一、2004年金融调控以数量工具为主

  　就货币政策的调控对象进行分类，可将货币政策工具分为数量型工具与价格型工具。数量型工具主要针对货币与信贷等资金的数量和结构，通过直接调节资金供给来影响市场主体行为，主要包括公开市场操作、调整法定存款准备金率、信贷政策等。价格型工具调控的对象则是利率、汇率等资金的价格，通过改变资金价格来改变资金成本，从而影响市场主体行为。在我国，由于汇率形成机制较为特殊，汇率政策基本不作为日常的货币政策工具使用。所以价格型工具主要是调整存贷款利率、调整再贴现、再贷款利率等利率政策。

　　根据调控重点，2004年以来的金融调控可以分为三个阶段。第一个阶段为年初到4月初。在这一阶段，央行先后采取了上调再贷款、再贴现利率，实行再贷款浮息制度；上调法定存款准备金率0.5个百分点，实行差别存款准备金率制度等措施。由于实际调控力度不大，以上调控措施对金融运行影响有限。但央行借此明确表达了货币政策要“适度从紧”，商业银行要“严格自律”的信号。

　　第二个阶段为4月到10月，各方逐渐对经济存在局部“过热”达成一致认识，在国务院的领导下，各政府部门分头出动，从信贷、土地及项目审批等多方面对经济进行“降温”。在这一阶段的金融调控中，按照“管好土地和信贷”的要求，央行采取了一系列信贷政策。与一般性货币政策工具不同，信贷政策除了解决总量问题外，还用于解决结构问题。信贷政策的实施依托于金融监管，带有明显的行政干预色彩。在2003年，央行监管职能完全分离，成立银监会。信贷政策的执行需要央行与银监会的密切配合。这一阶段，央行以发布通知及按月召开经济金融形势分析会的方式，进行窗口指导，强调“区别对待、有控有保”。为配合信贷政策的实施，银监会严查过热行业、地区的贷款，并全面清理银行业金融机构对在建、拟建项目已发放或已承诺发放的固定资产贷款。5月中旬，中国人民银行、国家发改委、银监会联合下发了《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合，控制信贷风险有关问题的通知》。

　　尽管以上带有行政色彩的措施遭到一些专家学者的诟病，但从实施效果来看，却是立竿见影。但是由于金融调控主要采取了数量型工具，通过收紧货币信贷供应来限制资金需求的实现。在投资内在冲动存在，贷款需求仍然较旺的情况下，单方面压缩资金供给使最终调控结果出现了一定的错位。主要表现在：信贷供给集中压缩短期贷款与票据融资，造成企业流动资金紧张；贷款需求未得到有效抑制，银行体系外的资金继续支持投资增长，固定资产投资增速在6、7月份出现一定反弹，尽管随后几个月重又小幅回落，但仍存在反弹可能。

　　第三阶段为10月底至今。在这一阶段，货币政策工具由数量型工具开始转向价格型工具。与数量型工具影响资金供给不同，价格型工具直接影响资金成本，对资金供给和需求都有影响。采用数量型工具在较短的时间内达到了压缩货币信贷的目的，但由于导致经济过热的体制性、结构性缺陷并没有根除，调控的成果只是阶段性的。为巩固前期调控成果，解决前期调控中所存在的问题，需要充分利用价格型工具。2004年10月底的加息举措宣告金融调控从前期“以数量型工具为主导”转向“充分利用价格型工具”的新阶段。此次对存贷款基准利率调整的幅度较小，低于市场的预期，对实体经济运行影响较为有限。

　　二、金融调控有效收“紧”货币信贷

　　1、受调控影响，货币供应量与贷款增速明显下降

　　受上调法定存款准备金率1个百分点的影响，广义货币供应量M2同比增速自2003年8月份开始逐步走低。但在2004年2月份，由于经济“过热”迹象加重，M2同比增速出现较大幅度反弹，达到19.4%，比上月提高3.7个百分点。随后，受政府宏观调控影响，M2增速在14%以上继续停留两个月后，逐步下降。11月末，M2同比增速为14%，增幅比2月份的年内高点降低5.4个百分点，比上年同期低6.4个百分点，比年初预定目标低3个百分点。

