中国的汇率制度改革，是2005年全球经济最激动人心的事件之一。但是严格说，汇率改革并不是从7月21日才开始。可以毫不夸张地说，近二年特别是2005年，相比改革开放26年中的任何时期，是中国汇率制度改革市场化措施出台最密集、进程最快的二年，是中国汇率制度有规划、有部署改革的二年。

人民币汇率改革措施出台后，一方面尽管海外各种媒体评论众多，有的认为改革并不彻底，但毕竟是朝着浮动迈出了关键的、可喜的一步。因此客观上相对稳定了市场的预期，另一方面，美国近期警惕通胀所采取的措施，利率出现上涨趋势，中美利差扩大，美元短期内将较为坚挺，一定程度上起到了缓解人民币升值的实际压力。

从市场的短期分析看，海外近期人民币NDF走势在下降，银行远期净售汇敞口出现的扩大趋势（也许内地银行比较了解中国的经济发展走势和汇率制度改革的内涵与路径），表明热钱的投机压力在逐渐减小，人民币大幅升值预期趋于平稳。另外，从FDI等长期资本流入因素看，2002年以来虽然中国实际利用外资的绝对额有所上升，但占GDP的比重却一直在下降。2001-2004年四年分别为4.8％、4.3％、3.8％、3.7％。今年1～10月份，实际利用外资增幅明显下降，4、5、6、7、8、10六个月甚至出现负增长，分别为-16％、-10.3％、-10.9％、-4.9％、-0.2％、-2.12％。根据IMF预测，国际资本流入发展中国家的速度将趋慢。2004年高达2320亿美元，2005年将骤降到1330亿美元，明年可能是540亿美元。其中对亚洲各国，2004年为1330亿美元，2005年约800亿美元，2006年更少，净流入为340亿美元。这也是考虑中国人民币汇率变动中一个不可忽视的重要因素。

总之，从市场数据分析，不论是海外投资者，还是国内的企业，尤其是国内的外资企业，对人民币升值预期在下降。有升值预期，但幅度并不大。

1、汇率形成机制的改革在不断释放人民币升值压力。7月21日改革后，大量的改革措施，其效应尚未完全发挥，而且还存在进一步改革的空间，因此完全有可能进一步释放各种长期被压抑的用汇需求，以减轻升值压力。

2、中美利差在一个时期内仍可保持一定的差距。中国目前对银行的一系列改革措施和外汇政策的“胶着”，使货币市场利率一直走低，目前处于历史的最低位。另一方面，近三年来实体经济的高速增长，部分行业产能供给过剩压力成为中国经济发展的一大问题，企业利润增长幅度减弱，物价上升速度减缓，出现了对整体经济增长速度下滑的担心。因此走低的市场利率趋势难以急速改变。而美国为了吸引海外资本回流，防止通胀，弥补巨额赤字，又羞羞答答地重复使用历史上曾使用的“强势美元”政策，连续提高利率。近期第12次加息丝毫不意味着加息连续性动作的结束，或者说已放松对通胀的担忧。因此中美利差趋势仍有助于缓解人民币升值压力。这取决于中国的中央银行基于中国、美国经济运行周期的特点，巧妙运用好自己的货币政策。

3、中美物价水平在不断接近。虽然中国的名义工资、消费价格水平相对于美国，还处于比较低的水平，但中国名义工资的增长率已持续高于美国等发达国家，1994～2003年，美国制造业货币工资年均增长3.03％，中国年均增长率高达13.04%,远远高于美国。此外，两国的价格水平在不断接近。虽然美国的批发价格年均增长率略高于中国，但在消费价格上，截止2004年底的统计，中国的年均增长率却高于美国。因此从实际有效汇率来看，存在自然调节因素。加上中国目前对电价、油价及其他一些公用事业价格的进一步改革，又会发挥物价对汇率升值压力的缓解作用。

名义人均工资水平（％）

 

 

 

 

