经济50人论坛

预测汇率结果往往是不准确的。就像美联储主席格林斯潘曾经说过的那样，“这种预测的准确率就像猜抛硬币的结果是正面还是反面一样，只有50%。”这几年的事实证实了他的话：大多数货币预测家如果只是简单的投硬币决定预测结果的话也许比他们自己预测的结果好-至少那样有50%的正确率。不过就在后面这几年，他们的打的这个赌好像还不错，那就是美元将大幅度贬值。

从今年十月份以来，美元对其他主要货币的汇率已经跌了7%，对欧元的汇率突破了历史最低水平，而对日元也跌到了五年来的最低。自2002年初到现在，美元对欧元的价格已经低了35%，不过与世界一揽子货币相对的汇率跌幅还是相对平和的，只有17%，其中包括汇率盯住美元的中国人民币。这周，美元汇率非常不稳定，因为格林斯潘宣布由于外国人将最终对购买美元资产丧失兴趣，美国的经常项目的逆差将不能维持。

格林斯潘先生也许不是第一个对美元持悲观态度的中央银行家。市场由于关注其他国家的中央银行有可能减少美元公债的储备而变得慌乱。上星期，俄罗斯和印度尼西亚中央银行的官员都宣布他们正考虑减少储备中美元的比例。更令人担忧的是中国中央银行（仅次于日本的世界第二大外汇储备机构），可能削减其美国公债的购买。

这些事件的集中爆发，不得不使一些经济学家考虑以前不可思议的事：美元会丧失的它储备货币的地位吗？在过去的两千年里，世界主要通货发生了多次变更：从古罗马便士到拜占庭金币，到荷兰盾再到英国先令。美元作为世界主要储备货币已经有超过六十多年的历史了，在这些年中，由于美元的这种地位，美国进口和借款都可以用本币支付，并享受低利息费用，从而给美国带来了巨大经济利益。

美元在所有外汇储备中所占有的比例已经从二十世纪七十年代中期的80%减少到现在的65%。不过美元真的在冒失去其国际主要储备货币地位的险吗？同样的问题在九十年代早期当美元持续长时间贬值后也提出过。不过美元还是挺过了那一关。从那以后，没有可以替代美元的货币了。可是现在欧元出现了，并且成为美元的竞争对手。

作为储备货币的货币必须具有如下条件：强大的经济支持，公开完全的金融市场，货币低通胀，并且保值。从现在的外汇汇率看，欧元区的经济与美国相差不大，欧元区又是世界上最大的出口区，并且自从统一货币以来，欧洲金融市场更加完全，资金流动性更大。虽然欧元区的GDP增长确实比美国少，但是如果用美元来衡量，欧元区的经济重要性与美国相比在过去的五年中的确增长了。

美元失败的地方在于它的储藏手段。从1960年至今，美元对欧元和日元的汇率已经下跌了三分之二（1999年以前用德国货币表示欧元）。与美国不同，欧元区是净债权人。在此之前世界上没有哪个主要储备货币的发行国是该储备货币的净债务人。这将引诱当局使该货币贬值以减少外部逆差，从而这种货币不是理想的储备货币。

对美元持悲观态度的人会问为什么投资者希望持有一个通过自己的行动危及其货币储备地位的国家的资产呢？他们会指出，如果没有中央银行（美元的净购入者）的干预，美元的价格早就比现在还要低了。如果这些中央银行决定开始出售2.3万亿的美元资产，那么美元将有崩溃的危险。无论你如何看待这个问题，美国处理其经常项目逆差的困难将越来越大。

整个问题的中心在于逆差。很多经济学家都提出了至少四个理由来解释为什么逆差并不是问题以及美元的储备货币地位是安全的：第一，逆差是美国经济实力的显示，而非表明经济低迷；第二，迟缓的国外市场是逆差的一个重要原因，所以这种形式是可以逆转的；第三，逆差的存在主要是由于跨国公司的国外分公司造成的；第四，中央银行对美元的需求有效的创造了一个稳定的经济系统。对于这些理由想要各个击破并不难。

逆差是不可忽视的原因

我们从第一个理由开始，这个理由是一直被美国财政部信奉的。它宣称，外国人之所以向在美国投资是因为美国比欧洲或者日本有更高的收益，这样如果美国资本项目顺差则从理论上必然导致经常项目逆差。这个理由在90年代后期是有些道理的，因为那时美国正受益于大量直接和实体投资的流入，不过大概在去年一年中却有大量这些长期投资净流出。并且在过去的几年里，在美国的外国直接投资，资产和债券的收益却比欧洲和日本要低。

