进入九十年代以来，我国经济增长的格局发生了一系列重大的转折性变化，其中之一就是储蓄率的急剧上升和资本市场的迅猛发育势头。本文主要是就这些方面的问题进行探讨。
　　一、九十年代我国经济增长进入了新阶段
　　1979－1988年的十年经济体制改革。就其增长方式业说，具有显著的“由重转轻特征”，在农、轻、重三大物质产业部门增长格局中，由改革前30年长期持续的以重工业主导增长格局，转向以农业而后是轻工业主导增长的格局，这种不同以往增长格局的出现，与1979年以来中国政府对经济发展战略的重大调整，和在经济体制中引入市场机制的改革密切相关的。
　　改革十年中主导产业先农后轻的两阶段变化，基本上是治着消费需求和消费产业主导的轻型化格局发展的，在1988年四季度以后开始的“三年紧缩”中，这种轻型化增长格局仍然没有改变。1991年下半年，中国经济开始走出紧缩低谷，但是走出紧缩低谷的中国经济，其增长方式却发生了重大变化，从1991年9月开始，首次出现了在工业增长中，重工业持续快于轻工业的局面。1992全年高出2.8个百分点，1993年全年高出4个百分点，与此同时，投资增长显著快于消费增长，居民储蓄大幅度上升，就是在这些不同以往的结构变化下，我国经济实现了近几年的高速增长。
　　我国经济增长在经历13年轻型化过程之后，再现重工业主导增长势头，其形成机制与改革前30年依靠政府行政力量推动的重工业主导过程是完全不同的。主要原因是我国居民的消费结构，主要是城市居民消费结构，在三年紧缩中出现了升级性变化。由于家用电器消费已经基本满足，下一代消费热点将指向价值高昂，需要较长时间储蓄才能形成购买能力的住宅和汽车，社会为向居民提供这些更高档的消费品，亦需要一个投资与建设过程，所以进入到这个发展阶段，就会出现储蓄与投资的高涨，并形对重工业增长的强大需求拉动，最终导致我国经济增长格局的历史性转变。
　　工业化先行国家的历史经验表明，在一国的工业化进入到以投资带动的重工业主导阶段后，都会出现20年左右的高速增长，国民生产总值的年均增长率将长期保持在10％左右，重工业在工业产值中所占比重将上升到60－70％之间，在高速增长期结束后，社会将有能力向全体居民提供住宅、汽车等高档耐用消费品，居民对物质产品的需求将基本上得到满足，人民生活消费水平将进入到富裕阶段。所以走过了这一阶段，一国工业化的任务就算是基本上完成了。
　　日本从50年代中期开始，“亚洲四小”从60年代中期开始，都出现了以投资需求带动的重化工业主导增长方式，大约经历了20年左右的高速增长期后，都进入到完成工业化的阶段。由于我国90年代初期以来也出现了与日本和“亚洲四小”相同的重化工业增长势头，不难看出，中国在未来15年内也有可能完成自己的工业化任务，进入到工业发达国家的行列。
　　按1990年我国人均国民生产总值500美元，到2010年平均增长速度10％，和到2000年，2010年人口总数分别为13亿与14亿人计算，则到本世纪末我国人均ＧＮＰ水平为1137美元，经济总规模为14800亿美元。到2010年人均ＧＮＰ将达到2750美元，经济总数规模将达到38000亿美元以上，也就是说中国将在我们这次长期规划的发展阶段内，超过2500美元这个完成工业化的人均水平。不难看出，如果中国的未来有如此发展前景，则与日本和“亚洲四小”按现价美元人均收入水平所划分的工业化“起飞”与完成阶段，大体是一致的。
　　发展经济学说明，发展中国家之所以可以在较长时间内保持经济高速增长，一个重要的原因是由于在工业化前期，大量的生产要素停留在生产效率极低的传统农业部门，而在工业化过程，由于资本、土地和劳动力向生产效率更高的非农产业部门持续不断的转移，就形成了发展中国家工业化过程中的长期高速增长过程。中国目前在三次产业结构中，农业部门的比重虽然已下降到1/4，但农业劳动力在三次产业中的比重仍高达58％，仍有3.5亿农业劳动力停留在农业内部，丰富的劳动力资源使中国可以在完成工业化的最重要阶段，以极低廉的劳动力价格获得近乎无限供给的劳动力资源，中国的农村人口工业化过程，也将可能持续到下世纪的第二个十年，即农业劳动力在三次产业结构中所占比重到2020年才可能降到5％左右，由于这个原因，中国的工业化过程可能会创造一个世界纪录，就是国民生产总值的增长率，将有可能在从目前到2020年的长达30年时间里，保持年均增长10％左右的高速度。如果是这样到2020年中国的人口按15亿人计算，人均国民生产总值就将达到6600美元，经济总规模就将到达99500万亿美元，将超过美国而成为世界第一经济大国。