4、市场机制的进一步深度改革，不排除中长期存在贬值可能性。从中长期看，中国劳动生产率持续高于美国，人民币仍有升值的潜力。但同样从中长期看，处于转轨中的中国经济，2万多亿元的社保资金缺口，1万多亿元的银行不良资产，一些地方政府难以测算的巨额债务，对一个迫于各方压力而经验不足的开放经济体制而言，在其形成过程中，体制中历史痼疾的择机解决和进一步主动调整内需主导战略，并不意味着劳动、生产率一定程度的提高肯定会使人民币升值。换句话说，也许存在阶段性贬值的可能性。这主要取决于市场化改革的力度和对赤字财政政策的态度。起码从目前看，运用一定的外汇储备，适时推出相关的改革措施，包括消化巨额不良资产、解决社会保障体系的欠帐、用于各种战略储备和重大设施的建设，都可以主动成为缓解人民币升值压力的有力措施。

5、人民币资本项目下可兑换的渐进性。能否顶住人民币汇率升值的国际压力，从国际经验看，在人民币资本项下未完全开放限度内，监管资本跨境流动尚有相当的空间和较为成熟的政策经验。鉴于东南亚金融危机的教训和中国经济发展中问题的复杂性，相信中国政府对于人民币项下完全可兑换的进程，将会持有一个非常谨慎、渐进的态度，决不可能像市场预期的那么快，更不可能按照国际游资预测的或鼓噪的轨迹走。中国仍会采取严格的资本流入管制，并视发展状况出台新的政策。尤其是对短期流动性资本的管制。加上此期间中央银行干预外汇市场经验的逐步积累，必然会加大投资者的投机成本，增加国际游资对人民币直接冲击的难度。

归纳说，在中国的改革、发展和适度的资本管制过程中，只要政策运用适当，仍然有余地消化国际游资对人民币币值的冲击压力。

1、人民币汇率会在双向波动、小幅升值过程中继续保持相对的稳定。今年7月21日外汇制度的改革意味着人民币汇率形成机制市场化的开始。但是有管理的浮动汇率毕竟存在一个“管理的目标”。在目前人民币升值预期压力明显大于实体经济内在升值需求的情况下，特别是在中国金融改革进入关键时期，经济金融变数较多，中国金融机构和企业对浮动汇率尚需有个适应过程，而且在汇率调整对改善国际经济不平衡影响有限的情况下，大幅度轻率调整人民币汇率，风险过大，既不利于中国国内经济金融的稳定，也不利于世界经济与美国经济的稳定。因此，在人民币汇率调整方面，“主动性、可控性和渐进性”的基本原则不会变，也不应变。我们认为，今明年两年，汇率政策的调整，更多的体现在“观察、适应”的方针，期间，中央银行有能力将人民币汇率保持在即使有微弱升值，但仍是小幅双向波动中的相对稳定。

2、选择适宜时机适当扩大汇率浮动区间。从更长时间看，市场供求力量决定人民币汇率水平的影响将越来越重要。至于选择什么时机适当扩大汇率浮动区间，我们认为，只有在进一步推进金融体系改革和外汇市场改革的基础上，在基本吸纳和消化已经采取和准备采取的一系列市场化改革因素后，当产生新的市场供求因素的刺激与推动，才会出现适当的时机。但是推出的仍是遵循“有管理”目标的“适度的”浮动区间。此期间应该不排除在个别时段人民币升值幅度由市场力量所决定，超过0.3％；不排除在汇率改革措施因各方面原因仍不能释放和消化市场等因素带来的升值压力时，提前适度扩大人民币汇率的浮动区间。

中国市场化改革的深入，劳动生产率的提高，势必出现人民币升值的可能。1995-2003年间，中国制造业部门的劳动生产率与美国、OECD国家相比，累计增长了1.2-1.5倍。另一方面，90年代后国际政治社会中“冷战”的结束，国际资本的流动冲破了长期以来意识形态的障碍，给正在打开国门，进入资源全球化配置的中国，创造了极大的机遇，加上广阔的市场，廉价的劳动力，使中国出现了从1990-2004年15年间有12年的双顺差现象也势必驱使人民币币值趋于上升。但是人民币币值是否如海外有关机构和人员评论的，被低估了25%？40%？如果不是，又是什么基本的原因导致人民币遭遇如此大的升值压力？我们的基本结论：升值有实体经济因素，但更多的压力中，是货币性因素远远大于实体经济性因素。

