主要观点与结论：

 

 ●四季度GDP仍将维持9%左右的增长，因此全年GDP增速将在9.2%左右。宏观经济略有减速，但幅度不大；

 

●在微观层面上，上市公司业绩增速持续回落，三季度可能是业绩增速的低点，但就全年而言，业绩绝不至于出现负增长；

 

●在影响GDP的三重因素中，消费始终保持平稳增长，投资增速、下降，但已在低点附近企稳，出口近期较为波动，主要是受制于贸易摩擦与人民币升值；

 

●    宏观经济面临的主要问题是，大量低水平重复投资造成产能的过度释放，经济增长中对资源的过度消耗，增长方式期待改变。

 

 

 

    一、宏观经济减速低于预期，高增长仍可期

 

 

    上半年我国实现国内生产总值同比增长９．５％（如表1），随后，在宏观调控政策影响下，企业盈利前景开始下降，但中国经济正按宏观调控的预期目标运行，2005年下半年经济增长减速低于市场预期，并没有进入谷底。虽然出口、投资、消费这“三驾马车”在下半年明显放缓步伐，但支持中国经济继续高速增长的结构性的驱动因素却开始增强。

    中国经济自2000年以来，一直保持高速增长，GDP增速在2003年以后更是保持在9%以上。但是应该看到，经济的高速增长主要依赖于投资和净出口的高速增长，而消费对GDP增长的贡献一直较小。局部性的增速过快造成了中国经济的发展结构不合理，这也是实施宏观调控的主要原因。2004年开始宏观调控以来，虽然投资增速得到有效控制，物价水平趋于稳定，经济过热的情况得到有效缓解，宏观调控取得初步成效。但是，与之伴随的是经济增长减速，造成企业盈利下降，此外，目前宏观经济还面临着由于过度投资造成的部分产能过剩的风险。

    值得注意的是，在过去两年，政府针对经济运行中出现的一些不健康、不稳定因素，及时加强和改善宏观调控，采取了增加粮食生产、协调煤电油运供应、抑制部分行业盲目投资、治理整顿土地市场秩序、控制信贷规模、调整银行利率等一系列政策措施，取得了明显成效。今年以来国内经济增长速度超出市场普遍预期，并且新增资金来源不再是来自于商业银行，因此，这个增长势头在短期有可能持续而不致引发政府行政性的宏观调控政策。目前经济保持依然平稳较快增长，物价稳定，就业增加较多，对外贸易快速增长，教育、卫生、文化、环境保护等投入进一步增加，经济运行继续朝着宏观调控的预期方向健康发展。 
     长期来看，如果全球经济不出现急剧恶化，中国经济增长速度会逐渐放缓，出口、城市消费升级、固定资产投资仍将是未来经济增长的主要推动力。根据中金公司预测，外贸进出口、社会消费品零售总额、投资在明年将保持双位数增长。

数据来源：盛富资本

　 

       根据国家统计局最新数据分析可以看出，由于经济增长的瓶颈行业供求关系依然紧张，固定资产投资保持高速增长，电力行业和部分大宗商品行业的盈利可望随着需求持续增长而见底反转。目前全国城镇固定资产投资同比大幅增长表明，在宏观调控政策引导下，新的经济增长方式正在形成。由于去年同期基数高导致今年速度有所回落、宏观调控效果将在三季度表现得更为显著，我们预计三季度经济增速回落（如表1）。

　从我国居民消费价格指数(CPI)的运行来看，8月份居民消费价格同比仅上涨1.3%，创下2003年10月以来月度最低涨幅。其中城市上涨1.2%，农村上涨1.5%。从月环比看，居民消费价格总水平比上月上涨0.2%。1-8月份累计，居民消费价格总水平比去年同期上涨2.1%。分类别看，8月份，食品价格比去年同月上涨0.9%，非食品价格上涨1.5%；消费品价格上涨0.5%，服务项目价格上涨4.0%。

 

    图1：2004年---2005年1-8月份CPI同比增长态势

 

国家统计局

  数据来源：盛富资本

 

 

    尽管年内CPI的运行态势还具有一定的不确定性，也不排除个别月度涨幅重上2%的可能，但中期再度大幅走高的概率很小。当前影响我国物价走势的最主要不确定性因素是国际原油价格。至于未来一段时间我国会不会发生通货紧缩，以及如何看待物价下降，仍需要在未来具体的经济运行环境中分析。

    不容忽视的是， 近几个月来，我国工业品出厂（PPI）价格涨幅一直保持略高于5%的水平（见图3），尤其是8月份，工业品出厂价格依然比去年同月上涨5.3%，涨幅比7月份上升0.1个百分点；前8个月累计，CPI同比上涨2.1%；原材料、燃料、购进价格上涨8.1%，涨幅比7月份回落0.4个百分点。在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格比去年同月上涨7.3%。其中，采掘工业产品价格上涨28.9%，原料工业上涨10.6%，加工工业上涨2.1%。其中原油价格就直接拉动PPI上涨1.2%左右，如果加上其对相关原材料价格的传导，以及原材料价格对下游产品的再传导，原油价格直接或间接对 PPI的拉动可能在2%左右。此外，油品既是生产资料也是生活资料，它的价格上涨必然也传导和渗透到CPI之中。这种惊心动魄的投机活动还将持续多久，将把原油价格推高至什么地步？这几乎是无法准确预测的。更重要的是，一旦国际原油价格反向运行，无疑将加大我国从PPI到CPI的跌势，让通缩的阴影挥之不去。

数据来源：盛富资本

 

