中国证券市场2005年下半年总体运行环境研究
作者：刘国宏 发布：2005-08-02 阅读：2459次
一、宏观经济运行可能走低放缓
根据国家统计局７月２０日发布会宏观经济运行数据，上半年我国实现国内生产总值同比增长９．５％，居民消费价格总水平上涨２．３％，低于去年同期３．６％的水平，房地产开发投资增长２３．５％，增幅比去年同期回落５．２个百分点，这几个重要的数据多少有些出乎部分经济学家的预料。尤其是２００５年５月居民消费价格累计同比上涨率连续３个月下降的统计数据公布后，一年多的中国经济冷热之争再次出现激辨的高潮。
中国经济自2000年以来，一直保持高速增长，GDP增速在2003年以后更是保持在9%以上。但是应该看到，经济的高速增长主要依赖于投资和净出口的高速增长，而消费对GDP增长的贡献一直较小。局部性的增速过快造成了中国经济的发展结构不合理，这也是实施宏观调控的主要原因。2004年开始宏观调控以来，虽然投资增速得到有效控制，物价水平趋于稳定，经济过热的情况得到有效缓解，宏观调控取得初步成效。但是，与之伴随的是经济增长减速，造成企业盈利下降，此外，目前宏观经济还面临着在汇率改革的压力下导致出口增速放缓，以及由于过度投资造成的部分产能过剩的风险。
总体来看，2005年上半年在宏观调控政策下，中国固定资产投资增速得到了抑制，而贸易冲突——以近期中美、中欧纺织品贸易争端为代表——“不期而至”，推动中国经济增长的两大车轮似乎面临着同步放缓的趋势，加之“人民币升值”的 隐忧、国际原油价格虚高的负面影响，为中国经济增长增加了诸多不确定因素。对于未来经济发展态势，主要还是看宏观经济的三架马车：投资、消费和出口。我们认为，尽管中国经济正按宏观调控的预期目的运行，但企业盈利前景大幅下降的趋势不可避免，2005年下半年经济增长将有可能进入谷底。
（一）、中国经济增长的驱动因素分析
首先，我们倾向于认为中国经济始于2003年的这一轮经济增长周期远没有结束，目前出现的经济减速迹象仅是增长中的小幅调整。中国经济未来数年仍有望保持较快的增长速度。对中国经济未来将继续在快车道上运行的信心，并不仅仅是基于我们对经济周期运行轨迹的初步判断。支持中国经济继续高速增长的将更多的是一些结构性的驱动因素，但出口、投资、消费这“三驾马车”却在近期明显放缓步伐。
出口将难以继续保持目前的快速增长势头。国际经济增长放慢影响中国出口大势，主要经济体进口需求增长将比2004年有较大的回落甚至负增长。从中国出口和世界进口、发达经济体进口的关系分析，乐观测算，2005年出口增长难以超过20%，如果不利出口继续扩张的因素集中释放，还存在出口增长低至10%的可能。其次，由于贸易摩擦、汇率等方面的影响，未来6个月会限制出口持续快速增长能力的发挥。其一，人民币随同美元升值。美国加息，一方面增大国内提高利率水平压力，对投资持续保持较快增长造成冲击，另一方面，是加强了美国对国际资金的吸引力，持有美元资产的收益提高，终究会对美元目前的颓势产生影响，改变国际外汇炒作方向，使美元止跌回升。如果人民币继续盯住美元而美元在下半年开始出现较为明显升值，对借助人民币随美元大幅贬值而有强势表现的出口将有一定负面影响；其二，来自国际上，尤其是美国，要求人民币重估、升值的呼声再度走强，对出口负面影响更大。三是随着国内需求尤其是投资需求增长的放慢预期之下，对进口的需求正在减弱。外商直接投资需求阶段性的调整开始出现，是新增投资需求开始走弱的一个信道；未来进口速度将会显著放慢，贸易顺差，特别是对美国的顺差，引起的贸易摩擦可能急剧增加。上述几方面因素联手之下，出口的强势扩张局面将很有可能改变。中信证券估算，我国目前经济增长，以2004年而言，有2－3个百分点的GDP增长来自出口拉动。如果出口大幅走弱，即使是短期阶段性的，也会使宏观经济形势逆转。对此，我们从中信证券对中国的出口前景做了回归分析数据可以看出：回归的应变量为中国出口额月度数据的同比变动。预测数据显示，对美国的出口将从3月份的36.7%降至11月份的21%；对日本的出口将从3月份的22.5%降至明年1月的14.4%；对欧盟的出口将从3月份的56.1%降至明年1月份的32%；对全球的出口将从3月份的32.8%降至11月份的19%。
表1： 2005年中国经济主要经济指标预测（%）
指标 2004 2005Q1 2005H1E 2005E
GDP 9.5 9.4 9.5 9.1
CPI 3.9 2.8 2.3 2.7
固定资产投资 25.8 22.8 23.5 21
实际消费品零售额 10.2 11.9 11.8 11.5
出口 35.4 34.9 32 28
资料来源：盛富资本、蔚深证券研发中心
