各位同学，各位朋友，尊敬的韩正市长，各位教授：

    我们今天的论坛是一个金融和财务的前沿论坛，今天毕业的EMBA是金融和财务专业方向。在此我想讲一点有关金融深化的问题。

首先介绍一下有关经济指标，我国的M2，也就是说储蓄存款及其以下的强流通货币大概是25.5万亿人民币，GDP大概是13.5万亿人民币。两者的比例超过180%。按照一般的标准，中国是高度金融深化的。我们可以查一查罗纳德·麦金农教授给出的标准，按这个标准看，东亚经济一般金融深化层度都比较高，但是中国特别的高。

    仅仅以M2比GDP的指标看，中国的金融深化的程度甚至大于美国，但是实际上并不是。欧美有高度深化的金融市场，特别是在美国的金融市场，除了传统的信贷、我们所熟知的股票、信用卡以外，还有各种金融服务、债券、以及各种衍生工具，最近发展最快的是固定收益的各种金融产品。按各种金融产品对基础货币的需求函数区分，在货币系列上将它们从M0标定到M8,甚至更高。美国如果按这个货币系列作为标准，以金融市场深度表达的金融深化程度非常高，以至于找不到各个标定货币的需求函数，货币当局干脆放弃了以货币供应量作为货币政策中介目标，转向了以利率为基准。这是从宏观经济的角度来看。那么从市场功能看，金融市场可以为所有的参与人对冲风险、高强度融资，小到信用卡几百美元授权透支这样的风险，到了数百亿美元的购并、跨国投资，市场都可以非常方便的做到。

    从国际资本循环的角度看，我们说东亚国家和地区有超过万亿美元的官方外汇储备，以海外资产的形式持有，大部分是美元资产。而且比上万亿美元官方储备数额还大的是非官方的海外净资产，这些也是大部分以美元资产的形式，大致获得3%左右的年收益。这些资产主要以固定收益品种为主。东亚相对不发达经济体对最发达国家这些低收益的投资，在欧美市场，通过各种金融衍生工具转化为商业投资。其中到中国投资的风险溢价是相当大的，据我所知，对中国投资的利润评估的一般标准，一般要15%到20%左右的利润。我知道他们实际在欧美投资大约只有5%到10%的利润，也就是在中国要额外增加10个百分点的风险溢价，或者说，作为一个发展中国家政策和政治变动的风险，以及今后国际冲突造成的风险，他们估计大概需10个百分点的风险溢价。情况就是这样，就是因为在欧美市场有一个高度深化的金融市场。

    因此他们产生了像纽约、伦敦这样的国际金融中心的城市，相比较我们希望上海成为一个金融中心，我们讲上海实际不成其为金融中心。因为我们金融市场还是非常浅薄的。我讲“浅薄”，不深厚，不够深化，从传统货币量指标来看我们是高度深化的，但是实际我们市场非常浅。我们的概念首先是银行，其次是股市，几乎忽视了固定收益产品市场。我们所说的固定收益产品市场，除了我们大家熟知的国库券，还有以现金流为基础的生利资产都可以证券化，例如，住房抵押货款的证券化。所谓深化我们的金融市场实际也是一个金融改革的过程。我国金融市场最主要最传统的产品是信用货款，它主要由银行提供，要改善银行的经营，我们必须讲银行改革。我们的三家主要银行如果算上交行是四家正在进行大幅度改革。

    股票是另一个重要的金融产品。我们对股市正在进行结构性的调整。现在我们面对一种危险，如果我国的股市丧失了它的基本功能，那么我们股市就有边缘化的危险。所谓边缘化就是东京、香港、新加坡成为中心的股市，而中国的股市被边缘化。面对中国股市的现状，好的企业大都到海外去上市。如果股市上没有好的产品的话，怎么能够正常呢？股票市场交织的矛盾很多，需要综合性的调整，不是我们今天的主题。