　　日本和“亚洲四小”的经验证明，从人均ＧＮＰ5000美元上升到10000美元，大约只需要5－6年左右时间，中国如果在2020年人均ＧＮＰ超过5000美元，就有可能在2030年以前达到10000美元。由此而言，中国在未来40年的长期发展中，将在本世纪未达到下中等收入国家发展水平，将在2020年达到中等收入国家水平，而在2030年以前进入富裕国家行列。
　　二、 未来20年我国将处在高储蓄阶段
　　经济增长新阶段到来所引起的经济关系的深刻变化之一，就是在储蓄与投资关系方面，这种变化又首先导源于我国居民的消费需求结构变化所引起的居民储蓄率的提高。从城镇居民储蓄倾向看，1988年仅为7·4％，1991年就上升到15·1％，1995年又进一步上升到17·5％。从城乡居民储蓄余额看，1984～1988年年均增加额为582亿元，1989～1993年年均增加额为3800亿元，而1994～1997年均增加额为7686亿元。
　　居民储蓄的大幅度增加使银行的信贷结构发生了转折性变化。在1984和1988年的两次经济“过热”中，由于是处在“轻型”化增长阶段，居民收入大量转化成消费支出，因此当时信贷收支的基本关系是贷款增量大与存款增量。从国家信贷收支看，1985年为贷差660亿元，1988年为贷差620亿元；而1992～1995年的高速增长过程中却连年出现“存差”，1992年为420亿元，1994年已达956亿元，而且从1994年开始，整个银行体系在改革以来首次出现存差，当年达4052亿元，1995年达2909亿元，1996年为4101亿元。
　　由于从80年代末期到90年代初期我国经济运行中的金融剩余大量增加，使我国经济的总体储蓄水平不断上升。在整个80年代，我国国内总储蓄率水平一般年份维持在33～34％左右，其中最高年份是1987年，为36·3％，而1990年就上升到37·9％，1993年又上升到41·7％，1995年进一步上升到42·7％。根据世界银行1994年统计，目前世界上国民总储蓄率超过40％的国家只有新加坡，1992年为47％，如此，我国的国民总储蓄率目前已高居世界第二位。
　　储蓄是投资的来源，而投资是经济增长的动力源泉。根据世界著名计量经济学家Ｗ·里昂惕夫教授在80年代初期所领导的一个小组的研究结果，当一国的经济增长率达到4～6％时，平均的储蓄和投资水平必须达到20％或略低；增长率为7～8％时，投资率应为30％左右；而要想维持9～10％或更高的增长速度，投资率则必须高达35～40％。我国80年代的总投资率平均为36·3％，所以可以支持年均9％的高速度，90年代头5年的总投资率则达到40％以上，所以经济增长率也进一步上升到近12％。我国最近在“九五”纲要和到2010年的远景规划中提出，“九五”期间的经济增长率为8％，下世纪头十年的经济增长率为7％，如果不发生大的意外，我国在未来15年内的国内储蓄率应不会低于40％，用以来保证这样的经济增长速度，明显是富富有余的。
　　一国的总储蓄率可以由国内储蓄与国外储蓄两部分构成。一般而言，当一国的经济发展处在以消费需求带动的“轻型”化增长阶段时，由于居民收入更多的是转向消费，所以不会有太高的国内储蓄水平。处在这一阶段要想保持较高的经济增长速度，就必须借助国外储蓄以提高总储蓄率，这样就产生了利用外资的要求。经济理论把这种现象盖括为“两缺口”理论，即由于国内储蓄“缺口”而产生了国际贸易缺口，而补足贸易逆差的外汇来源就是外资的流入。随着一国的经济发展走向成熟，国内储蓄率水平逐渐提高，特别是进入到重化工业阶段后，出现了储蓄率急剧提高的趋势，国内储蓄完全可以满足投资的需求，乃至出现国内储蓄率高出投资率的情况，长期的贸易逆差也会随之转为顺差，对外资的依赖就会逐步减少，乃至最终转变成资本输出国。
