随着中国经济的高速增长, 房地产业的迅猛发展, 越来越多的海外投行、地产基金瞄准中国房地产市场, 近几年, 伴随政府宏观调控, 土地严控, 信贷紧缩, 越来越多的海外资金进入大陆市场, 特别是在上海和北京等中国一线城市不断制造大手笔的地产交易, 一时间似乎有 “山雨欲来风满楼”之势, 引起了国内部分媒体和学术界的高度关注, 甚至有人突然发出 “狼来了”的声音, 似乎在召唤国人对其喊打，着实让已进入的外资地产基金惊出一身“冷汗”，一直是小心翼翼，惟恐遭受严打。

 

     可喜的是，我国政府并没有对外资地产基金采取多大的限制，并没有附和部分媒体的声音而马上叫停。其实，政府对当前外资进入的渠道，规模和投资方向都有比较清楚的掌握，外资地产基金不同于“热钱”的投机，他们都有明确的投资方向和目标, 对投资风险也有比较严格的限制，例如，投资方向主要集中在地产的投资开发而不是消费；集中在商业地产和产业地产，而不是住宅。

 

     根据中国人民银行《2004中国房地产金融报告》，2004年全国房地产开发利用外资228.2亿元，同比增长34.2%， 只占开发资金来源的1.3%；就在此报告发布不久，国际著名房地产投资管理机构盛阳地产基金战略中心发布了《2005中国外资地产基金生态报告》，该报告指出，2005年进入中国的外资地产基金预计数量是150亿美元，只占全国房地产投资开发资金的3-5%。这些权威数字说明，目前外资地产基金无论是进入的规模，还是所占的比例还比较小，不足以对中国房地产业有太大的冲击。相反，外资地产基金的进入一方面是优化我国地产金融的构成，填补过去空白，另一方面也是对近年来宏观调控的政策回应，其作用是巨大的，意义是深远的。

 

      长期以来，我国房地产业银行信贷依赖一直处在一个相当高的水平，平均在50％左右，并且部分大型城市开发商对银行信贷资金的依赖度已超过70％。根据中国人民银行《2004中国房地产金融报告》，房地产贷款占金融机构中长期贷款的分额逐步增加。2002年3月末，这一分额为27.2%, 2003年6月底达到32.1%, 2004年底达到34.3%, 2005年3月底上升到34.5%。这些数字都在预示着，现在的房地产正在给中国的金融业制造信贷风险。

       在我国，房地产信贷业务一直存在着资金来源的短期性和资金运用的长期性之间的矛盾，增加了银行的流动性风险，使银行极易陷入资金周转不畅和收支难以平衡的困境。而房地产基金的引入，一方面将降低银行的经营风险，另一方面由于基金制度的特点，将有利于分散整个金融体系的存量风险。

中国这种房地产融资体系的缺陷集中表现在风险收益机制的不匹配。这样的一个融资体系势必会影响到我国房地产业的资金循环，从而导致我国房地产资金支持体系极为脆弱，最终影响到我国房地产业的可持续发展。因此，房地产业要实现可持续发展，是否拥有自己的金融平台就显得至关重要了。而外资房地产基金的引入可以说是恰逢其时。从国外的经验来看，房地产基金的引入对房地产业的发展会起到积极的促进作用。

众所周知，此次房地产金融政策的改革正是由于政府看到了在整个房地产业中，银行背负了太重的包袱、承担着太大的风险。而业内人士普遍认为如果信托基金能够大举介入，这或许给银行一个契机：在一定程度上帮助银行调整房贷在整体资产中的配比。

      在银行承受着过大的风险之时，信托基金在房地产金融业中的风险分担作用已日渐明显。银行业的一位人士透露，我国住房金融迄今未取得突破性进展的一个重要原因，就是缺乏具有多头参与的融资市场。目前最重要的莫过于增加直接投资。如果建立起信托基金投资房地产的通道，房地产金融将会更加安全稳定。另一位业内人士也认为从目前来看，如果信托资金作为机构投资者能够接盘诸如商铺等一些房地产项目的后期资金，对于银行来说也是件好事情。由于银行在房地产这一块业务上的风险更主要还是结构上的，“如果信托资金能够大举介入，这或许给银行一个契机：在一定程度上帮助银行调整房贷在整体资产中的配比。”该人士分析认为。  

