中国经济中的股本债务比例关系是个老题目了，曾经引起过广泛的讨论，我本人约十年前在香港科技大学也专门讲过这个题目。从当前中国金融形势发展来看，这一问题依然值得关注和研究探讨。

　　一、对转轨历史的简要回顾

　　简单回顾一下改革开放以来我国企业融资的历史，就会发现债务融资比例过高的问题。上世纪80年代初期中国经济在改革开放带动之下，开始出现快速发展和扩张，当时市场主体主要是国有企业，投资以财政投资为主，基础性的流动资金由财政负担，补充性的流动资金可以找银行贷款。改革开放初期由于有“放权让利”的政策，让利导致财政收入比例下降，难以继续向国有企业补充股本资金，于是开始实施“拨改贷”，将过去的财政拨款转为银行贷款，特别是企业流动资金大幅度转向依靠银行贷款，随后发展了“技改贷款”、“项目贷款”等。总之，按市场经济概念下本应由股本金参与解决的问题，在上个世纪80年代中期以后主要依靠银行贷款来解决。

　　在市场经济条件下，股本比例过低或完全没有股本金的企业，其资金需求完全依赖银行贷款，势必带来一系列问题。上个世纪90年代初期，比较典型的案例是“天津大无缝钢管厂”。企业完全没有资本金，所需投资和流动资金均为银行贷款。如果该企业经营不成功，企业自身无需承担任何风险，所有风险必然转嫁到银行，形成不良资产。这家大企业在上个世纪90年代末期，不得不要求银行实行“债转股”。此案例曾引起党中央和国务院领导的重视，并明确要求，新上项目必须要有自己的股本金。

　　但是，总体而言，我国对企业股本金的比例要求依然比较低。这主要源于当时的资金积累结构：财政收入所占比例较低，国家财力比较弱；民间资本还没有获得足够的成长；国有企业还在改制之中，利润也不多。因此，对绝大多数新项目的股本金要求是在30％左右，剩余资金需求则可以依靠银行贷款。一些特殊行业，企业资本金比例要求甚至更低，例如电厂可以做到20％的股本金，80％的银行贷款。

　　股本金的不足进一步导致了流动资金的“银行供给制”。这一制度在概念上可以归纳为：只要企业能够生产，产品有销路，银行就应该提供流动资金。为了解决流动资金紧张的情况，在经济比较困难的年份，还实施过所谓的“封闭贷款”，也就是从总体上看净值为负的企业，如果企业内部某个局部，比如一个车间还能够生产，而且产品有销路，那么就可以提供“封闭贷款”。但是，实践表明，“封闭贷款”难以真正实现封闭，银行承担了过量的风险。另外，在判断产品是否有销路的问题上，也存在很多判断上的风险，产品质量、规格、价格、市场竞争力、企业自身财务成本等都直接影响判断，难以做到有效的外部监督。在企业自有流动资金不足，完全依靠银行贷款的格局下，问题企业的市场风险必然会反映为银行的不良资产。

　　中国的储蓄率长期以来一直处于比较高的水平。由于金融市场不够发达，可供选择的金融产品比较少，提供金融服务的机构比较少，新的产品和市场需要培养和发展，投资者的信心还不够足。商业银行资金来源充足，必然要求通过一定的方式运用出去。因此对于流动资金贷款，商业银行也往往有比较大的积极性。对于市场风险应如何定价及如何在企业和银行之间分担，考虑和强调的都不够，助长了流动资金银行供给制的概念化。

　　应该说，流动资金也并不是没有风险的。如果企业生产的产品缺乏竞争力或者市场有变化，不能卖出，在合理的股本——债务比例关系下，流动资金的风险是由企业和银行分别承担的，也就是说企业首先应该承担一部分，剩下的再由银行承担。中国有不少行业的实际情况是流动资金风险过度由银行承担，甚至由银行全额承担。

    二、国际比较和疑点探讨

　　如果收集各国银行业流动资金贷款总量或者短期贷款总量，并将其与GDP相比，如下图所示，中国已经处于最高比例之列，即银行业对整个经济流动资金支持的力度是最大的。

　　看了这个图表，人们会提出很多问题，我自己也觉得有些超出预想。图示提出的问题恰恰是经济学界应加以研究和解释的问题。我也试图对潜藏于其中的一部分问题先做一些初步探讨。

　　是否应与GDP相比较？

　　也许可以寻找其他的比例关系，但是与GDP相比大致上有其合理性。企业的净产出高，则可能需要的流动资金就多。当然，各行业间会有差别，但整个经济加总起来，流动资金的需求总量应与净产值总量有较显著的关系。

