论中国金融市场结构变迁中的路径选择-----基于功能和效率框架的综合分析
    在中国金融市场扩张规模令人欢欣鼓舞的同时，市场发展中的结构非均衡问题同样令人担忧。尽管发展中国家在经济转轨初期，金融市场数量扩张先于结构优化，但当数量扩张到一定程度后，结构优化就成为市场能否持续稳定发展的关键。因此，现阶段中国金融市场发展不能继续依赖数量扩张和加快速度的路径，必须加大金融创新力度，以结构优化为重点稳步推进金融市场的可持续发展。
    一、非均衡性：中国金融市场的结构变迁
    改革开放二十多年来，中国的金融市场发生了显著的改变。市场体系已经初步建立，市场参与主体日益多元化，跨市场的金融创新产品不断推出，大大加快了中国金融市场深度融合的步伐。然而由于中国是一个由计划经济向市场经济转轨的发展中国家，当前我国的金融市场结构变迁过程还具有以下几个方面的显著特征：  
    （一）从融资结构变迁来看我国金融市场结构呈现“三主导型”特征，既银行主导型、政府信用主导型和长期主导型。一国的金融市场结构实际上由企业的融资结构决定。如果企业主要采用债权融资，那么金融市场必然以企业债券市场和银行贷款市场为主导，而如果企业更多地选择股权资本，则金融市场就会以股票市场为主。
首先，从近几年国内金融市场整体融资结构变迁来看(见表1)，我国金融市场的融资结构是以银行信贷为主导的间接融资，融资比重高达80%以上且在逐年上升（2004年金融宏观调控略有下降）。
表1                    2000-2004年金融市场融资结构
 2000 2001 2002 2003 2004
间接融资 72.8 75.9 80.2 85.1 82.9
直接融资 27.2 24.1 19.8 14.9 17.1
    其次，从证券市场中的债券融资结构变迁来看，我国的债券市场明显存在政府信用主导特征。政府债券以及准政府债券发展较快、比重过高，政府支配了过多的资源，而企业债券市场发展明显滞后，在近１０余年中，企业债券年发行规模没有超出400亿元人民币，平均每年企业债券余额在全部债券余额中的比重在约３％（见表2），也就是说政府及准政府债券所占比重在97%左右。而目前在美国、欧洲等发达国家证券市场中公司债券却占据主导地位，美国公司债券在证券市场上所占比重在50%-60%之间，欧洲公司债券所占比重超出80%。
表2        1996-2004年债券市场种类结构        单位：亿元
年份 国  债 金 融债券 其他金融债券 企业债券
 发行额 比重 发行额 比重 发行额 比重 发行额 比  重
1996 1847.8 57.98 1055.6 33.12 14.6 0.46 268.9 8.44
1997 2411.8 58.39 1431.5 34.66 32 0.77 255.2 6.18
1998 3808.8 64.48 1950.2 33.02 / 0 148 2.5
1999 4015 67.21 1800.9 30.15 / 0 200 2.64
2000 4657 72.94 1645 25.76 / 0 63 1.3
2001 4884 64.09 2590 33.98 / 0 144 1.93
2002 5929.3 63.56 3075 32.96 / 0 325 3.48
2003 6280.1 56.3 4520 40.5 / 0 336 3.2
2004 6924 56.1 4300 34.8 800 6.5 327 2.6
    最后，从融资期限结构变迁来看，我国金融市场融资结构呈现“长期主导型”（见表3）。2000-2004年以来,我国金融市场融资期限结构逐年呈现长期化趋势,长期融资所占比重由48.8上升到63.2,而发达国家金融市场主要已短期融资为主导。
表3                    2000-2004年金融市场融资期限结构
 2000 2001 2002 2003 2004
长期融资 48.8 59.3 52.4 54.3 63.2
短期融资 51.2 40.7 47.6 45.7 36.8
注：长期融资指长期贷款、长期债券和股票融资之和
