--------关于股权分置改革对中国资本市场的影响研究

 

 

股改破冰：资本市场迈入新的历史进程

 

    中国证券市场发展到今天，取得了伟大的成就，为社会主义经济建设立下了不朽的功勋。但是，中国证券市场从诞生的那一天起就决定了她的“中国特色”。中国证券市场是经济体制转轨过程中的产物，特殊的时代背景和国情条件决定了中国证券市场内在体制的先天不足，在流通股和非流通股的分裂下，三分二以上的非流通股成了高悬在市场头上的“达莫克利斯之剑”。对股市功能和定位的片面性，导致市场发展态势与国民经济状况严重背离，并且市场风险不断累计叠加，形成了危及资本市场健康发展的“火药桶”。自从国有股流通问题提上议事日程以来，市场始终难以平静。

　  长期以来，中国证券市场为国民经济健康发展而负重前行，却难善其身。2001年7月调整至今，历时近四载，期间斗转星移,沧海桑田,虽然国民经济欣欣向荣，但证券市场依旧行进在漫漫沉渊路上，无数投资者在这场历史大暴跌中亏损累累,尤其是去年1300点左右到今天亏损的最惨重。股权分置问题久拖未决，堪称证券市场病因“重中之重”。去年2月初，国务院颁布的《若干意见》明确提出，“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。《若干意见》的表述虽然简短，但是内涵丰富，确定了解决股权分置问题的目标和指导原则，其核心是“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。

    历史终于迎来了一个举世瞩目的日子：４月２９日，经国务院批准，中国证监发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。旋即，在５月９日“五一”节后首个股市开盘日，证监会就推出了股权分置改革４家试点上市公司，随后第二批42家 试点公司顺利出台。股权分置改革试点的成功启动与后续推进，标志着困扰我国证券市场发展的重大制度问题--股权分置终于开始了破冰之旅。

    监管层已决意摘下这把“达摩克利斯之剑”，目前，围绕保护投资者特别是公众投资者的合法权益这一主线，进一步完善市场基础性制度建设，不断强化市场监管，促进市场主体规范运作，努力营造“公开、公平、公正”的市场环境，切实推进我国资本市场的健康稳定发展。股权分置改革试点初期，考虑到试点起步阶段的特殊性，证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定少量试点公司，并将在总结经验的基础上，按照有利于市场稳定和发展的原则，进一步推进这项改革。

   管理层对市场标本兼治、治救结合的“破斧”决心是空前的。证监会已经明确表示：解决股权分置问题需要把改革的力度、发展的速度与市场的承受程度统一起来，这反映了监管部门非常务实的工作思路。　8月24日，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部23日晚联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，文件认为股权分置改革试点工作已经顺利完成，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。《意见》强调要严格规范股权分置改革秩序，指出要调动多种积极因素，促进资本市场稳定发展。虽然股权分置问题的真正解决还需要一个过程，但落实"国九条"、解决长期困扰市场发展的股权分置问题已有了关键的突破。随着解决股权分置进程的逐步深入，相关配套政策也可能适时启动，中国证券市场将真正出现拐点，迎来波澜壮阔的历史性发展高潮！

 

   

 

      引导证券市场重塑定价机制，捍卫“三公原则

 

     我国证券市场制度建立的初衷，是改革设计者欲为中国经济快速发展寻求持续的资本供给。在这种条件下，来自政府的行政力量作用于证券市场运行，市场定价机制不能有效发挥作用，因而难以作到市场经济条件下社会资源的有效配置。历经了十几年发展的证券市场，至今仍停留在传统计划经济的陈旧观念中，为“国企解困”余毒未消，重“融资”、轻“优化资源配置”等等。特别是在证券市场逐步走向国际化的背景下，证券市场改革的思维与理念远远未能与国际接轨，至少是思维与理念接轨的速度要落后于目前股价的“接轨”。股价的长期下跌致使投资者财富不断被掠夺，整个证券市场的价值发现功能弱化，资源难以优化配置，市场运行效率低下，“三公原则”难以在市场落实。

    在股权分置格局下，以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大。加之交易机制不透明，价格发现不充分，因而扭曲了证券市场定价机制。

     现实中，非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。

    通过这场伟大的制度变革，最直接的目的就是为了给资本市场的规范发展构建健康的制度基础，并在一定程度上恢复市场价格发现功能以及对上市公司行为的市场约束功能。正如证监会尚福林主席所说：从宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造条件，谋求资本市场的长期稳定发展。评价改革得失要看其实施过程是不是符合“三公”原则，运行机制是不是体现了市场规律，改革成果是不是体现为资本市场功能的更有效发挥。 因此，雷厉风行的股改已经开启了中国市场化资产定价机制的大门，必将逐步 引导证券市场重塑定价机制，捍卫“三公原则”。

 

     

    有利于完善制度，构筑健康金融安全体系

         