投资扩张冲动出现走弱倾向。经济结构显示，投资周期的延伸将逐渐转向温和增长。2002－03年度初起、2004年继续推高的投资热潮，相关项目已经开始形成供给能力，进一步的投资强度已经开始回落，特别是在制造业领域，钢铁、有色金属、非金属矿物制品、化工等行业，不少已经初露投资增长减缓端倪。另外，针对投资的紧缩调控仍在持续。调控当局对投资形势的认识，仍是存在过热的危险，担心投资出现规模过大、增长过快的反弹。目前资金价格确实偏低，不仅是历史低位，而且与主要经济体相比，也属较低水平，不利于控制货币流动性保持在合理范围，也不利于控制上、下游物价水平的适当稳定。因此，进一步的货币紧缩可能性仍然很大。如果加息，或者提高法定存款准备金率，投资成本上升，会挤压一部分追风的资金，退出固定资产投资领域，包括制造业，可能也包括目前红火异常的能源、原材料产业。这两方面因素，将造成固定资产投资需求增长的放缓程度比一般预期的更大。鉴于投资目前在经济增长中的特殊影响，宏观经济在2005年的晚些时候有可能因此而明显放慢。
消费需求增长动力不够。2005年经济增长的一个积极方面是消费需求及消费型投资需求的作用凸现。投资、出口需求在2005年后半段出现显著调整，而在中央、地方政府高度强调就业、和谐发展的背景下，结果只有调动、扩大其他方面的需求，保持经济的持续较快增长。所谓其他方面的需求，显然只有消费，包括消费升级形成的交通、通讯、居住等新型消费。而具有消费性质的需求中，最具可调控性、对经济增长作用足够强的，只有具有高度消费性质的投资——那就是通过政策调控，鼓励和支持住房、城市基础设施等方面的供给扩大，来满足具有可持续增长能力的住房和公共设施服务的消费需要。这样的政策调整，具有现实的可行性。居民住房、城市公用基础设施，在收入预期继续向上的情况下，巨大的消费潜力就能转化为现实的需求。适当放松土地、信贷关口，需求将即时释放，拉动相关投资增长，快速形成供给和消费。同时，制造业等其他方面投资的向下调整，出口的增长回落，也为资源向消费型投资转移提供了空间，提供了既能拉动经济较快增长，也使通胀保持在适中水平的可能性。因此，在鼓励发展住房、城市公用基础设施投资的拉动下，相关行业，包括钢铁、建材、能源、化工等产业景气状态可能比前期高位有所回落，但仍将在较长时期内保持在较高水平。但是，由于消费增长存在收入、政策方面的限制，消费需求仍显不够。2005年宏观经济景气将比2004年回落，对多数产业而言，景气状况也将相应回落。
不容质疑的是，消费结构升级和产业结构升级带来的结构性增长力量，并且中国城乡二元经济结构的存在将继续推动城市化进程，中国经济全面融入世界经济体系，都为中国经济的发展提供了新的动力。 尤其是加入WTO三年来中国经济融入全球经济体系的步伐明显加快，对外贸易连续高速增长，外资加速进入中国。中国经济基于比较优势在全球经济新一轮产业转移和产业链条中逐步强化了制造中心的地位。虽然中国成为世界工厂带来的负面效应不容我们忽视，但中国作为人口大国而形成的劳动力优势仍旧是我们在全球经济体系中最为重要的竞争优势之一，并且这一优势在未来仍将成为中国在开放经济通过贸易利得不断实现国民收入增长和产业结构升级良性循环的重要驱动因素之一。在经济规模不断提升的同时经济结构、产业结构、区域结构和消费结构的不断改善是经济增长质量不断提高的必然表现，同时也是推动经济增长的持续动力源泉。实际上，从去年底到今年上半年，由粮价推动的CPI上涨动力已减弱（如图6），核心CPI面临的主要压力是来自于生产价格指数的上升，主要是原材料的上扬。目前服务业、公用事业有普遍的价格上涨压力。按今年1-5月份累计，居民消费价格总水平比去年同期上涨2.4％。而粮食价格持续下降1.5％，表明去年以来的粮食价格上涨得到控制，供求关系变化和国家宏观调控政策使粮食生产价格涨势基本稳定。
图1：粮价上涨对CPI的推动趋势图
图2：核心CPI受到PPI的推动趋势
我们预计三季度工业品出厂价格、原材料、燃料和动力价格的趋势是收敛的，如果近期调控房地产和钢铁等行业的措施执行力度到位，继续高增长将难以持续。从央行报告来看，当前我国通货膨胀压力主要集中在三个方面：一是水、电、燃料和城市交通等公共服务品调价的压力；二是国际原油和主要原材料价格快速上涨造成的对下游产品涨价的压力；三是劳动力成本上升的压力。今年第二季度和第三季度同比CPI将保持平稳，第四季度会略有上升。在目前国内绝大部分商品仍处于买方市场的情况下，PPI难以向下游产品转移、推动CPI明显上升（如图7）。但考虑到物价压力减轻时可能出台提高部分估价确实偏低的公共产品价格，我们预计2005年CPI涨幅会控制在4%的目标以内。