      一方面信托产品可以以投资者的面目加大对房地产业的投资，从总量上取代部分房贷资金，改变以往单纯以房贷为房地产金融一股独大的局面。而更重要的是，信托作为金融工具，还可以通过资产证券化的手段对银行住房按揭贷款进行剥离，对银行资产结构能够起到整体优化作用。  

 

     1 引领地产金融时代。从根本上讲， 房地产业是与一个资金要求高，金融依赖度相当大的行业，从长期上讲，房地产如果离开强大金融的支持是不可能有大发展的。过去，由于我国特殊的历史条件，房地产商凭借关系拿地，通过银行获得开发资金，有通过购房户的预付款获得流动资金，在国内住房需求旺盛的大好形式下，短时间就涌现出数以万计的大大小小房地产商，而且其中大多数已经从土地运营、地产开发和房屋销售中获得了丰厚的利润。

 

     然而，事实证明，这种发展模式只是我国经济高速增长，房地产业迅速发展的阶段性产物，注定不会长久。近两年来政府越来越严厉的调控政策：831土地大限；央行121文件；新旧“国八条”以及最近的212文件等，无论哪一条都让传统的房地产商经受阵痛。政策调控的目的就是不断规范市场，淘汰劣质企业，筛选合格、优质地产商，引导他们抛弃过去传统观念，经验方式以及赢利模式，不断增强市场竞争力，做大做强，为中国的城市化进程和房地产升级提供坚实的微观基础。

 

      831土地大限使大量地产商失去了土地这个“粮票”，央行121文件又使相当数量的房地产商失去了银行这个“钱袋子”，于是，失去了“粮票”和“钱袋子”的地产商们纷纷涌向信托，一时间，房地产信托又是蓬勃发展。据数据显示，2004年，我国房地产商从房地产信托途径获得的资金超过3000亿元，2005年初至今，这个数字已经被突破，迅猛发展的势头是有增无减。就在这种形式下，银监会适时颁布了让地产商们近乎绝望的212文件。该文件要求发行房地产信托的企业必须具备三个条件：一是四证齐全，二是35%的自有资金，三是资质二级以上企业。业内人士普遍认为，这三个条件比现在的银行贷款还严格，等于是将房地产商的信托门路堵死了，那么，房地产商哪里还有资金来源渠道呢？

       那只有外资投行或地产基金了。政策调控的目的不是阻止房地产业发展，而是想引导地产商如何发展，以前房地产过于依赖银行贷款，这种单纯依靠间接融资的方式已经带来了各种潜在风险。根据中国人民银行《2004年中国房地产金融报告》，当前我国的房地产信贷面临的主要风险有：市场风险，财务风险，道德风险，操作风险等。国外发达国家房地产发展的经验是，房地产业的发展主要靠直接融资的支持，特别是房地产基金，而目前我国的《产业投资基金法》尚未出台，还没有真正的本土房地产基金，这与我国的房地产发展现状不相符合。事实上，现在我国的房地产商急于呼唤房地产基金法的出台，期待着有自己的房地产基金。

 

      正是在这样的政策背景和市场环境下，外资地产基金顺应市场的召唤而逐渐进入中国市场，但鉴于目前中国的外资地产基金生态环境还不够理想，无论从进入的数量、规模，还是作用的范围都还是有限的。然而，这并不是说，外资地产基金的作用不重要，外资地产基金的进入，一方面，缓解部分地产商的资金压力，优化资本机构；另一方面，也推动本土房地产基金的产生与发展，二者综合带领中国房地产金融时代。

 

2 改善地产生态系统。2005年8月20日，国际著名地产基金管理机构盛阳地产基金战略中心发布《2005中国外资地产基金生态报告》，该报告分八个部分，全面剖析了外资地产基金在中国的生存环境、困惑、生态变化、投资模式、竞争力、本土化、资源联盟和决策指数等。虽然报告显示的是外资地产基金生态状况，但也能看出，目前我国地产生态系统并不理想，急需要改善。