    （二）从市场种类结构变迁来看我国金融市场结构发展呈现“七重七轻”格局，既重资本市场轻货币市场，货币市场中重债券回购市场而轻票据市场，资本市场中重股票市场而轻债券市场，股票市场中重流通市场而轻发行市场，流通市场中重场内市场而轻场外市场，债券市场中重国债市场轻企业和地方政府债券市场、重长期债券市场轻短期债券市场。具体来看，一是2004年我国资本市场（包括长期债券市场、股票以及中长期贷款之和）融资额占金融市场新增融资总量的比重高达63.2%，而货币市场发展明显滞后（见表2）。二是债券市场中，企业债与国债、金融债相比同样处于附属地位。2004年国债发行额由1986年的63亿增长到6924亿，金融债发行了近4300亿，而企业债仅发行327亿。在债券余额中，国债、金融债分别占比56.1％和34.8％，企业债占比仅为2.6％（见表3）。此外，地方市政债券缺位，短期债券刚重新发行。三是资本市场中重股票市场而轻债券市场。从1996-2004年企业债券与股票发行规模来看股票发行量远远高于债券发行额（见表4）。其中，2000年股票发行规模比企业债券发行规模高达24.7倍，平均达4.7倍。四是股票市场中重流通市场而轻发行市场。 深交所自2000年10月停止新股发行后，证券市场IPO融资额连续下降。从2001年至2003年间，沪市每年发行新股家数不足70只，2004年深沪两市发行新股98家，募资353．46亿元，是自1997年以来首发募资额最少的一年，也是自2001年起连续第四年下降。2004年我国股票市场上新股发行量占上市公司总市值的比重不到1%，而流通股市值占上市公司总市值达31%。流通市场中重场内市场而轻场外市场，我国目前流通市场交易中绝大部分是在场内市场完成的，而根据国际发达市场经验，包括企业债券在内的证券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的，便于发行人和投资人能够根据市场需要自主选择发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。
表4         1996-2004年企业债券和股票市场发行情况         单位：亿元
 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
企业债券发行规模 268.9 255.2 147.9 200 63 144 325 336 327
股票市场发行规模 425.1 1293.8 541.5 944.6 1553.7 1199.2 961.8 1357 1504
股票/债券 1.58 5.07 3.66 4.72 24.67 8.33 2.96 4.04 4.6
    （三）从市场交易对象结构变迁来看呈现“三少三小”特点，既票据市场品种少、债券市场品种少、股票市场品种少以及企业债券在债券市场上占比小、商业票据金融市场上占比小、流通股本占总股本的比重小。具体来看，一是票据市场品种少，目前我国只有交易性票据，没有融资性票据，而交易性票据中主要以银行承兑汇票为主。二是短期债券品种少，企业短期债券自1998年停发后目前刚开始重新发行且量非常小，大额可转让存单自2000年以后就开始消失。当前货币市场品种少使企业难以利用货币市场进行短期融资。三是股票市场品种少，没有证券期货期权及其他金融衍生商品市场，使得市场投资产品单一，缺乏规避风险的有效手段。与“三少“相对应的是“三小” ，既企业债券在债券市场上占比小、商业票据金融市场上占比小、流通股本占总股本的比重小。2004年年末，我国企业债券发行量占债券市场融资额的比重不到3%；未到期的商业承兑汇票占金融市场融资额的比重不到6%，在票据市场中取于劣势地位；流通股本市值占总股本市值的比重仅为31%
    （四）从市场参与主体来看呈现“四多四少”局面，既货币市场上金融机构参与者多，工商企业特别是民营和中小企业参与者少；股票市场上个人投资者参与者多，机构投资者参与少；上市公司中国有企业多，民营企业少；上市公司中绩差公司多，优质大蓝筹公司少；长期以来，银行类金融机构是我国货币市场的绝对主体，政府和各种非银行类金融机构的参与程度在逐年上升，但对资金需求最大的工商企业特别是民营和中小企业目前难以成为货币市场的主体，无法有效利用货币市场融通资金。现阶段股票市场上参与主体也存在着以下问题：一是个人投资者参与者多，机构投资者参与少。长期以来我国证券市场的投资者是以个人投资者为主，目前机构帐户数仅占总开户数的0.73%，个人帐户占99.27%；机构帐户持股市值占流通市值的22.6%，个人帐户占77.4%。机构投资者整体规模仍然较小，不同类型的机构投资者发展不平衡；二是上市公司中国有企业多，民营企业少。目前深沪市场共有上市公司1419家，其中国有上市公司的比重占居了90％以上的份额，民营企业较少，体制多元化、股权多元化的格局没有形成；三是上市公司中绩差公司多，优质大蓝筹公司少。目前我国的上市公司质量普遍不高，优质国企大蓝筹公司少，绩差公司多。截止2005年1季度，深沪两市的上市公司中每股业绩0.1元以下的公司有1183只，占全部上市公司的比重高达84%。
    二、合理性评估：基于功能和效率框架的综合分析