基于多种驱动因素的存在和继续发挥动力源泉的作用，我们对中国经济未来10年－20年的发展趋势依然看好，但是，当前的经济环境并不利于经济继续保持高增长。投资与消费关系比例失调是中国经济增长需求结构中最令人担忧的问题。值得留意的是，在去年高基数的基础上，2005年上半年固定资产投资累计同比增长26.4%，值得关注的是出口仍保持了30%以上的大幅增长，累计实现顺差约300.1亿美元，消费累计同比增长13.6%，在内外部需求的共同作用下，上半年GDP增长仍达9.5%的水平。数据显示，最近几年来，消费在GDP比重中趋于缩小。投资与消费比重的失衡，不仅成为制约经济增长的结构性因素，也使人们对中国经济是否具有可持续增长的坚实基础表示怀疑。此外，消费增速未达到预期也使得中国摆脱过分依靠外需、实现从出口导向到大国经济的战略转变迟迟未能到来。经济持续高增长及中国产品的国际竞争力不断提升是强势货币的基础。从20世纪80年代起,中国出口产品中初级加工产品比重不断减少,加工制成品比重不断提高,出口产品的技术含量不断提高。随着工业结构不断升级,目前已有200种工业产品产量居世界首位。经常项目与资本项目多年出现双顺差。经常项目顺差的持续扩大反映出商品外销价格可能被低估。而作为新兴市场,金融与资本项目的持续顺差则反映出中国的投资机会比其他市场更高。
当前， 在中国存在明显的利率和信贷管制的条件下，法定利率水平只是资金机会成本的下限，真正影响经济活动的利率水平是影子利率，即同信贷控制的松紧程度对应的利率水平。实际上，在去年底货币信贷增长率的显著减速表明影子利率已经明显走高；从货币供应的增长率看，货币政策已经转向收缩态势，暗示未来经济增长将逐步减速。从影子利率和货币供应的角度看，目前经济增长应该已经处于高位回落过程中；然而这是在相当严厉的行政控制下取得的结果；从经济基本面看，扩张的动能依然强劲。由于行政控制在资源配置效率方面的负面影响、由于它难于从根本上约束经济扩张的倾向、由于其政策缺乏弹性，从而增大了经济硬着陆的风险；宏观调控有必要尽快从行政主导逐步过渡到以利率调节为代表的市场化调控方向。2005年下半年，货币政策的基调仍以防止投资反弹、控制物价水平为主，数量控制以确保货币供应和信贷的平稳增长是央行的主要手段，从公布的货币信贷数据来看，货币供应和信贷增长都控制在目标之内，而且银行在信贷方面的态度非常谨慎。伴随企业利润增速的回落和未来经济增长预期放缓，货币政策也出现了松动迹象。货币松动显示央行对宏观经济的判断已发生改变，未来货币政策将从前期的稳健偏紧转向中性甚至偏宽松，预计银行信贷增速进一步收缩的可能性不大。
在千呼万唤中，人民币汇率改革终于迈出了实质性步伐，中国人民银行自2005年7月21日起，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。人民币汇率水平本身并非货币当局重点关注的问题,通过改革汇率形成机制,维护汇率稳定才是制定政策的根本出发点。人民币汇率是在坚持主动性、可控性和渐进性原则，根据我国自身改革发展的需要稳步推进，有利于金融市场和经济的稳定。下半年人民银行讲进一步深化外汇管理体制改革，有步骤地推进人民币汇率制度改革，保持人民币汇率在均衡、合理水平上的基本稳定。 从这种货币政策的影响趋向分析，刺激下半年消费需求保持上半年的水平是可以预期的，但增长动力仍不明朗。本次汇率改革的重点显然放在调整人民币汇率形成机制方面,汇率水平的变化虽然值得注意,但对中国宏观经济总量和物价水平的影响应当是非常小的。 民币适度升值总体上对中国经济利大于弊,人民币适度升值对中国出口和GDP增长的负面影响有限,货币政策自主性受限的状况大大改善。
实际上，中国经济正由2003年下半年至2004年上半年的局部过热和在适度增长区间(8%-10%)的上线区域运行(9.6%-9.9%)，向适度增长区间的中线(9%左右)正常地、合理地回归。这表明，自2003年下半年到2005年上半年，中央实施的一系列宏观调控政策正在取得预期的效果。2003年第一季度到2004年第二季度，经济增长率分别为9.9%、6.7%、9.6%、9.9%、9.8%和9.6%。除去2003年第二季度抗击“非典”时为6.7%外，其余均在9.6%-9.9%之间。这是在适度增长区间(8%-10%)的上线区域运行。而2004年第三季度到2005年第二季度，经济增长率分别为9.1%、9.5%、9.4%和9.5%。这是在向适度增长区间的中线(9%左右)正常地、合理地回归。总体来看，我国经济有效地规避了过度“虚高”冲破10%、达到两位数那样形成过高的“大起”，而“大起”之后就是“大落”。现在，防止了经济增长率过高的“大起”，有利于保持经济的既较快又平稳地运行。
图3：2003年第1季度到2005年第2季度GDP增长率（%）
数据来源：盛富资本、蔚深证券研究发展中心（刘国宏制图）
短期内，至少从目前看，2005年下半年中国经济增长的驱动力确已明显减弱。展望2005年下半年乃至2006年宏观经济走势，我们初步判断是经济将在结构调整中逐步温和减速，软着陆将是一个缓慢的过程。
（二）、企业盈利前景大幅下降的趋势不可避免
