物价指数CPI已经连续20多个月正增长，且一些领先性价格指数仍在上涨之中。诸多研究表明，M2增长对CPI影响的时滞为4个季度甚至更长一些，2003年下半年以来货币供应量的快速增长，已经在今年前三季度的CPI中有所反映，必将进一步持续到2005年三季度左右，虽然影响会逐渐衰减。由于国际原油价格不断攀升，通货膨胀压力和风险仍然进一步加大。虽然目前的农产品价格上涨主要由供给因素推动，但农产品价格上涨不仅直接影响CPI指数，也影响通货膨胀预期；而石油价格上涨虽然由于CPI结构性原因，对当期CPI的影响不大，但在一定程度上影响通货膨胀预期。经过一段时间后，油价上涨最终也会直接间接地体现在未来的CPI上。结合宏观经济总量态势和农产品、石油价格走势，可以说在经济增长减速预期形成的同时，一定程度的通胀预期也在形成。

    由于负利率和信贷紧缩因素从供求两方面的双重推动，资金在银行“体制外循环”现象越来越明显。而人民币与美元利差和负利率结合，有可能加大人民币汇率升值压力和市场预期，存在诸多消极影响：（1）储蓄存款的下降引发银行流动性风险。10月末，全部金融机构本外币各项存款增长15.3%，同比下降5.9个百分点。其中人民币储蓄存款同比增长14.4%，与上月持平，增长幅度连续9个月回落，对于商业银行的流动性将造成一定的影响。储蓄存款增速的下降迫使银行在外资银行大规模进入之前体验了存款竞争的压力和流动性受到限制条件下的生存、发展考验；（2）民间融资和外债规模迅速扩大，民间融资日益活跃，市场利率和非正式金融市场利率逐月上升等，有可能产生新的金融风险。（3）外债迅速增加尤其是短期外债增加引发国际收支平衡的压力与风险。今年上半年外债增长了16%，达到2000多亿美元，且接近50%属于“游资”性质的短期债务。不断增加的短期债务和数额可观的待汇出的外商投资企业利润已经成为人民币汇率调整的巨大挑战，汇率和国际收支将变得越来越敏感。

    货币政策取向选择与政策建议

    总体来看，经过前一阶段的宏观调控，我国目前已经到了一个比较复杂的关口，物价继续上升和经济增长“下行”的压力和可能性同时存在，对于宏观经济政策的姿态和操作具有复杂的结构性要求。下一步宏观调控的总体要求应该是：“稳定预期、保持景气、防控通胀”。考虑到资金供给已经比较紧张而物价回落有一定的滞后期，不宜出台新的总量性紧缩措施，可根据实际情况适时适度微调。如果物价水平继续居高不下，可在保持政策总体姿态不再收紧的前提下，出台一些对冲措施消除其负作用。财政政策与货币政策不仅要要搭配使用、协调配合，同时也要求财政政策和货币政策本身“微观化”，讲究内部搭配使用、斟酌使用，利用正向作用，避免负面影响。如果说2004年宏观调控带有“进中求稳”的性质的话，那么2005年的宏观调控需要“稳中求进”、“稳中保进”，采取财政货币政策“双稳健”组合，将政策重心从目前以需求管理为主转变为短期需求管理与中期供给管理相结合方面来。稳健的货币政策要在姿态方面进行必要的调整，从上半年的“适度从紧”转变为“总体稳健、适度放松，有紧有松、结构优化”，根据实际需要，可以适当扩大公开市场货币投放、降低准备金率和再贴现率，同时进一步运用差别准备金率调整信贷结构，以缓解可能出现的资金紧张局面，并对冲提高贷款利率在总量方面产生的紧缩影响和信号作用。作为配套措施，应调整消费物价指数构成，公布核心消费物价指数；同时降低利息税和股票交易印花税税率。如果物价回落比较缓慢，负利率局面持续存在，必要时可以再次单独提高存款利率，以消除其不利影响。考虑到信贷可获性与利率配合作用的特点，在信贷已较紧的情况下，贷款利率至少近期内不宜继续提高。

    1、2005年货币政策调控目标预测

    由于目前的全社会资金总体供求形势比较接近1997年的水平，上和下的可能性同时存在，因此，2005年不能继续紧下去，可以适当放松一些，但也不能放得太松。基于这种考虑，我们认为，2005年货币供应量增长率可适当高于2004年水平，低于1992年以来平均水平。由于1992-2003年M2和M1增长率分别为18.5%和22.2%，2004年预测增长率为15%，因此，2005年M2和M1增长率安排在16～18% 和17%左右为宜。贷款增长率也需要适当松动2～3个百分点。