　　在这方面的一个明显例子是韩国的经济成长过程。韩国经济从60年代以后出现高增长，1962～1976年ＧＮＰ的年均增长率为10·2％。在高速增长过程中，韩国利用外资实现的积累比率开始阶段很高，以后随着工业化过程的推进呈逐渐缩小趋势。50年代海外储蓄占总储蓄率的水平高达70％以上，从1962年到1981的四个五年计划中，海外储蓄占总储蓄率的比重分别为48·2％、39·2％、24·7％和22％，到1993年国民总储蓄率为35％，而海外储蓄率已经下降到“零”了。
　　利用外资的目的当然不仅仅是补足国内储蓄缺口，还可以通过利用外资来引进国外的先进技术和管理经验，但是这个目的通过发展对外贸易，用出口创汇来支付技术引进费用同样可以实现。日本是这方面的一个典型。战后日本从50年代中期开始出现了高速增长过程，到70年代中期基本上完成了工业化任务。在长达20年左右的高速增长过程中，日本的总储蓄水平平均在35％以上，其中，1955年为26·2％，1960年就升到35·2％，1970年达到高峰，为40·3％。由于日本在工业化过程中的储蓄率一直很高，又是长期奉行出口导向战略，所以可以基本上不依靠外资，而用出口创汇支付技术引进费用。据有关方面资料，日本在1950～1965年间利用外资所实现的积累，还不到国内总储蓄额的2％；1965年以后，日本不仅不需要外资，反而逐渐凭借日益累积的贸易顺差，转向对外输出资本了。
　　“九五”期间，我国经济体制改革的一项重要任务，是建立社会保障体系。从社会保险方面看，“八五”期间参加社会基本养老保险统筹的职工虽然已达近9000万人，但是为了支付已经退休的2240万职工的养老费用，每年收取的养老保险费中，有90％以上用于当年支付，每年能够结余下来的金额还不到250亿元。所以我国目前的养老保险制度实际是现收现付式的，并未能给再职的职工奠定好未来的养老基础，而且它主要只覆盖国有企业，各地非国有企业的覆盖率只有20％。出现这种情况的主要原因是，企业和个人的缴费率太低。从个人看，目前缴费额只为本人工资的2－3％，而据测算，只有提高到8％左右，在加单位所负担的同等金额，一个工作35年的职工，才能靠同期储存的本金和利息，维持退休后18年的生活。所以今后养老保险改革的主要内容，就是逐步提高个人的养老储蓄比例，已及把这项制度向非国有企业普及。类似于养老保险改革的还有失业保险、医疗保险，及住房、教育等一系列社会福利制度的改革，还有财产保险、人寿保险等一系列商业保险体系的建立和发展，都会促使我国的国民总储蓄率水平，向不断提高的方向发展。因此在未来相当长的一段时间内，我国的总储蓄率将继续保持上升趋势，并在跨世纪发展中长期保持在40％以上。
　　三、经济发展新阶段发展与改革所面临的新问题
　　高速增长及高储蓄时代到来，至少向我们提出了以下几个不同于以往的新问题：
　　（一）如何看待投资率的高低。
　　在整个八十年代，我国固定资产投资率的平均水平在27％左右，八十年代所发生的两次较严重通货膨胀，也都与固定资产投资规模过大有关，所以从保持稳定增长的要求出发，在安排中长期计划的时候，就总是倾向于压低固定资产投资率。尽管“八五”期间我国固定资产投资率已经上升到34.5％，但是按照“九五”计划规定，在整个“九五”期间，我国固定资产投资率的平均水平，只有32％。
　　从国际比较看，处在高速增长阶段的国家一般固定资产投资率都比较高。比如九十年代以来泰国和马来西亚的固定资产投资率都在36－40％之间，日本是已经完成工业化任务的国家，九十年代以来的投资率仍在30％以上。还有库存投资问题。发达国家由于管理水平高，库存投资率都很低。如日本1991年只有0．7％，而马来西亚和泰国，90年代以来的库存投资率也都只有1％左右。我国八十年代库存投资占国内生产总值的比重平均为7．4％，“八五”期间随着管理水平的提高，下降到5．2％，其中1995年为4．8％。如果库存投资率随着经济体制改革的推进在“九五”期间继续下降，在总投资率不变的情况下，则固定资产投资率还有进一步提高的可能。所以，在“九五”期间固定资产投资率保持在35－36％之间应该没有问题，否则由于总储蓄率上升而固定资产投资率偏低，就会被迫提高库存投资的水平，造成市场有效需求不足，企业生产经营困难和经济效益低下。从“九五”计划的第一年1996年情况看，由于投资增长率被压得过低，从上年的34.2％下降到33.5％，出口增长率又出现较大幅度下降，而经济增长仍保持在9.7％的高水平，使整体经济运行中总供给大于总需求的情况进一步发展，因此存货投资率的水平，也从上年的7.7％上升到8％。
