经济50人论坛

中国资本市场之现状研究同引入国际投资者相比，改善中国资本市场的资金运作机制、提高市场稳定性的当务之急，在于改变资本市场上的信息流动状况

　中国政府去年年底正式宣布引入合格境外机构投资者（QFII）的工作计划表，从而揭开了允许外资直接进入中国内地证券市场的序幕，希望借此改善国内资本市场的无效状况。今年5月以来，一些著名国际机构先后获得直接投资中国内地证券市场的入场券，中国政府期望这些投资机构能够将规范的风险管理技术和长期投资理念带入国内，改善国内资本市场的资金运作机制，提高市场稳定性。不过，事实上，即使中国政府进一步放松对国际资本投资的管制，也不会对改进国内资本市场功能有太多的贡献。对于中国而言，稳定的投资基础并不意味必须要有国际投资者，而是取决于投资者的信息传递情况。

　投资者多元化保证市场有效运行

　一个充分有效并且平衡的资本市场主要包括三种投资者——价值投资者、套利者和投机者，三者缺一不可，他们对创造和培育一个高效市场均有重要意义。

　价值投资者购买资产的目的是在这项投资的整个生命周期内持续获得经济回报，这类投资者存在的社会意义是将资金引入生产性渠道。

　套利者利用市场上资产定价失效来获取低风险收益，从而保证资本市场上提供明确的定价指示。

　投机者关注那些会造成资产价格波动的信息，从而为资本市场提供足够的流动性，保证了价值投资者和套利者能够在市场上进行有效操作。

　投机者主要关注有价资产的现行价格，以及那些能够影响这些有价资产短期供求变化的信息，例如利率调整、政策变动或内部交易等等，他们对那些具有长期影响的信息（例如预期增长率或产品研发等等）通常是忽略的，因为这些信息需要在较长的时间内才能显示出作用。这意味着在那些由投机者占据主导地位的资本市场中，非生产性的短线操作可以导致资产价格上升至很高，亦可使资产价格暴跌——虽然这些短线操作本身并不会产生任何实际价值。正如英国经济学家John Maynard Keynes警告的那样：过度的投机行为会严重伤害资本市场的资金分配功能。

　而一个典型的价值投资者则执行着完全相反的操作，他们所关注的信息本身变化比较缓慢，所以，这些投资者具有相当稳定的目标价格波动范围。对于价值投资者而言，非生产性的短线操作行为并不是一个重要的有用信息，他们主要考虑那些影响长期现金流入的经济变量，并且将这些经济变量用折现率表示出来。此外，因为未来现金流的现值是和折现率高度相关，所以，价值投资者通常将很多的精力用于确定合适的折现率。如果价值投资者势力足够强大，那么，就能够执行维持市场有效的功能。

　套利交易者扮演了另外一个角色。与投机者类似，他们也倾向于考虑资产价格的短期走势，然而，一旦特定资产的价格高于（或低于）了市场上那些具有相同风险的资产交易价格，那么，套利者就会卖出（或买入）这项资产，并且通过买入（或卖出）等额的具有相同风险的资产组合来冲销风险。套利者的活动迫使不同资产之间的定价密切相联，提高了市场价格的信息价值，从而保证了市场信息具有连贯性；正是由于他们的交易行为，才使得价值投资者能够放心地使用市场信息。

　案例不同投资者对GDP增长预期变动的反应

　当GDP增长预期被调高时，投资者就会意识到短期利率有可能上升。如果为数众多的投资者利用贷款投资于证券，那么，短期利率的上升就会导致这些投资者的投资成本增加，从而促使他们出售自己持有的各种有价票据，市场行情突然出现短暂下跌。

　　在明了了市场行情短期内走势的前提之下，投机者会事先出售持有的有价证券，这种行为也会进一步促使市场价格出现下跌。逐渐下滑的资产价格会使那些利用贷款购买股票的投资者面临更大压力，甚至出售更多有价证券。而价值投资者起到了关键的稳定作用。当宣布GDP增长速度超出预期时，价值投资者往往会估计公司的长期销售额也将最终增加，从而调高这些公司的目标股价。因此，资产价格将最终稳定在一个特定水平，如果价值投资者势力足够强大的话，资产价格的下降趋势将会发生逆转。

