今天人民币升值的压力越来越大，这已经不是一个纯理论问题，也不是讨论人民币汇率机制中长期如何改革的问题，而是需要判断如果现在人民币升值，我们的经济是否能够承受巨大的过度升值的压力。

 

    国际经验证明，在现在的美元贬值的国际金融环境下，特别是在国际“热钱”都在不遗余力地投机人民币升值的压力下，只要人民币有任何风吹草动，只要人民币管理浮动的区间稍一扩大，人民币值必然马上冲上区间上限。并且人们会马上期望人民币还要进一步升值，热钱会更多地流入。巨额“热钱”的推波助澜，人民币升值的预期会水涨船高，最后一定会不以人们的意志为转移地过度升值。1997年亚洲金融危机的时候，泰坝和菲律宾披索都一度贬值100％，印尼卢比曾几何时贬值500％－600％，贬到银行挤兑，贬到社会暴乱，贬到政权更迭。中国的经济是否具备承受这样冲击的能力？

 

 

     首先要应对的直接的冲击是经济的四大需求之一的进出口。如果人民币过度升值，比如升值20％－30％，在压力下升值更高也不是不可能。如果人民币贬值30％，意味着我们的出口一下子增加了30％的成本，我们的进口的所有的东西的价格都一下子便宜了30％。突然丧失价格竞争力，出口相关行业和公司马上失去比较优势，出口出不出去，产销不平衡，存货增加，资金周转不灵，规模小一点的企业恐怕立即出现生存危机。而且所有的进口产品一下子便宜许多，肯定会出现大量对进口产品的需求，反过来也冲击那些提供国内市场需求的行业和厂商，按照目前的统计口径，60％以上对外依存度的中国经济在总体上一下子可能调整得过来吗？我们的经济在短期内顶得住吗？

 

    1985年，日本在广场协议的压力下开始日圆升值，就像美联储主席格林斯潘先生在最近召开的G20国银行家会议上提到的那样，对汇率的变化的预测，不会比掷骰子50％对50％的结果更好，因为人们不具备预测货币的需求和供给的变化的能力。换句话说，汇率的准确的市场均衡水平不可能人为地准确判断。因此日圆的升值就从1美元比200多日圆的水平以“飞流直下三千尺”的气势，曾几何时升至1美元兑78日圆的水平，这个汇率水平绝对不是市场的均衡，百分之百是过度升值所致。而过度升值无疑是使以出口为导向的日本经济近十年一蹶不振，付出近十年经济衰退的惨重代价的重要原因之一。中国经济付得起十年经济停滞的代价吗？

 

 

    更严重的是，现在人民币坚挺的现象可能是虚高。我们的经济体系中的显形和隐形的财政债务，特别是金融体系中的几个大窟窿，几万亿的正在处理和必须马上处理的仅仅来自各大银行的不良资产，还有信用社，城市商业银行和股份制银行的不良资产。另一个需要面对的大窟窿是证券公司，一个南方证券就是几十亿上百亿的中央银行再贷款，整个证券市场需要的再贷款很可能是一个巨大的未知数。这些到目前为止，由于金融体系的国有性质，这些大窟窿都被界定为政府债务，任何由政府出钱出手解决问题的方案都可能带来的是人民币贬值的压力。

 

    如果不及时把这些窟窿堵起来，银行系统仍然低资本充足率高不良资产，面对两年后的外国金融机构的竞争，恐怕不是靠“国有银行”这块政府信誉的招牌就能“平安无事”的。只要外国银行靠其国际市场稳健的经营的经验和优质的服务，特别是低风险的资产状况的国际品牌，争取到现在的20％的高端客户中的一半，中国的银行就可能失去现有存款的一半。如果到时候中国的银行的存贷差达不到这个要求，可能会发生挤兑的危机。所以在未来的两年内，我相信国家不得不采取断然措施，像试点的中国银行和建设银行一样，政府出钱把一些可能堵住的窟窿堵起来，让我们的银行体系健康起来，让银行体系的信誉和诚信完善起来，建立起金融业的核心竞争力，才能在开放经济中一争天下。还有证券行业的窟窿，不把挪用的客户保证金和国债回购以及委托理财造成的客户亏损用不留道德风险的方式处理好，证券行业可能成为仅次于银行的金融风险甚至金融危机的策源地。

 

    只要动手解决任何一单上面的问题，政府就需要出钱。政府的钱有几个途径合法获得，首先是通过税收，或者向老百姓借钱，或向中央银行借钱。目前税收体制也正面临改革的压力，税收政策的变化的法律程序也不是短时间能完成，特别是在当前宏观调控形势下，增加税收恐怕不是最佳方案。政府已经向老百姓借了几万亿国债，还有社保基金存在几万亿的缺口，也是政府的隐形债务，也可能是和坏账一样甚至更大的问题，尽早填补社保基金的缺口和每年的国债兑付，已经给政府财政很大的压力。所以中央银行再贷款成为最后贷款人，结果是以直接财政赤字的增加和货币发行增加以及与之相关的通货膨胀增长为代价，特别要注意，伴随通货膨胀的是人民币贬值的压力。虽然通胀一般也会与利率提升同行，利率提升发出人民币收益提升的信号，对热钱有刺激效应。但是中国的利率并没有完全自由化，特别是现在宏观调控的经济变化也会对利率的调整有诸多的约束条件，利率不会与通胀同步，利率提升也不会百分之百意味着持有人民币收益更大。所以通胀带来的贬值的影响可能大于利率效应的影响，综合结果可能是贬值压力更突出。金融体系的现状并不完全支持人民币的坚挺。