    2、下一步货币政策操作建议

    （1）灵活运用准备金率、再贴现率以及公开市场操作和窗口指导与劝告等工具或手段，适当增加信贷投放、扩大货币供给，对冲提高贷款利率的总量紧缩效应。从我国当前的复杂的宏观经济形势来看，适当提高利率以理顺资金价格、消除负利率的不利影响是必要的。但提高利率的必要条件是同时出台对冲措施、以保持政策总体姿态不再收紧。此次单一使用利率工具，没有其他政策工具的必要配合和对冲作用，在发挥应有和预期的正向作用的同时，也发送了进一步紧缩的信号。加上近期信贷和货币供应进一步收紧，下一步形势不容乐观。为了消除提高贷款利率的紧缩效应，需要适时出台降低准备金率、再贴现率和扩大公开市场操作等措施，以解决企业面临的流动性困难，同时对冲提高贷款利率在总量方面可能产生的紧缩影响和信号作用。

    （2）继续运用差别准备金率政策，调节优化信贷结构，防范金融风险。为了调控总量、优化结构，有必要继续运用差别性的政策工具。2005年可以进一步扩大利率浮动范围，并将利率浮动改革与结构调整联系起来。差别准备金率是我国货币政策的创造性尝试，符合巴塞尔协议精神和我国防范金融风险的需要，应该进一步加以运用，并在实践中加以完善。

    3、可供选择的配套性措施安排

    （1）及时公布剔除食品和能源价格的核心消费物价指数。尽管前三季度CPI指数不断上升，但估计扣除粮食、能源等价格后的核心CPI指数大致在1～2%之间。有必要及时果断公布剔除农产品和石油等价格的核心CPI指数，为国内企业和消费者正确认识价格水平提供必要的背景信息，消除通货膨胀预期。

    （2）及时降低利息税，进一步消除负利率的不利影响。由于物价不断上升，导致居民储蓄存款利率低于消费物价指数，负利率致使部分储蓄存款分流，并引起了房地产市场需求过旺、价格大幅度上涨等问题。为此，央行从10月29日起将存贷款利率提高0.27个百分点。由于提高的幅度比较有限，带有一定的信号性质，因此，利率提高的效果如何有待进一步观察。如果物价水平没有象预期那样回落甚至仍然呈现较快的上涨态势，负利率局面长时间维持，在难以继续加息的条件下，作为可行的配套或补救性措施，可以考虑降低存款利息税。

    （3）考虑降低股票交易印花税。去年以来，股票市场持续低迷导致直接融资比例持续提高趋势发生了逆转，加大了对银行贷款等间接融资的需求，在一定程度上导致了2003年下半年到2004年上半年银行信贷投放的过快增长和局部范围的供求失衡。为此，有必要降低股票交易印花税，保持资本市场有效运行和股票融资稳定发展，在一定程度上弥补近期银行贷款迅速收紧对未来经济的不利影响。

    （4）考虑适当调整税率、对冲企业因利率调整而增加的负担。我国连续多年税收增长速度高达经济增长速度的2～3倍，长期来看具有相当的慢性紧缩作用。随着国债发行规模的缩小，增加财政收入的压力趋于减低，适当减税是十分必要的，也是可行的。

    4、必要时的特别措施

如果物价水平回落和储蓄存款回升速度不理想，可考虑适当小幅提高存款利率，进一步消除负利率的不利影响，发挥资金市场价格机制的作用。在连续8次降低利率的过程中，我国存贷款利差却越来越大。1996年5月1日降息后，利差由1995年7月1日以来的1.26个百分点提高为3.96个百分点，达到高峰。随后虽曾有所下降，但1998年7月1日降息之后又重新趋于上升，1999年6月10日降息后提高为3.69百分点。2002年2月21日实行的第8次降息以来，存贷款利差为3.33个百分点。此次同时同步提高存款、贷款利率，存贷款利差维持不变，高于发达国家一般2～3个百分点的水平。考虑到采取注资措施以来国有银行的风险防范能力有所提高，在与外资银行的竞争中也学习了一定的承受能力，可以消化适当缩小利差的不利影响。利率调整对银行实际上是在即期利润与中远期流动性之间的权衡与选择，单纯提高存款利率、适当缩小利差是可行的。