女士们、先生们：
　　非常荣幸有机会又参加中国发展论坛，也感谢约瑟夫·艾肯伯格先生对我的介绍，斯坦利·费西尔先生十多年前就在某个学术会议上给我做过评论人，所以我也非常感谢今天还能够对我讲的东西给予评论。听说大家关心的议题有很多有关金融的问题，我想因为大家有提问题的时间，所以我可能主要注重一、两个方面。
　　我想大家关心中国金融宏观调控具体的情况，关心中国经济软着陆的议题，所以我想先说一说这个议题。关心的要点就是中国宏观调控形势的变化和采用了哪些调控手段来进行货币方面的调控。首先我想说一点就是中国经济是在1997年底开始受到亚洲金融风暴的冲击，尽管从外部很多人看起来亚洲金融危机风暴主要是冲击亚洲周边许多小一点的国家，好像中国没有受到冲击，但是实际上中国受到的冲击也很大，有很多金融机构在那个阶段都垮台了，很多工业企业，各种类型的企业都在那个时候不得不进行非常认真的重组。因为经济范围比较大，所以从整体上来讲，没有被冲击进攻得非常明显，但是实际上中国经济经历了一个很深刻的调整。伴随着这个深刻的调整，经济增长速度在1998年到2002年期间相对比较低一点，这五年平均是7.7％的增长。另外物价有所波动，就是CPI在有一些年份是负的，有一些年份正也是正一点点，所以总的来看这五年略微有一点通货紧缩。
　　我们就观察这个转折点，这个转折点不是很明显，但是很明显的转折点经过大家事后的评估，认为主要发生在2002年夏天。从2002年夏天开始物价从通货紧缩的局面开始向上走，国际收支看到资本愿意留在中国了，也就是从1998年至2002年这五年期间，尽管每年差不多都有200亿上下的贸易顺差，同时我们有400亿左右的外商直接投资，但是出口收汇率比较低，也就是出去的钱不见得都回来了，在外面挣的钱不见得都回来了，因此储备基本上是一个非常缓慢的爬行状态。从2002年夏天开始，对于中国经济的预期就开始发生了变化，因此我们可以看到2002年后半年外汇储备增长比较快，全年外汇储备增长700亿左右。这样一个转变，货币政策不可能跟得紧，因为中国各种经济学家，以及包括操作货币政策的人都感觉到中国还在通货紧缩的阶段，因此那个时候中国没有太强的预见性，这样从货币供应量上来讲可以给2003年第一季度有一个比较强的膨胀阶段。当然2003年也有人解释说可能跟政府换届有关系，这可能也是一种解释。总之，2003年第一季度货币供应量增长比较快，外汇储备增长比较快，总的贷款规模和2002年相比，一下就有了成倍的增长。当然这个增长有一个很明显的趋势，就是应该对这种趋势进行宏观调控。调控的意见各个方面我觉得当时的认识也是八九不离十的，但是可能现在大家可以想起来昨天是美国攻打伊拉克2周年，也就是说刚要准备采取一些措施的时候，首先出现一个东西就是伊拉克战争，伊拉克战争一打响以后就有非常大的不确定性，不知道当时战争会打多长时间，也不知道对整个世界经济有多大的影响，肯定地来讲就是不敢轻易对经济中投资、贷款、一种局部过热的情况进行调控。实际的情况是伊拉克战争最初的阶段比想像的就要快告一段落了，同时对世界油价和石油运输的影响也没有事先估计那么大，但紧接着一件事就是非典，4月份的时候非典就已经对中国有很大的冲击，因此在非典阶段就不得不把事先设计好的有关适当收紧货币供应量政策调整为冷静观察。因此，我们说2003年第二季度的时候贷款增长了15000亿，这个数量是非常大的一个数，也就是说在很大程度上是支持经济能够克服非典的影响，特别是使那些受非典冲击比较大的服务业等等，还有一些大城市经济的影响。在非典大致开始结束的时候，就会重新启动宏观调控的一些措施，特别是控制货币供应量方面的措施。但是在启动的时候也要顾及到广大的企业，都非常希望尽快把非典过程中经济增长的损失弥补回来，因此从情绪上总的来讲是希望恢复，不希望立即出现货币收紧过度这样的现象。中央银行在这个时候还是出台了若干政策，包括房地产信贷方面的政策以及8月份决定的、9月份开始实施提高一个百分点存款准备金率这个动作。