　　与M2走势类似，人民币贷款同比增速也是在2003年8月达到23.9%这一近年最高值后逐步回落。进入2004年，贷款增速在2月份出现小幅反弹以后，在宏观调控的作用下再次掉头向下。新增贷款也自4月份以来持续同比少增，少增趋势自9月份以来有所减缓，11月份转为同比多增。1～11月累计新增人民币贷款21071亿元，同比少增7462亿元，完成年初预定调控目标（2.6万亿）的81%。

　　预计2004年全年，M2增速将达到15%左右，全年新增贷款在2.3万亿以内，M2与人民币贷款增长均低于年初预定目标，也远低于去年同期水平。

　　2、“负利率”促使人民币储蓄存款分流

　　自2004年1月起，人民币储蓄存款增速持续下降，9月末增速达到2002年4月以来的最低水平。储蓄存款出现分流主要在于物价走高造成存款实际利率出现“负利率”，导致居民储蓄意愿的下降。而同期国债与基金发行提速，商品房销售价升量增，以及民间借贷的活跃和借贷利率的走高，直接分流了部分居民储蓄。10月份以后，受股票市场不景气的影响，居民储蓄意愿有所回升。而10月底存款基准利率的上调，在一定程度上重又激发了居民的储蓄热情。10、11月，储蓄存款增速出现回升。

　　3、外汇储备保持较快增长，短期外债增加较快

　　1～4月我国贸易项下持续出现逆差，随后几个月转为顺差。与此同时，我国资本项下保持持续较大规模的顺差。受“双顺差”影响，外汇储备继续较快增长。1～11月累计新增外汇储备1706亿美元，同比多增367亿美元。

　　资本项下短期外债增加较快。6月底，外债余额比上年末增加273.46亿美元，上升14.12%。其中：中长期外债余额占外债余额的55.22％，比上年末增加54.26亿美元；短期外债余额占外债余额的44.78％，比上年末增加219.2亿美元。外资银行是导致上半年短期外债快速增加的主要力量。外资银行在外债管理方面存在“超国民待遇”，即与中资银行相比，外资银行可以自由对外借款，不受计划或指标的限制，并且在外资银行借款的企业可以根据自身业务发展需要及本外币利率和汇率波动情况自主选择是否结汇。2004年上半年，在人民币升值预期强劲以及国内银根收紧的情况下，许多外资企业通过外资银行借入外汇贷款并结汇为人民币，从而造成我国外债余额和流量的大幅增长。为此，2004年5月27日，发改委、央行和银监会联合发布了《境内外资银行外债管理办法》，明确对外资银行短期外债实行总量控制。6月21日，国家外汇管理局下发了《关于实施〈境内外资银行外债管理办法〉有关问题的通知》，明确了短期外债指标的核定方法，并要求境内外资银行在2004年12月31日前将其实际的短期外债余额逐步调整到核定的短期外债余额指标范围内，其间任一时点的短期外债余额不得超过该银行在2004年6月30日的短期外债余额。

　　三、2005年金融形势展望及货币政策建议

　　目前来看，我国经济已真正走出1997年后持续数年的经济波动低谷，迈进新一轮增长周期。2005年是进入新一轮经济增长后的第4个年头。在经过2003年的加速增长以及2004年的调整后，2005年我国经济增长仍将保持较高水平，但受宏观调控政策的滞后影响，经济增速会适当放慢。尽管短期出现回调，但中长周期来看，2005年仍将处于新一轮经济周期的上升阶段。

　　1、继续实施稳健货币政策

　　近期召开的中央经济工作会议提出2005年将继续实行稳健的货币政策。“稳健”的含义在于“既要支持经济平稳较快增长，又要防止通货膨胀和防范金融风险”。

　　一方面，经济持续、快速增长需要适当增加货币与信贷供应来配合。由于新一轮经济增长目前主要体现为投资拉动，消费尚未真正启动，扩大内需仍任重道远，而且经济运行中原有的结构性问题仍存在。这就需要及时调整信贷政策，引导商业银行贷款投向，促进消费增长，促使经济结构调整。

　　另一方面，我国企业融资过分依赖银行体系，商业银行自我约束能力弱，不良贷款比例高等问题持续存在。当前经济增长中的“体制性过热”以及政府针对“过热”所采取的宏观调控都使商业银行经营风险加大、不良贷款可能增加。尽管CPI自9月份开始逐步回落，通货膨胀压力有所缓解。但需要看到，目前，生产资料价格仍保持高位运行，国际油价和一些重要原材料价格仍处于较高水平，成本推动型通货膨胀压力仍存在；为防止物价过快上涨，2004年推迟上调公用事业和服务价格，2005年调价压力相应加大。因此，在2005年需要继续加强银行监管，坚持对金融风险的防范和化解；继续保持对货币信贷的适度控制，防止通货膨胀。

