中国资本市经过 14 年的洗礼，从 2001 年 7 月开始持续处于相对艰难的状况。一些关于中国资本市场的大致数据是：到 2004 年年底，中国境内上市公司已经达到 1377 家，证券市场市值为 3.705557 万亿元，流通市值为 1.168864 万亿元。从 2002 年开始，中国证券公司陷入整体亏损的状况，目前券商自营与资产管理、委托理财的资金规模在 1000 亿以上，其中大部分已经成为坏账，从技术层面说，大部分证券公司已经破产。此外，到 2004 年年底，中国资本市场上的中外合资证券公司和基金管理公司数量分别达到 4 家和 l3 家，具有 QFII 资格的机构 27 家，获批的 QFII 总投资额度达到 35 亿美元。考虑到中国资本市场中投资者开户数高达 7211.43 万户，其中绝大部分投资损失严重，情绪低落，因此可以说中国资本市场正处于一个向何处去的历史转折点。

　　一、股权分置问题成为扼住中国资本市场生机的绳索

　　所谓股权分置问题，也就是在中国上市公司的 7149.43 亿股总股本中，大约有 2/3 并不上市流通，非流通股本中的绝大部分为国有股，也存在部分由机构投资者持有的法人股，这部分沉滞的非流通股成为中国资本市场的痛疾。

　　当今中国资本市场存在的关键问题大致有 3 个：一是上市公司创造价值的能力低下，不能为投资者提供足够的回报；二是证券业竞争不足，券商未能形成可持续的盈利模式；三是监管机构面对上市公司和证券公司的违规力不从心，监管资源匮乏，监管绩效未能令人满意。而解决这 3 个问题的基本前提是必须解决股权分置问题本身。

　　第一，股权分置问题关系到上市公司的治理结构和价值创造。很显然，资本市场不仅仅能够实现企业的股权融资，也是实现企业间兼并和重组的重要场所。股权分置不仅使得中国资本市场流通股的均衡定价基础设置在非流通股不流通的基础之上，也使得上市公司失去了改善公司治理结构，避免遭遇恶意收购的外部压力。非流通股的存在使得公司在上市前后，其实际控制权仍然掌握在非流通股股东于中，股价波动未能对企业所有者阶层形成足够的激励约束机制。不解决股权分置问题，上市公司仍将持续地处于定价扭曲和重组艰难的境地，价值创造成为空话。

　　第二，股权分置问题关系到证券公司的可持续盈利模式。观察中国 130 多家券商的盈利模式，其在保荐上市等一级市场之前的各个环节所能够获得的利润是非常有限的，绝大部分利润依赖二级市场的业务操作，而基金公司和 QFII 等盈利几乎完全依赖二级市场，因此我们大致上可以认为，在缺乏做空机制的中国资本市场上，证券公司和其他机构投资者可持续的盈利模式，取决于上市公司的业绩状况和二级市场整体是否景气。股权分置状况一天不解决，流通股价格形成机制的不确定性就一天不会解除，券商就始终面临或生存或死亡的严峻压力。

　　第三，监管绩效和上市公司的可监管性密不可分。总结起来，资本市场的游戏规则就是二句话：资本在市场上发言，任何定价问题，无论是流通股还是非流通股的定价问题，其实质都是产权问题。公共权力操纵产权交易，就使得沪深市场失去了真实性，这才是实质。

　　因此，解决股权分置并不能解决中国资本市场的全部问题，也许解决股权分置问题不是万能的，但不合理解决这个问题却是万万不能的。不解决股权分置问题，权力就会取代资本继续主宰上市公司的命运，市场就是个简单的筹资市；解决了股权分置问题，上市公司才是由资本支配的，市场才是能对企业定价和重组的市场。

　　二、解决股权分置的两类水火不容的思路

　　目前中国资本市场的焦点问题，指向了如何解决股权分置这个死结。有趣的是，在如何解决股权分置问题上，从民间到学界、再到证券界形成了难以胜数的各种方案，大体上可以分为冰火不相容的两类方案。

　　第一类是宏观的、整体的、自上而下的一刀切方案。此类方案现在仍然有不少支持者，但应该看到，这种方案的实质是以一纸政府红头文件为药方，要求千差万别的上市公司无差别地服用。从最早政府层面提出的、试图以市价来减持的财政部方案、到流通股股东层面提出的要求流通股拆细或者国有股缩股方案，都是典型的整体解决方案。

　　整体的、自上而下的方案之所以难以奏效，核心困难在于两点：

　　一是这些方案大多涉及上市公司净资产形成过程的历史追溯，以及非流通和流通股的平均持股成本追溯。显而易见的就是，有能力对上市公司资产形成和十余年来上市历程进行追溯的恰恰是各级政府，而对此他们缺乏追溯的积极性；何况上市公司处于不断营运的状态，要区分出流通股和非流通股股东对上市公司净资产形成的贡献，技术上几乎不可能；而极为分散的流通股股东，即便形成强大的凝聚力，也不可能具备进行上述追溯的任何能力。

