去年我国央行进行了大规模的公开市场操作，如果人民币汇率在今年继续保持稳定，央行所必须的对冲操作规模很可能要大于去年，要想减少对冲操作规模就只能让人民币升值，这就需要讨论两个问题，一个是人民币升值对中国经济好还是不好，一个是继续扩大对冲操作好还是不好。

　　如果人民币对美元的汇率继续保持稳定，今年人民币会跟随美元对欧元贬值，对日元则可能是微贬或者稳定。我国去年与欧盟的贸易增长最为迅速，增长率比对美、对日贸易都高出10个百分点以上。在中欧贸易中，中方处于顺差的地位，而且顺差额在迅速扩大：根据中方统计去年是200亿美元的顺差，欧盟统计则超过500亿欧元。如果是逆差，欧元相对人民币升值对中国来说就不是好事，因为中国要把对美贸易顺差中得到的美元兑换成欧元，才能平衡对欧盟的贸易赤字，要遭受汇率损失。现在中国对欧贸易是顺差，欧元升值则是有利无害，不仅有利于扩大对欧盟的出口，还可以享受到欧元升值的好处。

　　此外，近年来欧盟国家也在不断增加对中国的产业转移力度，随着在我国生产而供欧洲消费的产品越来越多，欧洲人对人民币汇率的态度也会像美国人一样发生变化。一般来说，中国产品运销到美欧市场后会产生10倍以上的附加值，相对于此，10%～20%的汇率变动根本不值一提。所以从长远看，不论是来自欧洲还是来自美国的对人民币汇率的压力都不是上升的趋势，由此可以断言，中国继续实行盯住美元的汇率政策不会面临来自欧盟的太多压力。

　　这个分析同样适用于中日经贸关系。由于中日贸易是中方逆差，去年人民币虽然随同美元对日元贬值，仍没有能够改变自2002年以来我国对日逆差继续扩大的趋势，所以去年以来日本要求人民币升值的呼声是越来越小了。我国虽然对日贸易是逆差，但对欧洲的贸易顺差则是对日逆差的3倍，因此没有必要为了弥补对日逆差的汇率损失而改变盯住美元的政策。所以，结论是我国没有必要改变目前的汇率政策，人民币没有必要升值。

　　那么，继续扩大中央银行的对冲操作是否有害呢？至少从去年的实践看还得不出这个结论。去年央行对冲操作的主要方法是公开市场业务，主要工具是投放央行票据。我国的银行体系仍然是以四家国有银行为主体，可以与央行的对冲操作相配合。即便今后四大国有银行实现股份化了，股份制银行与外资银行发展起来了，只要银行票据的利率有吸引力，银行从企业利益出发还是愿意购买。对央行来说，惟一的问题是付出的票据利息等于增发了基础货币，但仍可以用增发央行票据的办法予以收回，所以至少在目前还看不出扩大对冲操作有什么不利。

　　如果央行票据是有效的对冲操作办法，就没有必要使用利率手段来控制货币的流动性，实际上央行去年惟一没有使用的调控工具就是利率。在保持人民币稳定的前提下，对冲操作的惟一目的是消化来自外部的冲击，而调整利率则会对中国的总体经济特别是国内经济运行产生重大影响。提高利率还会加大人民币与美元、欧元与日元的利差，导致更多的国际游资流入中国，所以人民币利率也是以保持稳定为宜。

　　目前国内有许多防止经济“过热”的议论，宏观调控当局也正在考虑或已经出台了一些反过热的措施，这必然也会涉及到调整利率问题。需要我们关注的是，中国经济由于已经经历了25年的改革，经济运行的主体已经转上了市场化的轨道，而市场经济最容易发生的毛病是“生产过剩”，最有效的“反过剩”办法则是通过政府的转移支付政策扩大消费。我国由于市场经济体制不断深化，初次分配中的社会收入差距越来越大，但是再分配中的转移支付机制却远未建立起来。近年来出现于全国范围的投资高峰很可能在今后3～5年内导致产能的集中释放并导致生产过剩危机。

　　目前政府对一些热点投资领域实施限制措施，是从压抑供给方面防过剩，结果是会导致经济增长下滑，不能达到在社会生产力的潜能边界上调节社会总供给与总需求平衡的目的，而经济增长率下滑则会带来诸如失业、通缩、居民收入和国家税收减少等一系列更加麻烦的问题。所以，尽快建立较为完善的社会转移支付体系，而不是采取包括提高利率、人民币升值在内的宏观紧缩政策，才是对中国经济最有利的选择。

　　我国仍然是发展中国家，以中国目前的国力还不可能影响世界经济走势，却只能被这个走势深刻左右。但只要我们在认识上不落后，也可以在不利的变动趋势中找到对自己最为有利的发展道路。在目前情况下，我们最该做的一件事情就是尽量用掉庞大的外汇储备。按进口支付需要来说，我国保持1500亿～2000亿美元的外汇储备就可以了，但目前已超出4000亿美元，而且大部分是美元形态。由于对人民币升值的预期，今年流入中国的国际资本还可能增多，不能都当作储备保存起来。未来3年，我国需要花掉的外汇盈余可能高达4000亿美元，应当好好研究怎么用好这笔钱。如果不抓紧世界经济仍然保持相对平稳发展的好时机，随着发达国家货币供应量的急剧膨胀，早晚会因为国际货币危机的爆发，使国家外汇储备深度贬值，那就悔之晚矣了。