 

       首先，相关法规的缺位导致运营平台的低效。由于中国的《产业投资基金法》至今尚未出台，使得外资地产基金在中国没有高效的运营平台，无法产生本土的房地产基金。其次，全能型的房地产商抑制了房地产的分工和专业化，尤其是缺少专业的房地产基金管理机构。第三，政策的不确定性导致了资本的谨慎。房地产发展需要稳定的产业和金融政策，现在的一系列房地产新政，使房地产商陷入融资困局。

 

       外资地产基金的进入，有利于地产行业的持续稳定健康发展,可以在一定程度上缓解银行信贷紧缩时的资金 “瓶颈”,防止房地产业的大起大落;外资地产基金的进入是有条件的,是严格项目评估,风险控制的, 不会出现类似银行信贷的无限供给,它能在制度上保证房地产业的稳定健康发展. 国际地产基金更倾向于长期投资, 并且完全按照市场情况进行独立判断, 因此实际上能够让市场更加理性, 会起到稳定的作用。

 

      美国房地产发展模式的特点是房地产金融产业链、开发产业链、中介产业链和流通产业链，非常完整并相互协调发展。外资地产基金的进入，有利于房地产生态体系建设, 加速产业整合分工:地产投资商, 地产开发商, 地产经验管理商和地产流通中介商分工协作,共同推动房地产业的发展。地产分工和地产整合是相互融合、相互促进的过程，时间上并无明显界限，但在促进地产整合时代和地产分工时代的进程中，资本都起到了主导作用。

 

    3 推动房地产产业升级。实际上, 我国的房地产业还处在一个比较低的水平上, 尽管政府把它作为支柱产业进行发展, 而且这些年已经取得了较大的发展, 原因是太好的发展条件反而使成长显得有些先天不足, 粗犷式的发展模式使得其注定不可持续, 全能型的房地产商在特定的历史条件下可以取得飞速发展, 但当条件改变, 尤其是政策调控后, 以前的优越条件已经不复存在, 市场竞争的压力使得他们必须苦练内功, 重新定位, 发挥各自的特长, 逐步发展成为价值型企业。

 

      外资地产基金的进入无疑推动内地房地产业的升级。原因是外资地产基金正在弥补中国自己房地产基金的空缺，同时也培育本土的房地产基金， 房地产投资管理机构， 促使传统的房地产商进行分化， 由万能型的地产商分化为地产投资商、开发商和管理商，将房地产产业链拉长。经过分工和专业化的房地产无疑会大大提高资本的运营效率，也加速房地产作为支柱产业的成熟过程，未来的房地产一定是以金融为主导的产业，所以，未来的房地产商一定具有强大资本实力的地产投资商。

 

      美国房地产发展模式的特点是房地产金融产业链、开发产业链、中介产业链和流通产业链，非常完整并相互协调发展。金融产业链由房地产基金、投资商和银行组成，其中最大部分是房地产基金。以房地产基金为主的金融产业链非常发达；开发商是吸引资金、把控中介和流通的组织者。在这种模式下，房地产的核心是金融运作而非开发营建，房地产基金或者投资商成为房地产市场的主导者，地产建造商或中介商只不过是围绕房地产基金的配套环节。

 

      根据《2005中国外资地产基金生态报告》， 外资地产基金目前总共有五种进入的模式， 分别是地产开发；物业收购；委托管理；联合地产和地产金融模式，无论采取哪一种模式，海外地产基金都在“悄悄地”改变着中国房地产的传统产业链，加速国内房地产产业分工。 盛阳地产基金战略中心研究表明，随着地产基金越来越深入地介入中国房地产市场，房地产商的定位将被改变，在资本的选择中，房地产商将更加凸现开发优势，行使开发职能，而地产基金将成为控制资本的房地产商。

 

 

    1直接投资，雪中送炭。外资地产基金的性质是直接投资,其投资的方式, 渠道和要求都与间接投资有明显的不同, 它不仅能优化房地产企业的资本结构, 降低信贷风险, 还能帮助房地产企业进行价值提升, 加强内部管理, 大大提高市场竞争力。

 