　　我们都知道货币供应量和经济增长，货币供应量对企业资金是松是紧的感觉，这中间有一个明显的滞后期，这个滞后期也不是一个固定的常数，在不同的行业，不同的企业可能感受不一样，但是大致会有半年以上或者是一年以上的滞后期，过度的货币供应和市场过多的流动性，尽管在2003年第四季度的时候感到了一些经济回稳的迹象，但是在2004年第一季度又出现了一个强烈的反弹。从调控的工具上来讲，我想介绍一下人民银行主要依靠的是公开市场业务操作，公开市场业务操作在2年时间里面，大概吸收流动性1万亿人民币左右，从基础货币的角度来讲也是一个乘数，这个乘数就使得社会上可用的资金量是要乘上这个乘数所能观察到的。其次就是提高存款准备金率，存款准备金率也是吸收社会上过多的流动性。再有就是利用利率，利率在2004年一季度对中央银行再贷款的利率和再贴息的利率分别有所提高，分别提高0.2个百分点和0.27个百分点，同时在2004年10月份又把存贷款基准利率提高了0.27个百分点，对个别的结构性的问题采取了措施，应该说中央银行对于工具结构性的调控历来是有争议的，中央银行针对结构性的调控可以想一些办法来调节，但是有的时候针对性不会太强，或者是会波及周围其他的行业，但是对于像房地产，像某些行业可以通过窗口指导或者是有关的调控工具进行适量的调控，这是整个调控的过程。
　　其结果大家就开始议论，就是中央银行在货币方面调控究竟主要看什么东西？国际上现在比较流行通货膨胀目标制这样的做法，也有用其他中间的指标，中国多年来还是比较依靠货币供应量几个指标，比如说广义货币，在中国M2是广义货币，狭义货币是M1，现金大家观察的稍微少一些，还有基础货币。这里面也有一些人说中间目标随着经济结构的变化越来越不准确了，所以把货币供应量的目标过分强调，可能也不一定符合现在的实际。我们观察了一下数据，就是从中国目前的阶段来看，这个数据在一定程度上还是有用的，怎么看呢？就是我们在2003年广义货币的增长量和狭义货币的增长量都在20％或者是21％的样子，确实是偏高的，但是它有一个滞后的冲击，刚才我讲到有伊拉克战争，有非典的原因。2004年就把增长率拉下来了，拉到14％左右，由于2年有这样一个波动，但是2年平均来看，我们用指数化平均或者是几何平均来看，两年来广义货币增长是17％，从2003、2004年两年来看是17％，两年来狭义货币M1的增长率指数平均是16.3％几这样一个情况。这个数字如果与以往的数字相比，我们觉得还是有规律的，这个规律就是我们可以往前看5年，也就是1998年到2002年这五年，这五年经济增长稍微偏低一点，物价存在下滑的压力，在这样的情况下，5年平均M2的增长和M1的增长都是在15％左右。在中国现在发展稍微高于它的时候，货币供应量略高于前五年的情况，应该说也还是可以相比的。同样这样的分析也说明在八十年代后期，在九十年代也有类似的规律。
　　中国货币供应量和国际上理论上所说的货币供应量的关系究竟怎么看？我们说货币供应量作为一个名义值它可能和名义GDP是有关系的，也就是和实际GDP加上GDP的平价指数这个东西是有关系的，我们看起来也是有这样一个关系。比如说我们去年名义GDP增长是16％点几，其中平价指数是6.5％左右。但是中国还多了一个因素，为什么货币供应量还是高于实际GDP和物价上升的比例，就因为改革过程中有大量的从非货币实物福利这样一种体制转为货币化，也就是说过去可能养老金不是货币化，住房不是货币化，医疗价格计算好多也都是低价的，这些货币化会导致在改革过程中对货币的增长量高于名义GDP。所以我们这么解释,觉得从中国目前来看货币供应量广义和狭义供应量指标，在一定程度上对我们的经济还是有相当重要的指导意义的，还要注重这个量的调节。当然与此同时要注意经济结构的变化，物价方面产生其他方面的变化，从这些角度来使我们整个调控更加有预见性，更加能够适应我们经济的发展。
　　当然除了货币供应量和市场流动性利率等方面价格调控以外，我们也非常重视国际收支平衡，像汇率这样的议题。因为我没有来得及参加这个会，我听说大家已经在这方面做了很多有益的讨论，我就先讲到这里，欢迎大家提问题，共同讨论，也特别想听斯坦利·费西尔先生做一个评论。
　　谢谢大家!

(此文为周小川在2005中国发展高层论坛上的讲话)