中小企业板开张之后，经常可以在媒体上看到业界对中小板仍然没解决“一股独大问题”的质疑。然而，当我们从另外一个角度来看时，却发现：中小板完全有必要保持一股独大的股权结构！这一点，是它与主板的明显不同之处。也就是说，一股独大在主板上是一个应当克服的沉年积弊，但在中小板市场上却是一个应当保持的优良结构！

我得出这个“反常的论断”，并不是空穴来风，而是有充足的论据支持——

    中国当前的经济国情与当年的德国、日本很相似，因此，德日的公司治理模式对中国更有实际的借鉴意义。当年，与英美等“先发国家”相比，德日都是“后发国家”，两国的政府都认识到：要用更少的时间就走完英美用两三百年才走完的路程，必须充分借助银行作为“现代市场经济的推进器”的作用，以国家力量为后盾、以银行体系为核心，大力培育中长期的战略投资者，才能减少股市的大震荡，从而避免国民经济整体出现大起大落的危机。而要做到这一点，只有让每个企业都有至少一个占主导地位的“大股东”，也就是一股独大。

    为什么只有一股独大，方能保证股市的持续繁荣和公司的长期发展？因为，如果股权过于分散，每个股东都是小股东，就会出现这样的恶果：每位股东都在法律上无法取得企业的控股权，企业的实际控制权就会落到经理层手中，而经理层本身并不是公司的股东，他们就会在“打工心态”的支配下，产生道德风险，通过损害公司的组织利益来实现自己的私人利益最大化，从而产生“企业经理与政府官僚相勾结的职务腐败资本主义”。

    退一步看，即使公司控制权落到以较小的股比就得到控股权的股东手里，其结果也与落到经理层手中差不多，这种股东也会通过损害公司的利益而获取私利最大化。因为，虽然他们作为股东之一，公司利益受损也使他们的利益受损，但是，他们从操纵公司中得到的收益要远远大于他们作为公司股东而受到的损失。违法收益远高于违法成本，他们当然会铤而走险。

    据有关资料显示，德日最大的200家上市公司中，80％的公司拥有一个股份超过25%的大股东。

    没赶上工业大革命的德国，又经历了一战、二战的摧毁，为什么能迅速发展成欧洲大陆上经济最强的大国？

    人口众多、资源贫乏的日本，为什么能在二战的废墟上迅速成长为世界的经济强国？

    ——可以说，正是由于德日的公司治理模式以一股独大为精髓，才实现了其后发优势，才为两国的经济提供了长期发展的驱动力。

    美国公司治理模式的改革早在上个世纪80年代就开始了，并且一直是由“股权过度分散”向“股权相对集中”（也就是一股或少数几股独大）靠拢。

    当时，由于日本经济的崛起及日本公司在全球的领先地位，美国的公司治理模式曾经受到广泛的批评。批评者认为，美国模式的股权高度分散，每位股东所占的股份比例都偏少，导致了实际上没有哪一个股东有能力、有精力、有动力去真正关心企业的长期发展，股东们主要关心的是从股票的交易中赚钱，而对相互之间作为一个利益共同体的关系则漠不关心。

    我国著名学者型企业家、原政府发展研究中心研究员刘孟奇指出，这种情况下，美国的公司治理模式就出现了“股东弱、经理层强”、“所有者被经营者架空”、“内部人控制”、“经营者道德风险”等等弊端。

    美国的公司治理积极向一股独大靠拢的显著表现之一，就是它推行的“经理层股票期权机制”，这实际上也就是向“经理层一股独大”的导向发展。通过这一途径，使经理层与股东利益尽量保持一致，为经理层致力于创造“长期股东价值”提供了一些动力。

    但是，在公司庞大的股本中，仅仅通过让经理层占有“相对数量”很少的股票期权，是无法真正达到德日模式中的那种一股独大之效果的。所以，2000年以来，美国公司不断爆出治理方面的严重问题，安然、安达信、施乐、世通、默克等等丑闻不断。其背后的深层，就是美国从80年代开始的公司治理模式改革还没有“改到位”。

    在布什政府施行的“公司治理改革”的诸多措施中，很重要的一条就是：发展机构投资者，使分散的股权通过机构投资者得以相对集中。实质上也就是在原来老布什和克林顿推行的经理层期权制度的基础上，进一步向一股独大靠拢，以便降低“委托—代理链”的成本和经理层道德风险。

    由上述德日模式的精髓之处和美国模式的改革导向，我们有充足的理由认为：导致今天中国股市“大地震”的罪因，并不在于饱受误责的一股独大，而在于“和珅之祸”。

    进入21世纪以来的4年里，中国股市频频发生“地震”，中小股东的血汗钱顷刻间变成了一堆废纸，深度套牢，脱身无望。经济学家无法解释这些股票的大起大落，无法用正常的经济理论去分析它们，因为这些股票本来就不是由正常的游戏法则支配的，而是由“幕后之手”在恣意操纵。这就是“和珅之祸”——有的上市公司名义上打着“国有股”之旗号，实际上是一些腐败官员的“内部人控股”。那些被揭露出来的灾情严重的上市公司里，大部分都是这种类型。对此，最形容的比喻是“和珅之祸”——它打着“国有”之旗号，就象和珅那样口口声声喊着“为国效劳”，但实际上却是一些官员的权力腐败之产物。