今年前5个月份，规模以上工业企业累计实现利润4968亿元，同比增长15.8%，但同时，规模以上工业亏损企业亏损额达到917亿元，同比增长56.1％，其中国有及国有控股亏损企业亏损额增长77.5%。在我们重点观察的一些上市公司中，今年业绩虽有增长，但增长幅度普遍落后于去年。
1、上市公司盈利增长放慢甚至下滑
①销售收入和利润增长开始放慢。2000年以来，盈利增长连续加快的趋势在2003年达到高点后开始放慢。
图4：2000年以来中国工业销售和利润增幅（%）
（数据来源：盛富资本）
分工业行业看，2005年一季度，在24个重要行业中，大部分行业盈利出现回落或者下降。5个盈利增长仍在加快，盈利下降的有4个，其余行业盈利增长或是高位稳定或是有所放慢。实际上， 地产、金融服务、旅游等行业被提前触发。中国的不平衡经济格局使得消费结构升级呈现出多样性、层次性和差异性的特征。
表2：2004年重要行业盈利增长
增长趋势 行业
高位稳定 农副食品，金属制品，通讯设备
加快 煤炭，油气，有色矿，食品，医药
回落 黑色金属矿，饮料，造纸，化工，橡胶，塑料，钢铁，有色金属，专用设备，电气，电子，仪表
下降 油加工，化纤，运输设备，电力
（数据来源：盛富资本）
②供需关系转化、库存上升加快。年初以来，即使是在盈利状况仍然较好甚至盈利增长继续加快的行业，库存上升加快的情况也已出现。
库存的过度积累意味着在随后的经济调整过程中，生产的增长需要降低到需求增长水平之下，并保持较长时间，以逐步将库存降低到合理水平；生产的增长比较低，而过多的库存在长时间的调整中必然带来大量损耗，结果就是企业资本回报的恶化。1993年前后固定资产投资增长相当快，这些投资在1995年之后陆续形成生产能力，产品市场的竞争更加激烈，从而带来资本回报的下降。在实体经济层面上，需求和资本回报等因素的确是不断波动的，但宏观经济管理的重要目标在于通过恰当的总量政策来尽量熨平这些波动。
③价格回落、边际盈利区趋于降低。2004年，工业品出厂价格上涨6.1%，比2003年大大加快，是当年企业盈利保持快速增长的重要支撑。2005年，价格上涨幅度比2004年价格高点明显回落，对企业盈利增长有一定负面影响。在人民币升值压力下，工业品出厂价格仍将进一步回落，压缩相关行业的盈利。
2、生产价格和消费价格的“剪刀差”将对企业盈利造成巨大影响
由于全球范围的能源原材料价格的高企，我国企业的出厂价格指数PPI也长时间处于高位，和物价指数CPI长期存在较大背离。我国价格链条中上游价格变动难以传导到下游的现象，存在较长的滞后效应。正是由于这种巨大的价格“剪刀差”的存在使得我国行业间的利润分布极为不均，大部分集中于上游能源原材料部门，对下游利润形成较大的挤压。
3、汇率变动通过资源配置效应导致盈利前景变化
为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，经国务院批准，中国人民银行今日公布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》。公告称，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。由于民币在7月21日晚突然升值，从19时起人民币汇率形成机制从原来单一钉住美元，改变为参考一篮子货币并依据市场决定。同时人民币实行2％的小幅升值：即1美元兑8．11元人民币。世界各国马上对此做出反应，韩国、日本、德国、意大利等国家纷纷发表意见，表示欢迎人民币升值。此次央行决定再提高境内外币存款利率，与人民币升值2％直接相关。外币存款利率提高后，外币投资机会增多，而人民币投资的机会成本则相应提高，居民持有外币的动力将增强。从这个意义上来说，外币存款利率的提高对稳定汇率将产生积极影响。
由于人民币升值将导致社会资源配置的变化，升值效应可能影响的行业如下：
表3：升值效应的行业影响
影响方向 行业
正面影响 造纸、中药、零售、餐饮旅游、航线和机场、公路、银行、房地产、电力(部分企业)
影响较小 煤炭、建筑材料、航空和国防、饮料、食品、医药、铁路、电信
负面影响 石油和天然气、化学工业、金属、电子和电器设备、机械设备、仪器仪表、汽车、服装纺织、家庭耐用品、贸易、水运和港口、信息技术(软硬件)
（数据来源：盛富资本）
4. 上市公司盈利预测明显减缓
行业景气周期见顶与不利政策的出台将给相关的周期性行业或者调控行业带来负面影响。一些重要的上游原材料的价格下半年仍将维持高位运行的态势，而价格传导机制的不畅通将减少相关下游企业的毛利率和盈利水平。第一季度可比上市公司的净利润同比增长率仅有6.5%，大部分行业利润大幅下滑。
表4：2005年第一季度公司净利润同比增长率
行业 净利润(亿元)2005.1 净利润(亿元)2004.1 增长率
材料 189.62 154.62 22.63%