　　各国数据的口径是否相近？

　　值得说明的是，在进行上述国际比较时，所采用的口径有些差别。有的国家明确列出了流动资金贷款数量，有的国家采用的是短期贷款，也就是一年期以下的贷款，二者之间的差别主要是：短期贷款并不都是企业流动资金，特别是当前的发达国家，短期贷款中有相当一部分是个人消费者的信用卡贷款。我国多数是借记卡，信用消费所占比例较小。因此，如果要校正的话，图上一些西方国家的流动资金贷款比例还要低。而中国的这个比例有可能需要进一步调高，因为中国还有8000多亿元的1年至3年期的中期流动资金贷款。我国流动资金贷款的总额估算应包括短期流动资金贷款、加上中期流动资金贷款、扣除一部分短期消费贷款。如果做更认真的数据口径调整，图中反映中国情况的柱线可能会显得更高一些。

　　是否意味着我国企业的平均库存过高？

　　如此高比例的流动资金贷款，原因可能与库存偏大有关，原材料库存、中间产品库存和产成品库存比较大，管理效率不高。但是效率问题可能不至于产生如此巨大的差异，还需要看财务方面的原因。一是企业自有资金，比如公积金、留存利润，大量用于扩大再生产，用于基本建设和技术改造，大量需要补充的流动资金尽量找银行借。二是公司债市场还没有搞好，企业对贷款的依赖就更高。三是按理说流动资金贷款利率应覆盖风险溢价和物价指数变动，否则，有可能一些企业会由于银行资金比较便宜而倾向多借。对于银行来说，流动资金的风险是存在的。例如，长期以来提供流动资金贷款最多的工商银行，其统计表明，流动资金贷款所形成的不良资产所占比例是不低的，成为下一步商业银行改革所要消化的历史包袱的一个重要部分。

　　是否源于我国国有企业占用银行贷款过多？

　　过去银行体系大量向国有企业放款，国有企业占用了过多的流动资金，是否会导致非国有企业获得的流动性贷款比重较低？上个世纪80年代和90年代，确实如此。目前这一情况发生了很大的变化。2003年，在全部新增贷款中国有企业所占比例只有17.22％。虽然由于股份制改造，一些国有企业成为股份制企业或者合资企业，从统计口径上有一些变化，但是从总比重上看，国有企业的贷款比重确实已降至较低的水平。就贷款存量看，到2003年年末，国有企业贷款占总贷款的比例已经下降到35.72％了，2004年第一季度末进一步下降到34.11％。这一比例，大体上和国有企业在GDP中的比重相近。虽然我看到的这一数据未区分流动资金和投资类贷款，但是现在大致上我们不能再说，国有企业所占总贷款和流动资金贷款过多，是问题的核心所在。

　　我国对中小企业的贷款是否过弱？

　　所有国家，包括我国在内，确实都存在中小企业贷款难的现象，也有很多需要改进的地方。但是，需要说明的是，通过数据分析，我国总的说来中小企业贷款方面做得并不很差。从银行的统计来看，中小企业贷款申请的满足率，在一些沿海发达城市超过了90％，全国的情况在80％~90％之间。很多人说，这么高的满足率和大家的抱怨很不一样。原因可能在于不少希望获得贷款的企业并未提出正式贷款申请，自己知道自身并不符合贷款条件，例如缺乏稳定的现金流收入、产品不稳定，或者缺乏担保、无抵押品，无法满足贷款的基本条件。虽然想贷款，但是提不出贷款申请，所以抱怨还是在抱怨，并未纳入比例统计之内。另外，针对中小企业贷款进行国际比较有一定困难，主要原因在于各个国家对中型企业和小企业的定义不一样。我国因为人口多，拥有2000工人的企业在我国可能算中型企业，如果到有些国家可能就是大型企业了。2003年我国对企业分类的定义作了修改，所以鼓励大家对数据定义、数据比较及相关分析做更多的研究，以便得出正确的判断和改进工作的方向。必须说明的是，有些发达国家在财政支出和税收方面对中小企业贷款给予较多的额外支持，我国也在做这种努力，但是发展中国家的财力与发达国家是不好比的。

　　我国对农业生产的贷款是否过低？

　　根据我国2002年末统计数据，农业贷款和GDP中的农业产值相比略超过50%。上述农业贷款没有包括农业发展银行的贷款。农业发展银行贷款，很多是提供收购的贷款，从表面上看是处于农产品流通环节，实际支持了农业的生产。如果算上这部分，比例会更高。世界上农业贷款发放程度最好的大国似乎是加拿大，在2002年，其比例为61.7％，美国30.8％，巴西33%，印度19.9%，澳大利亚是43%。孟加拉国在中小额贷款方面是受世界银行推荐的，其农业贷款占GDP中农业增加值的15.3%。总的来讲，中国在流动资金贷款方面总比例并不低。当然改进工作的余地是很大的。与此同时，找准问题所在是经济、金融学界的责任，也是挑战。