　一个运行健康的资本市场中必然同时存在着这三种类型的投资者，只有如此，才能保证那些具有正面社会效益的项目获得足够的低成本资金。由于不同类型的投资者关注着不同的信息，而且对于相同信息往往也会得到不同的分析结果，因此，不同类型的风险得以在不同类型的投资者之间来回传送，正是各种投资者之间的相互作用使得资本市场能够健康运作，发挥应有的社会功用。

　中国市场稀缺价值投资者

　投资者的多元化有利于维护资产价格的稳定。但是目前，中国尚未建立起一个均衡的投资者结构。交易费用较高和卖空机制的空缺使得在中国资本市场上很难发现套利者的踪影，市场上的价值投资者也很少。这样一来，交易主体只能是众多的投机者了。这种情况导致的一个直接后果就是公司的中长期发展计划得不到投资者的认可，从而很难筹集到相应的发展资金，这也是中国资本市场的一个主要功能缺陷；另外一个结果就是中国资本市场波动性很高，增加了公司的融资成本。

　中国的价值投资者为什么如此稀缺呢？一些经济学家认为其主要原因是中国市场上缺少具有长期眼光、“现在投资，未来收益”的投资者，例如养老金等。此外，还有一些学者认为造成中国价值投资者稀少的原因是目前市场上的投资者不具备进行长期投资决策所必须具有的分析方法和风险管理知识。甚至有学者将原因归结为中国文化传统的影响——他们认为由于传统文化的熏陶，投资者对待股市就像对待赛马之类的赌博。然而，事实远不是这么简单。其实，中国已经有足够多的长期投资者，例如保险公司、银行、基金公司以及那些众多的拥有庞大资金的个人和家庭储户——其实，这些数目巨大的储户也是最为重要的潜在长期投资者。此外，中国还有很多在美国顶尖高校和金融机构受过专门投资教育的投资专业人士，他们完全清楚如何进行信用风险管理和构建投资组合。而那种认为中国传统赌博文化决定了中国国内资本市场上由投机者主宰的论断也站不住脚，因为香港和新加坡同中国内地的文化传统十分相似，不过却有着合理的投资者结构。

　既然以上提到的几种解释都不能很好成立，那么，究竟是什么原因使得中国目前的投资者布局和美国等发达国家不同呢？影响中国投资者布局的实际因素在于投资者在资本市场上可以获得何种信息，以及投资者如何将这些信息转化为实用的折现率。

　顽疾：信息质量不高，政府行为失当

　如果将市场信息大致划分为两类，一类是基本面信息——这种信息是制定长期投资决策的基础，另一类就是技术信息——这种信息决定了资产价格的短期走势，可以很容易地发现，当前中国资本市场上提供的绝大多数信息都属于后者，前者则十分稀缺。长期投资决策的制定对经济数据质量要求很高，然而，目前在中国则很难满足这一点，因为投资者对相关数据的准确性完全没有信心。

　从另一个方面来讲，技术信息的泛滥使得中国资本市场上充满了投机者。虽然内部交易在中国是属于违法行为的，却还是非常普遍。中国的资本市场流动性很差，而且被分割成不同板块，这使得技术操作能够很容易导致巨大的价格波动。例如，中国的投资者最近纷纷猜测QFII的投资动向，揣测哪些股票会被QFII青睐，并且积极抢购这些股票，从而造成目标股票价格的波动十分猛烈。

　此外，作为市场最大的参与者，事实上中国政府经常采取不符合经济原则的行为，在很大程度上削弱价值投资者的热情，刺激市场上的投机行为。原因不外乎以下几点：首先，不可预知的政府干涉会导致折现率上升，因为价值投资者此时面对着更多的不确定性；第二，不可预知的政府干涉使得关于政府短期行为研究的意义得以提高，从而增加了投机者的利益，却增加了其他类型投资者的开支；再者，政府干涉甚至使借贷行为都蒙上了投机色彩。当破产成为一种政治决定，而非经济结果时，决定是否借款也就不再主要考虑经济价值了，而更多的是一种政治计算结果。

　案例价值投资者在中国电信IPO中退场

　中国电信于2002年11月进行的首次公开募股生动反映了政府行为对于价值投资者的影响。由于当时国际电信产品需求普遍出现疲软，投资者纷纷对中国电信的上市效果表示担忧。考虑到中国电信上市是一件具有重要政治意义的事件，中国政府觉得有必要刺激投资者的申购热情，于是上调了国际互联网络的使用费用，期望借此提高中国电信的营业利润。然而，事与愿违，这一行为不但没有起到预期效果，反而削减了股票申购数量。