电信服务 5.95 7.82 -23.94%
工业 73.98 65.10 13.64%
公用事业 30.02 44.91 -33.15%
金融 38.32 29.25 30.98%
可选消费 28.22 40.76 -30.77%
能源 93.38 79.48 17.48%
日常消费 22.29 18.34 21.51%
信息技术 3.65 14.51 -74.83%
医疗保健 11.73 11.83 -0.82%
总计 497.17 466.58 6.55%
（数据来源：盛富资本）
统计显示，家庭耐用消费品、餐饮旅游娱乐服务业、家庭和个人用品、航线和机场、纸业、普通零售业、综合性公司、医药流通、电子和电器设备、容器与包装、硬件和设备、房地产开发与经营业、纺织服装和鞋业、银行业、生物制药、农业食品生产和加工等行业2005－06年的预测复合增长率较高，在20%以上；公路运输、饮料业、支持性服务业和健康护理等行业未来两年每年均能达到15%以上的增幅；金融信托业、贸易、气体公用事业、软件和技术服务、化学工业、林业、建筑材料、汽车业、石油和天然气、供水公用事业、建筑业、专业科研服务业、休闲设备等行业未来两年复合增长率最低，不到10%。
在某种程度上城市化进程是与消费结构升级相伴随的。因此，房地产、金融、医药、旅游同样将受益于中国城市化进程的继续推进。交通运输、公用事业、建筑、建材等行业无疑也是城市化过程中将获得快速发展的行业。未来3－5年内北京奥运、上海世博、广州亚运会等的接踵而至为这些城市增长极带来的投资机遇和动力也值得我们高度关注。
综合以上分析，我们认为2005年下半年中国经济将呈现下滑态势，推动中国经济增长的三架马车面临着同步放缓的趋势，中国经济已进入减速期。在结构上冷热并存、发展不均衡的宏观经济运行状态下，重工业化仍然是现阶段工业发展的显著特征。
二、证券市场自身运行环境有所改观
（一）股权分置改革给市场带来的系统风险随股改加快而大幅减少
股权分置问题的推进与展开将成为下半年市场走势最大的制度性因素，以至于成为市场走势的决定性力量。实际上，解决股权分置问题的方案并未达到“多赢”的理想预期，主流舆论导向的通胀压力之下再加息或宏观调控力度进一步加强，多数股票连续创出了历史新低，这些现实问题都使一些 “理性资金”彻底警醒，导致场外资金却步。经过四年的下跌，我国股市已过度失“血”，资金的单方面流出使大盘流动性存在严重问题。据统计数据显示，2005年5月底，证券市场A股流通市值是9989.17亿元，比2001年7月2日的18474亿元流通市值缩水45.93％，投资者近一半财富在股市中蒸发。截至7月8日，A股上市公司总流通市值只有8700亿元左右，在短短一个月的时间里，流通市值又减少了13％左右。由于目前市场已经基本反应了对股权分置改革的不良预期，我们认为原因主要在于对价支付的不确定性尤其是蓝筹股对价支付的不确定性。
股权分置改革的实质是上市公司利益的重新分配，而不能提升公司的整体价值。这种重新分配从资产的角度看，不管对价支付多少，对流通股东至少是有利的而不是相反。改革中，流通股东获得的对价也就是对公司资产权益的增加量，而他们是否能将对资产权益的增值转变为获取对价后其股票总价值的增值，取决于获得对价的多少、非流通股东的历史持有成本和减持意愿、场外资金对全流通后股票价值的判断等很多因素。短期来说，由于改革将改变股票供求关系，以及市场普遍预期优质公司低对价，劣质公司优对价，而在两类股东的博弈中流通股东明显处于弱势地位。这些因素使得市场估值体系混乱，对市场整体来说构成压力。因此，部分资金选择了回避，以静制动，从而将主动权掌握在自己手中。这种观点以机构投资者较为普遍。而个人投资者通常认为股权分置改革将带来流通股供应的巨量增加，加剧了本来就失衡的供需平衡，因此，改革初期，散户投资者普遍认为改革是巨大的利空。
股权分置改革是中国资本市场自设立以来最重大的改革之一，政府会全力推进这项改革并在配套政策方面给予足够的支持，以保证改革的成功。我们认为，尽管第一批试点公司及对价方案不尽如人意，但未来改革的方式和走向还是可以适当乐观的，至少目前机构普遍的忧虑和不良预期能得到一定的缓解。但是，股权分置改革不是万能的。目前证券市场存在的主要问题，如公司治理结构不完善，市场缺少股东文化和股东意识等，并不能通过股权分置改革的完成就得到根本解决，这些问题的解决是市场长期而艰巨的任务。
股权分置改革只是本轮下跌的诱因，而根本原因还是对宏观经济增长和企业赢利增长预期下降。但在长期内，由于实施股权分置改革的公司越来越多，方案也越来越明朗，关于股权分置试点的不确定性也就逐步消除。因此，长期看，也就不再成为一个风险因素，市场的长期风险溢价水平应有所下降，从而提升估值水平，这种预期的改变将成为今年市场的机会。这种预期下，机构选择卖出部分蓝筹股。在一个恐慌性下跌的市场中，投资者对利好、利空的判断必然受到下跌的影响，利好也看成利空的事情并不少见，在这种恐慌性心理的压力下，蓝筹股遭遇了连续的下跌。