    三、观点分歧与矛盾初探

　　国际比较说明我国银行供应流动资金比例很高，但是另一方面，不少人反映流动资金偏紧。特别是货币政策收紧的阶段，包括最近一定程度上加强宏观调控时，流动资金吃紧的呼声越发突出，这个矛盾值得充分讨论。

　　我个人讲几个观点，不见得成熟，主要是提供一种看问题的角度，希望大家共同讨论。

　　首先，上个世纪80年代中期左右形成了“流动资金的供给制”概念。认为只要工厂在生产，银行就应该提供流动资金，并不考虑流动资金的定价和风险。上个世纪80年代确实有过类似文件推动了这种概念。改革早期，在缺乏资本积累，财政也很薄弱的情况下，这种观念的形成情有可原。但是这个观念不能永远延续下去，否则银行和企业的关系就会出问题。我个人还记得，曾经有高层领导人看到某一工厂在生产彩色电视机，中国过去不能生产，市场又非常需要，但是当时拿不到流动资金，领导人批评后，银行就赶快给了贷款，这是80年代发生的事情。后来这个厂子怎么样了呢？似乎是找不到这个牌子了，这个工厂也不知道哪儿去了。应该说，不见得说有产品、有销路就一定能说明贷款是没有风险的，况且也没有几个企业会告诉银行说它的产品是没有销路的。“流动资金的供给制”概念，可能与计划经济时期留下的供给制概念有关。后来在其他领域大家已经逐步习惯不搞“供给制”了，但是在流动资金领域，供给制观念还有影响。

　　其次，这种矛盾往往是在货币供应量、贷款增长量比较紧，宏观经济需适当收紧的情况下会比较突出。这涉及到中央与地方之间职能不同的问题，可以用经济学中的博弈论来加以分析。中央与地方责任不一样，宏观调控的责任在中央，不是在地方；地方领导当然是注重经济发展，给人们提供福利，改善城市环境等等。中央与地方责任的不同会反映到在数据收集、统计分析和案例分析上存在博弈。在引用具体事例上更为突出，总是可以找到一些实例说明银行信贷资金提供不足，不同经济主体会引用不同的实例以支持其主张。正因为如此，对经济学来说，汇总统计及其分析显得更为重要。

　　最近，宏观调控已经取得了明显成效。但还有不够好的方面，例如在贷款总量适当放慢之中，流动资金贷款压缩比较多，中长期贷款压缩比较少。可以看到几种情况：一是由于企业上的技改、投资项目，自己舍不得压缩，尽量要保这部分，则自有流动资金比例进一步下降。二是就银行来讲，压缩流动资金也相对比较容易。三是与供求关系有关。企业对贷款的需求，影响银行决策。如果企业需要中长期贷款，银行的贷款结构也就受需求结构的影响。因此，从企业和商业银行两方面来说，都存在一定的问题。需要补充分析的是两点比较特别的情况，一是财政大幅度加快了出口退税，出口厂商占压流动资金大幅减少，这部分资金量可以在流动资金贷款增量计算时扣除出去。二是2004年商业票据的短期融资减少比较多，商业票据减少需要作分析，可能有其他政策上的原因，这里就不多讲了。

　　第三，流动资金总量很大而结构上又有部分企业吃紧的矛盾，反映出资源配置机制上的问题，要依靠改革加以解决。从转轨经济的资源配置看，由于市场和价格机制尚不到位，总是存在资源配置中有较大问题，流动资金贷款也是如此。不管总量做到多大，即使8万多亿元的流动资金贷款今天扩大到10万亿元，依然存在一个资源如何有效配置的问题，依然会出现资源浪费和匮乏同时存在的情况，即有的企业流动资金贷款过多，有的根本拿不到。这是经济学研究的基本课题和永恒主题。对此，经济学家已经研究说明，在计划经济时期和经济转轨时期，由于行政干预、市场不健全、竞争机制不健全、产品比较少，必然存在浪费与匮乏共存的情况。例如，在上个世纪70年代初期，在学校食堂里可以看到有的学生把馒头扔入垃圾桶，但从全国来看，许多人在挨饿，匮乏与浪费共存。亚诺什.科尔奈在其著作中早就充分描述了这种结构性短缺。看来出路还是依靠改革，靠市场发挥更多的作用。党中央文件中多次强调，要让市场在资源配置中发挥基础性作用。此外，对外开放有助于引入竞争，能够促进通过竞争机制、国际比较使市场在资源分配中起到更有效的作用。