    总体来看，三季度经济增速虽然有所回落，但是，我们应该看到，在经济惯性高速增长和内生性增长动力的驱使下，GDP实现9%的增长，仍处于接近潜在增长率的快速运行区间，经济运行避免了大起，也没有出现大落，本轮宏观调控将取得比以往任何一次都理想的效果。今年的宏观调控不是一味压缩总量，而是着眼于结构调整，在严格控制部分工业行业过快增长的同时，加大对一、三产业的扶持和投资力度，经济结构有所调整，但增长实力没有削弱，这一趋势在三季度仍将保持。

   我们认为中国经济未来数年仍有望保持较快的增长速度。虽然中金公司等研究机构谨慎地将我国2005年的GDP增长率预测在8.5%左右，但从亚行近日的报告来看，亚洲发展中国家经济仍将继续保持健康增长，在投资增加和净出口扩大的推动下中国经济2005年增长率预测值将提高到9.2%。根据社科院预测数据，全社会固定资产投资规模2005年将达到84400亿元，实现增长率和名义增长率分别为14.9%和20.4%左右。2005年固定资产投资的增长速度将比上年有所降低，但是仍将是拉动宏观经济增长的主要因素。特别需要引起注意的是，全社会固定资产投资占GDP的份额将进一步上升。按现价计算，2005年全社会固定资产投资占GDP的份额将达到54%，这一份额多年持续明显上升的势头在短期难以改变。中国经济始于2003年的这一轮经济增长周期远没有结束，目前出现的经济减速迹象仅是增长中的小幅调整。社科院预测今年我国GDP全年增长在8.9%以上 。

 

          图3：2003年第1季度到2005年第四季度GDP增长率（%）趋势

          数据来源：盛富资本（2005年第三、四季度数据为盛富资本根据亚行、社    科院的预测值综合计算而得）

 

    基于亚洲经济持续走强的判断，以及对当前经济增长方式的预期，我们预测中国经济仍将运行在高速增长的周期轨迹上。结合国家统计局的最新数据，我们预计2005年我国全年GDP仍将保持9.0%以上的增长速度（如图4所示）。

 

   

 

 

    今年前5个月的消费表现出良好的态势，这主要是城乡居民去年的收入有较大提高导致的。从8月份的消费来看，社会消费品零售总额5041亿元，比去年同月增长12.5%（如图5）。

　随着今年企业盈利减少或出现亏损，将影响城市居民的收入增长；农产品价格在2004年快速增长之后，2005年的价格将趋向平稳或有所下降，致使农民2005年的收入增长幅度低于2003和2004年。没有新的消费热点和城乡居民收入增幅的下降将影响四季度和明年消费的增长，按目前的趋势发展下去，预计今年的消费实际增长可能下降到11%左右, 2006年可能下降到9%。　

 

 　  图4：2004年---2005年1-8月份我国实现消费品零售总额状况

 

数据来源：盛富资本 、国家统计局

　

    今年以来，我国的外贸进出口曾出现了较大的反差，出口继续以30%以上的速度增长，进口增速却大幅回落。

图5：2005年1-8月贸易差额图

数据来源：中华人民共和国海关统计

    根据海关总署公布外贸进出口数据，前3季度我国出口5464.2亿美元，增长31.3%，继续保持30%以上的增长速度；进口4780.9亿美元，增长16%，低于同期出口增速15.3个百分点。贸易顺差大幅增加，1至9月累计贸易顺差达到创记录的683.3亿美元。而近日商务部外贸司的预测数据，也印证了我们对今年中国全年贸易顺差将超过1000亿美元的预测。
      表2、图6：2005年1-8月进贸易增长态势及顺差图

数据来源：盛富资本

    在我国当前投资不振、消费下滑的情况下，经济增长主要是靠外贸拉动的。不断增加的贸易顺差虽然在拉动经济增长、增加外汇储备等方面发挥了十分积极的作用，但相应地也带来了一些比较明显的负面影响。并且，在多种市场效应的激发发下，目前不利因素仍在叠加。这主要表现在：

（1）易引发新的贸易摩擦。1至8月，我对美国、欧盟的顺差分别增长50.7％和124.7％。按现有进度推算，全年对美国顺差有可能超过1000亿美元以上，对欧盟顺差有可能超过700亿美元。欧美国家一直对我顺差增长过快反映强烈，这也将引发更多的贸易摩擦。从今年GDP增长的趋势看，投资贡献率有所下降，消费占GDP的比重可能进一步下降，而净出口的贡献率仍然很高，贸易摩擦还会持续加重。

表3：2005年8月我国进出口贸易方式总值表

进出口贸易方式总值
		单位:亿美元，%
出口	当月		1至当月累计
	金额	同比	金额	同比
总        值	678.2	32.1	4756.7	32.0
其中：
一般贸易	285.2	35.0	2024.9	35.3
加工贸易	364.5	28.7	2549.8	28.8
保税区仓储转口货物	10.0	9.1	74.6	29.8
保税仓库进出境货物	7.0	46.5	46.2	34.7
进口	当月		1至当月累计
	金额	同比	金额	同比
总        值	577.8	23.4	4154.5	14.9
其中：
一般贸易	239.6	19.1	1796.9	9.2
加工贸易	243.9	29.7	1693.2	22.3
保税区仓储转口货物	40.5	29.5	275.9	16.6
外商投资企业作为投资进口的设备、物品	23.2	-12.9	179.9	-11.6
保税仓库进出境货物	17.9	98.3	117.8	76.4
边境小额贸易	4.6	17.9	37.2	7.5
租赁贸易	3.2	-24.4	21.6	38.4