     制度缺陷是目前证券市场陷入全面困局的“万恶之源”，完善我们的制度是破解困局的关键。   长期以来，证券市场制度缺陷使监管者疲于扑火，监管无能为力。制度的不完善使市场参与各方（尤其是上市公司和券商）有空可钻，不断地违规、违法以获取非法收益或恶意圈钱，成为市场风险和麻烦的制造者，而守法经营者则变的无利可图。企业的逐利本性又使更多的守法经营者开始寻找可能机会，谋取利益。而庞大的证券市场靠一家政府监管机构来管理很难面面俱到，监管者往往在事发之后才忙于调查、追究责任，事前和事中监管基本做不到或根本不起作用。制度缺陷是历史的原因造成的，我们的市场诞生于计划经济时代，在“新兴+接轨“中成长，制度安排当然有其先天不足。法律法规建设的不完善及滞后，结构设计的缺陷，导致市场风险不断累积，监管者疲于补漏及救火，政策的不断干预又使得市场的参与者无所适从。在规范、稳定与发展三者之间，监管者根本无法找到平衡点。

    可以说，资本市场制度缺陷已经严重威胁着金融体系的运行。一个健康发展的资本市场，将有是构建一个保障国民经济安全运行的金融体系的基础。当今世界，企业融资越来越多地从银行转向资本市场。以美国为例，银行资产只占GDP的53％，资本市场股票市值却占GDP的180％；而我国整个银行资产占GDP的比例近200％，但整个资本市场总市值占GDP的比例只有30％左右。 支撑这一畸型融资结构的是总额超过12000亿元、高达42％的居民储蓄率。风险过度集中于银行，银行坏账率长期居高不下，已经成为我国金融业的一大隐患。而要改变这一现状，只有通过建立一个发达的资本市场，通过权益融资分流过高的储蓄资金，降低银行业风险。与此同时，一个健全、强大的资本市场，还将助力于商业银行、保险公司现代企业制度的建立，并为其提供全新的业务平台；一个规范的资本市场还将为保险资金、社保资金、年金等长线资金提供投资的场所。货币市场、资本市场和保险市场的协调发展，无疑将为安全金融体系的建立创造更多的条件。 
      事实证明，一个健康安全的金融体系是一国立足于世界之林的基础。有研究表明，近十几年来，全球经济正逐渐演变为金融主导的经济，同时金融资产越来越集中在少数国家和少数富人手中。由此，少数国家的政策以及少数富人的行为，将通过金融市场这一“载体”，对全球经济产生越来越大的影响。而在这一“载体”中，资本市场以及虚拟的金融衍生品市场更是首当其冲。研究还表明，在过去20年里，全球金融的增长远远快于生产的增长，从“平均每年同比增速”这一指标来看，资本流动是贸易流的两倍，更是生产流的4倍。与此同时，资金的运作越来越脱离实体经济，大部分是为了纯粹的投机套利和规避风险。而这些资本首先冲击的就是那些问题较多、风险较大的金融体系。 
    我国经济总量在2004年已达到1.5万亿美元，成为全球第六大经济实体；这样一个经济大国，俨然已经是全球经济金融中不可分离的一部分。调控这样一个经济大国的宏观经济，既要考虑国内的基础和政策，更要把握国际经济金融的多种影响。因此，努力建设规范的资本市场和金融市场，从而逐渐适应这种“变化”、应对这种“影响”，已经成为这个经济大国的必修课。 
    随着股改攻坚战的顺利推进，将加速发展规范的资本市场，为构建未来金融安全体系奠定坚实的战略基础。

 

 

    推动上市公司完善治理结构，构筑共同利益基础

 

 

    解决股权分置是由国有股减持和股份全流通的概念演变而来的，其实股权分置早已导致公司治理缺乏共同利益基础。证监会尚福林主席指出：作为资本市场一项基本制度的改革，解决股权分置的本质上是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题。现有的非流通股转为可流通后是不是实际进入流通，不仅取决于股东的策略选择，而且要受到相关制度的约束。

    目前深沪市场共有上市公司1419家，其中在上海交易所上市的公司有829家，总市值22172亿元，流通市值6377亿元，深圳交易所主板上市公司540家，总市值9203亿元，流通市值3626亿元，中小板企业50家，总市值450亿元，流通市值142亿元。实际上，在股权分置的长期影响下，国内A股上市公司问题跌加、隐患重重：

    1、在目前的股权结构下，企业上市就是以圈钱为目的，上市后大股东又恶意掏空上市公司，国有资产、债权人以及中小投资者利益受到损害。一方面，上市公司募集的资金通常用来替原来的大股东还债或收购原企业下属公司股权，为其母公司的一切非市场行为买单。比如2002年沪深两市的亏损冠军ST轻骑。其总资产不过10个亿，却创下了34亿元的天量巨亏，其中大股东轻骑集团欠款就达28亿元，而这28亿元的大股东欠款却被上市公司轻轻一笔计提勾销了。另一方面，大股东联合上市公司的“内部人”即上市公司高管，通过大量的关联交易掏空上市公司。如大股东猴王集团将到期债务压在猴王股份身上，直至将其ST并最终推向破产；

    2、治理结构不完善，内控机制不健全，业绩不稳定，大部分无核心竞争力。特别是在证券市场被定位为“为国企解困服务”那个时期所发行上市的国有企业，其从发行股票、债券、资产重组的目的都是一个“解困”，证券市场功能异变为“劣化资源配置”。

    3、募集资金投资效率低下。上市公司募集的资金经常不是改变资金用途，就是停止实施资金投入项目，甚至将资金用于委托理财或自身资金周转。即使真是用于募集资金投资项目，也是投资效率低下。

 

