今年以来，在实施了比较严厉的宏观紧缩政策，特别是暂停批地、清理投资项目、贷款实行“有保有压”等政策后，经济过热的趋势很快得到遏制（与以往的经验比，甚至有些过快），与今年一季度比，固定资产投资速度和新增贷款同比出现大幅度下降，一些过热行业的生产出现减速，煤电供应和货物运输已经渡过了最紧张的时期，由于粮食丰收，粮食和食品价格涨势放缓，经济正在向稳定的方向发展。

    在这种情况下，对明年宏观政策的取向出现了很多争论。有些专家主张重点是继续防反弹，而有些专家却认为已经紧缩到位，明年的宏观调控力度应该适当放松，甚至应把重点放在防通货紧缩上。目前经济运行确实正处在一个微妙时期，经济运行给出的信号还不完全明晰，其中既有调整到位的迹象，也有可能出现反弹的迹象。确定明年的政策取向，搞好宏观调控，需要对这些问题进行认真分析：

    第一，一些专家认为，调整已经到位，因此，明年的宏观政策至少不应该更紧，有的甚至建议应该适时放松。

    主要依据：

    一是进口增速明显放缓。９月和１０月进口增长分别为２２．１和２９．３％，比上半年低十几个百分点，进出口相抵出现贸易顺差。由于进口与国内需求的相关度较高，进口增长速度大幅下降说明，经过几个月的调控，国内需求已经明显降温。

    二是货币信贷已显略紧。１０月末广义货币Ｍ２同比增长１３．５％，增幅比上月末低０．４个百分点；狭义货币Ｍ１同比增长１２．６％，增幅比上月末低１．１个百分点。货币供应增速不仅低于年初１７％的计划和去年末近２０％的速度，而且也明显低于前几年的平均增速。其中，１９９０年以来，Ｍ１的增长速度仅比１９９８年高，Ｍ２的增长速度仅比２０００年高，均处于改革开放以来的较低水平。新增贷款１－１０月仅完成１．８万亿，全年预计将远远低２．６万亿预期指标。与此同时，企业存款下降，不少企业特别是中小企业资金比较紧张。从企业应收款大幅上升的情况看，企业经营可能受到资金方面的较多制约。

    三是前一阶段投资过快增长的不良后果已经显现，根据过去的经验和教训，过紧的宏观政策不利于化解这些问题。这些不良后果主要是企业库存大幅增加和银行不良贷款出现反弹。从道理上讲，投资过热必然会带来这些后果。即使不进行宏观调控，这些问题也会迟早出现。有的经济学家甚至认为，从２０００到２００４年，固定资产投资中有三分之一是无效投资，其后果在明年会表现得更加明显和严重。今年以来，产成品存货资金占用和应收账款拖欠额迅速上升，１０月末，规模以上工业产成品资金１００６２亿元，比上年同期增长２２．２％，企业应收账款净额２１９６９亿元，增长１８．２％。这两项指标与８月末相比，分别提高了１．７和１．６个点。部分前一时期投资过热的行业都不同程度出现了“两金”占用增长，资金周转放慢现象，如钢铁和有色金属分别增长了６１．１％和３１．８％，同时这两个行业的产品库存量也大幅上升，钢铁达到４０．２％，十种有色金属增长３８％。机械产品和耐用消费品库存也大幅攀升，多数轻工、纺织等生活日用品产销率下降，库存有所增加。

    根据有关数据推算，今年第三季度商业银行的不良贷款出现较大幅度增长。尽管不良贷款额和不良贷款率与年初相比都有所下降，但与二季度末的数据相比，这两个指标都是上升的，而且这种上升主要发生在４家国有商业银行。由于银监会公布的数据十分有限，还无法确定这些新的不良贷款主要是由于近年来投资盲目增长造成的。但应该是有很大关联的。另外，虽然３００多亿元的新增不良贷款并不很大，但今年６月份，中国银行、建设银行和交通银行对总额为３８５０亿元的不良资产进行了集中处置，如果这３８５０亿元的不良贷款算在二季度的余额之中，而被排除在三季度的余额之外，那么，三季度新增的不良贷款将是相当惊人的。当然，由于权威部门没有对此作出说明，这仅是一种推测。

    第二，与此同时，也有一些重要指标则表明宏观调控还没有完全到位。主要是固定资产投资和生产资料价格仍然保持较高增速。

    尽管与一季度相比，前三季度的全社会固定资产投资增长已经大幅度降低，但２７．７％的增长速度仍然高于去年的２６．７％，更远高于改革开放以来的平均水平。生产资料价格的走势也能印证这种担心。去年以来，生产资料价格一路攀升。即使在今年５月份之后投资增速出现回落的情况下，生产资料价格涨势也没有任何改变，这固然有石油等国际因素的影响，但从企业大量增加原材料库存的现象看，国内需求恐怕仍然是主要因素。根据西方经济学的解释，库存增加表明企业对未来需求的预期比较乐观，预测价格将继续上升，因而进行原材料等的囤积。这种解释在传统上与国有企业的投资行为并不符合，但考虑到当前非国有企业的比重，对此还是应引起重视。居民消费价格的走势显然主要是受粮食和食品影响，与投资变化的关系目前还不大。