　　二是这些方案毫无例外地是不能试错的，都只能借助政府条例、决议之类的红头文件来实施，数千家上市公司只有遵行不悖，因此其后果必然造成证券市场的巨大振荡。

　　第二类是分散的、微观的、自下而上的灵活方案，此类方案也许可以概括为：分类表决、分散决策、逐步试点、稳健推进。此类方案的典型代表之一是认沽权证方案，即在承认流通股含权的前提下，将流通股分为流通股和认沽权证两部分，如果解决股权分置导致流通股价格下跌，则流通股股东可从行使认沽权证中得到有效补偿。二是仿照香港特区政府的盈富基金模式，遵循“先流动、后套现”的方式，成立一个全民共有的基金，该基金用来购买非流通股，吸引国内外先进的管理者进行管理，使非流通股最终可在市场上完全流通，其价格由市场来决定，公民拥有的基金股票存在一个锁定期。

　　分散的自下而上的方案看起来不错，然而在细节上却存在巨大障碍。

　　总结这类方案的难点：一在分类表决的实施，由于非流通股相对集中，流通股极其分散，要后者形成广泛的有效的表决机制，过程冗长且花费昂贵，即使由政府出资来实施分类表决也困难不小，这在“以股抵债”的试点中已经充分暴露，流通股股东投票率竟然只有 4%！此外，与此相关的悬疑是谁来对分类表决机制的实施买单？政府、大股东还是其他？二在于分散决策方案非常依赖于独立第三方和司法介入，因为非流通和流通股股东的利益冲突极有可能最终会诉讼到法院，这需要各级国资委必须将行使国有股股东权力的“代表”落实到可成为诉讼主体的人或者特定机构，考虑到此类诉讼量大且案情雷同，这也需要司法体系引入集体诉讼机制，而完成这两点的可能性非常渺茫。三在于如何解决新上市公司的股权分置问题相当困难，一刀切采取新股权流通对现有市场无疑是灭顶之灾，而若新上市公司仍然重生出股权分置问题，那么这个问题的解决就会象梦魔一样永远挥之不去。

　　三、2005 年会成为中国资本市场的历史转折点吗？

　　中国资本市场的现状使得人们对其历史性变革充满了期待，但我个人却并不认为今年会成为中国资本市场的转折点。

　　第一，股权分置问题的解决前提在于，尊重资本市场的历史和现状，承认流通股含权，但这种共识并未充分形成。

　　第二，股权分置问题悬而未决之前，中国资本市场将仍然挣扎在困境中，片面强调同股同权将导致资本市场重心的持续下移。实际上现在的市场还没有到达“自然接轨之底”，目前还是在一系列政策维持下寻求“政策之底”的过程。第一个“政策之底”，就是当前的市场低迷是否会导致大面积的证券公司退出和经营失败。如果将证券公司的不同类型的二级市场投资的头寸乘以市场下跌幅度，再与其净资产进行比较，就可以清晰地看到证券公司的剩余的风险承担能力几乎枯竭。市场下跌超出券商整体承受能力之际，就是第一个“政策之底”。第二个“政策之底”是 A 股和 H 股的接轨，流通股股价与非流通股自然接轨，实际上就是 A 股向 H 股靠齐。

　　第三，无论股权分置这一死结能否在短期内有所突破并循序解决，目前中国资本市场的当务之急都在于迅速建立投资者补偿基金和证券机构有序破产机制，并以此作为防范资本市场剧烈振荡的应急预案。

　　关于投资者补偿基金，目前该制度已成为许多国家或地区证券市场体制中不可缺少的重要环节。总体来看，投资者赔偿基金的运作模式可分为两种：一种是独立模式，即成立独立的投资者赔偿 (或保护) 公司，由其负责投资者赔偿基金的日常运作；另一种是附属模式，即由证券交易所或证券商协会等自律性组织发起成立赔偿基金。美国证券投资者保护基金 SIPC 属于前者，它强制要求目前美国所有在证券交易所注册的证券券商都必须加入，并缴纳营利毛利的 5% 作为会费，建立统一的基金，目前此部分资金约为 7.9 亿美元。SIPC 在银行还有高达 10 亿美元的紧急融资额度，如有需要 SIPC 亦可向美国财政部借调 10 亿美金。这保证了 SIPC 能够调动足额的现金对投资者进行偿付。中国同样需要迅速建立起类似基金，资金来源可以考虑多渠道进行，包括新股发行认购期间冻结资金的利率收入、上市公司从非流通股中划拨出部分资产、降低中间券商的综合税收水平并同时要求券商交纳一定份额的补偿基金等。但是应该指出，即便具有这样的证券投资者保护基金，也不能有效保护全体中小投资者，而只能作为事后机制避免或缓解投资者信心的崩溃。

　　关于证券机构有序破产机制，其目的在于避免证券市场上的机构，尤其是券商的倒闭浪潮，使其能进入有序的接管、兼并乃至破产机制，在这方面央行和证监会联手做好紧急救助预案，以紧急接管程序和危机再贷款便利为其核心内容是必要的。

　　中国资本市场的确到了转折点，但向何处转折尚不明了。因此，在这样的非常时刻做好证券市场的善后工作是极为重要的。