    银行和股市的改革各方面的论述都很多，在这里我就不多讲了。我主要讲固定收益产品。

    固定收益产品市场的缺失，实际上对国民经济有很大伤害，它的构建也具有金融深化和提升国家实力的重大意义。首先固定收益的产品市场具有锁定风险、规避风险的作用。例如，浮动汇率制度的运作就需要汇率衍生产品和其它固定收益金融产品的市场相伴随。假如国际货币体系不发生根本性的变化，中国的货币——人民币浮动是早晚的。除非再出现1971年以前布雷登森林体系崩溃之前的国际货币安排，除了小的经济体以外，大的经济体的货币早晚是要浮动的。不管这种浮动是早期的盯住一篮子货币，还是给定走廊之内的蛇形浮动，以至走向自由的浮动，总之要浮动的。但我国企业只习惯于固定汇率之下的进出口贸易。在浮动汇率条件下将产生远期收付款的汇兑风险。可是我国金融体系长期以来并没有提供规避这类风险的金融工具。假如说一个企业出口纺织品，如果有一千美元的三个月的远期收付汇，在固定汇率之下可能不是什么事情，如果远期收付汇的期限从汇率发生了浮动，升值或者说降值1%到3%，就会产生汇兑风险。纺织品出口的利润非常薄的，可能就是1%到3%的利润。如果没有工具去避险，很可能这单生意白做了。为了给企业提供避险工具，去年各类银行都获准开展远期结汇项目，但实际上把风险交给银行了。那么银行怎么办呢？在上个月，准确的该是2005年5月18日，银行间的外汇市场推出了外汇买卖业务，在品种、报价、做市、清算等各方面做出了复杂的制度安排。实际上真正的规避风险必须在海外市场进行，银行间在国内市场的外汇交易最终的交割实际上也在海外。相应的我国银行可以参加境外货币市场操作，最近还允许一些比较大的企业，比如说保险公司在海外运作。企业，特别是银行，规避汇率风险的操作，如果能够高效率、低成本运行的话，我们还需要一定深度的国内债券市场，它应当是固定收益产品的主要市场。但不幸的是，这类市场同样是非常“浅薄”的。也在这种市场条件之下，如果开始浮动汇率体系运行，哪怕是汇率缓慢浮动，进出口商们，我们中国的企业，其实他们还不知道应该怎么做。我们尽管开始给出制度安排，企业还是要付学费的，慢慢他会懂得如何运作。这使我想到美国的一些政客、现在欧洲的一些政客也一起要求中国人民币汇率尽早的开始浮动，实际他们没有想到，在欧美有一个非常深化的金融市场，对他来说不需要多少新的制度安排，在中国是没有这样的市场机制的，我们从现在才开始构建。温家宝总理说到，我们有汇率机制改革的规划，但是什么时候启动，采取什么步骤，必须根据规律和我们自己的情况来决定。我理解，除了对宏观经济影响的利弊分析之外，还必须考虑金融市场十分“浅薄”的现实。即使从宏观上判断，浮动汇率制度是有利的也必须在微观操作上建立一定的基础。以上简要说明浮动汇率制度所要求的金融深化，我再给大家举一个简单的例子。住房贷款的证券化，住房抵押货款对应平稳的现金流，是一个非常合适的证券化的资产，这个产品市场的形成，所有的参与者，都可以规避风险、提高效率。大概是四五年以前就研究这个问题了，到现在似乎还没有启动。

    再说我们的国债市场，到现在没有国债收益率基准曲线。国债发行利率不反映资金长期收益，实际受制于短期的银行间头寸市场利率。大约四五年前，我们发过十五年期的付息国债，年利率的3%左右。我们还发过30年的付息国债，年利率也不过4%左右。这个利率怎么形成的？招标形成的，并不是财政部确定的。我看到这个利率很吃惊，我说这不是当前短期货币市场利率吗？长期国债不应该是这个利率，应该比这个高。我们并不完全追求低利率发行，我们还应考虑国债二级市场的长期发展。但是国债发行利率是市场招标确定的。不应当苛责市场招标机制，而是说国债市场没有深度。在这个“浅薄”的市场环境内，如果有人对远期的收益和风险做出了预计，也没有任何机制把它折算成招投标人共同接受的发行利率。很多投资者持有那时候买的国债，在一定时期出现了浮亏。金融界的人甚至因此指责投资国债是高风险投资。我说，与其做这类不负责任的指责，不如大家一起负责任地深化国债市场。不少投资者坚信购买长期国债不会亏的，从而坚持不出售，现在实现了盈利，但是这一事实，并没有给我们带来多少慰藉，我们缺失完善的市场机制。我们的国债市场是割裂的，交易所有一个市场，银行间有一个市场，两个市场的交易方式不一样，结算方式不一样，其中有的还蕴藏了很大的风险。监管者也不一样。财政部一直致力于把两个市场合并起来，似乎还不太容易，存在结构性的问题。如果实在不行的话，只好抛开这个市场再开辟一个柜台市场，通过柜台市场将两个市场联通，但不能再出现一个割裂的第三市场，那样更形不成国债收益率曲线了。市场的统一只是形成国债收益率曲线的基本条件，还必须发展一系列国债衍生产品，才可能形成国债收益率曲线。它将成为国债发行体的利率基准，更为重要的是在任何经济体，国债收益率曲线都是其它资产化证券定价的基本参考。