估值体系的混乱只是暂时的。股权分置试点将使估值标准加速向“全流通标准”看齐，估值最终都决定于基本面。首先，我们要明白：公司价值不会因为股权分置改革而变。因此，股票选择仍然首先要选择公司价值优异的公司，优质公司资产价值能顺利转变为股票增值，流通股东能获得实实在在的收益。而差公司的股东会面临自动"除权"的局面，如果非流通股东大量卖出股票，流通股东甚至会面临股票减值。其次，要选择非流通股股东对价支付较多的公司，相对来说，非流通股比例较高的公司可能支付较高的对价。我们不认同现在的市场下跌是非理性的观点，我们认为市场的下跌仍然是理性的结果。估值除了基本面因素外，风险也是估值要考虑的极其重要的因素。由于股权分置带来的不确定性提高了市场的风险溢价水平，因此，估值水平也就相应的降低。而对宏观经济和企业赢利的预期目前也比较混乱，更加大了风险溢价水平。
股权分置改革给市场带来的系统风险随股改加快而大幅减少，个股风险虽然因分置“对价”大小在很长一段时间内仍将存在，但随着试点标杆的确立将逐渐减少。而“新老划断”的实施将对中小板价格体系构成重大影响，目前总体价格水平存在较大下跌风险。由于“新老划断”实施的外部条件是股权分置改革获得稳定市场预期，在管理层积极推动下，第二批试点公司走完股东决议程序后，其他公司的股权改革将大面积展开，从而进一步推进了“新老划断”的实施时间。后续试点公司的代表性、试点方案的普遍性与适用性对证券市场下半年的走势至关重要，对于相关试点公司来说试点方案的补偿比例对股价的走势则更具影响力，投资者评判标准的差异将导致市场走势及试点个股走势不可避免的出现反复。
（二）证券市场存量与增量都将得到改善，下半年整体资金供求关系较为乐观。
由于股权分置改革将改变股票供求关系，目前市场正处于政策与市场博弈最为激烈的阶段，资金供应已成为管理层手上最为重要的筹码目前的市场现状是，随着指数的持续下跌，场内资金在不断流出，而同时进行的股权分置改革将不可避免地引发市场内部的扩容，虽然管理层为保证股权分置改革的顺利进行，暂停了新股IPO，但是资金供求严重失衡是目前市场面临的一个大难题。从股权分置改革的进程来看，短期和长期市场存在两个方面的扩容压力。一方面，管理层已经暂停了IPO及再融资，进一步推进 “新老划断”预留了资金空间；另一方面，资金供应放宽的政策力度也大大加强。
1、股票供应：为配合股权分置改革进程，IPO及再融资暂停，市场短期扩容压力减缓。
为配合股权分置改革进程，管理层从政策面积极减少新股供给，目前已经暂停IPO发行和再融资。虽然非流通股股东送股的对价方案将潜在地增加市场供给，但获得对价后自然除权，流通市值在短期没有改变，即使非流通股获得流通权之后陆续增加市场供给，也是两年之后的事情，就2005年下半年的市场而言，供给并没增加，市场短期扩容压力将明显减缓，有利于大盘能维持相对平稳。
2、资金供应：“正规军”队伍壮大，下半年股市资金面趋于宽松（潜在可入市资金超过2100亿元）
从促进资金供给渠道来看，证监会在推行股权分置改革的同时，也在不遗余力地推进开拓资金进入渠道的各项工作。管理层一方面减少新股供给，暂停IPO发行，另一方面在不断加速银行基金和企业年金入市的步伐，增加QFII的投资额度上限。在央行的积极配合下，商业银行设立的基金管理公司也即将陆续推出，工、交、建三家银行所设基金公司的首只产品将分别于7月、8月、9月面世。银行设立的基金投资将以股票为主，以促进股市发展，增强投资者信心。另外，将在总结试点经验的基础上，尽快扩大银行设立基金公司试点范围。同时，央行将拓宽证券公司的融资渠道，支持汇金公司、建银投资用市场化手段对重点券商实施市场化财务重组，解决其流动性与资本金不足问题。7、8、9三个月都会有一批券商通过获得注资来解决流动性问题。
截至2005年6月30日，共发行基金27只，基金首发规模合计389亿份。由于市场的持续低迷，开放式基金一方面要面临赎回的资金压力，另一方面，新发行股票基金遭遇认购清淡的尴尬局面，因此2005年新增可投入A股的基金总规模大约在800亿元左右；作为广开资金渠道的具体动作，社保基金将于近期向嘉实等4家基金公司拨付40亿元。按照2001年底发布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，划入社保基金的货币资产的投资，按成本计算，其投资于证券投资基金、股票的比例不得高于40％。以去年底全国社保基金近1700亿元的资产规模计算，今年其可以购买股票与基金的资产总计接近700亿元，扣除已经委托给基金管理公司与证券公司等投资管理人管理的资产，可用于直接入市的资产也应在300亿元左右。不过，从尚福林主席的讲话来看，2005年企业年金和社保基金可投入A股市场的资金可分别达到400亿元和350亿元。