作为世界第一大国和拥有国际储备货币发行权的美国货币政策，前几年仅仅从考虑解决国内经济矛盾的需求出发，一直保持低利率政策，发行了过多的美元。同时，各国中央银行特别是亚洲的中央银行通过外汇市场的干预，持续不断的支持美国的巨额“双赤字”，导致世界货币基础增长迅猛。从1997年以来，全球货币基础（全球流动性）的增长速度远远超过全球的生产增长速度。2002年以后，全球货币增长率持续上涨，持续高于10％，甚至达到近25％，但世界GDP的增长率一直在2％～5％之间，两者之间的差距越来越大。20世纪70年代以后，国际资本流动的增长速度已远远超过国际贸易的增长速度。20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元，到1997年底增加到了7.2万亿美元，相当于当年全球国民生产总值的20％。当前仅对冲基金高达到8000多只，约有1万亿美元资产。巨额的货币资金必然要在全世界各个角落猎取利润对象。从已经破灭的美国新经济泡沫、网络泡沫，股市泡沫、到目前风险极大的美国房地产泡沫，从投机世界石油到目前投机世界黄金、贵金属甚至于森林资源，全球过剩资金一刻不停的在世界各地寻找机会。导致各个被投机的商品出现了历史上未出现的价格走势怪现象。特别是20世纪90年代以来国际间过剩资本的流动，不间断的带来一些国家地区乃至全球经济的不稳定。目前，尽管中美贸易差额问题如美联储格林斯潘所说，解决差额问题仍不足以解决美国的经济问题，但多年的双顺差及高额的外汇储备，按美国强权主义解决美国历次经济问题的惯用思维，自然仍被授人以口实，被国际游资利益集团所大造舆论，造成人民币极大的升值压力。

再加国内经济实体恐于人民币升值预期的海内外强大舆论压力，加快资产调整，又循环加大了升值压力。前些年外流的海外资金回流，国内贸易企业通过贸易信贷（提前收款、推迟付款、信用证等贸易项下融资）的货币资产调整，个人的美元、人民币间资产转换，最终必然是成倍放大实体经济面反映的人民币升值要求。

如果中国政府目前的决策丝毫无误，也并不能完全理想解决当今全球经济、贸易的失衡问题。全球经济贸易失衡的主要原因，是美国经济的失衡，是美国多年经济政策的结果。由此评价美联储格林斯潘十八年的政策和遗产，对世界而言，是福还是祸？需进一步认真研究。因为要解决目前世界经济失衡带来的全球汇率波动，首先需要美国以大国负责的姿态来对待全球经济失衡，主动对多年积累的已扭曲的经济结构进行调整。同时，鉴于美国经济“硬着陆”会对全球经济带来的巨大风险，以下分析的结果，最后无奈的选择，只能是各国加强合作，分别调整自身的经济结构，才能逐步改善国际货币体系。

人民币升值预期过高的基本原因是货币因素。理论逻辑上贸易格局的变化与汇率的变动密不可分。但全球近十五年贸易格局变化不是主要由汇率因素起决定作用，又是什么力量在暗暗地发生作用？