　          资料来源：国家海关总暑（盛富资本提供）

    （2）增加了人民币升值压力和金融风险，为人民币汇率机制改革增加了成本和难度。要调整贸易顺差，一方面可以依靠包括名义汇率在内的相对价格、工资的变化，但对大国而言，更为重要的却是国内的结构调整政策，内需对贸易平衡的影响，甚至远大于汇率的作用。正如周小川指出，当前应鼓励内需、减少储蓄，让中国的工厂在国内市场中卖掉更多产品。

资料来源：中国人民银行

 

   

    投资是去年和前年经济快速增长的推动力，也是宏观调控的主要对象。今年以来，虽然投资增长幅度与上年同期相比有较大的降低，但仍保持在25%左右，而且逐月都有上升。今年8月份我国固定资产投资和工业生产仍保持较快增长。据国家统计局统计，8月当月城镇固定资产投资同比增长28.5%，1-8月份累计完成投资41151亿元，比去年同期增长27.4%。

 

    国家统计局最新数据显示：2005年1-8月份，城镇固定资产投资41151亿元，比去年同期增长27.4%，其中8月当月同比增长28.5％（见图8）。从项目隶属关系看，中央项目投资4390亿元，同比增长12.3%；地方项目投资36761亿元，增长29.5%。而外商直接投资出现下降。值得注意的是，投资增长从去年3月份的47.8%降到今年8月份的28.5%，从高位回落至相对合理水平，并已保持平稳。

 

 

    数据来源：盛富资本

　  在宏观调控的大背景下，投资过热、固定资产投资增长过快的势头明显得到了一定的遏制，因为这是中央政府宏观调控政策的出发点和落脚点，是中央政府宏观调控政策的目的所在。由于主要是存量项目在维持固定资产投资增长，因此钢铁、水泥等前段时间投资过热的行业，下半年产量将会出现过剩，价格自然无法上涨。经济结构显示，目前投资在放缓的过程中已逐渐企稳，投资周期的延伸将逐渐转向温和增长。

    对投资的调控将表现为“有保有压、区别对待”的策略，行业投资将呈现有升有降的走势，因而投资增幅虽有所回落，但不会继续大幅下降。我们预计，三季度将完成固定资产投资15728.6亿元，同比增长27%，增幅比1-7月降低4.1个百分点，与去年增幅基本持平。与一季度和1-8月相比，三季度投资增速仍将有所减缓，但总体增长水平仍维持相对高位。由于国家控制投资过快增长的措施将继续发挥作用，再出台进一步紧缩措施的可能性不大，因而对经济增速影响有限。

 

 

    今年以来，国际油价在波动中持续上涨。尤其是进入8月份，国际油价大幅飙升、连创历史新高，一度突破每桶70美元。

在能源危机的氛围中，正是由于石油资源的稀缺性使得国际油价整体上呈现长期上升的态势，至少在新的替代能源研制出来以前，石油资源因素决定国际油价价值中枢向上倾斜，而且随着可用年限的缩短，斜率不断上升。我们认为未来3-5年全球不可能研制出来石油替代资源，故至少未来3-5年国际油价会不断走高。

    
        高油价制约我国经济高增长。以前，油价的大幅上涨对发达国家经济影响较大，因为石油在其能源消费结构中的比例大，单位油耗高，其经济严重依赖石油。经过两次石油危机的洗礼和知识经济的发展，发达国家抗油价上涨的能力大大提高。目前高能耗传统工业在发达国家经济结构中的比例下降，单位GDP油耗大幅减少，防范石油危机的能力大幅提高。而目前不发达国家正处在工业化时期，节能和替代能源发展慢，单位GDP油耗较高，经济增长对高效优质的石油依存度较高，且防范石油危机的能力较弱，高油价对其经济的冲击更不容忽视。高油价制约我国经济高增长主要表现在以下几个方面：

    1、我国石油对外依存度较高

    目前，我国已成为仅次于美国的世界第二大石油消费国，但我国剩余石油可采储量只占全球的2%左右，相对13亿人口的大国来说，我国属贫油国，石油供给难以保障国内旺盛的石油需求。当前，“煤、电、油、运”已成为制约我国经济发展的瓶颈，特别是我国石油产量自1993年以来一直维持在1.6亿吨左右。由于国内市场需求所致，今年以来石油的进口量并没有减少，与去年相比反而增加。由于价格倒挂，国外成品油价格明显高于国内，为了追逐更大的利润，一些企业开始把成品油销往国外而不是内销。一边是原油价格持续上涨，一边则是燃油的紧缺。据海关总署提供的最新统计，今年1至8月我国进口原油8312万吨，同比增长3.9%，进口成品油2048万吨，同比下降19.1%。据预测2010年、2020年和2050年我国的石油年产量分别为1.7亿吨、1.8亿吨和1.0亿吨。到2010年我国石油消费量将达3.3亿吨，石油需求缺口将达到1.6亿吨；到2020年，我国石油消费将达4.5亿－6.1亿吨，缺口达2.7亿－4.3亿吨。

国内石油产量的难以增长以及远期下降已成为制约我国经济可持续发展的重要隐患。

    2、石油通过行业传导制约经济高增长

     受价上升影响较大的行业有交通运输、农业、建筑建材、汽车及机械制造、轻工、电子通信等。交通运输业中，因航油占民航业成本的四分之一左右，油价上升直接导致民航业费用因油价的上升而增加，故民航业受油价上升影响最大。我国是农业大国，油价上升直接影响农田水利用柴油成本上升，间接影响化肥、农药价格上涨，农业受油价上升影响也很大。建筑、建材，特别是化学建材、玻璃等，由于竞争激烈向下游传导价格能力较差，但高油价直接引发生产成本上升，行业毛利迅速被高油价压缩。持续的高油价使消费者担心用车及新增机械的用油成本增长，对汽车及机械制造业起负面影响。另外，原油价格传导到塑料配件上，对整车和工程机械厂商的生产成本也起负面影响。总之，高油价通过行业传导会制约我国经济的高增长。