    国金融市场的发展程度不是仅仅表现在数量或规模的扩张上，更重要是应体现在结构是否合理以及由此决定的市场功能发挥和效率的高低上。那么，怎样的金融市场结构才是合理的?笔者认为，金融市场结构的合理性应该表现在金融功能的日益完善与金融效率的日趋提高。因此，金融功能的完善程度与金融效率的高低程度可以作为评估金融市场结构合理性的一个定性标准。具体从以下三个角度加以判断：
    一、从经济增长的结构来看当前我国金融市场的结构。金融市场发展不仅体现在金融市场规模的增长，更重要的是金融市场结构的优化，与之相适应，经济发展也不是一般的经济增长，更是结构的优化。这种结构优化效应在很大程度上正是通过金融市场机制的传导来实现的。金融市场机制在联系资金的供求，联系储蓄与投资的同时，也沟通了金融发展与经济发展之间的有机联系。因此,笔者认为从经济增长的结构是否优化可以作为判断金融市场结构是否合理的依据之一。一方面我国经济结构中消费和投资的长期失衡，主要表现在投资率持续走高，消费率不断下降。从1994年以来投资率一直保持在35％以上，2004年高达52％。中国为什么出现投资和消费的失衡呢？主要原因是我国的融资结构“三主导型”特征所造成的。因为“三主导型”金融市场的资金大量流向银行贷款特别是长期贷款和国债，而长期贷款和国债资金主要是支持投资项目的，这就导致了我国经济结构中消费和投资的长期失衡。另一方面是资金的流向结构不利于增加就业，导致失业率进一步上升。据统计，2000至2004年以来全国新增信贷中的2/3贷给了国有企业。而自1995年以来我国国有企业部门的劳动力增长率一直是负值。特别是在本轮的经济增长中，我国所有的资源包括银行系统、中央和地方财政系统的资源还不断集中向国有企业注资，即大量的资金流向了一个总体上没有就业增长的部门，而大量吸收就业的民营中小企业却面临融资困境。
    二、从金融稳定性来看当前我国金融市场的结构。首先，我国间接融资比例较高，增加了银行贷款风险。发达国家直接融资和间接融资的比例一般水平为4:6，而我国2004年为1.7:8.3，而且间接融资具有继续上升的趋势。一方面商业银行的资金来源以短期资金为主，会蕴藏着潜在的短存长贷引发的流动性风险和经营风险。另一方面，我国企业外援融资比例较高，并主要依赖银行贷款，这种单一的融资结构会导致经济结构调整的成本会由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重,孕育着非常大的金融风险。同时，企业融资过度依赖银行贷款，银行不仅因资本重组率过低难以支撑信贷的超量扩张，而且大量中长期贷款实际变相成为企业资本金，增大了银行系统的贷款风险。其次，衡量金融体系金融风险的另外一个常用指标是M2／GDP。一般而言，当金融市场发展到一定程度后，M2／GDP比率就会下降，直接融资的比率会相对上升，而我国的情况却恰恰相反。2004年底我国的M2／GDP比率为1.85，已经位居世界第一。从国际金融监管的经验看，这一指标过高，往往蕴藏着较为严重的金融不稳定因素。这一指标的持续上升表明我国的经济增长具有明显的信贷推动特征，而且信贷资产的运用效率趋于下降。同时，因为直接融资发展滞后，使得现有的间接融资中，大中型企业和中长期基建项目贷款比重高，贷款集中度高容易形成不良资产，不利于金融风险防范。最后，在直接融资中，债券市场发展缓慢，债券市值不足股票市值的30%，债券品种结构不合理，国家财政债券比重高，企业债券比重低，市政建设债券几乎空白。企业债券在行政审批制度下又集中于少数大型企业，中型企业难以发债筹资，于是体制外融资方式层出不穷，非法集资问题严重，造成金融秩序的混乱。
    三、从资金的配置效率来看当前我国金融市场的结构。在银行主导型、政府信用主导型和长期主导型的金融市场体系中，金融资源的垄断性不仅会导致政府对市场干预过多过深也会使得市场的运作机制弱化。突出表现：一是缺乏合理的投融资渠道，导致资金配置效率低下。这就造成一方面是目前我国超过13万亿的居民储蓄存款缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好自由选择投资对象；另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利融资策略降低融资成本，并及时调整生产规模与结构。二是当前资金向国有企业集中的现象，导致资金配置效率低下。近年来，大量资金通过银行贷款、债转股、技改贴息以及上市等多种方式和渠道流向经济效益低下的国有企业。而高科技、高效率的中小民营企业资金却严重供给不足，最终导致了资金的配置效率低下。三是资金在金融市场上不能自由流动，货币市场、资本市场、保险市场是三个分割的市场,资金不畅通、价格不统一。