1991年，二战后持续了近60年的世界“冷战”格局基本结束，这意味着原苏联、东欧社会主义国家和中国主动放弃了经济工作指导上的意识形态障碍。不再坚持计划经济，迅速走上了市场经济轨道，开始了改革开放，与西方的经济运行规则逐趋统一。西方大国在政治上也不再严格限制东西方的经济交流，因此长期被压抑的发达国家产业资本在全球范围内的转移需求被立即释放出来。正是政治上的解禁、经济体制上的开放与趋同，满足了发达国家产业资本的渴望。从90年代开始，发达国家的资本输出，再也不局限于发达国家之间，而是加快速度面向市场广阔、劳动力资源既丰富又便宜的发展中国家，并主要以资本输出带动制造业生产能力的输出。1991～1997年，发达国家之间的国际直接投资年均增长率只有8.8％，而流向发展中国家的投资却增长了32.3％，发展中国家在吸收国外直接投资中的比重也从1990年的16.5％上升到1997年的40％。

与世界资本输出结构及输出目的的变化相对应，带来了世界贸易结构的三大特点。

一是跨国资本流动直接带动了东亚各国包括中国的国际贸易。当前的国际分工体系，不再局限于差异性产品，而是生产链条在全球的重新配置与延伸。跨国资本流动不再以当地市场与自然资源为主要目的，而是以资源、风险的全球配置为主要目的。中国及东亚的情况表明直接投资与贸易顺差之间的相关性明显增强。尤其在中国，1997年以后利用外资和贸易顺差的走势基本是一致的。

二是当前世界的资本流动主要是通过跨国公司进行，跨国公司引导了国际贸易的流向，决定了世界贸易的基本格局。目前跨国公司主导全球资源的配置。全球生产的三分之一，国际商品贸易的二分之一以上，国际技术贸易和国际服务贸易的四分之三以及90％的外国直接投资都是由跨国公司进行的。跨国公司在国际贸易中的作用的提高，导致国际贸易竞争正在从过去以企业间的比较优势为主，转变为以在国际范围内整合资源的能力竞争为主，国际贸易格局由产业间贸易转向产业内贸易和跨国公司内贸易为主。1980年到2000年，产业内贸易指数，欧洲各国平均从60.8％提高到67.9％。在亚洲，中国从17.7％提高到45.8％，日本从29.8％提高到56.4％，新加坡从34.2％提高到74.1％，中国台湾从23.1％提高到60.4％。

    三是世界三大区域的贸易差额结构发生了巨大变化，由美国对其他两个区域的贸易从“一顺一逆”（对欧盟顺差，对东亚逆差）变成“双逆差”。欧盟从“双向逆差”变成“一顺一逆”（对美国顺差，对东亚逆差）。东亚“双顺差”情况没变，但对欧美的顺差规模从1千多亿美元增长到4千多亿美元。

 

1、汇率波动基本已由外汇市场的金融性交易主导。传统经济学分析认为，汇率能自发调节贸易的差额。但由于世界贸易基本格局的变化和现行国际货币体系的弊端，目前世界汇率的变化已逐渐背离贸易的变化。全球跨国货币交易量已远远超过全球贸易量，跨境外汇全年仅日均的交易量已达到了世界全年贸易额的10％左右。其波动更多反映的是金融性交易，而不是贸易性交易的供需状况。由于全球资产泡沫的此起彼伏，金融性交易的流向、目标物，经常的与实体经济相互脱离。汇率价格不仅不能自发调节贸易差额，而且有时甚至背道而驰。从国际贸易平衡角度看，汇率波动信息中存在噪音，即使汇率波动的方向与幅度较为恰当，其效应的显现往往还需要相当时间的时滞，因此贸易差额的调节已不能完全寄希望于汇率的市场化调节。从现实看，1995年来，美国经常项目逆差持续扩大，但美元实际有效汇率在1995～2002年期间一直走强，2002年以后却出现了疲软。日本的情形也是如此，1985年广场协议后，日元大幅升值，但日本的贸易顺差状况却几乎从来没有改变过。

2、部分汇率风险已被跨国公司内部化。当跨国公司成为国际贸易主体后，汇率成了跨国公司内部核算价格，主要调节其内部的利益分配，并不严重影响跨国公司的整体利益，充其量对其公司内部贸易行为的影响力有限。中美贸易中尤其是中国对美出口中很大一部分是美资跨国公司的内部贸易。从1992年到2005年，中国实际有效汇率发生较大波动，先是1994年的贬值，而后逐步升值，1999年后基本保持稳定，2002年随着美元的贬值有所贬值。但据美国商务部报告，1992—2004年关联贸易在美国自华进口中所占比重却是一路上升，从10.5%一路上升到27.1%，在美国对华出口中所占比重从4.9%上升到14.2%。可见，汇率在起一定的作用，但并不能改变贸易的基本格局走势。