 3、高油价会引发输入型通货膨胀

    国际油价上升直接导致我国用汇大幅增加，同时会引发电力、煤炭、化纤、棉花、金属、建材等相关制造业原料价格上升，原料价格的上涨会进一步向下游传导，引发产成品价格的上升，如果控制不得当会引发输入型通货膨胀。另外，由于我国是世界最大的制造业大国，原材料价格上升直接影响制造企业效益，进而使失业率上升。

　毫无疑问，油价已经热灼了中国经济。油价上涨和最近出现的区域性油荒，已对中国经济产生了负面作用。原油价格上涨让炼油业越炼越亏，并且高油价增加了运输业、石化业等相关产业的成本，也制约了汽车行业的发展。油价上涨和最近出现的区域性油荒，已经给中国经济带来非常不利的影响。油价上扬，对老百姓的影响会来自两方面：直接的影响是消费同样数量与石油直接相关的产品，如汽油、柴油，要比过去多付钱；间接的影响是油价上涨促使下游产品涨价，进而导致成本拉动的通货膨胀，令百姓实际生活水平下降。
    据国际能源署（IEA）的测算，对经济合作组织国家（OECD）来讲，油价每上涨10美元并保持一年，GDP增长则受影响0.4至0.5个百分点；而对非OECD国家的影响取决于这些国家的经济增长对能源的依赖程度。虽然有国内专家认为，每桶油价上涨10美元，保持一年，油价上涨对中国GDP的影响最多只有0.5个百分点，但国际能源署却认为，这样的量化指标会推动中国CPI上升0.8个百分点。总体而言，  不会引发我国经济出现下降拐点。

    中国自2004年和2005年第一季度在高油价环境之下，并没有发生增长放缓的任何迹象，去年GDP达到9.5％，今年1季度尽管油价比去年一季度高出近50%，GDP增长依然保持在9.5％。原因在于：一是高油价引发的相关产品价格上升及服务业价格的上涨都会使以现价计算的国民生产总值出现增长。二是高油价带动占我国GDP18.07%的石油和化工行业高增长，同时也推动煤炭、电力等相关行业高增长。三是我国的石油消耗相当一部分是作为化工原料使用，这些原料有对应的国际价格，企业可以从国外采购，也可以从国内采购，对于中国境内大量的以出口市场为主的企业来说，本来就是“大进大出，两头在外”，原料成本的增加不会单方面抑制中国的利益。相反，可能增加中国政府控股的三大石油公司的收益，以及税收收入（中国石油一家就占国企税收总收入的四分之一之多，中国石油在高油价环境下已经达到1000多亿元的净利润）。因此，高油价只能影响我国GDP增速，不会引发经济下降，出现拐点。
     

 

　7月21日19时起，在中国人民银行宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制后，美元兑人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币。

    从人民币升值那一天起，以美元计价的ＧＤＰ瞬间上升，但是从中长期来看，升值对投资会产生紧缩作用，由于外商直接投资成本增高，因此会造成直接投资减少。由于会产生抑制出口促进进口的作用，升值还会对进出口贸易产生比较大的影响。而人民币价格的走高会给物价造成紧缩的效应，究竟是正面影响还是负面影响是由当时的物价水平决定。由于现在国内物价水平比较温和，因此少许的紧缩效应不会产生太大的负面影响。此外人民币升值还会对就业产生一定的负面效应。在人民币升值和生产要素价格高企的背景下，中国可能在相当长一段时间内会面临经济增长模式转变的问题。在人民币持续升值影响下，本币强烈的升值预期有利于提升房地产等非贸易品的投资价值，而且宏观调控也因此正在发生转变。从总体来看，由于人民币升值的幅度非常轻微，因此对中国经济不会产生大的影响。

   总体而言，三大经济体的基本增长态势也不会在短期内发生根本性的变化。尽管投资、消费和出口增幅的下降，将使我国的经济增长速度放慢，但由于投资和经济增长的惯性，以及第十一个五年规划的衔接需要，我们预计2005年我国的GDP增长还可能保持在9.0%左右。

       表4： 2005年中国经济主要经济指标预测（%）

指标	2004	2005Q1	2005H1E	2005E
GDP	9.5	9.4	9.5	9.0
CPI	3.9	2.8	2.3	2.7
固定资产投资	25.8	22.8	23.5	21
实际消费品零售额	10.2	11.9	11.8	11.5
出口	35.4	34.9	32	25

　　　资料来源：中国证券报、蔚深证券研究发展中心　　　　　　

            小   结

    综上所述，今年下半年我国的投资增长不但不可能反弹，而且将继续减缓，估计全年的投资增长会回落到25%甚至更低。鉴于投资目前在经济增长中的特殊影响，宏观经济在2005年四季度仍可能因此而明显放慢。

    值得关注的是，我国第十一个五年规划(2006－2010年)也在酝酿出台。回顾过去五十年的发展历程，我国经济正是在持续不断的目标激励和修正之中，创造了世界瞩目的成就。毫无疑问，经过了五十余年的发展探索，在人均GDP跃上1000美元、诸多产业门类进入快速发展的良性轨道之后，十一五规划期间的中国经济因“转型”、“升级”和“瓶颈”等多种因素而面临一系列全新的问题和挑战:如何权衡经济效率与社会公平？如何寻找政府产业规划和产业自然选择间的均衡点？如何在经济增长和资源制约之间寻找平衡？十一五规划正在试图通过“政策和谐”来取舍多重目标之间的轻重缓急，借助“经济转型”来缓解各类矛盾。