    综合上述两方面的因素，２００５年的宏观政策应该注意几点：一是保持原有的宏观调控力度，暂不出台新的紧缩政策，但要引导投资增长平稳回落到相对正常的水平。二是抓紧进行土地管理制度等方面的改革，规范政府的投资行为，从体制上逐步消除投资饥渴症。三是高度重视投资过快增长造成的不良后果，采取积极的措施进行处置和化解，不要让问题积累起来。在２００５年，应把解决这方面的问题作为政府的一项重要任务。四是财政货币政策作为一种总需求调节政策，应该更加灵活和具有弹性，即使在一年之中，也可适时适度调整其力度，不必一成不变。

    如何看待两类价格指数走势形成的“喇叭口”？

    从附图中可以看出，从去年以来，各类价格指数都出现了上升的势头。但总的看，工业品价格指数特别是生产资料价格指数持续上升，这种势头到目前仍然没有改变。而与此同时，随着粮食丰收和对一些消费价格调价采取了控制措施，居民消费价格特别是与生活资料有关的商品价格在今年第三季度出现了涨幅回落，生产资料价格与生活资料价格走势出现明显背离，形成了一个越开越大的“喇叭口”。价格走势是经济运行的综合反映，需要加以认真研究：

    第一，生产资料价格与生活资料价格的走势说明，与生活资料的供应相比，生产资料的供应仍然紧张。

    除了粮食供应有缺口外，大多数消费品仍然供大于求，而生产资料的供求矛盾却相对较大，需求仍然比较旺盛。１０月份工业品出厂价格同比上涨８．４％，至少是近７年来的最高水平，而且从月环比看，比９月份上涨０．８。特别是原材料、燃料和动力购进价格同比上涨１４．２％。

    生产资料供应紧张，一方面与前几年一些基础原材料和能源项目建设不足特别是煤炭和电力有关，另一方面与目前投资结构的重型化有很大关系。当前发达国家甚至一些发展中国家正在将重化工产业向我国转移，不少地方盲目推行经济重型化也起了很大作用，这是近年来电力弹性系数畸高的重要原因。当然国际石油价格上涨也是一个重要原因。

    第二，过高的ＰＰＩ究竟会不会向ＣＰＩ传导？

    工业品出厂价格ＰＰＩ一般被认为是消费物价ＣＰＩ的先导指标，但去年以来，二者走势的背离越来越明显。众所周知，生产资料是生活资料的上游产业，生产资料价格上涨应该迟早反映在生活资料上。目前这种传导迟缓可能有如下原因：原因之一，由于消费品市场竞争激烈，面临原材料涨价，企业首先要靠内部消化。而近年来加工企业成本结构的变化为企业消化成本上升提供了空间，延缓了价格传导的过程。一是由于近年来国有企业大规模减员，民营企业和外资企业职工工资增长缓慢，工资在制造业成本中所占比重明显下降。根据国家统计局的数据，从１９９８年到今年上半年，这一比重由８．２％一路下降到４．７％。二是由于企业规模普遍扩大，利用了新的管理技术和生产技术，劳动生产率有了很大提高。今年上半年制造业劳动生产率同比增长２２．８％，大大高于原材料购进价格的增长幅度。三是今年以来价格上涨较快的除能源外，主要是钢材和有色金属，而钢材的消耗主要集中在房产建筑业，大约占５０－５５％。这说明，生产资料价格上涨在很大程度上被非工业部门吸收了。因此，房地产如果出现大的波动，产生的影响可能更大。原因之二，由于生产资料价格在前几年下降较多，所以近期的上涨可能属于“补涨”性质。从１９９７年到２００３年的７年间，工业品出厂价格有５年是下降的。与１９９６年相比，今年上半年的工业品出厂价格总水平仍然低１％。还一些价格，如电煤还受政府控制。原因之三，实际利率持续为负，大大降低了企业的生产成本，对石油、电力、煤炭等行业来说，高价格加上负利率，难怪利润会大幅增长。

    需要指出的是，价格传导放缓并不意味着停止。目前的趋势如果保持下去，这种传导是不可避免的。实际上，这种传导一直在发生。２００２年１１月，原材料、燃料和动力购进价格首先由下降转为上升，同年１２月，工业品出厂价格指数也由下降转为上涨，到２００３年４月，加工工业出厂价格指数也开始上升，２００４年１月，生活资料出厂价格指数开始由下降变为上升。经过一年多的涨价，目前已经有不少企业感到压力很大。居民消费价格尽管涨幅开始下降，但这主要与该指数的样本构成中食品比重过大有关。

    现在需要重视和进行深入研究的是，生产资料价格上涨会不会向生活资料价格进一步传导，如果这种传导发生，会采取一种什么样的方式。一种可能是消费需求也出现明显增长，从而消费品价格顺势上升，消费品生产企业的成本压力由此得到释放。在这种情形下，关键是要使居民消费价格的上涨不超出合理范围，不会引发较高的通货膨胀。另一种可能是，如果生产资料价格继续涨下去，而消费需求没有明显增长，消费品生产成本得不到释放，一些企业可能面临亏损和关闭，进而引起产品和资金的流转不畅，并向上游产业和企业蔓延，就会出现所谓的通货紧缩，甚至“硬着陆”。这种两难选择其实是我国目前投资率过高、经济增长过度依赖投资所带来的无法回避的问题。因此，在２００５年，一方面，要继续控制投资需求，同时积极提高中低收入阶层的收入水平，引导消费需求逐步增加。从长远看，必须切实改变投资率过高的状况