央行近期调整了房贷利率和调低超额存款准备金利率，房贷利率的调整是央行的“预警”信号，另一项政策可能更着眼于加强货币政策的传导机制建设。这两项政策各有独立的意义和作用，也有一些相互关联的效应。

　“房地产价格过快上涨”的调控开始

　住房贷款利率政策是中央银行发出的信号，明确告诉市场，房地产价格增长过快，“重点抑制生产资料价格和房地产价格过快上涨”的调控正式开始。

　房价是否过高有两个简单的指标可以参照。平均工资的上涨比例是否与房价的上涨比率相适应。对房地产的需求是实际需求还是非实际的投机性需求。如果房地产的短期换手率过高，非实际的投机性需求成为价格上涨的重要动力，就应该是发出警告的时候了。特别是推动房地产价格上涨的资金是来自银行贷款，那么房地产泡沫可能带来的就不仅仅是房地产本身的问题，金融风险和金融危机是更为严重的后果。

　因此央行的住房贷款上调实际上发出了两个信号，房地产价格由“非实际需求”推动的比例增大；商业银行住房贷款将通过市场化的手段达到控制金融风险的目的。

　住房贷款利率的提升对于遏制房地产价格上升在两方面产生作用。首先是住房贷款利率的增加直接加大买房的成本，降低需求，遏制价格的上升。利率上升还降低价格上涨的预期，获利空间缩小，资本的机会成本上升，特别是“投机”资本，一部分会为了寻求更高回报率的投资机会而离开房地产投资。

　我们一直认为，对这一轮宏观调控来说，对钢铁、水泥和电解铝的调控是治标，以房地产为支柱产业来支持GDP高速增长的模式和非实际需求联合推动的房地产的价格才是过度固定资产投资之源。调控房地产应该是这次调控的治本之策。如果没有对房地产进行有效控制，针对建筑材料的调控就会事倍功半而且随时都存在反弹的可能。

　况且，宏观调控中对土地的控制会产生房地产供给减少，在需求面保持不变的情况下，房地产价格会只升不降，带来更大的收益预期，进而推动更大的投机需求，而“强劲需求”的幻觉会使房地产更快速地扩张。

　在人民币升值的炒作中，不排除部分热钱的流入。推动房地产价格上涨应该是热钱炒作人民币升值过程中补偿资本机会成本的最佳选择。

　因此要防止宏观调控反弹，必须从调控房地产价格着手。而利用利率提高贷款成本减少需求，是配合土地调控供给减少的有效措施。稳定房地产的价格，也是人民币汇率更灵活形成机制改革的必要前提条件。否则，热钱推动房地产价格会造成房地产泡沫，但是当人民币汇率浮动后热钱套现退出，泡沫破灭，房地产价格急剧下降会带来极大的恐慌，非常可能引起金融危机。

　如果我们的判断是准确的，一些地区和城市的房地产泡沫可能比较严重，而全世界的房地产泡沫都是发生在一些主要的城市和地区，不要认为是局部问题而掉以轻心，切不可低估货币当局打压房地产泡沫的决心，不要因这次利率调整幅度不大而不以为然。如果0。2％的利率上调不足以压制投机性购房的“强劲需求”，进一步的加大调控力度将在所难免，房贷的利率水平有可能继续调整。一般有实际需求的老百姓一定要持谨慎态度，不要在这一轮对投机性泡沫调控中作无谓的牺牲。显然房地产行业仍然是宏观调控的直接目标之一，对房地产行业的上市公司，特别是在“房地产价格上涨过快的城市或地区”有开发项目的上市公司，应该注意是否具备持续发展的土地资源储备和是否具有真实需求的消费群体。

　为减少伤及无辜，我们认为，从更有效地控制房地产的投机行为的角度，如果配合相应的税收政策，如针对投机性的短期换手的房地产买卖行为，刻以资本利得税，可能更能从制度上阻止房地产价格泡沫形成，同时可以避免一刀切地冲击真正实际需求。

　存款准备金利率下调利于改善传导机制

　关于存款准备金利率的政策应该是放松银根的货币政策的表现。存款准备金利率由1。62％下调到0。99％，这是不鼓励商业银行存放更多的钱在中央银行账户上的政策信号。

　这项政策的出台要达到两个效果，第一，商业银行会把更多的资金从超额储备中转移到更高收益的地方，也就是说商业银行将有更多的资金投放在经济运行中。央行储备流出通过商业银行贷款的乘数效应将扩大经济运行中的货币总量，达到“放松银根”的效果。利率会受到影响，特别是银行间市场，长期和短期利率都会有向下调整的压力。这些似乎与当前“稳健”的货币政策不太一致。

　第二，过高的存款准备金利率提供给商业银行的资金无风险收益，使更多的银行资金停留在央行的账户上，不参与经济循环和商业运作。如果中央银行实施紧缩的货币政策，高超额储备金利率会是顺势政策。但是当中央银行要实施宽松的货币政策时，它就成为逆向政策，产生对货币政策实施的阻力，使货币的总量控制政策和其他货币政策的传导机制不顺畅。降低存款准备金利率，有利于总体上改善存款准备金的结构，提升商业银行资金运作的效率，有利于改善货币政策的传导机制，提高货币政策的有效性，推动利率的市场化。这更像是一项更长远更全面的政策机制建设的第一步。

　至于这一政策的目的究竟是要达到第一目标还是第二目标，还需要进一步观察。如果央行短期内不采取对该项政策的“放松银根”的效应采取对冲行动，就可能是央行在进行货币总量控制政策中的一次“微量”货币供应量的调整。否则就纯粹是货币政策传导机制和利率市场化所必要的结构改革。因为存款准备金利率的调整幅度很小，对商业银行减少超额储备的刺激也不大，货币供应量的增加可以忽略不计。从观察银行间利率的变化，检验货币政策传导效果的角度，存款准备金利率小作调整，也有其意义。如此一来，对我们来说就必须面对和需要跟进货币政策实施的更市场化进程了。

　两项政策遥相呼应

　住房贷款利率的上调和超额存款准备金利率的下调，一般应该是“风马牛不相及”的两项决策。但仔细分析，我们发现也有些许相互呼应。

　我们观察到，利率的市场化进程和货币政策传导机制的改善在央行两项政策的执行过程中都得到推进。

　住房贷款利率的上调是向市场示警也是向商业银行示警，商业银行需要注意房地产行业的信贷风险上升。这次商业银行对央行的信号反应比较敏感，几乎所有的商业银行都部分或全部暂停住房贷款业务，认真研究市场变化，调整住房贷款利率，控制住房贷款的风险。商业银行能够用资金价格调整信贷供求，用利率工具来控制信贷风险，应该是银行体制改革的一大进步，更是利率市场化的一大步。

　商业银行对利率和各项货币工具的敏感性，直接影响货币政策传导机制的畅通。这次商业银行对央行关于住房贷款利率上调的信号应声而动，对于货币政策传导机制的改善和调控能力的加强无疑是一个积极和正面的反馈。在传导机制改革和利率市场化这个意义上，这两项政策也就“遥相呼应”，“殊途同归”了。

　我们认为中央银行对控制房地产价格上涨的政策的动作会逐渐加大，包括基准利率的调整，当然调整幅度仍然会是比较温和、适度和渐进的，也可能配合相应的税收政策。同时我们可以看见货币当局正在逐渐成熟地使用货币政策进行宏观调控，市场调节手段正成为宏观调控主要工具的取向也更明确。利率会被作为货币政策的工具更频繁地使用，利率市场化进程正在加快