在保险资金方面，2005年5月底，保险资产总额已经达到了13528亿元，比去年同期增加3100多亿元，比年初增长14.1%，资金运用余额达到12135亿元，比年初增长13.4%，资金实力稳步增长。根据保险机构直接入市的相关比例限制，可入市资金量总计应在2000亿元左右。但能进入A股市场的最多达到10%，即200亿。
从2003年5月中国正式启动QFII制度以来，已有近30家QFII共获得QFII制度试行阶段40亿美元的投资额度。而近期政策面显示，QFII投资额度今年计划提高到100亿美元，但从实际看， QFII资金总规模在年内增长到50亿美元是可能的。
另外，银行设立基金公司也将直接给股市带来近百亿元的资金。与此同时，央行已开始向部分证券公司提供再贷款或注资，也有助于提升市场信心。再贷款或注资虽然不能用于投资股票市场，但缓解了券商资金紧张，提高了券商自有资金的利用效率。不容忽视的是，到2005年5月，存贷差已超过7.5万亿元，随着一系列疏导政策的实施，将可能进一步扩大下半年入市资金的来源。此外，部分游资，特别是进入我国博取人民币升值的游资，都可能给股市带来资金供给。如果下半年房地产市场开始调整，部分资金可能会转向股市，从而对股市产生巨大影响。
图10：2005年下半年资金供给情况（单位：亿元人民币）
资料来源：蔚深证券研究发展中心（ 刘国宏制图）
倘若以上这些资金真的能够进入股市，规模也超过2100亿，足够缓解年内由对价送股产生的内部扩容压力。根据申银万国证券研究所的市场抽样统计显示，目前市场资金存量大约为2500亿元，虽然比上月增加了100亿元，但比去年同期减少约810亿元。另外，下半年国企资金入市、以及场外个人投资者的入市步伐都可能加快，由于这些资金受政策面、市场氛围的影响很大，其规模难以确定，但这些资金对市场的积极作用不可小视。
图11：不明确资金供应
（资料来源：蔚深证券研究发展中心）
由于上述资金中相当一部分对风险要求较高，在管理层的入市鼓励声中，一直保持着观望策略，甚至像保险资金这类投资者一直期望能够救股市于水火的资金，迫于环境而采取了抛基金增国债的投资策略。市场根本的症结在于市场投资信心的丧失，而如何恢复市场信心，吸引场外资金的进入，仍需要管理层对症下药，采取实实在在的措施。因此，对于A股市场的投资者来说，新增资金对政策以及市场环境的敏感度很高。尽管如此，但总体来看，随着管理层对股市疾苦的深度关注，一系列利好政策逐步出台，2005年上半年资金存量不足的局面将在下半年得到大大改善，下半年整体资金供求关系较为乐观。
（三）对券商的清理及救治
中国证券业协会数据显示，受市场行情及会计政策变更的影响，２００４年１１４家券商共实现营业收入１６９．４４亿元，利润总额为－１０３．６４亿，扣减资产减值损失后利润总额为－１４９．９３亿，平均每家券商亏损１．３１亿元。全行业处于亏损状态。而从今年年初到现在，由于市场持续低迷及新股发行的数额较少，券商的总交易量同比下降了５０％左右，证券业的亏损状况可能比去年的整体业绩更加严重，整个行业的危机程度十分严峻。作为最重要的参与者，券商的行业危机势必给整个资本市场带来无穷尽的问题，不解决这个问题，就会延缓甚至是毁掉市场的发展前景。因此，也就有了“国九条”中对此问题的重点描述。拯救证券业已成为管理层的重要课题，而近期具有实质意义的救市“政策组合拳”频频出击，亦明确显示出管理层维护市场的决心。现在，管理层对证券业的态度已经发生战略性的转变，借助对证券业的救助来推动证券业的健康发展与整个金融系统的稳定，成为管理层的着眼之处。
中国证监会主席尚福林前不久在国务院新闻办举行的新闻发布会上宣布,证监会将采取九项措施对证券公司进行综合治理,在一至两年的时间内,使证券公司走上规范发展的道路。其中的第四项措施就是实行全面的分类监管,形成有效的日常监管体制。此前,尚福林在"首届中国债券市场论坛"上说,为落实"国九条",国务院又成立了两个跨部门的专题工作小组。其中之一,就是证券公司综合治理工作小组。目前，管理层一边伸出“看得见的手”，对证券业的整顿改革施加积极影响，一边通过（准）市场形式体现其意愿。
1、对质地较好的重点券商注资
值得关注的是，央行在拯救券商行动中扮演了重要角色。对于质地较好的重点券商，管理层的政策轨迹一直是积极的：6月12日，央行首次公开表示将以再贷款形式对申银万国和华安证券两家券商予以资金支持，化解流动性风险。不到一个月，7月4日，央行开会决定调整思路，否定了原先再贷款的形式，金融稳定局局长张新在会上敲定了调整救助证券公司的思路，改为汇金或建银投资出面以市场化方式财务重组券商。央行行长助理刘士余表示，人民银行将允许中央汇金公司等相关机构在7、8、9三个月对一些重点券商实施市场化的财务重组，届时重点券商的流动性困难、财务困难和资产状况都将得到一定程度的改善。其后，一些原已递交再贷款申请的证券公司急赴北京，与央行、汇金公司、建银投资等商议新的股权与债权注资方案。