3、汇率波动基本不影响产品最终售价。一方面，产品最终售价中服务等非贸易部分（设计、销售等）所占比重不断提高，对汇率的敏感性进一步下降。据美国的经济学家估计，中美贸易的价值链基本上由美国企业控制。美国自中国进口价值1美元的商品在美的零售价格约4美元， 3美元被美国的品牌拥有者和流通领域赚走。中国仅得1美元，其中有20美分相当于利润和折旧，往往被出口企业所有人——台湾或香港厂商获取，还有30美分用于购买进口原料，中国投入了大量劳动力和基础建设，仅得50美分。以华尔街日报介绍的罗技无线鼠标生产价值链为例，中国仅获得7.5％的价值。因为中国出口美国的产品中以消费品为主，美国可以掌控价值链的绝大部分，有相当的价格调整空间，因此小幅度汇率升值并不会改变其零售价格。

典型产品价值链分布状况

Andrew Higgins,”As China surges on, it also proves a buttress to American strength-beijing feeds a giant Appetite in U.S. for low-cost goods and borrowed capital”,Wall Street Journal,Jan.30,2004.

另一方面，以金融交易为主的外汇市场，意味着市场预期主导汇率波动，导致汇率大幅高频波动，往往使国际贸易承受不必要的汇率风险。为了保持市场份额等目的，跨国厂商往往是采取自我消化汇率风险，而不是通过再定价的方式转嫁给消费者，出现了汇率波动对需求的影响弱化。对于出口厂商[1]，尤其是跨国公司，（1）为了出口往往必须将相当一部分资源投资于使产品适应开发外国市场、建立分销网络，通常还要专门针对外国人的需求开发生产能力。这一部分投资一旦投入，即形成沉淀成本，在汇率波动不导致其边际可变成本为零的情况下，继续生产是有利的。（2）当时汇率大幅波动时，厂商往往认为汇率很快将恢复到正常水平，因而忽略这种短期的汇率波动。（3）在汇率大幅波动的环境下，厂商的态度较为谨慎，往往既不愿轻易进入某个市场，也不愿意轻易退出某个市场。在这种情况下，观望是有价值的。汇率波动越大，厂商维持现状的动力越强。

1985～1987年间美日的经验可以佐证，进口价格与汇率波动、出口价格与生产成本的相关性相当弱。美国1985年汇率贬值后半年，真实进口价格仍低于其最初水平，即使一年以后，真实进口价格的上涨幅度，比起美元的贬值幅度显得微不足道。日本的单位劳动成本与制造品的出口价格（都用美元计价）变化比例极其不相称，日本制造商试图稳住出口市场的价格，而不是试图使价格与成本同比例变化。

 

 

美元真实汇率与美国进口价格（1985～1987）

日本出口的美元成本与美元价格（1985～1987）

4、贸易不平衡格局具有自身长期的内在稳定性。不仅汇率对贸易、经常项目差额的影响其显著性在下降，而且经济周期对贸易差额的影响力也出现下降。呈现了全球经常项目顺差、逆差具有一定的自身内在稳定性和世界贸易格局具有长期独立运行的稳定性。

从实际情况看，1996年到2004年，不但世界各国的汇率发生了较大波动，各国经济也发生了较大的调整，但从国际经常项目顺、逆差基本格局看，并没有发生显著的变化。美国在将近1/4个世纪的时间内一直陷入经常项目持续逆差的局面，且逆差的绝对额不断扩大；欧元区除个别年份（如2000年）出现逆差外，均为顺差；日本一直保持顺差；亚洲国家（日本除外）的顺差则在不断扩大。总之，可以说除非汇率发生长期、大幅波动之外，其他形式的汇率波动很容易被经济结构的调整所吸收。