而经常项目的逆差却由外国中央银行支付着费用。到2004年中期，外国中央银行负担了五分之三的美国逆差。最近中央银行对储备的购买是空前的。十八个月内全球外汇储备（记住有65%是美元资产）已经上升了1万亿美元。在此之前官方储备十年不过才增加了1万亿美元。这些美元购买欲美元的预期收益没有什么关系，而是为了抑制购买国货币的上涨。

更糟的是近几年流入美国的资本并不是融资于生产性投资，而是在为消费者无节制消费和增加的预算赤字买单。一个反映了储蓄不足的经常项目逆差根本就不是经济实力的体现。

我们再来看它第二个理由，说美国的外部逆差是由于其他国家迟缓的需求造成的。他们说，那排只要欧洲和亚洲储蓄少些消费多些从而从美国进口多些，逆差就自然会消除。加拿大投资研究公司的银行信贷分析经济学家马丁巴恩斯认为这种想法是夸大的。 2001年，欧洲和日本的国内需求都比美国增长略快，可是美国的逆差却没有什么改变。

这个问题的原因在于美国的进口多于出口50%，所以如果出口和进口以同样的比例增长，那么贸易逆差自动增大。如果进口增长比如说10%，那么出口必须增长15%才能保证逆差不进一步加大。这表明虽然国外需求增长毫无疑问将有助于缩小逆差，但美国要向仅仅通过更多的出口大幅度缩小逆差事实上是不可能的。中国人民银行副行长李若谷上周说美国应该先管好自己，即多储蓄，而不要老是因为自己的问题而抱怨其他国家。他的说法是对的。

第三个理由是担心经常项目逆差已经过时了，因为逆差中有很大的一部分反映的是美国的跨国公司和他们在国外的子公司之间的交易。因此，他们认为，从中国进口一台IBM电脑和从日本进口一台东芝电脑是两码事。美国公司在国外采购会使利润增加。正如巴恩斯先生指出的那样，这个理由的缺陷在于就算考虑了利润收益和股息，跨国公司和他们的国外子公司之间的总贸易还是造成了逆差，并且这种逆差仍然要靠向国外借款来弥补。

最后却不是最不重要的是想说说去年夏天关于美国逆差不是问题的流行的解释。这种意见是现在世界上很多国家正遵循和布雷顿森林体系类似的体系（布雷顿森林体系是二战后建立的固定汇率体系），在这个体系中，亚洲政府愉快的购买美国债券而负担美国的逆差以保证本国货币价格处于低水平，从而支持他们自己国家的由出口带动的经济增长。亚洲政府购买美元后，美国利率增长被抑制，从而支持了消费者支出增加了进口。该意见认为这种循环还可以再持续十年。

与布雷顿森林体系相比，这种体制有一个很大的不一样。在布雷顿森林体系下，美国经常项目顺差，并且美元的价值是由官方保证与黄金挂钩的。所以现在这种所谓的“体制”已经开始分裂就不足为奇了。一些亚洲中央银行已经开始担忧他们的美元储备的价值了。为了支持现有的安排，随着美国经常项目逆差的增大，他们不得不持续买进更多的美元。亚洲中央银行已经面临巨大的潜在损失：如果他们本国货币对美元升值，那么用他们本国货币衡量的损失是巨大的。那么他们调整储备货币的种类将持谨慎态度，但如果真是那样那将使美元大跌。克林顿政府的财务部秘书拉里·萨默斯将这种情况称为“金融恐怖的平衡”：亚洲中央银行如果不再支持美国的逆差那么将付出极大的代价，美国有效的依赖于这点。

经济学家们对美国经常项目逆差的担忧已经有二十多年了，他们早就预测到美元将有大幅度贬值并带来经济的硬着陆。美元却是在二十世纪八十年代末期有过大幅度贬值，但是对经济并没有产生什么不好的影响。那为什么我们现在那么担忧呢？一个合理的解释是现在的经常项目逆差占国名生产总值（GDP）的6%，这是八十年代末期逆差最大时候的两倍，并且在现在的政策下，逆差将进一步加大。其次，在八十年代，美国仍然是一个净债权国，而现在，却负有巨额外债，并预计在2004年末将达到3.3万亿，这相当于国名生产总值（GDP）的28%。

一些国家的经济，诸如澳大利亚，新西兰，已经建立有更大的负债率了，但是对经济还没有明显消极影响。不过要注意的是，他们的货币都是少数货币，所以他们经常项目的逆差只能吸收很小部分的全球积蓄。仅今年，美国新的国外举债就将吞掉全世界剩余储蓄的75%。