　　所以，在进入到高储蓄时代后，如何确定合理的投资率水平，已成为一个亟待解决的新问题。显然，用八十年代消费需求主导时代的眼光看待今天的投资率高低，已经不适用了。
　　（二)如何看待利用外资问题
　　90年代初期以来我国经济中出现了储蓄率急剧上升的情况后，在引进外资方面也出现了过度和沉淀的情况。明显变化主要发生在1991年以后，我国国际收支中开始出现了经常项目和资本往来项目同时出现顺差的“双顺差”情况。在以往年份，由于国内储蓄不足导致进口长期大于出口,并用利用外资来抵补贸易逆差，所以国际收支中的一般情况是经常项目逆差与资本项目顺差并存。而随着国内储蓄率的提高，1991年出现了经常项目下119·97亿美元的顺差，资本项目下则仍有32·56亿美元的顺差；而1992年则不仅经常项目下有64亿美元的顺差，资本项目下还出现了2·5亿美元的逆差，即发生了资本外流的情况；到1994年，经常项目顺差有76·57亿美元，资本项目顺差竟达到326·4亿美元；1995、1996年的经常项目顺差分别为16·18亿美元和72·43亿美元，资本项下的顺差则分别为386·74亿美元和399·67亿美元。1997年的国际收支统计数字还没有公布，但从已有的数字看，当年贸易顺差超过400亿美元，实际利用外资556·7亿美元，国家外汇储备增加近400亿美元，说明当年的国际收支结构，仍是“双顺差”。
　　总量平衡的核心是储蓄与投资的平衡。当国内储蓄能够满足国内投资需求时，外资的流入就会导致资金的剩余和沉淀。1989年我国国家外汇储备还只有55·5亿美元，1991年就增加到217亿美元，199年又增加到516亿美元，1995年进一步上升到723亿美元，到1997年末已达1399亿美元。如果用贸易顺差和长期资本差额这两项主要因素来分析对外汇储备增加的影响，则在外汇储备增长幅度较大的1991、1994和1995年，外资流入对储备增加的影响权重分别为28·8％、85·9％和60％。
　　大量外资流入未能转换成投资而是转化成储备，同时对外汇市场形成供多于求的压力，最终迫使人民币升值。1994年1月实行汇率并轨的改革时，当时人民币对美元的汇率水平规定为8·7：1，但不到半年时间就升到8·3：1左右。这一年本是我国自改革开放以来通货膨胀发展最严重的一年，但也是外资流入最多和外汇储备增加最多的一年，由此出现了人民币对内贬值对外升值的怪现象。导致这个现象的原因当然还有其他方面因素，但外资大量流入并大量沉淀无疑是最重要的原因。
　　　在以消费需求主导的“轻型”化增长时期，引进外资以弥补国内储蓄资金的不足，始终是利用外资的最主要目的，因此这一时期的利用外资战略最主要的特点是以量取胜；进入到重化工业时代后，由于国民储蓄率的空前高涨，国内投资资金完全可以靠国内储蓄供给，利用外资战略也必须随着经济发展阶段的变化，实行战略性转轨。
　　前面的研究已经指出，我国的国内储蓄率在今后有可能长期保持在40％以上的水平，用来支持一个9～10％的长期增长率应该是没有问题的，外资对支持我国经济增长的作用由此显得无足轻重。如果发展出口创汇方面不存在问题，引进技术和设备对外汇的需求就可以从大量依靠外资转向主要依靠出口创汇。
　　从未来长期看，我国对外贸易面临着良好的国际经济和贸易形势。根据有关方面预计，在“九五”期间对外贸易仍将保持高于国民经济增长速度的态势，到2000年，我国的对外贸易将达到4500～4600亿美元的水平，与1995年完成的2808.5亿美元相比，增加60.17%～64.3%，年平均增长率为9.9%～10.5%。其中，出口额由1995年的1487.7亿美元增加到2300亿美元，年均增长8.9%；进口额从1320.7亿美元增加到2200亿美元，年均增长11.1%。贸易收支基本平衡或略有顺差。由此可见，由于对外贸易在未来中长期内仍有继续保持较快增长的可能，把国内技术设备的引进需求建立在本国出口创汇上面的战略设想是可以实现的，这就要求我们要重新考虑我国利用外资的中长期战略。我国目前的外债余额已达一千亿美元以上，今后应控制在这个水平上不使有大的增加。随着国内储蓄规模的不断扩大，海外储蓄在国内总储蓄中所占的比重就会逐步降低。