由以上分析，笔者认为，目前我国金融市场结构并不优化，还存在许多结构性缺陷，
    三、金融创新：优化金融市场结构的路径选择
结构性缺陷是新兴市场国家金融市场发展共同面临的难题。我国的金融市场发展由于缺乏一个审慎的规划，多年来“摸着石头过河”式的改革，加剧了金融市场发展的非均衡性。经济学中的“木桶效应”告诉我们：一只沿口不齐的木桶，它盛水的多少，不在于木桶上那块最长的木板，而在于木桶上最短的那块木板。要想提高水桶的整体效应必须下工夫依次补齐木桶上最短的那块木板。因此，笔者认为金融市场结构优化的过程就是金融市场不断创新的过程，必须通过金融创新来“削长边补短边”。为此需要从以下几个方面入手：
    （一）通过金融制度创新优化市场结构。按经济学原理和经济发展规律，市场是制度安排的基础和孵化器，有什么样的市场构造和市场文化，需要什么样的制度设计、监管布局和制度安排，成熟的市场经济国家大都遵循市场结构和状况来配置制度资源，因而制度设计和制度安排与市场预期带有很强的正相关联，从而制度资源也能够对市场预期产生激励共容效益，市场内生的责任约束机制、市场与社会的纠错预警和识别机制、市场基础建设和服务机制及资信、信用的规范、配置机制，都能够有效地规避经济发展中的不确定风险。因此，制度创新的最基本任务是为市场机制发挥作用创造公允的环境，在尊重市场价值规律的前提下，孵化并培育市场向更高阶层发展，而不是制度设计一个高层次的制度环境，让市场跟着这一体系运转。因为市场需要一个吸收的时间和机会，制度搭建的平台，最终需要市场的配套体系的完善和润色，而这脱离不了市场的认知的时间过程，因而制度移植需要支付市场的跨越成本。 
    （二）通过金融产品创新优化市场结构。一方面运用金融工程技术发展场外交易。鉴于中国目前金融创新经验不足，我国衍生市场的发展首先要从运用金融工程的系统分析方法创新金融工具，发展场外交易开始。另一方面，适时推出金融衍生产品，开发场内交易。金融衍生产品种类繁多，不同的衍生产品所需要的发展基础和条件不尽相同，也不可能同时具备和成熟。因此，发展金融衍生产品交易应科学地安排顺序，时机成熟的先行推出。在我国信贷资产证券化、远期、期货、互换、期权五种最基础的交易中，应当先发展信贷资产证券化。另外，我国近年商品期货市场经过规范正日趋成熟，期货交易方式为越来越多的人所了解和掌握，加之衍生金融交易的试点都采用了期货交易，因此可以把国债期货和股指期货作为先期发展的重点。随着利率市场化步伐的加快，国债规模的扩大，应尽快恢复国债期货交易。我国当前股市波动甚烈，与缺乏风险转移机制有关，有关方面正在研究推出股指期货的可行性。发展股指期货可以让投资者运用对冲手段，以降低股市风险，刺激股票交易。何时推出国债和股指期货，应该根据基础市场发育和宏观监管水平来决定，尤其应该坚持立法先行的原则。
    （三）通过金融主体创新优化市场结构。首先，优先培育包括存贷款市场、商业票据市场、同业拆借市场、回购市场、银行承兑汇票市场、定期存单转让市场、短期债券市场和货币市场共同基金等内容的货币市场；加快培育资本市场，优化结构，在稳步发展股票市场的同时，尤需大力培育债券市场；积极发展外汇交易市场；在上述原生工具市场的发展和壮大的基础上，积极探索和发展利率、汇率和股指等金融衍生市场。在发展场内交易的同时，还要积极发展场外交易市场；其次，对国有独资商业银行进行综合改革，有条件的国有独资商业银行可以改组为国家控股的股份制商业银行，实现银行产权主体的多元化，真正建立银行追求利润最大化的内在机制；再次，大力支持和发展中小金融机构，稳步推进民营金融机构的发展，规范和完善民间信用；最后，积极发展证保险、基金管理公司等非银行金融机构，鼓励证券公司兼并和资产重组，形成中国的投资银行业。
参考文献
    1、Levine, Ross, and Sara Zervos, 1998, “Stock Markets, Banks, and Economic Growth”, American Economic Review, 88(3, June)
   2、Harris, Richard D·F·, 1997, “Stock Markets and Development: A Re-assessment”, European Economic Review, 41(1,January)
   3、尼尔斯·赫米斯等著，2001，《金融发展与经济增长》，经济科学出版社。
   4、中国金融年鉴、中经网以及中国人民银行等网站数据库。

作者：曾建中  （1972-  东北大学博士研究生）现供职于中国人民银行海口中心支行研究处 曾在全国核心期刊发表论文三十多篇。
邮政编码：570105   联系电话：13907695857
地址：海口市花园新村二号