   除了在股权结构和公司治理结构上我国上市公司存在严重缺陷外，市场结构同样存在较大的制度性缺陷，国有上市公司的比重占居了90％以上的份额，民营企业较少，体制多元化、股权多元化的格局没有形成，上市公司质量普遍不高，优质国企大蓝筹公司少，绩差公司多。

    上市公司质量是市场投资价值的基石，由于国内股市早期认识不足，在上市公司的发行安排上发生了结构缺陷，大量的困难国企公司在政府的支持下上市融资，大股东大量占用上市公司资金的现象较为普遍，上市后公司治理结构没有实质性改变，离建立现代企业制度的目标相距甚远，并没有实现资源优化配置的功能，大量劣质国企通过包装后在国内上市的同时一批优质大型国企纷纷赴香港等境外市场上市（如图1所示），导致优质公司外流，客观上造成了资本市场优势资源的流失，这也最终形成了中国资本市场的恶性循环。

  （资料来源：蔚深证券研究发展中心）

 

 

   对比国内市场和香港、美国等境外市场，2001年后美国经济和香港经济都出现了衰退，但香港市场有汇丰银行、恒生银行、长江实业、和记黄埔、新鸿基等优质金融、地产蓝筹股，加上中石油、中国电信、中国移动等优质国企大盘股的支撑，香港股市经过2001年的调整后已经出现大幅上涨，恒生指数已经达到14800点，美国股市有一批如微软、英特尔、思科、IBM、GOOGLE等优质科技企业具有良好的成长性，有效地抵御了美国经济下滑对股市地影响，国内股市中的所谓蓝筹股多数属于电力、煤炭、钢铁、有色金属、水泥等周期性行业，对景气周期的敏感度高，宏观调控后效益下滑的趋势十分明显，科技股中除中兴通讯有较好的成长性外，其他的科技股上市公司普遍存在主营业务规模小、经营效益低、核心竞争力不强的现象，难以起到化解周期性行业效益衰退引起市场调整风险的作用。

    截止2005年1季度，深圳市场上市公司中每股业绩0. 10元以上的公司仅有88只，每股业绩在0.01-0.10元之间的上市公司有278家，每股业绩在0.01元以下的上市公司为224家；上海市场上市公司中每股业绩为0.10元以上的为148家，每股业绩在0.01-0.10元之间的上市公司有491家，每股业绩在0.01元以下的上市公司为190家。

 

    总体上看目前国内市场上市公司结构存在以下几个特征：蓝筹公司少，绩差公司多，中国石油、中海油、中国电信、中国移动、中国人寿、神华能源和交通银行等优质大蓝筹公司因为市场原因纷纷远赴境外上市，导致优不能进，劣难以出的现象；在业绩较好的上市公司中，多数属于周期性行业，垄断性行业所占份额较大，在竞争中成长的企业少，缺乏具有持续成长性的公司；以低成本低附加值经营的传统上市公司多，具有自主创新能力、高技术含量、高附加值的优质科技公司少。

    五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》明确指出：以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高治理水平，切实解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。

    股改的目标是完善公司治理结构和资本运营机制。改善上市公司结构和提高上市公司质量是提升整个市场投资价值的基础，上市公司结构缺陷是影响市场投资信心的必然结果。解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大事项的决策成本，同时，有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，有利于从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众股东的持股信心。当然，要真正实现预期的公司治理目标，还需要不断完善上市公司监管的法律、法规，切实加强上市公司实际控制人和高管人员的诚信建设，积极发挥独立董事作用等诸多方面的有效配合。

 

 

   有利于深化国有资产管理体制改革，确保国有资产的保值增值

 

 

    股权分置改革的最终结果是非流通股(国有股和法人股)获得场内流通权。这必将对国有资产管理工作带来深远的影响。　以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。股权分置改革是建立非流通股股东与流通股股东之间的市场化协商机制，并藉此商定非流通股获取流通权的条件。从法律意义上讲，协商过程中非流通股股东向流通股股东出让的部分利益，是非流通股股东为获取流通权所支付的对价。至于对价的高低以及如何支付等问题，要由各家公司股东协商确定。这就是今后不同国有资产定价和管理的基础。但是，解决股权分置是由国有股减持和股份全流通的概念演变而来的，股权分置改革强化市场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题。也就是说，现有的非流通股转为可流通后是不是实际进入流通，不仅取决于股东的策略选择，而且要受到相关制度的约束。其根本就是国有资产管理机制的约束。
  　首先，股权分置改革 为国企管理的两权分离问题找到解决途径。由于股权分置改革完成后，事实上将形成一个国有资产控制权市场，有利于促进股权的合理流动，形成了一个股权并购市场，并建立一个包括股票期权激励等方式在内的上市公司管理层外部监督激励机制。这将为目前国有企业管理的两权分离问题找到一个解决途径。这正如联产承包制是农村经济改革的关键一样，一旦打通，将迎来经济改革的大发展。这是股权分置改革对建立新的国有资产管理机制的最大贡献，也是改革的根本。