　　第四，一些人认为流动资金紧张是由于大型商业银行的风险控制所导致。在加强内控、严格贷款审批程序、扁平化管理上，不能朝令夕改，不良贷款的问题要持续给予充分关注。为了降低不良资产，一段时间来，不断强调商业银行要加强内控，加强扁平化管理，严格贷款审核程序。但是当看到资金收缩时，就有可能归咎于商业银行的风险控制措施，抱怨权力的上收导致贷款发放紧张，贷款工作效率受到影响。需要强调的是，当亚洲金融风波来临时，按五级贷款分类计算的商业银行的不良贷款比例已经处于金融危机的边缘。金融危机很可能不按想象的方式出现，不是想解决就解决，想预测就预测的。目前国有大型商业银行的改革进程包含某种客观规律，其内部控制的完善必然是处于加强贷款决策集中化的趋势之中，审批程序必然是处于严格化阶段。不能因为近年来不良资产比例开始有所减少，就忘记不良资产的历史记录的严重性，忘记浪费了国家多少资源。不能忘记上个世纪80年代末、90年代初大型商业银行实际上“总行管不了分行，分行管不了支行”，众多案件带来的巨大危害；当时由于技术的原因，包括实际负利率的原因，贷款供求关系很不平衡，由此带坏了一批干部，一批基层银行信贷主管出了不少问题。这些教训都要求加强内部控制，也是对客观规律的认识。不仅包括内部纪律，也包括党风廉政建设。这些问题是不能忘记的。大型国有商业银行经营压力很大，当前要改进资产质量，防止危机，争取生存。其内控方面的改革主要靠自身去加强、理顺和完善。如果只从个别角度出发来评论，甚至提出要求，恐怕是 “站着说话不腰疼”。此外，过去在基层一些比较有权的银行官员，现在突然没权了，会向有关人士反映希望“体制回归”，对此也要有清醒的认识。总之，在加强内控、严格贷款审批程序、扁平化管理上不能朝令夕改，不良贷款的问题要持续给予充分关注，不能好了伤疤忘了疼。

　　从世界范围看，对银行体系资产质量问题无非是三种处理方式：第一种方式是持续关注银行系统的资产质量并使其保持健康，有小病就开始治，有病不能拖，采取及时校正措施；第二种方式是容忍其带病作业，生病就生病，生了大病再动大手术，但是动大手术需要的成本很可能很高；第三种是病死就下葬，换人来干，例如，波兰、捷克、匈牙利、克罗地亚等国家80％~90％已是外资银行，国内银行基本上都垮了，或者被收购兼并了。有人提出第三种方式未必不是一条好出路，但是，中国是否能够采取这种办法是很值得怀疑的。

    四、开阔思路，寻找有效的解决办法

　　股本—债务比例，概念上和直接融资与间接融资的比例关系有联系也有区别，因为直接融资包括公司债券融资，债券融资是债务融资。我国现在有两个明显失调，一是直接融资比例过低，二是股本—债务的平均比例过低。

　　在我国经济转轨和高速增长时期，鼓励增加股本要注意对私人投资的法律保护。国务院最近出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，鼓励资本市场发展，提出了一系列对资本市场发展、股权融资非常重要的认识问题。与今天流动资金问题有关的是，如股本融资能获得大幅度增加时，也要有一定的比例用于补充自有流动资金。

　　最近看到我行的研究报告认为，中国老百姓这么多年已经习惯了与商业银行的网点打交道，因此，要想办法充分利用商业银行的网点，利用商业银行所掌握的客户信息资源，开展包括股本基金、债务性基金在内的个人理财服务。个人理财业务的开展有利于股权融资的发展。通过商业银行网点发展个人理财，在我国应该是有潜力的。在这一方面，我们需要认真分析和研究哪里是分业经营的界限所在、分业经营所产生的历史背景、不同国别和专家的分析意见。

　　计划经济条件下，中国工业产业有长期分业经营的传统，金融业则十分简单、单一，谈不上分业，但是思维方式也会受到传统的影响。即便是在曾经分业经营的美国，也存在对历史如何解读的问题。弗里德曼和施瓦茨等经济学家对美国大萧条所做的研究提出了另外的解读，涉及到依靠分业经营来解决危机是否“对症下药”的问题。也有一些研究说明，格拉斯—斯蒂格尔法是“错读”了历史。即便是美国1999年以前实行分业经营的情况下，也有Q条例和第20条款等不少防止过分僵化的措施。因此我们要把这个问题研究得更透一些。中国股本债务比例关系的失调很显著，要求大幅校正比例关系，这不是依靠简单措施就能做到的，需要不一般的力度。为此，首先要研究认识股本—债务比例失调的现象及其所孕育的经济与金融风险。

　　本文根据周小川行长2004年7月8日在中国金融国际年会上的发言录音整理