    这种由“和珅”操纵的一股独大，与德日模式中的一股独大有着本质区别：德日模式中的一股独大是以“自然人控制”为基础而构建起来的，即使名义上的大股东是机构持股者，最终也能归结到具体的、清晰的自然人身上。而中国的“和珅”们操纵的一股独大，却是以“抽象人控制”为基础的，抽象人无法归结到具体的、清晰的自然人身上，这就为“和珅”们滋生道德风险提供了温床。

我国著名经济法专家刘大洪指出：科斯定理表明，作为市场经济条件下的“理性经济人”，人们在进行某一项行为之前，会计算自己的效益，计算自己的投入产出。达到某一目标的方法有多个，人们会从中选择对“自己”（而不是对自己所在的组织）最有利的方法。在由“和珅”们操纵的一股独大的上市国企里，个人利益常常与组织（即国企）的利益不一致、相背离，国企的利益对于“和珅”们而言，只不过是一种“外部性”因素；而他们自己的利益则是一种“内部化”因素。科斯定理深刻地揭示出：理性经济人只会积极关心内部化因素，而不会积极关心外部性因素。

    社会学原理表明，抽象人本身是没有生命、没有意志的，它不能象自然人那样去进行思考决策，所以，抽象人不能“直接”维护自身的利益，归根结底，还必须由“和珅”们“代理”决策。在“代理”的过程中，他们就会在外部性因素（即抽象人利益）和内部化因素（即他们自己的利益）之博弈中，关心后者而牺牲前者。

    如此，便不难理解中国股市的真正病根并不在于一股独大本身，而在于它是一种由“和珅”们操纵的“异化了的、发生了基因突变的一股独大”。

    我们要对中国股市上的一股独大进行区别对待：由抽象人充当大股东的企业，是抽象人一股独大，再加上“和珅”操纵，与德日模式中的一股独大相比，是“形似而神不似”，这就造成了中国主板的惨淡现状，应当批判；而那些由自然人充当大股东的企业，则是自然人一股独大，与德日模式的精髓“形似神更似”，因此不应受到批判。

     不管中国的公司治理结构改革是要走德日模式，还是要学习美国现在的模式，如上所析，这两种模式都没有对“（自然人）一股独大”进行责备、批判、割尾巴，而是把它作为精髓或改革的导向而倍加推崇、发扬。

    我认为，中国股市的真正缺陷并不在于它的一股独大，而在于如下三点：

    真正缺陷之一，是它的流通股的发行市盈率太高，高得离谱，远远超出了经济法则所能解释的常态范畴。这样，从股票上市的那一刻起，就注定了要在过高的发行市盈率与正常的股票盈利能力之间产生一个巨大的“裂口”。即使不发生任何风险，即使按正常的产业利润来计算，流通股的股东也要用几十年的时间所分到的红利，才能填上这个过高的市盈率所产生的裂口！更何况，还经常发生各种系统内的、系统外的风险！这样，就把流通股股东“逼上梁山”，逼着他们不得不更多地选择“短线操作型投机”，而不是选择“长线稳健型投资”。

    真正缺陷之二在于，它的非流通股股价与流通股股价差距太大，破坏了“股份面前人人平等”的市场法则，把成本和风险转嫁到流通股股东的头上，却把收益和安全转移到非流通股股东的腰包里。流通股为公司贡献了大约60%的真金白银，却只占总股本不到30%的比例；与此相对应的是，非流通股实际上拿出的钞票还不到公司实际融来的资本总额的40%，却占据了70%的股权比例！这既不是劫富济贫，也不是劫贫济富，而是劫流济非（劫流通股，济非流通股）。你说它是明火持杖也好，说它是巧取豪夺也行，反正就是“股份面前人人不平等”。

    真正缺陷之三是，上市机会仍是一种“排队队、分果果”的、珍贵的稀缺资源，上市的企业不仅要得到市场上“上帝”的认同，还要得到掌握着“玉玺红印”的人点头。于是，在这个由上市企业、审批者、流通股股东所组成的“三方博弈链”中，前两方通过达成“两方合谋型矩阵”，实现它们的利益最大化，相应地，就必然损害第三方的利益，达不到“三方纳什均衡”。

所以，如果说以国企为主体的主板市场上的“抽象人一股独大”是个错误设计的话，那么，以民企为主体的中小板市场上的“自然人一股独大”则是一个正确的设计。

 

 

按：本文原载人民日报社《中国经济周刊》2004年第34期（2004年8月30日版）

 

 

 

李华振，河南人，祖籍安徽，中南财经政法大学经济法研究人员，在部级省级学术刊物上正式发表论文300多篇，并多次被人大报刊资料中心转载。

张昕，河南人，英国NAPIER UNIVERSITY大学、武汉大学博士，在部级省级学术刊物上正式发表论文多篇。