进一步分析还可以发现，一国贸易收支与GDP比例，与一国国内经济表现有相当的负相关关系，贸易顺差呈现明显的逆周期特点。1984～1985年期间，中国经济过热，增长速度高达13％以上，顺差则急剧下降，从1983年的0.3％下降到1985年的-5％左右；1989～1990年期间中国经济偏冷，增长速度只有4％，贸易顺差则大幅增加，从1988年-1.9％上升到1990年的2.2％水平；1993年前后经济再次过热，增长速度高峰时期超过14％，贸易顺差相应从1991年的2％下降到1993年的－2％水平。其他时期也大体类似。

中国贸易顺差与经济波动的经验数据（1981～2005）

日本从1955年以来经济增长大致分三个阶段，一是50年代末到60年代的高速增长阶段，大约在10％左右，此时除个别年份出现少量贸易盈余外，均表现为贸易赤字，二是70年代初到80年代中后期，日本的实际经济增长维持在4％左右，此时贸易差额出现较大波动，既有较大的贸易盈余，也有较大的贸易赤字。三是90年代泡沫经济破灭以来，实际经济增长一直在1％左右，甚至出现负增长，贸易差额一直维持较高的贸易盈余。

综上所述，一方面汇率在外汇市场由金融性交易主导决定，虽然金融交易仍以贸易差额、经济发展、通货膨胀等基本面为基础，但各类资产泡沫的存在，即由于金融市场有效性存在一定的缺陷，汇率与基本面状况经常发生背离，呈现大幅波动。另一方面，正是由于汇率的大幅波动，国际贸易为了克服汇率大幅波动造成的危害，企业特别是大企业已采取各种方式弱化汇率波动对其行为，甚至市场的影响。而且，从国际贸易自身的发展来看，由于国际分工从以产业间水平分工为主向以产业内垂直分工为主转换，跨国公司在国际贸易格局中发挥着核心作用，非贸易在最终产品价值链中所占比重不断提高，汇率对贸易差额的影响力不能说已完全没有，但相对以前任何阶段，可以说重要性大为降低。

但是，仍应指出的是，以上分析针对的是世界贸易的基本格局。对于单个国家而言，虽然汇率波动不会轻易影响其在国际分工中的地位，但是由于第一，存在多个相类似竞争优势的国家，汇率的波动尤其是长期大幅的波动，在其他国家汇率不相应波动的情况下，仍会导致跨国公司重新配置其资源，从而影响其贸易差额。第二，汇率的波动往往导致某个国家原有部分优势的丧失，需要重新寻找、建立核心竞争力，即进行产业结构的升级。在没有优化其产业结构或者根本改变其战略的情况下，如转向以内需为主的战略，这个过程仍然充满着风险。但是从国际经验分析，在应对汇率波动方面，除个别国家出现失败外，在不发生金融危机的条件下，大部分国家仍能有较强的调整能力，即经济结构调整的弹性较大。日本等国家曾有过成功的经验。

对于一个国家内部而言，由于大企业有能力走出国门，在世界范围配置生产链，因此能有效抵御，甚至利用汇率的波动。对于以出口为导向的中小企业而言，尤其在外汇市场发育不完全的情况下，汇率波动对其危害较大，较直接，不能忽略。

1、美元本位货币体系的脆弱性：特里芬难题与汇率风险。一方面，虽然布雷顿森林体系崩溃以后，美元的本位货币地位遭到削弱，但当前美元仍占各国外汇储备的60％以上，国际外汇交易的40％、国际贸易结算的50％以上。美元作为主要储备货币，仍然面临着布雷顿森林体系下的“特里芬难题”，即作为国际货币要求的货币坚挺与作为世界主要储备货币要求的国际收支逆差之间的矛盾。