　　（三）如何看待资本市场发育中的问题
　　随着90年代初期我国经济发展阶段的变化，我国以市场为取向的经济体制改革也进入到要素市场发育阶段。80年代，中国以市场为取向的经济体制改革主要集中在商品市场的发育，而对生产要素的流动，仍然实行严格的行政命令管理。就要素市场的核心——资金市场来说，市场化的速度极度为缓慢。另一方面，由于80年代中国正处在消费需求主导时期，收入大量转化为消费，资金的积累能力有限，也极大地限制了资本市场的发育。
　　1989年以来，由于我国居民消费需求结构出现升级性变化，储蓄率迅速提高，储蓄规模急剧扩大，就为资金、外汇与房地产等生产要素市场的发育准备了条件。
　　经济运行中产生大量金融剩余并由此引起资本和其他生产要素市场发育的情况，首先是以“集资热”、“拆借热”、“炒汇热”和房地产热等自发和混乱的形式出现的。由于对中国要素市场发育阶段的到来既缺乏心理准备，又缺乏改革与政策方面的规范和引导，因而出现了1992年下半年至1993年上半年国家金融领域的混乱及加强宏观调控政策的出台。
　　经过1993年下半年的周密准备，1994年的经济体制改革主要是围绕要素市场的发育而进行的。改革最终将会导致资金、土地与劳动力等诸生产要素以商品形式进入市场。但是，因为我国的经济管理体制是从计划经济体制继承下来的，原有体制的痕迹很难立即消失，特别是金融管理体系，由于在近几年内的主要目标是运用传统的贷款计划控制手段抑制通货膨胀，至今为止的改革还是初步的，所以相对于刚刚出现并且急速发展的国内资本市场来说，就很难避免在管理上的许多漏洞甚至是重大缺陷。集中表现为“泡沫经济”的出现，及“泡沫经济”的崩溃所引起资本市场混乱问题，例如1995年3月的“3·27”上海国债市场事件，和1996年12月“沪股”“深股”市场“大崩市”的事件。触发这些事件的直接原因，都是由于金融机构非法参与证券市场业务以及违规操作等，但也有一些更深层次的原因。
　　1993年下半年实施宏观调控以来，政府的主要手段是通过控制投资等最终需求抑制速度和通胀，但同时又通过大量投放货币，向企业提供流动资金贷款来维持经济增长。1994～1996年，广义货币M2的年增长速度都在25％以上，而通货膨胀率竟能从1994年的21·7％下降到1997年的0·8％，主要就是依靠“以控制最终需求而压抑通胀，以扩张中间需求而维持经济增长”的宏观调控政策。这种政策的结果，是使通货膨胀和经济增长指标都很好，但是由于最终需求不足，生产出来的产品大量积压在仓库，企业不仅无法实现利税，还要负担银行利息，所以微观经济效益普遍下降，甚至陷入停产、半停产的境地，这就是近年来出现所谓“宏观好、微观不好”的根本原因。这种宏观经济格局的实质是社会总供给大于总需求，从实物形态看是大量生产出来的东西不能为社会的有效需求所吸纳，引起库存投资增加，从价值形态看就是整个银行的“存差”不断扩大和外汇储备的不断增加。银行体系中虽然形成了大量存款，但是为了控制最终需求以压抑通胀的目标而不肯相应增加贷款，由于新增存款远大于新增贷款，即使贷款利率高于存款利率，贷款的利息收入总额也大大小于存款利息支出总额，由此造成银行业的全行业亏损。1993年以来，银行业已从国家财政的重要收入来源变成了行业中的亏损大户，到目前为止，除中国银行系统的海外业务部分还有盈利外，国有四大专业银行已是全行业亏损了。银行业的盈亏关系着银行业200多万职工的利益，为了减亏增盈，就只有使大量闲置的资金运转起来，而近年来国内市场是供大于求的形势，在生产和流通领域难以牟利，只有拆借到期货和股票市场才有可能获得高额回报，因而形成了各类银行和非银行金融机构，不顾国家政策三令五申，大量向期货和证券市场非法拆借资金牟利的情况，由此造成了我国期货与证券市场发展中的严重扭曲和强烈振荡。