　原因在于，这一事件反映中国政府可以随时调整中国电信公司的盈利水平，因此，价值投资者认为自己对中国电信公司长期盈利情况的估计能力被削弱了——他们发现，中国电信的盈利能力并不取决于经济因素，而是取决于政治因素，其中，前者是可以预计的，而后者则是不可预知的。这就意味着更多的风险，从而要求更高的折现率。最终，投资者们调低了所能接受的中国电信发行价格。在这次事件中，中国政府行为不仅仅伤害了中国电信IPO，同时也削弱了投资者对所有中国公司的“理解”能力。

　当然，中国政府正在努力改善金融市场的信息质量，希望能够以此促进长期投资行为，同时也在尝试逐渐消除各个金融市场之间的隔阂，使整个资本市场具有更好的流动性。虽然这些都是很重要的举措，但是仅仅如此仍然是不够的。价值投资者需要的不只是流通良好的经济和金融信息，更为重要的是一个能够得出合理折现率的预测分析框架，这正是中国资本市场目前严重欠缺的。在中国市场，除了信息质量不高以外，还有其他一些因素致使折现率过高，其中包括庄家操作、内部交易和对政府干预行为防范体制的缺乏。这种种原因迫使投资者将过多的不确定性考虑到折现率之中，只能选择较高的折现率。在这些不确定性因素中，一部分反映了正常的商业风险，但是，中国投资者还不得不接受另外两个经济意义上完全非有效的风险来源：一个是信息质量，另外一个就是那些众多的能够影响资产价格的非经济因素，例如政府行为等。

　更高质量的信息Vs更多的国际投资者

　提高信息质量和引入国际投资者，究竟哪一个对中国资本市场的完善具有更为重要的意义呢？结合中国资本市场现状，我们认为，提高市场信息质量的需求比引进更多的国际投资者更加迫切。在中国市场上，投资者面临的问题不仅仅是很难获得可信的经济金融信息，甚至信息的获取时间也存在很大变数，因为有太多非经济因素进行干扰。这种情况导致中国投资折现率比较高，投资者只会在资产价格很低的情况下才会做出购买投资决策。相比之下，这种市场信息对投机者就具有较高的价值，从而造成了中国资本市场被投机势力主宰，具体表现就是市场行情对那些非经济信息十分敏感，而对那些长期投资信息的反应却是相当平淡。

　显然，中国政府认为国际投资者的参与有利于改善国内投资者的投机偏好，将那些良好的国际投资作风引入国内资本市场，从而逐步改进国内资本市场的功能。不过，中国政府过度迷信国际投资者的作用。中国国内投资者的专业投资水平并不低，而且也不是仅仅热衷于短线操作。其实，只要市场环境许可，他们完全有能力进行长期投资评估和套利操作，并且不会比国际投资机构有丝毫逊色。问题的关键在于中国资本市场的信息体系和非经济行为过多，例如政府干预和市场垄断等等，这些情况造成投机交易能够获得相对价值投资更多的收益补偿。因此，绝大多数的投资者都将注意力集中于捕捉短线技术信息，采取的行为也多是投机性的。正如我们可以看到的那样，最终的结果就是中国资本市场上所有的投资者都不得不成为投机交易商。事实上，中国资本市场上目前存在的问题是广大发展中国家普遍共有的。只要这种情况得不到根本改善，无论国际投资者或是国内投资者都无法使资本市场发挥应有的融资功效。那种期望通过引进外资改善国内市场机制的做法，通常说来，不会起到太多的效果，只会造成国际资本垄断国内市场。目前，中国资本市场的根本出路在于提高自身的可预测性，可以采取的手段包括杜绝行政干预和一切非经济行为、消除垄断和严禁内部交易等等。

　如果中国政府能够做到这些，那么，就足以使市场上出现足够的长期投资者，届时，中国国内投资者会积极地将资金投向生产型企业。否则，正如在拉美和亚洲的一些国家所看到的情况，无论有多少国际投资机构在深圳或上海入市，也不会改变中国资本市场资金分配效率低下的命运。