管理层对此明确表态：上市公司股权分置改革方案要有利于市场稳定和上市公司的长远发展。鼓励公司或大股东采取稳定价格预期的相关措施；鼓励在股权分置改革方案中做出提高上市公司业绩和价值增长能力的组合安排。监管部门和证券交易所在不干预改革主体自主协商决定改革方案的前提下，加强对方案实现形式及相关配套安排的协调指导。
　　因此，从国有资产管理的角度看，股权分置“新老划断”的前提在于，原国有上市公司所采用的基本模式及定价水平得到市场基本认同，国有资产定价机制得到认可，市场反应已趋于平稳，这种情况下才可以考虑实行“新老划断”，才能形成资本市场与国有资产管理机制的良性互动。

      股权分置改革促使国有资产的评估方式发生转变。在股权分置状态下，国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制。虽然在国有股上市流通后，上市公司国有股权的市值会有一个很大的上升，但由于目前国资委在评估国有资产时的主要依据是净资产，而不包括市值的变化。净资产只有在利润增加及增资扩股时才会增长。在股权分置改革中如果采用送股、缩股等方式向流通股股东出让部分国有股，或进行现金补偿，则以评估成本计价的上市公司国有资产会减少。因此，股权分置改革将会促使国资管理部门将市值纳入评估国有资产和计算净资产的范围之中。

     股权分置改革促使国有股权的定价和转让机制趋于市场化。　2003年12月底,国务院转发国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》规定：上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。但是净资产的评估和计算方式本身存在差异，所谓上市公司盈利能力和市场表现也缺乏明确标准，在实际操作中很难达到客观公正。　2004年2月实施的《企业国有产权转让管理暂行办法》虽然对国有股股权转让规定了更为市场化的方式(如拍卖、招标)，但对于上市公司股权转让来说，其市场化程度还是不高。而上市公司国有股权在场内以公开竞价方式交易则是完全市场化的资产定价方式。其定价标准是对资产所能够带来的未来预期收益的价值判断，价值判断的依据是根据资产未来预期收益倒推回来的资产价值，其中参考了其他资产收益情况。这种定价机制更为合理。

　 但另一方面，市场化定价和交易也会带来一定的风险，比如国有股权价格会受到市场因素的影响。因此，国有股权市场化的转让模式和定价模式也要求国有资产管理主体以市场化的手段来对国有资产进行管理。股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通过资本市场减持国有股份为目的，当前国家也没有通过境内资本市场减持上市公司国有股份筹集资金的考虑。非流通股可上市交易后，国有控股上市公司控股股东应根据国家关于国有经济布局和结构性调整的战略性要求，合理确定在所控股上市公司的最低持股比例，对关系国计民生及国家经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中的国有控股上市公司，国家要保证国有资本的控制力、影响力和带动力，必要时国有股股东可通过证券市场增持股份。其他上市公司的控股股东，也要保证公司的稳定发展和持续经营。证券监管部门要通过必要的制度安排和技术创新，有效控制可流通股份进入流通的规模和节奏。

　　最后，股权分置改革促使国资管理主体直面经济安全问题。　在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，国有资本在一定时期内还要保持较高的控股比例，以保证国有资本的控制力。对属于控股股东主业范围，或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司，也要在一定时期内保证国有股东的控股地位。这促使此类国有上市公司将直面反收购的问题(比如在公司章程中设置反收购条款)，管理部门也要对此类公司的并购加强监管。

    股改还将有利于国有资产的保值增值，并将有效地促进国有资产管理体制的根本性变革。有人给参与试点的国有控股公司算过“小账”:支付对价完成股改后，不仅不会造成国有资产的流失，反而实现了增值。多家参与试点公司的国有股东更是算过“大账”:解决了股权分置，国有股权实现了市场化的动态估值，更加有利于明确国有资产的定价，并将进一步促进管理体制改革的深化；解决了股权分置，有利于上市公司的购并重组，国有股份转让将告别“协议定价”的市场，国有资产的流转将更为顺畅，国有资产参与国际竞争的基础将更坚实。 

   

     推动上市公司的并购重组，加速产业整合

 

    在“国退民进”的产业发背景下，并购重组， 是社会资源重新优化配置的必然选择。由于证券市场初期“扶植”了一大批困难国企上市，这些企业在大肆圈钱之后，依然沉陷在亏损的泥沼里。而先前国有企业所有者缺位的问题、监管不到位的问题，到加速了部分国资控股上市的亏损。国内产业分散、企业规模过小、竞争激烈的现实以及外资的不断进入又迫使国内企业不得不进行战略购并和产业整合。2003年11月19日，在北京召开的“并购重组国际高峰论坛”上，国资委主任李荣融首次明确表示：“中国将迎来一次并购重组的高潮，国有大企业特别是中央企业将是参与并购的重要力量”。优势上市公司收购、兼并其他企业，或采取定向扩股合并其他企业，也在证券市场层出不穷，并且《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》、《企业国有资产监督管理暂行条例》等一系列涉及企业购并的法律法规也相继出台，但在股权分置背景下，企业战略购并的法律障碍及政策壁垒仍难以消除，国资控股上市的产业转型、股权转让，都困难重重。