央行的这一态度表明，扶持政策并不意味着要对券商的所有违规经营进行兜底，也就是说，注资将会有严格的条件限制，而且要追求相应的投资回报。再贷款同财务重组有明显的区别，如果只是获得再贷款，券商可以灵活地使用资金，不会受到更多的干预；而财务重组的方式则要改变券商原有的治理结构，注资方在券商的持续经营中将发挥重要作用。中央汇金和建银投资在选择注资对象上将有所分工，其中，中央汇金的注资对象将是银河和申银万国证券。而建银投资的注资对象主要是地方类券商，它们包括：湘财、中富、天同、北京、华安、科技、华夏证券等。在这批券商资金流动性以及资本金不足的问题得到初步解决之后，再通过财务重组引进战略投资方。
券商是稳定证券市场的重要力量，央行从资本金上扶持券商，对证券市场是长期利好。从传统经济学角度来看，中央银行的一个最重要职责是维护社会的金融稳定。而当金融机构即将倒闭、破产，并且预计会产生较大的社会动荡或金融风险时，为了防止客户的挤兑，央行有义务出手，用比如再贷款等方式解决问题。从这样巧妙的设计思路可以看出，尽管行行政手段之实，但决策层也还是尽量以市场化为取向进行调整。而摸清危机的成因、分类别进行对症下药的解决程序加深了这样的印象。的确，决策者已经意识到，国家不能在券商问题和风险没有摸清之前承诺对其注资，否则会造成新的道德风险。央行开始对券商进行财务重组，标志着券商的寒冬将悄然过去。
2、对风险券商分类监管
从管理层的透露的监管思路来看，作为券商综合治理的重要手段之一的券商分类监管,有望在今年年底前全面推开,即四类券商中的后两类------ C类、 D类券商的评定标准和名单将于年底前确定。据悉,所谓C类、D类券商,是指有一点问题但可以通过整改达到规范类或创新类标准的公司,达到后就可以开展相应的业务,达不到的或风险越来越大、出现了更严重的风险的公司,将被实行紧急处置措施。
根据不同风险承受程度和控制能力,实施不同监管方法,给予不同发展空间。根据这一监管思路,中国证监会和中国证券业协会于去年8月分别出台了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》和《关于从事相关创新活动公司评审暂行办法》,从而揭开证券公司分类监管的序幕。到目前为止,已有12家券商相继被评为可从事相关创新活动的公司。今年4月,中国证监会和中国证券业协会又分别发布了《关于规范类证券公司评审与监管相关问题的通知》和《规范类证券公司评审暂行办法》。
公开资料显示,到去年年底,133家证券公司中已有86家向证监会提交了自查报告,其中36家报告了证监会以前没有掌握的风险情况。为了进一步推进分类监管工作,使分类监管覆盖所有的券商,证监会正在加紧进行摸清证券公司风险底数的工作。根据证监会的要求,在摸清底数的过程中,证券公司必须对公司财务状况、经营风险、规范经营情况,客户交易结算资金及客户托管的国债、企业债等客户资产的安全状况,公司治理和内控制度执行情况,客户资产管理业务、自营业务的规模和规范运作情况,经纪业务规范运作情况,以及公司是否存在违规债务、账外经营情况等进行全面、深入的自查,对自查发现的问题提出切实可行的整改措施和清理方案。这些积极的筹备工作，已为分类监管的实施奠定了基础。
3、对问题券商的托管、清理
去年年底央行发布的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》(以下简称《意见》)已经为今年的券商大清理埋下伏笔。根据这一《意见》，在券商被托管和关闭时，其客户保证金缺口将通过央行再贷款偿还。今年以来，管理层陆续出台了《关于推动证券公司自查整改、合规经营和创新发展的通知》、《关于规范类证券公司评审和监管相关问题的通知》和《规范类证券公司评审暂行办法》，这对泥足深陷的问题券商的风险控制逐步规范。
从长江证券托管大鹏证券、华泰证券托管亚洲证券开始，今年对问题券商进行托管、清理的“最后时刻”似乎已经来临。我们看到，管理层对此的相关准备工作是很细致的，尽管行政手段迅速有效，但其负面影响也是不可小觑的，也正因为此，管理层在此方面的动作也是极为审慎的，力求在稳定市场的前提下解决问题，这是市场各方的共识。
从管理层的这一系列政策趋向来看，拯救券商行业的综合治理行动正进入一个实质性阶段。一批重点券商的流动性资金及资本金不足问题有望在近期得到解决。当然，“拯救行动”也将是券商的新一轮洗牌和整合，并非所有券商都将惠及，“阳光普照”式的券商重仓股机会是不可能存在的。对券商的清理及救治，有利于提振投资者信心，有利于维护市场的稳定。
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