　　泡沫经济的产生，归根结底是社会的资金剩余没有得到合理使用的结果。我们已经进入到高储蓄率时代，不管对我国的资本市场报有何种态度，资本市场的发育都是一股不可阻挡的潮流。以束缚社会资金运用为目标的宏观政策，往往可能是导致“泡沫经济”的根源，而出现问题后采用简单的限制乃至关闭资本市场的办法来解决资本市场发育中的问题，只能起到暂时压抑住资本市场发育中的某些不良势头的作用，不可能从根本上解决问题，一旦政策的控制力度略松，原有的问题就又会显露。只有不断推动资本市场的深化，为社会经济运行中不断增长的资金剩余建立起通畅的运用渠道，才会使我国的资本市场走上健康发展的轨道。
　　（四）资本市场发育给国有企业改革带来了新机遇
　　中国的经济体制改革已历经十九年，但国有企业的改革仍未取得根本性的突破，而国有经济占中国经济总产出的比重，已从改革初期的70％以上，下降到目前不足30％，1996年以来，又首次出现国有工业净亏损的情况，说明国有经济体制问题，已经到了非解决不可的时候，否则就会被中国的市场经济所淘汰。
　　国有经济难于走向市场的一个重要原因，是国有经济的负债率过高。从工业企业看，国外一般为50％左右，而据有关部门对我国工业企业调查，则平均在75％以上。企业负债比率过高，大量利润就被利息所占用，严重影响了企业的扩大再生产能力，也使各类投资者裹足不前，在市场竞争中就很难占据有利地位，因此，增资减债就成为能否把国有企业成功地推向市场的重要前提。
　　在原有体制下，国有企业的资本金历来是由国家提供。改革开放以来，我国对国有企业的改革，首先是沿着国家财政对国有企业减税让利的方向推进的，到目前为止，国家财政收入占国民总产出的比重，已经从改革初期的将近80％下降到10％左右，由于占国民总产出的比重过低，维持日常的各项事业费支出尚觉艰难，更不用说给国有企业提供资本金的补充。由于这个原因，从八十年代中期开始，原来由财政所负担的对企业的投入，就逐步向银行系统转移，目前企业从外部得到的生产和建设资金，绝大部分是来自银行。但是银行的资金对企业来说是债务，不能作为资本金的来源。有一种建议是说可以把银行的债务转换成企业的资产，以此来达到为企业增资减债的目的，但是这些年来，为了维持国有企业的运转，银行明知已有许多企业已经失去了偿还能力，在政府政策要求下，仍然把大量资金贷放给这些企业，已经引起银行体系的不良资产比率不断上升。根据“巴塞尔”协定要求，银行业的风险资产比率不能超过银行总资产的8％，而据统计，我国银行体系不良资产所占的比率已接近30％，许多基层行甚至超过40％。在这样的条件下，要求银行把债务转换成资产，对企业来说虽然降低了资产负债比率，对银行来说却是增加了大量不良债权，因此从总体上看很难行得通。
　　如果把国有企业增资减债的渠道仅限制在财政和银行，的确找不到好的解决办法，由于九十年代以来我国出现了国内储蓄率急剧提高的势头，问题显然不是可用于充实国有企业资本金的社会资金不足，而是还没有找到比较好的融资渠道，这就给我们提出了怎样把国内资本市场发育与国有企业改革结合起来的问题。
　　党的“十五大”提出，应当用股份制和股份合作制的方式改造国有企业。股份合作制的主要形式是职工和经营者内部持股，这种方式比较适合于国有小型企业，因为这些企业资产额小，可能由企业内部职工和经营者出资购买。但国有大中型企业因为资产额庞大，企业内部职工和经营者不可能具备购买相当一部分产权的能力，所以对国有大中型企业，特别是国有大型企业来说，就不适合用股份合作制的方法进行产权制度改造，而必须采用上市经营，发行公众股的形式，引入自然人。由此而言，通过上市经营进行股份制改造，是国有大中型企业转变内部机制的最基本途径。

　　在国有经济内部引入其他所有制成份，目的是解决国有企业的内部机制问题。但即使是有了好的机制，对大部分负债率高达70％以上的国有企业来说，仍不可能与其他所有制企业在市场上公平竞争，所以改革还要考虑到如何降低企业的资产负债比率。从目前看，正如前面指出的那样，靠国家财政和银行拿出钱来是不可能的，另一方面，虽然我国经济货币化的程度已经赶上了西方市场化国家的水平，而我国产权市场化的程度还很低，到1996年末，股票市价值总值仅相当于国内生产总值的14％，大大低于同等发达程度国家如泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等50～80％左右的水平。1997年一级市场扩容程度几乎比上年翻了一番，股票市价总值所占的比重仍未超过四分之一。而以上市的方式对国有企业进行股份制改造，不仅可以在企业产权所有者中引入其他所有制成份，还可以通过直接资本市场的发育为企业引入资金，达到增资减债的目的，甚至可以说是达到这一目的的唯一途径。从这点来说，国内资本市场发育与国有企业改革之间就有着直接的内在的联系。