    在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。当前，除了增加优质上市公司在A股市场IPO之外，还需要迫切解决以前依靠行政指派或额度制而上市的垃圾公司质量问题，必须花大力气集中优势资源来重组，否则，股权分置的推出将加剧质优公司与质差公司股价的两极分化，中小投资者也付出巨大的转轨成本。我们看到，关于股权分置改革的指导性文件已经明确指出：破净公司，优先考虑回购、认沽权证等方式；对于ST、亏损及绩差公司，管理层的股改指导意见鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。具体可以以重组作为对价，重组之后，非流通股直接获得流通权，不再设定限售期；母公司海外上市或境内上市的，可经董事会同意后，由大股东支付；大股东占用资金的公司，可以采取以股抵债、回购等方法；非流通股股东分散的，非流通股在就支付对价协商时也可采取少数服从多数的方式，引入三分之二原则，即经其三分之二以上同意就可进行；欲借股改建立管理层激励机制的公司，要将激励机制与评价、考核、约束机制同时建立。另外，117家A＋H、A＋B股公司的股改政策也将明确。随着股权分置改革推动国有资产改革重组的深化，中国经济及资本市场的进一步对外开放，国内的购并将发展到以战略购并为主的阶段。而未来的战略购并将不断出现在民营企业与国有企业、民营企业与民营企业、民营企业与外资、外资与国有企业、国有企业与国有企业，甚至外资与外资之间，这都将加速我国上市公司产业重整，实现可持续发展战略。

      加速中国资本市场国际化进程和产品创新

    在股权分置时代，由于思维与理念转变缓慢，金融创新也鲜有推出，甚至现实中出现了金融创新推出结果是以小利换大弊，并且市场为此付出了高昂的制度代价，如2001年6月启动的国有股减持、增发与可转债、MBO、整体上市等。

    解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有功能，即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能，本身就是不一般的创新，第一次真正触及了存量改革，对价机制及对价结果是今后市场化资产定价的基础和起点，同时影响、涵盖今后市场化定价机制的形成。首先，对价是当前股权分置改革的核心问题，作为中国资本市场基础性制度的突破——对价及其探寻机制，在完成后对市场发展和功能完善可谓意义重大。比如，权证作为股改着力推进的创新产品之一，吸引了国际市场的广泛关注。宝钢权证成为第一只重新在证券市场亮相的权证，其顺利出台并成功交易，标志着中国证券市场创新进入了新的历史时期。上交所年内还将推出上证50ETF权证，上证50ETF以其庞大的规模、活跃的交易量和稳定的价格形成机制，将成为权证产品优秀的标的物。

    股权分置改革促使证券市场在不断完善制度建设的基础上加快了创新的步伐，加速中国资本市场国际化进程和产品创新。

 

 

　　   有利于形成稳定的市场预期，重树投资信心

 

 

      中国股市发展至今整整走过15个年头，2001年却成为中国股市的分水岭，市场的投资理念、盈利模式、投资者结构及主导市场的资金结构都发生了深刻变化。 市场对于股权分置问题的解决有着愈加强烈的预期。希望不触及根本、继续在原有制度框架范围之内修修补补的做法已经走进了死胡同。开弓没有回头箭，而现实下解决股权分置问题将有助于我国证券市场进入国际化、市场化的良性运行轨道，可以从根本上改变中国股市的制度性弊端，对股市的长远发展是有利的，多赢的目标有利于稳定市场预期。

    一个健康发展的市场，首先要让投资者能够拥有公正、诚心的法制化环境，这才能合理地预期到未来资金的增值，否则股市将变成无源之水、无本之木。循序渐进地实行“新老划断”之后，市场结构将发生巨大变化，而“三公”原则将在未来得到实际的体现。放在中国经济改革大背景中，从国有股减持问题到股权分置改革这一历史演变过程来看，股权分置改革对国企改革或者说城市经济改革的意义不亚于当年联产承包制对农村经济改革的意义，股权分置改革将使资本市场在城市经济改革的核心——国有资产定价与管理改革中承担起制度创新的角色，掀开中国城市经济改革的新篇章，并推动社会主义市场经济的最终形成与完善。

    中国资本市场需要积极培育，而不是杀鸡取卵。如果说当初按市价减持国有股是个错误，那么6.24减持叫停则又是一项重大的政策性失误。搁置、回避问题只能使问题更加复杂、激化，这是一种不恰当的政策选择。一方面政策的频繁变化、前后矛盾，只能使市场的公信力和最根本的“三公原则”、“诚信原则”遭到破坏；另一方面，政策的不确定性使市场的系统性风险骤增。经历了四年零三个月的熊市，A股市场几乎已洗尽铅华：从PE估值水平来看，在不包含对价的情形下，已完全与成熟市场接轨；若按平均对价30%折算，则A股市场整体估值低于恒生成分股，已较美国道琼斯有多达30%的低估。股权分置改革将推动我国资本市场由“边缘化”向“主流化”的快速转型，在这一重大转型过程中，资本市场的政策取向也正在发生重大变化。“国九条”明确提出：“要重视资本市场的投资回报。要改变部分上市公司重上市、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会”。稳定、长期、多赢三个关键词正股权分置过程中被浓墨重彩地书写着。目前，市场正运行在熊转牛的艰难曲折进程中，以基金、保险、QFII为代表的主流机构入市步伐加快，而中小投资者的信心也大大恢复。管理层对市场标本兼治、治救结合的决心是市场恢复信心的最坚定基础。

 