    经济增长模式逐步从主要依靠投资和出口拉动，向消费与投资双轮驱动、内需与外需共同拉动的转变。虽然较高的储蓄率和较低的资源劳动力成本依然支撑着投资和出口的高增长，但从中国未来人口结构变化的大趋势来看，消费无疑是未来中国经济增长的最主要动力。随着社会保障体系的逐步完善，中产阶层和新一代消费群体的崛起，社会分配向中低收入群众倾斜，中国的消费品市场事实上已经具备了新一轮全面启动的条件。 
　　其次，产业结构和布局更加注重“扶弱”。十一五规划提出“工业反哺农业，城市支持农村”是我国产业结构和布局出现重大调整的一个信号，这预示着未来中国产业发展的两大主导方向:一是以中西部、东北、农村为主的基础设施建设投入将成为国家财政重点扶持的对象；而东部沿海地区的发展将面临着资源和资金制约，产业结构逐步向低能耗、环保节约、高附加值的新型工业化方向转变，未来五年整体经济增长速度可能略有减缓，但经济增长的整体质量和后劲将明显改善；二是三农问题至关经济全局，这意味着农业相关的制造产业集群，以及与农民收入相关的基础消费产业集群，将可能在十一五期间获得较快的发展机遇。 
    从社会经济发展的长期战略来看，当追求速度与效率的经济体面临增长的极限和瓶颈的制约时，重新考虑质量与公平对经济发展的战略意义，就显得尤为必要而紧迫。中国过去20年经济的持续高增长在很大程度上依赖于低基数效应、高储蓄率、人口结构年轻化、地区产业倾斜政策和低资源成本，但所有这些因素实际并不具备战略持续性和内生性，在下一个10年或20年，这些曾经带来增长奇迹的优势都可能逐步转化为劣势。因此，通过经济发展中的和谐命题，加快培养中国经济持续发展的内生优势，显然是十一五规划的战略着眼点。 
   总体而言，三大经济体的基本增长态势也不会在短期内发生根本性的变化。尽管投资、消费和出口增幅的下降，将使我国的经济增长速度放慢，但由于投资和经济增长的惯性，以及第十一个五年规划的衔接需要，我们雨季2005年我国的GDP增长还可能保持在9.0%左右。

 

    二、上市公司利润增速放缓，但不至负增长

    正是在宏观减速不明显、微观放缓基本达到预期的经济运行中，我国2005年四季度的经济环境依然谨慎乐观。根据国家统计局对全国19500家各种类型企业的调查结果显示：三季度，全国企业景气指数为132.0，与二季度基本持平，比去年同期下降2.6点。

采矿业、房地产业景气指数分别为156.2和123.7，分别比二季度下降6.6和2.9点，比去年同期下降5.9和8.7点；建筑业、批发和零售业景气指数分别为130.9和136.7，比二季度提高2.2和1.7点，与去年同期持平；制造业、电力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、社会服务业、信息传输计算机服务和软件业、住宿和餐饮业景气指数分别为128.9、138.1、130.3、126.8、154.7和126.2，与二季度基本持平，比去年同期均有所下降。调查结果还显示：三季度，全国企业家信心指数为127.6，与二季度基本持平，比去年同期下降5.0点。

　　       图9：2004年以来全国房地产景气指数趋势图

 数据来源：盛富资本

 

作为近几年带经济过热标志性行业的房地产，已经在回落过程中逐步走稳（见图9）。  目前来看房地产行业增长趋势,可以认为住宅市场需求的增长,主要表现为需求结构变动带来的正常趋旺,体现在:第一,伴随着城市居民收入上升和恩格尔系数的迅速下降,居民的购房投资支出正在显著上升；第二,城市化进程的加速带来了较大的需求缺口；第三,沿海发达城市的住宅需求增长；第四,从支付能力考察,1998年至2003年我国商品房价格上涨幅度明显低于同期城镇居民人均年收入和可支配收入的增幅。我国商品房销售价格年增速约为2.7%,其中商品住宅销售价格年均增长约为3.5%,同期城镇居民人均年收入和人均可支配收入(名义)增长速度达到了10.7%和9.3%,说明总体上我国城镇居民的购房支付能力在增强。这对整个上市公司的经营环境将起到一定的稳定作用。

统计数据表明：8月份，全部国有工业企业及年产品销售收入500万元以上的非国有工业企业完成增加值5968亿元，同比增长16%。工业企业产品销售率为98.28%，同比下降0.51个百分点。工业企业完成出口交货值3972亿元，同比增长21.3%（如图10）。

 

　图10：2004-2005年8月份我国工业实现增加值同比增长速度

数据来源：盛富资本、国家统计局

 

 各行业数据说明，  目前经济运行中出现的煤电油运紧张局面短期内难以缓解，上半年原油进口增长39.3%，成品油进口56.6%；6月份全路请车满足率仅35%左右，比去年同期下降16个百分点；目前全社会煤炭库存已下降到20年以来的最低水平；三季度电力供应缺口可能超过3000万千瓦，等等。要缓解交通资源的供需矛盾，必须加大农业、电源电网、大型煤炭基地、铁路等交通网络、港口等的方面的投资力度。在过热行业和地方投资降温的同时，中央投资和瓶颈部门投资将出现较快增长。

但是国家重点行业，在明年内相续会有产能过剩情况发生。电力是经济命脉，9月13日21世纪经济报道刊登《电力过度投资之痛 07年预计过剩10%》文章，文中预测2005年新增发电装机将达7300万千瓦，电力装机容量2004年为4.4亿千瓦，目前在建装机容量估计在3.3 亿千瓦。大部分将在三年以内投产发电。电力装机容量可从2002年底的3.6 亿千瓦提高到2007年底的7.2亿千瓦，五年内增长1倍。假定这两年没有大量新批项目，又假定电力需求仍按每年约13%的高速增长，到2007年底估计装机容量过剩可达10%。再细数重点行业水泥、钢材、制造、地产、石油、石化、汽车等等行业，除了最上游原材料行业能一枝独秀外，其它各行业都在下降周期。