另一方面，作为世界上美、欧以外的非储备货币国家，尤其是资本项下不可自由兑换的国家，经常项下差额产生的资金余缺，其汇率风险是无法消除的，在贸易不平衡格局长期化的环境下，这种风险不断累积。因此，非储备货币国家的储备货币大量拥有风险及其带来的世界经济不平衡与冲突不可避免。

从官方持有的非本币资产，尤其是美元资产看，到2004年，东亚13国的外汇储备为23093亿美元，占世界各国官方总储备的比例已经达到61.4%。从更广的范围分析，即包括官方与私人的外币净资产头寸看，这种不平衡在不断加剧。拉丁美洲国家的外币净负债不断增加，从1994年的436亿美元，增加到2002年的1824亿美元，增长了4倍多。而亚洲大经济体的外币净资产则从1994年的1390亿美元，一路上升直到2002年的6717亿美元，增长了5倍多。中欧国家的外币净资产增长得更快，从1994年的7亿美元，增长到2002年的394亿美元，增长了56倍多。

2、美元发行不受约束，导致世界资产泡沫与金融危机不断。更重要的是，当前的国际货币体系除在延续布雷顿森林体系内在的“特里芬”难题外，作为国际储备货币的发行不再有黄金约束，世界货币的发行往往服务于一国国内的经济需求。从1998年以来，美国M2的增长速度连续六年高于GDP与平减指数（GDP现价）的增长速度，存在美元的超额供给，引起了美国及世界此起彼伏的世界范围内以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫。从20世纪70年代初以来，美国的经常帐户累计积累了3万亿美元的赤字。当这3万亿美元的货币进入拥有对美国贸易顺差国家的银行系统，遇上某些国家政策稍有不慎，就开始了一个创造泡沫的过程。商业银行开始疯狂扩大信贷，引起了经济空前的繁荣，股票市场和房地产市场价格以及企业股票急剧上涨。由于几乎每个产业都容易获得低息贷款，提供了过多的生产能力。当投资和经济增长异乎寻常地加速时，资产价格的泡沫就不可避免的出现了。正是这样一个过程，推动了前面提到的从美国的股市泡沫、新经济泡沫、房地产泡沫，到目前全球的石油价格、黄金价格、一些贵金属价格、森林资源的不正常走势。而且可以大胆预计，这个过程远没有结束。

    更为重要的是，由于拥有国际储备货币发行权的美联储在决定美元供给和货币政策时，没有充分考虑储备货币与世界经济发展的平衡关系，导致了美联储货币政策的实施结果经常会对其他国家，尤其是金融市场不发达的或金融监管有缺失的发展中国家的金融稳定造成极大的负面影响，引起了近20年内世界金融危机的连续不断。具体说，当每次美国经历了一个阶段性低利率时期（扩张性货币政策，世界信用扩张），当转入高利率时期时（紧缩性货币政策，世界信用收缩），各类危机频繁爆发。如80年代中后期，美国在结束低利率时代后提高利率（这种低利率政策导致日元在大幅升值之后，货币政策被迫维持一个相当低的利率，发生了经济泡沫），发生了黑色星期一以及日本泡沫经济的破灭。90年代初期美国又一次采取低利率政策，到了1995年推行强势美元政策，提高利率，相继发生了墨西哥危机、亚洲金融危机、俄罗斯金融危机、以及美国自身的LTCM危机和IT泡沫的崩溃等。目前，经历了2001～2004年长期低利率时期，世界流动性又出现过度供给，房地产、石油、黄金、铜、森林资源价格处于历史高位，而近期美国又进入提高利率的阶段。在未来美元高利率时期，导致新一轮的某个资产泡沫破裂或金融危机降临何处，不得而知！

1、美国困境。由上述历史的、逻辑的分析可以导出，从长期看，美元面临着特里芬难题，而从短期看，美元则深受巨额双赤字的困挠。进一步分析，更为棘手的问题是，美国政府目前可运用的国内政策调整空间比起以往的历史时期都有限。