    解决股权分置，是管理层直面中国资本市场陈疴、对症下药，开出了救市良方的开始，为资本市场保驾护航的制度创新也必将在未来揭开新的一页。决策层在股权分置改革过程呢的务实精神将极大地提升市场的投资信心，毕竟为资本市场功能全面发挥创造的条件正在成熟，资本市场走向光明的路又开始了一个新的起点。我们衷心祝愿股权分置改革一路走好，毕竟资本市场未来依然任重道远。

 

　　　　

 

附表1：中国股市“股权分置”问题的来龙去脉

 

 

 

 

 

 

 

 

 

附表2：46家试点公司股权分置改革方案一览表

［深 市-中小企业板］ 公司简称（公司代码） 股权分置改革方案 新 和 成(002001)   对价方案: 方案实施股份变更登记日登记在册的流通股股东每持有10 股获付3.5 股公司股票。 伟星股份(002003)   对价方案: 非流通股股东为其持有的非流通股获得流通权向流通股股东支付对价，流通股股东每10 股获付4股，支付完成后伟星股份的每股净资产、每股收益、股份总数均维持不变。 "股份追送"条款：1、公司2004至2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%；2、公司2005年度或2006年度财务报告被出具非标准审计意见。如果发生上述情况之一，公司控股股东伟星集团有限公司将按照现有流通股股份每10股送1股的比例追加支付对价，追加支付对价的股份总数共计210万股。 传化股份(002010)   对价方案: 非流通股股东向流通股股东所持的每1 股流通股支付0.45 股对价股份。 永新股份(002014)   对价方案: 公司非流通股股东通过向方案实施的股权登记日登记在册流通股东按每10股流通股支付4股股票对价，共支付936万股股票给全体流通股股东，获得其持有的非流通股的流通权。 鑫富药业(002019)   对价方案: 每位流通股股东分别按其在股权登记日所持流通股股票数量的45%获付公司股票（即每持有公司流通股股票10 股获付4.5 股公司股票）。获付不足1 股的余股按《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司上市公司权益分派及配股登记业务运作指引》规定的方法处理。 中捷股份(002021)   对价方案: 非流通股股东为其持有的非流通股获得流通权向流通股股东支付18720000股股票对价，即流通股股东每1股获付0.45股。 海特高新(002023)   对价方案: 由非流通股股东向股权分置改革方案实施日登记在册的流通股股东按持股比例共支付总数为13,680,000股公司股票作为非流通股股东所持公司股份获得流通权的对价，即流通股股东每持有10股流通股将获付对价3.8股股票 苏宁电器(002024)   对价方案: 由非流通股股东向流通股股东支付对价，流通股股东每10 股获付2.5 股，支付完成后苏宁电器的每股净资产、每股收益、股份总数均维持不变。 七 匹 狼(002029)   对价方案: 1、非流通股股东向流通股股东每10 股送3 股 2、股价差额现金支付：在公司股东大会通过股权分置改革方案后的2个月内，如果公司A 股股票首次出现连续20个交易日中累计有10个交易日的收盘价格低于5元/股情形时，公司控股股东七匹狼集团将按照不受流通限制的流通股份的20%的比例将"市场价格"与5元的差额部分以现金方式支付给公司现有的非流通股股东以外的其他流通股股东。 3、股份追送条款：若公司2005年度实现的扣除非经常性损益后的净利润较2004年增长低于20%，或2006 年度实现的扣除非经常性损益后的净利润较2005 年增长低于20%时，现有非流通股股东将按照流通股股份每10 股送0.5股的比例无偿送股给流通股股东（限送一次）。 苏 泊 尔(002032)   对价方案: 公司非流通股股东向流通股股东支付的股份总数为15,470,000股，公司流通股股东持有的每10股流通股获付3.5股。

［深 市-主板］   公司简称（公司代码） 股权分置改革方案 农 产 品(000061)   对价方案: 在实施之日起的第12个月的最后5个交易日内，所有流通股股东有权以4.25元/股（该价格将在公司实施现金分红、送股及公积金转增股本时作相应调整）的价格将持有的农产品流通股股票出售给深圳市国资委。其他法人股股东将其拥有的农产品股份的50%部分，按照不低于公司被批准为股权分置改革试点公司前的交易日收盘价3.4元/股且不高于3.66元/股的价格出售给公司管理层，从而实施管理层股权激励计划。 吉林敖东(000623)   对价方案: （2005-07-08修正方案）非流通股股东按照1：0.6074 的比例缩股，使其持股的每股价值与原流通股每股价值相等。同时，公司向全体股东派现，非流通股股东将其应得股利全部支付给流通股股东，流通股股东实际现金所得为每10 股4 元（税前）。（2005-06-24原方案）非流通股股东按照1：0.6074 的比例缩股，使其持股的每股价值与原流通股每股价值相等。同时，公司向全体股东派现，非流通股股东将其应得股利全部支付给流通股股东，流通股股东实际现金所得为每10 股2元（税前）。 韶钢松山(000717)   对价方案: 1、非流通股股东向流通股股东每10 股送3 股 2、控股股东增持计划：股权分置实施完成后两个月内，若韶钢松山股价低于最近一期每股净资产值（除权除息则相应调整），或者根据韶钢松山股票二级市场价格波动情况，韶钢集团将择机通过深圳证券交易所以集中竞价的交易方式增持韶钢松山的社会公众股，投入资金不超过两亿元人民币，增持规模不超过公司总股本的5%。 3、管理层股权激励计划：韶钢集团将从向流通股东支付对价后所余股票中划出6705.6万股作为公司管理层股权激励计划的股票来源。出售价格为最近一期每股净资产值（ 除权除息则相应调整） 鲁西化工(000830)   对价方案: 以方案实施基准日的公司总股本为基础，由非流通股股东向方案实施的股权登记日登记在册的全部流通股股东按比例支付其所持有的公司股票，使流通股股东每10股获得3股的公司股票。 G 金 牛(000937)   对价方案: 方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得邢矿集团支付的2.5股股份