 

    近期中国国内面对潜在的金融风险，面对如此复杂而艰巨的金融体制的改革，面对巨大的财政赤字，面对创造就业和再就业机会的沉重压力，在这些问题没有得到缓解之前，人民币的“坚挺”可能有“虚高”成份，可能是某种程度的“假象”。我们仅从经常帐户的盈余这一单一的条件来确定人民币的汇率恐怕有失偏颇。一国的汇率应该是使得外部的经常帐户和内部的财政预算达到双边平衡的均衡价格。人民币的汇率现在显然不是这样一个均衡价格，但在给定外部和内部的经济现状下，人民币并没有一个最佳的合理的调整方向。

 

    格林斯潘先生在G20国银行家会议上也谈到了美国的双赤字，对外的经常账户赤字和国内的财政赤字，是困扰美国经济近期恢复和长期发展的问题。值得注意的是，他明确地指出，对外的经常账户赤字不是一个严重的问题，重要的问题是内部的财政赤字和政策如何鼓励国内储蓄来减少对国际证券投资的依赖。根据格老的思路，逻辑上是否应该认为中国经常账户的盈余对于人民币是否应该升值并不是最重要的影响，中国内部的显性和隐性的财政赤字状况是否支持人民币升值才是最关键最核心最实质的“命门”所在。虽然美国在世界上的经济地位举足轻重，美国的情况可能不具有一般性，其他国家不能与之相提并论。但是我们认为经济分析的方法和解决问题的思路应该有借鉴的意义。

 

 

   因为如果细分来自国外人民币升值的压力，日本为了更大的利益嚷嚷的比较大声，但实际中日贸易日本是顺差，他们没有太大的施加压力的筹码。欧洲未必欢迎中国更大比例持有欧元，因为会导致欧元进一步升值。中国美国政府实际也在权衡人民币升值对美国经济的利弊，人民币真要改变汇率机制，美元会有进一步贬值，对美国未必是好事。所以美国的学界政界也有许多不同的声音。而且美国的真正贸易逆差来自欧洲而不是中国。特别是逆差增量是欧洲，美国的对手是欧洲而不是中国。

    消息说，目前的人民币升值压力是因为对冲基金在给自己制造赚钱的机会。近年来，亚太市场都太”平静“，对冲基金赚的就是上上下下的钱，没有波动就不能赚钱。只要人民币一动，亚洲各国货币肯定变动，对冲基金就有戏唱了。

如果对我们自己，对大多数人都没有好处，压力从何而来？我们大可不必认为人民币有升值的压力。我们总不能为了对冲基金能赚钱创造机会来升值人民币吧。

    “热线”是投机性的资本。热钱是在人民币被低估的舆论的推动下流动。所以由于热钱推高的外汇增长，不能算“外汇储备”，当然也不能作为人民币低估的根据。只要让这笔“热钱”不结汇进入中央银行，而是直接进入任何商业银行的外汇帐户，外汇储备大幅增长的“幻觉”就会消失。“热钱”效应就不攻自破了。

目前保持人民币的不完全可兑换也是中国金融体系稳定的另一重要条件。至少可以让“热钱”进来容易出去难，我们暂时可以有惊无险。

    现在人民币升值与1997年人民币贬值的外部和内部环境非常相似。除了国内外的理论界、金融界和相关利益集团的舆论推动与现在的局面非常相似以外，资本的流向似乎也是最强有力的汇率定价的指标性证据。不过当年人民币贬值的压力表现为资本外流空前严重，现在人民币升值的压力表现为大量“热钱”涌入，使得外汇储备以几倍于进出口贸易仅70多亿美元的盈余的增加。

    就像对待当年资本外逃一样，不妨对“热钱”的主力的“成份”做一点DNA鉴定。因为按照真正的“资本”的特性，资本的流向一定会考虑机会成本。虽然中国经济持续发展，但是不论从哪个角度，中国经济目前不管是直接投资还是证券投资，都没有提供如此大的收益来吸引几百亿美元巨额“资本”放弃其他投资机会集中快速地流进中国。换句话说，“等待”人民币升值的机会成本太大，不是真正“资本”逐利特征的行为，“热钱”的身份“可疑”。花自己的钱才会心疼，只有不是自己的钱才会如此不顾成本代价地豪赌，我们要注意“家贼难防”。在一些主力“热钱”的带动下，当然也在人民币被低估的舆论的推动下，其他“出身”的热钱也会在羊群效应的影响下，参与“浑水摸鱼”。

    而一旦金融体系的问题显示出来，或者说人民币坚挺的“假象”显现出来，或者政府开始全面理顺经济结构中的各种问题，或者经济中的某些薄弱环节暴露出来，这些“热钱”可能是出逃最快的。对此，我们必须保持十二分清醒的头脑，热钱的流入并不是最危险的事情，最危险的是“热钱”的流出。只要稍有动静，大进就变成大出，他们的出逃可能成为金融危机的导火索。这一幕在亚洲金融危机的时候就在东南亚各国以多米骨牌效应重复上演。中国经济就要承受我们最不希望看到的“大起大落”，带来的后果就不是简单的“硬着陆”的问题了。

    目前保持人民币的不完全可兑换也是中国金融体系稳定的另一重要条件。至少可以让“热钱”进来容易出去难，我们暂时可以有惊无险。

    总之，在人民币的“虚高”没有解决之前，在潜在的金融风险的因素没有消除之前，在中国经济没有具备承受过度升值的实力之前，人民币汇率还是暂时不动为妙。