那么怎么办？首先是认识问题。认识金融深化、发展金融市场的含义是什么？重要性是什么？我记得前几年比较时髦的说法叫虚拟经济。通常对虚拟经济有两个不同的解释，一个是指网络经济，我讲的不是那个美国大片《黑客帝国》中的网络社会，我今天讲的虚拟经济是相对于实体经济的货币经济，指的是金融市场。它实际属于软实力，一个国家的软实力。从管理者的角度来看，我们常常看到了硬实力、硬项目，比如说花了一百亿元建了八十万千瓦的电厂，一个宏伟的跨海大桥等等。更重要的是软实力。如果我们建立一个机制，使得企业能够灵活的规避风险，能够灵活的融资，建成各种硬项目;使得宏观管理者能够调整政策工具，并通过这一机制，对实体经济有效调节；那才是一种软实力的提高。而上海或许其它中心城市才有可能真正成为一个金融中心。这个机制就是深化的金融市场。我觉得首先是认识的问题，我们从实物的计划经济转轨过来，看到的都是物，看到的是工资，看到的是项目，多少万吨乙烯，多少电厂，我们认识上要提高，现在是走向市场经济了。

    第二个要解决的问题是政府如何发挥作用。我刚才讲到的债券市场，特别是国债市场不能深化。我们只能推动，因为财政部只是管理发行，二级市场是割裂管理的。目前监管部门林立，针对每一类产品都有相应的监管主体。明确责任加强协调就更为必要。政府部门要有明确的责任，还要明确政府的作用是监管，而不是管制。特别怕有关部门一边在监管，一边在参与市场操作，这就更麻烦。政府的监管首先是制定风险揭示的规则，并且强制所有交易者作出风险揭示，政府还应该制定交易的规则，更为开放的作法是审核交易者自律制定的交易规则，并监督规则的执行。

    说到怎么办，我觉得必须提及的是宏观经济的稳定。假如说我们出现1994年那样的20%左右的通货膨胀，一切产品，包括金融产品的定价基础就乱了，反过来，深化的金融市场也有利于宏观经济的稳定。发达国家高度重视宏观经济稳定，在那些经济体也不容易出现大起大落的局面。我们都记得那年的327国债，实际上国债期货产品应该推出的。国债期货，我刚才说了，可以揭示出国债不同期限下的利率风险，帮助形成国债收益率曲线。但是在那个时候宏观经济不稳定，20%左右的通货膨胀，出现了国债券是不是要保值贴补的问题，最终表现为很大的市场波动。今天我们不去评估当年哪一个决策是正确的，或是不当的。我要指出的是，十年过去了，国债期货品种仍然缺失。

    最后一点，要有一个开放的态度，要学习。政府部门要以开放的心态对待金融创新，虚心地学习这些东西，我们不能只以羡慕的心情看待欧美发达的金融市场，要构建我们的制度，各个部门都应勇于承担责任，承担风险。我们的市场参与者也应积极地推出你的产品。我注意到最近几年金融产品的推出是非常多的。但是基本类型上没有突破性的变化。我们要向国际学习，包括现在资本项下适度的开放，允许一些资金在海外证券市场上投资，这也是一种学习。

总之，中国市场经济发展到今天，我们必须对我们的金融市场有更新的概念，这种金融市场的发展不是像我们过去那种直观的实体经济，它带来的国民经济的活力和健康，也使得国家的软实力大大提高。要通过各种办法来促进金融市场的深化。

在座的都是EMBA的学生，你们专业方向是金融和财务。你们经过了严格的训练，今天上海国家会计学院和美国亚利桑那大学凯利商学院将共同为你们颁发学位证书。你们从事着各种不同的工作，大都与金融创新、金融监管相关，你们在中国金融深化中将肩负着重要的使命，面对指导过你们的教授，你们应当有使命感，为国家作出应有的贡献。

谢谢大家。

     (楼继伟在上海国家会计学院的演讲，2005年6月4日)