     房地产调控以前，地产商通常只有少量的自有资金就能运作房地产，其投资开发资金和流动资金一般来自四部分：自有资金，银行贷款、建造商的工程垫付款和购房户的预付款，其中以后三部分为绝大多数，根据中国人民银行《2004年中国房地产金融报告》显示，中国房地产商的资金70%还是来自银行，不管是直接贷款，还是银行按揭，最终资金来源还是国有商业银行。

 

     在目前宏观调控愈来愈严格的形势下，绝大多数房地产商面临资金的强大压力，只有为数不多的几家大地产商，或者是过去积累了相当的资本实力，或者是因为有比较好的信用基础和极其优质的地产项目才能获得银行的贷款。现在市场发布的信息，即使像北京首创、万达和天津顺驰这类中国地产业的龙头企业目前也都在纷纷与外资地产基金接触，而且已经从外资地产基金那里获得了大量的资金来源而让广大的中小地产商们“羡慕”不已。

 

     政策调控的目的是调整地产商的资本结构，降低国有商业银行的信贷风险，不断减少地产商间接融资的比例，同时增加直接融资的比例；改变房地产“鱼目混珠”的局面，淘汰劣质企业，培育优质企业，促使房地产向理性的回归。然而，严厉的政策调控能否真正发挥这样的作用，也需要市场的配套条件，否则，可能将一些实际优质企业淘汰了，因为它们还不具备一定资本实力，尚处于发展壮大阶段。外资地产基金与银行贷款投资的一个很大不同是更重视优质企业和优质项目，而不是过于强调企业实力，所以，真正优质的房地产企业还是能在外资地产基金的帮助下，顺利实现战略突破，发展壮大，成为市场的主导者。事实上，在目前的政策、市场环境下，外资地产基金能够成为政策调控发挥作用的有利帮手，将政策的作用发挥到实处。

 

    2 价值管理 扶上马送一程。由于以前过于优越的发展环境，中国的房地产商基本上都是粗犷式经营，是全能型的房地产商，不需要有多精于管理，就能获得“暴利”，迅速扩张。而在土地、信贷，甚至信托等一系列政策措施日渐严厉的情况下，市场对企业的要求就愈发显得严格起来，现实已经证明，只有那些平时重视管理，加强内控的企业目前还能在市场上生存，而那些管理混乱，内控不严的企业正在纷纷被淘汰出局。目前，中国有三万多家房地产企业，政策调控以后将有超过半数退出舞台，这是必然。至于在这个过程中，那些企业遭遇到这样的结局，根本的标准还是看房地产商自身的能力，主要是融资能力和管理能力，而融资能力的高低最终还是取决于自身的管理能力。

 

     外资地产基金对房地产的又一实惠是其价值化的管理模式。外资地产基金是直接投资，且是股权投资，一般都要求拥有被投资企业的股份，通过派出自己的股权代表进驻公司，进驻项目而参入到对被投资项目的管理和监督。进驻的外资代表要对投资的过程进程全程监督，及时发现问题，及时提出改善建议。大的外资地产基金在国际上一般都有数十年的投资管理经验，有着先进的投资理念，经验管理方法，因此，外资地产基金的进入能大大提高被投资企业的地产运作能力和经营管理能力。

      另外，房地产基金可为地产公司提供多一项集资途径，并且带来多项好处：可在地产公司的悉心安排下，将一些质素较高与质素较低的物业捆绑在一起合并推出，增加其资产的吸引力，以较佳的价钱卖出；有助地产公司释放旗下资产的价值；地产公司有权通过持有部分房地产基金继续控制旗下的资产，并通过房地产基金每年的股息获得稳定的收入；地产公司如日后需要再融资时，也可透过减持房地产基金来获得资金。  

      最后，值得指出的是，外资地产基金并不是“救世主”，作为资本的所有者，它有其自己的目标---投资回报，但是这种回报要求是合理的，是在不损坏投资方利益的前提下实现“双赢”，为双方带来实实在在的好处，单方面的收益，而给另一方造成损失的投资行为注定不能长久，也当然不是外资地产基金的行为。

 

    作者：王 琪 上海社会科学院经济研究所博士

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