从行业看，黑色金属矿采选业、非金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、木材加工及木竹藤棕草制品业、仪器仪表及文化、办公用机械制造业、燃气生产和供应业、农副食品加工业、食品制造业和纺织服装、鞋、帽制造业增长速度较高，分别增长21.1%-29.2%。

从主要产品看，原煤产量同比增长12.1%，天然原油增长3.2%，天然气增长20.8%，发电量增长12%，生铁、粗钢和钢材产量分别增长27.6%、26.8%和27.6%，水泥增长14.1%，汽车增长15.8％，其中轿车增长46.3％。

　1-8月份，全部国有工业企业及年产品销售收入500万元以上的非国有工业企业完成增加值44115亿元，同比增长16.3%。

分析以上数据，可以看出目前上市公司的经营环境面临诸多压力。

实际上，2005年中期A股上市公司利润总额较2004年中期增长8.51%,相对于去年同期接近45%的增长速度,可以说前进步伐大大减慢。究其原因,分析构成利润的各项数据可以看出,首先销售收入增长的放缓直接导致获利能力的下降。其次,成本的增长速度快于收入的增长速度,加之管理费用等居高不下,造成上市公司利润总额未能大幅增长。2005年中期A股上市公司业务规模仍处于较快发展阶段,但发展速度减缓,呈现萎缩迹象。2005年中期A股上市公司成本费用总额比2004年中期增长25.77%,增加额为3,388.09亿元,与主营收入增加额3502.89亿元几乎相当,占到近97%,而去年中期成本费用增加额只占到主营收入增加额的88%,说明成本的增加大大超过了收入的增加,利润空间下降。

2005年中期A股上市公司利润总额比上年同期增加110.85亿元,是近年来增加最少的一年,增长率为8.51%,第一次未达到两位数。净利润增长率更是从45%猛降至4%,主营业务利润增长率也从30%降到11%。如果市场环境不能好转,企业不能有效降低成本,明年有可能出现负增长。

值得注意的是，现金满足投资比率是反映财务弹性的指标。2005年中期A股上市公司现金满足投资比率为0.35,较上年同期略有提高,但依然满足不了投资的需要。而三季度上市公司筹资活动因股改而停止，多数上市公司的现金满足投资比率将大大下降。然而，一些上市公司应收款项无法及时回笼,又迫使上市公司必须筹到相应资金,以保证其他活动的正常进行。此种不利因素将在四季度面临进一步恶化的可能。

截至10月14日，在已预告三季度业绩的４５１家Ａ股公司中，有１８５家公司报喜，占总数的四成，其中１５５家预测其业绩同比增长５０％以上，占总数的近三成。另有４２家公司预计业绩同比增长１００％以上。报忧的公司有２６１家，占总数的六成，其中预计亏损的公司共有１９０家，占总数的４２．１３％，占报忧公司总数的７２．８０％。总体来看，三季度业绩预降、预亏、预警的上市公司总数要远远超过业绩预盈、预增和减亏的上市公司总数，业绩增长／业绩下滑的比例为０．７１，而在今年半年报期间这一比例为０．８３，今年一季度为１．６７，２００４年年报期间为１．４０，在２００４年三季度期间为１．８７。也就是说，在过去的１２个月中，上市公司整体上处于业绩下滑趋势之中。已经公布的三季报的公司与中期相比，整体业绩仍然出现持续下滑，尚未出现业绩增长出现拐点的迹象。我们把今年三季度业绩的预告情况和前两年度同期做一比较，不难发现，上市公司业绩预警面正逐步扩大。２００３年同期预增的上市公司有１１９家，预减的公司有５６家，预亏的公司有１４７家；２００４年同期预增达１９５家，预减４４家，预亏１３８家；而今年三季报预增仅１２９家，预减多达７１家，１９０家公司预亏更是大跌眼镜。尽管从业绩预告个股的数量上并不能说明问题，但从业绩增减家数的多少还是能大致体现上市公司业绩变化的趋势。可见，三季度业绩不容乐观将成为不争的事实。

我们认为三季度是重点公司全年盈利增长率的低点，从一季度增长率１１．４％下降到中期的１０．７％，三季度的预期增长率只有８．６２％。根据所有Ａ股公司盈利增长与重点公司盈利增长的相关性为０．９７，可以推导出Ａ股公司三季度的盈利增长率也是全年低点。到２００５年四季度，盈利增长将明显回升。虽然上市公司三季度的整体业绩不会很乐观，但是还会有一批公司的三季度净利润将同比良性增长，而这些业绩预增的公司将成为近期市场关注的目光。就行业看，批发零售和房地产行业仍值得重点关注，特别是批发零售业，大量公司业绩持续增长，由于行业受宏观调控影响较小，被众多机构看好。此外，房地产公司由于高额的项目结算收入也提速了业绩的增长。更有一些业绩突然猛增的公司，为三季报业绩增加了喜庆的气氛。