　　2、充分发挥利率杠杆的调节作用

　　2004年10月份开始的9年以来的首次加息意味着我国新一轮加息周期到来。从外部环境看，全球经济持续复苏，通货膨胀风险加大，以美联储为主的部分国家央行已启动加息周期。从内部环境看，我国经济已进入新一轮增长周期，2005年物价上涨压力仍较大。利率调整适合作为中期的逆周期操作工具。自1997年起，我国经济进入通货紧缩。而自1996年起，我国进入一轮降息周期，连续8次下调存贷款利率。目前，经济已走出1997年后持续数年的经济波动低谷，迈进新一轮增长周期。在经济出现强劲复苏或快速增长时，一般不可避免的伴随着通货膨胀的出现。初步估计，2005年物价上涨仍将保持3%左右的水平。在2004年对存款基准利率上调0.27个点后，存款利率仍将为“负”。“负利率”的长期持续将加剧资产泡沫（尤其是房地产泡沫）的危险。2005年，新一轮经济增长将步入较为稳定时期，为减轻通货膨胀压力，防止资产泡沫，理顺资金供求关系，可能会再次逐步、小幅提高存贷款基准利率，累计幅度在0.5-1个百分点。在对存贷款利率进行调整时，会注意改善贷款利率的期限结构，中长期贷款利率上调幅度要大于短期贷款利率。

　　3、适度放松信贷行政性控制，切实落实“有保有压”

　　2004年以来，尽管货币政策表述仍然是“稳健”，实际效果却是“偏紧”。M2与人民币信贷增幅偏低，主要是由于央行与银监会共同执行的严格控制商业银行信贷的做法。尽管监管层反复强调“有保有压”，但由于商业银行信贷调控机制缺乏弹性和灵活性，在贯彻执行宏观调控政策时，往往更多地采用贷款余额控制等硬性调控手段，难以避免“一刀切”的现象。所以在贷款总规模快速下降的同时，贷款结构也出现恶化。一是贷款期限结构上中长期化趋势持续加强。二是贷款投放向大行业、大企业集中的趋势加剧，中小企业贷款难问题进一步突出。有鉴于此，在2005年，应适度放松对商业银行信贷扩张的行政性控制，让货币政策取向由偏“紧”转向“中性”。如果2005年进一步加息，作为配合，也需要放松对信贷规模的控制。通过不同政策工具之间的松紧结合，保证资金收缩不会对经济增长形成过重的打压。

　　此外，需要通过鼓励和限制性的信贷政策措施来贯彻落实“有保有压”。既要适时、适度对钢铁、电解铝、水泥以及房地产、汽车等过热的行业的贷款进行合理控制；也要对符合国家产业政策和市场准入条件的，继续给予大力支持；配合国家产业结构调整政策，加大对于煤炭、电力、石油、交通等公共设施、基础设施项目的倾斜力度，积极扶持和鼓励农业、水利、公用事业、社会事业等方面的发展。

　　4、抑制房价过快增长，从源头上切断相关行业的投资冲动

　　房地产需求拉动了钢铁、建材等一系列产品的需求。如果不抓住房地产需求这一源头，只限制对房地产及其下游产品的投资，那么最终结果可能会进一步推高这些产品的价格，相关投资需求也难以降低。2004年商品房市场量价齐涨的局面表明，当前仍处于房地产需求释放的增长高峰阶段。为此，应通过适度提高个人住房贷款首付比例，严格贷款人条件，提高房贷利率等措施来适度控制房地产需求的释放。

　　5、稳步推进金融体制改革，提高货币政策的传导效果

　　货币政策传导机制的效率不仅取决于中央银行货币政策的市场化取向，还取决于金融机构、企业和居民的市场化行为。为此需要大力推进金融体制改革，以提高金融机构与企业居民对货币政策的敏感度。目前主要包括国有商业银行股份制改造和利率市场化。2005年，已基本完成股份制改造与财务重组的国有商业银行可能顺利上市。在2004年利率市场化改革大幅推进的基础上，2005年利率市场化改革可能集中在对准备金利率等央行利率改革的层面，对贷款利率的下限管理可能在进一步放宽贷款下浮区间方面有所进展，对存款利率将在较长时间内坚持上限管理。