［沪 市］   公司简称（公司代码） 股权分置改革方案 上港集箱(600018)   对价方案: 非流通股股东为其持有的非流通股股份获得流通权向流通股股东支付股票和现金对价,流通股股东每10股获付1.5股股票和现金10元。 宝钢股份(600019)   对价方案: 于股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得宝钢集团公司支付的2.2股股份、1份认购权证,于对价被划入流通股股东账户之日,宝钢股份公司的非流通股份即获得上市流通权。 中信证券(600030)   对价方案: 本公司所有非流通股股东向全体流通股股东，按每10 股流通股获付3.5股的比例支付对价。 G 三 一(600031)   对价方案: 以方案实施的股权登记日公司总股本24000万股、流通股6000万股为基数,由非流通股股东向流通股股东共支付总额为2100万股本公司股票和4800万元现金对价,即：流通股股东每持有10股流通股股票将获得非流通股股东支付的3.5股股票和8元现金对价。（2005-5-10，流通股股东每持有10股流通股股票将获得非流通股股东支付的3股股票和8元现金对价） 银鸽投资(600069)   对价方案: 以2005年6月17日公司总股本37160万股为基数，由非流通股股东向方案实施基准日的流通股股东按持股比例共支付总额为5,824万股公司股票对价(即：流通股股东每持有10股流通股将取得4股股票对价) 后，银鸽投资的所有股份都成为流通股。 人福科技(600079)   对价方案: 以2005年6月30日公司总股本203330400股为基数，由非流通股股东向方案实施时的股权登记日的流通股股东按持股比例共支付总数为23376080股公司股 票作为非流通股股东所持公司股份获得流通权的对价，非流通股股东每10股将支付2.704股， 即流通股股东每10股流通股将获得2股股票，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。 广州控股(600098)   对价方案: 方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股将获得发展集团支付的2.5股的本公司股票，发展集团所持有的本公司原非流通股份将获得上市流通权，成为流通股份。 清华同方(600100)   对价方案: 清华同方以现有总股本574,612,295股为基数,向本方案实施股权登记日登记在册的全体股东每10股转增4.7515609股,清华控股、泰豪集团有限公司、北京实创高科技发展总公司、北京沃斯太酒店设备安装公司、北京首都创业集团有限公司等五家非流通股股东以向流通股股东支付非流通股东可获得的转增股份,使流通股股东实际获得每10股转增10股的股份,作为非流通股获得流通权的对价,相当于流通股股东每10股获得3.56股的对价。 郑州煤电(600121)   对价方案: 以2005 年6 月17 日公司总股本81,000 万股为基数,由非流通股股东向方案实施基准日的流通股股东每持有10 股流通股支付3.3股股票对价（非流通股股东共支付总额为7128 万股公司股票）。 金发科技(600143)   对价方案: 方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有10 股流通股将获得非流通股股东支付的3.0股股份。同时,为更好地保证现有流通股股东的利益,公司向全体股东派现,每10股派现金0.5556元(含税),非流通股股东将其缴纳个人所得税后的应得股利全部支付给流通股股东,流通股股东因此得到现金对价为每10股1.4446元。 紫江企业(600210)   对价方案: 非流通股股东为其持有的非流通股获得流通权向流通股股东支付对价,共支付股份总数178,987,813股，流通股股东每10股获付3股。 物华股份(600247)   对价方案: 公司的6家非流通股股东深圳市中技实业(集团)有限公司、深圳市红旗渠实业发展有限公司、中国再生资源开发公司、吉林市物资回收利用总公司、深圳市晋鑫源计算机技术有限公司、长春物资开发股份有限公司,分别向实施本方案股权登记日登记在册的全体流通股东每10股送5股,作为非流通股获得流通权的对价,非流通股东由此获得所持非流通股份的流通权。 华发股份(600325)   对价方案: 非流通股股东及暂不上市流通内部职工股股东向现有流通股股东按每10股送3股的比例支付对价；向发行后三年可上市流通内部职工股股东按每10股送0.7股的比例支付对价。公司控股股东华发集团承诺将无偿代暂不上市流通内部职工股股东支付对价； 浙江龙盛(600352)   对价方案: 以2005年6月17日公司总股本59020万股计算，非流通股股东为其持有的非流通股获得流通权向流通股股东支付对价，流通股股东每持有10股流通股将获得4股股票，支付完成后公司的所有股份都成为流通股。 华联综超(600361)   对价方案: 公司的非流通股股东北京华联集团投资控股有限公司一致同意，向流通股股东按照每10股流通股获得2.3 股的比例支付对价。 凯诺科技(600398)   对价方案: 非流通股股东向方案实施股权登记日的流通股股东共计支付36,720,000股股份的对价,流通股股东每10股可获付3股股份。对价支付完成后,非流通股股东所持股份获得上市流通权。 风神股份(600469)   对价方案: 方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东支付的4.2股股份； 亨通光电(600487)   对价方案: 以公司目前总股本12,612 万股为基数，由非流通股股东向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东支付本公司股份1,575 万股，占非流通股总股本的17.28%，并使流通股股东实际每10 股获得4.5 股的股份对价，非流通股东由此获得所持非流通股份的流通权。 