上市公司2005年第三季度报告披露工作10月11日正式拉开帷幕,沪市的宝钛股份、黄河旋风和中小企业板的华邦制药、天奇股份、七喜股份、江苏三友六家公司,率先披露了三季报。今年第三季度和前三季度,六家公司均实现了净利润的同比增长。
      季报显示,报告期内,净利润同比增长幅度较大的是宝钛股份和华邦制药。其中宝钛股份第三季度实现净利润5001.27万元,同比增长105.59%；华邦制药第三季度实现净利润2340万元,同比增长104.95%。此外,七喜股份报告期内净利润2439.18万元,同比增长75.36%；黄河旋风报告期内净利润2169.25万元,同比增加16.06%；天奇股份报告期净利润618万元,同比增长12.6%；江苏三友第三季度净利润1269.96万元,同比增长16.02%。与此同时,这些公司前三季度业绩也实现较大增长,尤其是宝钛股份,公司前三季度净利润已达10633.31万元,而去年同期公司净利润是6250.44万元。

从业绩增长原因来看,大多数公司通过加强企业内部管理,进一步挖潜增效实现利润增长。其中宝钛股份受行业复苏利好带动,公司业绩全面提速；七喜股份则得益于“品牌运营＋制造＋国际分销”的运营模式；江苏三友业绩增长的原因在于旺季销售大幅提升。上市公司三季度预增公告密集出台,对提升投资者的信心将起到积极的作用。

 

 

 

各重点行业利润走向的判断

 

　

下半年,产能的快速释放和出口的限制将导致市场供应增加,而固定资产投资景气的回落使得需求增幅走缓。供大于求的现状年内不会改观,下半年钢材价格依旧缺乏有利支撑。　从国际和国内钢价规律分析，我们认为我国钢价将在2007年上半年出现最低点，期间的任何一次反弹都是阶段性的。未来2年，全球经济增速放慢，对基础原材料的需求将下降，因此国际钢材价格虽然会有波动，但已经处于下降通道是必然的趋势，现阶段欧美钢价出现反弹，但钢价下降趋势仍然难以改变。因此指望通过国际市场来带动国内钢价的可能并不切合实际，我们认为，即使有波动也是阶段性的反弹。

国内钢铁供过于求时代来临，钢铁行业运行景气继续下跌。我们认为，未来我国钢铁的问题不再是“产能过剩”，而是产能利用率的问题，取决于国内钢厂的减产政策。目前部分乐观的看法是：认为国内钢厂将能通过控制产量来稳定钢价。但我们认为难以乐观，主要原因是：国内钢厂的行业集中度仍不高，没有经历过供过于求，加上“保本销售点”因素，各产商博奕可能在钢厂尽快释放产能，这将使钢价波浪式下降。

我们认为，第四季度国内钢材产量将继续大幅增加, 而市场需求疲软，供需矛盾更趋激烈的前提下，钢铁总体价格水平向低处滑行，目前欧美地区钢价反弹对国内钢价仅仅起到略微缓和的作用，却难以改变供给过剩的基本面情况。

综上分析，我国钢铁股在第四季度和2006年上半年的投资机会仅限于反弹，且这种机会除了来源于基本面因素（钢价反弹、原材料降价等），更多的将来源于股市制度性改革。如在股改方案的创新中，有一种把优质集团资产注入股份公司和股改相结合的思路，这种方案既解决了集团资产上市获得融资，又解决股改，因此如果方案设计得当，理应得到市场的重点关注。在钢铁行业中，有这种需要且实施准备工作较充分的公司有：鞍钢新轧、太钢不锈、新钢钒，另外酒钢宏兴、八一钢铁、济南钢铁作为上市公司本身也可以考虑该种思路。

 

 

在国际原油价格屡创新高的同时，全球煤炭价格却出现疲态，这再度反映了两者的不完全替代性。全球产业结构已经形成了对石油的依赖，但对煤炭的经济利用还远没有开发，同为能源，其供求市场在一定的时期和技术条件下却仍是相对分割的。经济学原理也告诉我们，价格是调控供需的最好手段，高企的原油价格将使煤炭的清洁利用和深加工有利可图。中国必须根据自己的能源结构修正产业发展规划，煤炭行业的技术升级和产业链延伸有望继续展开，行业的发展空间得到拓展

　全年投资回升有助于减小供求缺口。与固定资产投资总体升温相联系，煤炭行业的投资在6、7月份同比增速也有所加快，1-7月份累计投资455亿元，达到去年全年水平的64.8%。但8月开始回落，这有助于降低业内对“加剧供给过剩”的担忧。我们认为投资形成有效供给应结合行业特性和政策环境来评估，煤炭行业目前的投资增长除了需求刺激的因素，还有2004年中开始逐步推行的“两费”提取因素推动，假设全国平均吨煤自2004年6月1日起加提6元/吨的维简费，则煤矿企业自年初以来将积累约67亿元的维简资金来源，考虑到煤矿企业的安全欠账高达数百亿，我们认为企业在政策引导下扩大维简和安全开支的可能性是很大的，这就相应减少了用于新增产能方面的投资。以目前对基建和开采条件的政策规定看，有效供给的大规模投放仍将在2年之后。我们也始终注意到一个问题，即衰老报废矿井的更替，不少新矿井是作为接替矿井申报的，因此预计在新矿井达产后2-3年将伴随着大量矿井的衰老报废，所以目前的投资增长离形成供给过剩应该还有相当的距离。
　　 根据产销数据，我们相应修正2005年煤炭产销的变化预测，2005年累计产量预计为20.8亿吨，累计销量预计为21亿吨，下半年产销基本平衡，略有偏紧。而不同的煤种走势直接受到下游需求影响而表现各异，预计电煤销售先抑后扬，化工煤经过秋播后正式进入淡季，治金用煤中主焦煤继续坚挺，配焦煤延续下跌，焦炭价格走稳将对喷吹煤价格形成支撑。9月电煤进入销售淡季，但10月起冬储煤将推动电煤需求再度走高。化工煤中化肥用煤的淡季日益临近，而投资反弹可能对建材用煤的销售有一定的促进作用。焦煤走势继续分化，但主焦煤及肥煤的销售依然看好。
　　煤炭工业发展中心曾预测2010年、2020年全国煤炭需求量和煤炭供应量分别有5亿吨和13亿吨左右的缺口。我们认为，投资的增速加快可能有助于“十一五”期间供求缺口的减小，但我们目前尚没有发现煤炭市场的整体供求格局有根本改变。
　　我们对煤炭行业依然维持“看好”的评级，但我们也始终不会忽略这个行业累积的风险因素。我们一向的观点是在行业的供需形势尚没有发生根本逆转之前，虽然其利润率在逐步回归，但集中度的提高和企业的成长使这个行业仍孕育着相对更多的投资机会。　近期煤价与油价背道而弛，国内煤价各环节均有小幅下滑。对各种降价消息的分析表明，降价压力集中在沿海地区的动力煤种，并且降价幅度与进口替代成本变化测算较为吻合。生产地降价主要集中于生产较为分散及运力仍较为拥挤的生产端。因此我们认为价格的波动是对短期供求形势的正常反应，煤价的震荡在预期之中。
　　安全监管的强力推进和需求的稳步增长使我们仍可以预期供求格局并未发生重大不利的改变，下半年的产销预计仍保持供求平衡，供应偏紧的态势。中报显示，煤炭上市公司的分化已经展开，我们推荐的优质公司在主营业务收入环比增速有所放缓的情况下，营业利润和利润总额环比增速仍有所上升。
　　神华能源的走势反证了国际市场对目前A股市场煤炭估值水平的认可，而A股的普遍含权使其股价仍具有相当的吸引力。