到目前为止，美国沉重的债务还暂时没有给经济带来负担，这主要是因为赢了一个特别的骗局。尽管它是一个巨大的净债务人，但它却不用向其他国家支付利息和股息。不仅如此，美国甚至还享有净投资收益流入，因为平均收益率比负债的成本高，所以会盈利。对外直接投资的收益和资产净值都比国内要高。最近几年，美国已经从超低利率借款中得到了不少好处。和前一段时间美元贬值不一样，公债利息仍然很低，这主要得归功于外国中央银行的大量购买。也许就在明年，美国净投资收入将呈现负数。这不仅将使经常项目逆差膨胀，而且将给经济带来更重的负担。

除此之外，因为能借入本币，美国还得到另一个大好处。一个普通的债务国，如阿根廷，只能借入外币，所以尽管贬值将有助于减少贸易逆差，但同时将增加债务的本币价值。而美国则不同，他的11万亿美元总债务的货币风险是由外国债权国承担的。当美元贬值时，它的净外国投资地位就被进一步证实了。因为这推动了海外资产美元价格。这就使得贬值对于美国是一个心仪的选择。

美元作为世界主要储备货币的地位使得美国能以极其优惠的条件吸引资本。但是，这是好坏参半的。一方面这鼓励了美国过分的借入，从而增加了最终的调节成本，另一方面这不仅是美国能否支付这些债务的问题，而且是递增的债务是否会使投资者在不再那么愿意在现在的汇率和利率下支持未来的逆差了。

根据最近的一份由纽约大学的Nouriel Roubini和牛津大学的Brad Setser发表的论文所估计，如果真实贸易加权美元价值（美元的出口价值）与1990-2003年（比现在的水平略高）很接近，则没有必要改变国内政策。那么，美国经常项目逆差在2008年将达到GDP的8%而它的净债务将增加并超过GDP的50%。在实际中，这种水平是难以达到的，因为私人投资者将不愿意在没有更高利润和弱势美元的情况下为那么大的逆差支付，二者都将导致经常项目的逆差的缩小。

虽然最近美元价格剧跌，但是美元还远远不够便宜。在考虑了通货膨胀的因素后，经调整后的美元的相对一揽子世界货币的真实贸易加权价值是接近三十年来的平均值的。尽管相对大多数经济成长市场的货币美元的价格并没有下跌，但是相对欧元的很多人所估计的美元的“公平价值”已经低了很多。不过这也并不奇怪。通常，要想减少本国的巨大的外部逆差，它的货币必须有很大程度的过度贬值。真实贸易加权美元价值从2002年初到目前已经下降了15%，而1985年则从它的最高点下降了34%。不过美国目今的经常项目逆差却比当年要大多了，所以美元很可能还要下跌更大的幅度。一些经济学家认为可能还会再跌30%。这将意味着每一欧元将兑换1.8美元，而现在是1.33美元。

与成长市场国货币（如中国人民币）相对的美元价值跌的越少，相对于欧元就跌的越多。在美国的总逆差中来自中国的逆差占四分之一。最近几周，由于估计人民币将很快相对美元升值从而出现了大量的投机行为。但是，北京方面指出，中国并不急于改变其汇率，尤其是在受到来自美国方面的压力的时候。

不管怎样，美国经常项目的逆差不可能仅通过贬值解决，在美元贬值的同时，美国国内的储蓄也必须增长。最好的方法是政府能削减其预算赤字，这将减少美国向国外借款的需求从而减轻美元的贬值和公债利息的上涨（利息上涨是投资者希望看到的）。如果这个过程配合以国外经济的增长，那么经常项目的逆差就将逐渐缩小。伴随着所得税率的提高和消费减少，美国的经济增长将受到抑制，但这不会带来经济衰退。但是如果政府没有能削减其预算赤字，那么美元将有更大程度的贬值，公债利息上升。美国的房产经济泡沫将爆发，消费者支出将剧减。那样，外部逆差也将减少，但只会带来影响深远的经济萧条。

历史的教训

1913年，大英帝国鼎盛时期，英国是世界上最大的债权国。而后来的四十年里，经历了两次耗费巨大的世界战争和经济失调后，英国成了净债务国，美元趁机取代了先令的统治地位。当然，一种货币被挤出其原有的地位需要时间。美国的国民生产总值在19世纪末就超过了英国，但是在这之后的至少半个世纪里，先令仍然占据着国际中心货币的地位。不过它最终还是失去了这种地位。

如果美国现在继续采取放任的态度，那么美元也将有先令一样的命运。不过，未来没有任何一种货币有可能取代这种地位了，包括欧元。世界上将采用一种由美元，欧元和日元（或者未来可能是人民币）组成的多种储备货币系统。这还意味着中央银行和私人投资组合中的美元资产长期股票价格将有很大下降。也许缓慢平稳的从美元市场退出可以做到，但如果美国继续对它自己的货币听之任之，那么将导致美元的巨幅下跌和利率狂涨。美元贬值多少，时间有多长将决定美国的经济，也将决定世界的经济。这恐怕连格林斯潘都难以预计。