中化国际(600500)   对价方案: 公司全体非流通股股东为使其持有的公司股份获得流通权而向公司全体流通股股东支付的对价为：每10 股流通股获送1.75 股股票和5.58 元现金。 长力股份(600507)   对价方案: 全体非流通股股东向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股支付3股股份 华海药业(600521)   对价方案: （1）流通股股东每持有10 股将获得2.5 股的股份对价。（2）公司向全体股东每10 股派现2.5 元（含税），非流通股股东将其应得现金分红在缴纳相关税费后全部支付给流通股股东。流通股股东现金所得为每10股7.143 元（税前）,其中非流通股股东支付的现金对价4.643 元（税前）。 天威保变(600550)   对价方案: 以股权分置改革方案实施之股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股将获得4股股票，该等股份来自公司非流通股股东持有的股份。 恒生电子(600570)   对价方案: 非流通股股东为其持有的非流通股获得流通权向流通股股东支付对价,流通股股东每10股获付4股 卧龙科技(600580)   对价方案: 以2005年6月17日公司总股本174,566,818股为基数,方案实施的股权登记日的流通股股东将按每10股流通股获得3.5股股票对价的比例进行分配。 中孚实业(600595)   对价方案: 方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有10 股流通股，将获得非流通股股东赠送的1 股股份。在股份支付完成后，公司非流通股份获得上市流通权。 申能股份(600642)   对价方案: 以2005年6月17日公司总股本2689631654股为基数，由申能(集团)有限公司和国泰君安证券股份有限公司向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东支付197276160股对价，即流通股股东每持有10股流通股将获得3.2股对 价。 宏盛科技(600817)   对价方案: 六家发起人股东和控股股东通过支付对价,使得流通股股东每10股获得5股股票,募集法人股东不支付对价也不获得对价。 东方明珠(600832)   对价方案: 以2005年6月17日公司总股本963,240,198股为基数,由六家发起人股东向方案实施基准日的流通股东按持股比例支付87,856,594股(即流通股股东每持有10股流通股将获得4股股票),而公司募集法人股东在本次股权分置方案中既不参与支付对价,也不获得对价。公司所有非流通股获得上市流通权。 国投电力(600886)   对价方案: 国投公司及其他四家法人股股东一致同意按比例以各自持有的部分股份作为对价,支付给流通股股东,以换取其非流通股份的流通权,即方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股支付的2.6股股份；在支付完成后,公司的非流通股股东持有的非流通股份即获得上市流通权。 长江电力(600900)   对价方案: 以目前的总股本为基数，向方案实施股权登记日在册的全体股东以资本公积金每10股转增0.421股，非流通股股东将获转增股份全部送给流通股股东，流通股股东每10股获送1股，流通股股东每10股实得1.4210股；三峡总公司拟以减征部分三峡基金为代价，置换提高长江电力所属葛洲坝电站销往湖北省外电量的电价，折算该电站全部上网电量综合上网电价提高约0.02元／千瓦时（以正式批文为准），以目前的总股本为基数，长江电力每股收益提高约0.025元；长江电力以经审计的2005年第一季度财务报告为基础，以目前的总股本为基数，向方案实施股权登记日在册的全体股东每10股派送现金1.74元，非流通股股东将所获现金转送流通股股东，流通股股东每10股获送4.14元，流通股股东每10股实得5.88元（含税）；除三峡总公司以外的其他非流通股股东按目前持股量的10%送股给流通股股东，流通股股东每10股获送0.2496股。1、经充分征求市场意见，董事会决定将修改后的认股权证计划纳入公司股权分置改革方案，认股权证计划主要内容如下：公司按本次转增股份后的股本为基数，对全体股东每10股无偿派发1.5份欧式认股权证，除发起人股东以外的流通股股东获派的认股权证可以上市流通，在权证行权日，上市流通权证的持有人有权以每份1.80元的价格出售给三峡总公司。权证的行权价格为5.5元/份，存续期为自权证上市之日起18个月。 2、根据广大投资者的要求，增加关于提高现金分红比例的安排：公司在2010年以前每年现金分红比例将不低于当期实现可分配利润的65%。 宝胜股份(600973)   对价方案: 非流通股股东为其持有的非流通股获得流通权向流通股股东支付对价，流通股股东每10股获付3.5股。

 

 

 

作者简介：

 刘国宏，秦籍，金融学硕士，高级证券分析师、产业并购高级研究员，拥有11年资本市场研究与实践经验。现任盛富资本国际有限公司副总经理，蔚深证券公司研究发展中心总经理助理。早期曾在深圳证券交易所、香港鸿图投资集团任职。1997年后，曾任职茂业集团金融投资部、元征企业集团资产管理部经理，蔚深证券公司研究发展中心高级研究员、策略部经理，曾创立深圳市并购企业管理顾问有限公司及深圳市融创投资顾问有限公司，并担任两公司董事总经理。