　　近年来我国股票一级市场溢价发行的比例在1：5左右，
　　按此计算，若要以上市方式消化国有企业三分之二的过高负债，一级市场的发行总额需要在2750亿股以上，按5年平均，每年为550亿股。当然这不是说每年都必须是550亿股，而应是前面的年份少一些，后面的年份多一些。按一个平均的增长比例推算，如果基期的发行规模是300亿元，则未来5年内的第一年应是370亿元，最末一年是900亿元。
　　这样的股票市场扩容规模是否太大了？因为目前我国的股市市值已接近国内生产总值的四分之一，如果5年累计的一级市场发行量达到2750亿股，筹资额达到13500亿元，按目前一级市场到二级市场的平均溢价比例1：10计算，及未来5年的经济增长率8％和物价指数3％计算，到第五年股票市值就将接近国内生产总值的60％。
　　前面已经指出，与我国经济发展水平相近的几个国家，目前股票市值占国内生产总值的比例都在50～80％左右，我国在近年内资本市场连续发生剧烈的起伏动荡，其根本原因是股票市场严重的供求不对称，虽然1997年以来上市规模增加到增加到前所未有的172亿元，比上年增加了92·8％，但我国每年的现价GDP增加额在10000亿元上下，按去年的上市规模看，到二级市场的流通市值不过在1700亿元左右，如果不是因为去年物价指数极低，边际比重就会出现下降的情况。而若保持目前的股市扩容规模，未来5年股市市值在国内生产总值中所占的比重，只能在32～42％左右，我国资本市场供求不对称的情况仍难以从根本上得到解决，也难以进入长期稳定健康发展的轨道。
　　另一方面，虽然我国股票市值在国内生产总值中所占的比重已接近四分之一，但我国股票流通市值所占的比重与其他国家相比明显偏小。例如，1997年我国A股市价总值约为16700亿元，其中流通市值只有4900亿元，仅占29％。而香港36家恒生指数成份股的平均流通市值超过了75％。恒生银行是香港最大的金融机构，也是世界上的大银行之一，但其股份全部进入流通，并且没有一个人拥有的股权超过1％。我国可流通股本占总股本的比重太小，是由于我国把上市公司的股本，划分为国家股、法人股、职工股和流通股，其中国有股和法人股构成上市公司的股本主体，从而把流通股挤到了一个狭小的位置。这种划分方式在国际上是没有先例的，不仅不利于我国企业利用资本市场进行资产重组以优化资源配置，而且容易造成夸大资本市场规模和发育程度的假象。比如虽然上市公司总值在国内生产总值中的比重都占到80％，泰国、马来西亚、印尼、香港等流通市值所占的比重都超过了50％，而我国A、B股合计，流通市值在国内生产总值中所占的比重，到1997年底不过只有7％。由此而推论，如果在未来5年内把我国上市公司的流通股本比重提高到35％，则为实现筹资13500亿元的目标，股市市价总值在国内生产总值中所占的比重，仍仅刚刚超过40％，距50～80％的国际一般水平仍有相当大的距离。所以，提出在未来5年内年均增加550亿元一级市场发行额度，并不是一个不可实现的目标。
　　如果每支股票的筹资额平均为2亿元，按平均每年2750亿元的筹资规模计算，每年将可发展1400家左右上市公司。在目前约30万户国有企业中，特大型企业有400户，大型企业有7000户，中型企业有40000户，其他为小型企业。大型企业的资产总额约占全部国有企业资产总额的三分之二，其余为中小型企业，可见大型国有企业是国有经济的主体。他们不仅资产额庞大，也在各个国民经济的主要产业领域中占据着主体地位，代表着我国经济的技术水平与国际竞争力。从经济效益上看，大型企业一般都比较好，1996年，排在前位的500家大企业的实现利润，是其他国有企业利润总和的12·5倍。国有企业的亏损，70％以上是发生在中小企业。所以，国有企业的困境，也可以说主要是中小企业的困境。