 

 

 

    石油短缺，直接的诱因是这波原油价格上涨。由于国内市场需求所致，今年以来石油的进口量并没有减少，与去年相比反而增加。产生这种状况的一个原因是油价倒挂。尽管原油价格上涨，但国内成品油价格却不能随之上涨，其价格控制目前仍掌握在国家发改委手中。今年以来，国家发改委已经6次调整油价，最近一次调整的结果是汽油、柴油出厂价格每吨分别提高300元和250元，零售中准价格也按出厂价格调整幅度等额提高。去年总共只调整了3次。这一调整，远远不能满足石油企业的需求。今年出现石油加工业全行业亏损的现象。据了解，与去年同期实现利润163.8亿元相比，全行业1至6月净亏损41.9亿元；亏损企业亏损额更是大幅上升，达到158.8亿元，由去年同期的下降70.3％，变为今年的上升20倍。
    整体来看,2005年油品的消费和生产与上年相比增速均有所减缓。根据国务院发展研究中心“中国成品油需求模型”的预测,三季度成品油需求为4564.54万吨,同比增长11.25%,其中汽煤柴的消费量分别达1402.09、2852.59和309.86万吨；预计全年成品油需求为1.74亿吨,同比增长8.43%,低于去年19.8%的增速。发电用油、航空用油增速减缓是油品需求放缓的主要原因。预计全年原油的加工量将达到2.96亿吨,而国内原油产量仅为1.81亿吨,仅原油加工的缺口就已达到1.15亿吨,石油对外依赖度有扩大趋势。

    石油是石化工业的原料，油价是石化周期的风向标。在一定范围内油价的上升会带动多数石化产品价格上升，促使行业收入、利润增长，因此，涨势的油价是石化景气周期的标志，下跌的油价则是石化下降周期的标志。今年上半年，国际油价上升了39.48%，世界主要石油石化公司平均业绩增长在40%左右，我国中石油、中石化、中海油三大石油石化企业实现利润1156.6亿元，同比增长36.8%。根据05-08年全球乙烯仍然供不应求的情况，加之国际油价不断创新高，整个石化景气周期至少要延长到2008年。因此，至少到08年之前石油石化企业的利润仍可大幅增长，但应注意的是对于不能完全覆盖石化产业链的公司，对于高油价是有一定限度的，如上海石化的油价效益系数在70美元/桶以上时可能变负，扬子石化这一系数的临界点估计在75美元/桶附近。由于大型石化公司可以在不同石化产品之间调整，更多地生产能够及时向下游传导价格的产品，而我们测算的油价效益系数没有考虑到公司产品结构的变化，因此，上海石化、扬子石化等公司实际可忍受的高油价要比我们测算的高得多，故在08年景气周期变化以前还可以继续增持石化类股票。

    天然气方面,总投资达1400亿元的西气东输工程已于去年底全线建成并投入商业运营；广东LNG项目一期工程也已完成；上海液化天然气(LNG)建设项目已进入实质性阶段；中国海洋石油总公司在广东、福建、浙江、上海的项目建设全面推进,我国东南沿海大气脉网架基本形成；第二条陕甘宁管线全线于今年7月将全线开通。我国天然气已经进入快速发展阶段,预计三季度天然气产量将达到120.25亿立方米,同比增长23.35%,全年天然气产量将达到495.84亿立方米,同比增长21.81%。

 总体而言，石油和天然气的上市公司全年利润不去年将增 加，但运行景气度看平。

 

行业	全年利润预测	运行景气度
钢铁行业	与去年仍可持平	继续下跌
煤炭行业	比去年略增	继续下跌

资料来源：蔚深证券研究发展中心　

 

    此外，地产、金融服务、轿车、食品饮料、一般零售、品牌服装、酒店旅游、传媒等行业将得益于城市消费升级。然而，这些行业的竞争态势也在不断加剧，银行对企业的贷款也愈加谨慎，未来发展趋势将有利于运作规范、有明显竞争优势企业。另一方面，主要枢纽机场将同时得益于客流和物流的高速增长，加上运营成本不受油价上涨的影响，盈利将得以保持稳定增长。