目前中央提出“抓大放小”，以及破产兼并的改革思路就是要把那些长期亏损，早该破产的企业破掉，把一部分可以脱离国有经济轨道，放开经营的中小企业转变为其他所以制形式，而把那些资产素质好、产品有市场、管理上轨道的国有大中型骨干企业，通过机制转换和增资减债推上健康发展的道路。从以上数字看，大型国有企业有7000户，如果这些企业可以通过上市经营方式完成股份制改造，国有大型企业的股份制改造就基本上可以通过上市经营的办法完成，其余的国有中小企业的产权制度改造，则可通过股份合作制和其他途径完成。如果大型国有企业的产权制度改革能够取得突破，未来5年内，对国有企业股份制改造的任务就可以大体上完成了。而大型国有企业的资产负债比率能通过上市经营而大大降低，也将会带动国有企业资产负债比例的总体水平显著下降。
　　我国国有企业目前的资产负债比率太高，如果直接拿到股票市场上去既不会引起投资者的兴趣，也违反了上市规则，这就需要投资银行的作用。投资银行不是一般的商业银行，它的主要功能是为企业上市提供服务，包括作为企业的财务顾问，为公司上市集资充当保荐人和包销商，并为收购、兼并、分拆企业以及公司重组等融资活动，提供顾问服务与融资安排等。
　　在世界各国，投资银行的内部结构虽没有一定的模式，但通常都设有三个部门，即融资部、证券部和投资部。一般认为，投资银行中最重要的部门是融资和证券两个部门，因为前者的核心业务是作为上市公司的保荐人，负责对上市公司的重组、包装、配售与推荐工作。后者的核心业务则是负责向机构投资者推荐该上市公司的股票，及协助融资部完成股票的包销和发售工作。而投资部的责任主要是选择一些有上市前途的企业作为投资对象，帮助企业解决在上市集资前的融资安排和发展计划，包括对那些资产负债比率过高的企业注入资金，使其负债比率下降到一个合理的水平。企业在得到资金后，通过技术改造和改进管理等方面的工作，改善企业的产品和市场形象等。当时机成熟的时候，投资银行再负责把企业推荐上市，并把前期所投入的资金套现回收。投资银行的这一功能在西方经济中并不是主要功能，但对我国只有普遍降低国有企业资产负债比率，才能把企业推上资本市场的特殊国情来说，则具有非常重要的意义。由于上市经营是唯一能把企业增资减债与股份制改造结合起来的方式，在我国的资本市场发育中，就应特别突出具有中国特色的投资银行体系的建立与发展。为此，国家应有计划的建立一批以主要包装国有企业上市为目标的投资银行，并在融资方面给这些投资银行一些优惠，使它们可以为帮助企业增资减债而而筹得必要的资金。此外，也可以把一批香港和海外的投资银行引入国内资本市场，如百富勤、摩根斯坦利等。
　　由于没有考虑到对国有企业通过上市经营进行股份制改造的要求，我国金融体系改革的框架中，至今仍缺乏对投资银行浓笔重彩的描绘，甚至至今都没有一家象样的投资银行，这一课今后一定要尽快补上。
　　在西方各国，由投资银行推荐上市公司的股票，主要是卖给机构投资者。在香港，个体股民所购买的股票约只占六分之一。而在我国的股票市场中，个体股民目前总数已超过了3200万人，并且还在继续快速增长，个体股民所持有的股票总额，估计也在股票总市值的三分之一以上。除此之外有许多是大量非法进入股市的银行和非银行金融机构。这些非法进入股市的机构投资者，绝大多数是以追求短期的高盈利为目的，因此不愿意考虑股市的长期稳定发展问题。个体股民由于大部分人缺乏对股票市场的专业知识和风险意识，进入股市的目的是寻求短期的高额回报，大部分人都没有长远眼光。
　　在发达市场经济中，基金投资者，一般都是以寻求长期的稳定投资回报为目标，因此都希望股市能长期平稳的发展。例如据有关资料，美国纽约证券交易所股票的平均周转率为55％，而机构投资者的股票平均周转率仅为20％。少数机构投资者的股票周转率甚至低于10％，股票持有年限高达10年以上，机构投资者对证券市场的稳定作用由此可见一斑。我国由于社会保障与福利制度的改革刚开始起步，养老、医疗、失业、住房等方面的基金组织和保险机构才刚刚建立与发展，所以在资本市场中缺乏机构投资者，这是我国股票市场经常出现剧烈起伏动荡的又一重要原因。今后几年，应配合国有企业股份制改造和资本市场大发展的需要，把培养机构投资者和投资机构化作为我国资本市场及股票市场发育的一个重要目标，与投资银行的建立一起，作为我国资本市场发育与国有企业改革的之间的一道重要桥梁。