    （1）由于经常项目巨额逆差不可持续，必须高度依赖于国际资本的流入，为此就必须不断提高利率，但这将导致资产风险的积聚。在过去30年中，持续的经常项目逆差累积的结果，已使美国从世界最大的净债权国转变为最大的债务国，20世纪70年代中期，美国的对外净资产占GDP的比重超过25％，而现在对外净负债超过了GDP的25％。如果经常项目逆差继续维持在GDP的5％的水平，美国对外净负债在未来10年内将达到GDP的50％。更重要的是，当前美国需要的债务融资，有超过一半以上的是由外国中央银行提供的，一旦外国央行稍作出些调整，其影响将是巨大的。

（2）美国出口部门增加值所占GDP的比重很小，1947～1952年期间为37.7％，1997～2002年为17.8％，目前仅10％左右。如果想通过汇率调整达到调整美国经济失衡的目的，则需要调整的幅度相当大，将接近40％，这是美国不可能忍受的。

（3）以进口增值服务的行业，在美国经济中的地位已极其重要，如果采取“硬着陆”方式调整经济，美国同样不可能忍受。目前制造业在美国整个非农就业人口中所占比重已不超过15％，而服务业的比重超过80％。过去10年中，尽管美国制造业就业人数下降了291万人左右，但是服务业就业人数却上升了1544万人左右，其中与贸易有关的批发、零售、运输和仓储服务业总就业人数超过制造业1000万以上，在美国经济中的重要性远远超过制造业。如果通过减少进口以减少贸易赤字，将引起极大的民愤。

（4）家庭、房地产行业高负债特性，不能容忍过高的利率水平，30年期抵押贷款利率虽平稳略有下降，但住户部分金融负债率仍处高位。

美国私人储蓄率与住户部门金融负债率

    （5）美国解决长期财政赤字前景黯淡。美国专家预计，美国社会保障和医疗保障的资金缺口在未来70年将达到470万亿美元。更重要的是，其财政储蓄与私人储蓄具有较强的替代性，1995年以来美国实行强势美元，财政赤字有所改善，甚至出现盈余，但贸易赤字却不但没有改善，反而有所恶化。当美国经济于2001年陷入衰退，商业投资随之大幅度减少时，私人储蓄/投资平衡状况明显改善，这在很大程度上抵消了政府部门净储蓄状况的恶化，从而使得整个国民储蓄/投资状况（从而经常项目收支状况）基本未发生变化。

（1）历史上的三次汇率调整。如果从长期经验看短期政策的可能性。历史上，从布雷顿森林体系瓦解以来，美元已经历了三次大的贬值和升值，正是这种大起大落，一定程度上缓解了美元作为主要国际储备货币的特里芬难题。强势美元往往与巨额贸易赤字相关联，同时引起货币的超额供给；弱势美元往往与贸易赤字改善相连，同时导致货币的超额紧缩。1985年～1995年，美国采取弱势美元政策，美元实际有效汇率大幅下降，美国的贸易赤字、财政赤字有所缓解，1987年开始M2的增长率持续低于GDP（现价）增长率，美元加紧回收世界过多的美元流动性，但经济开始下滑。1995年～2002年，为刺激经济，美国开始实行强势美元，财政赤字得到改善，M2的增长率持续高于GDP（现价）增长率，美国向世界供给了过多的流动性。2002年以后，美元有效汇率开始下降，美国贸易赤字、财政赤字均出现恶化。2004年开始担心通胀，逐步提高利率，货币政策又出现趋紧，意欲收回过多的流动性。

资料来源：IMF

（2）美国已从美元本位中获益颇丰。正是从上述美元升值、贬值的中期性循环中，历史上美国经济获得了三大好处：一是铸币税：据美国经济学家Frankel指出，保守估计，外国人持有的美元至少占流通中美元总量的60％，美国每年向全世界征收的铸币税达到120亿美元。二是汇率升值贬值引起的价值财富转移：在美国实行强势美元时，美国的贸易逆差开始积累，各国以更高的代价逐步积累起美元资产。当各国美元资产积累到一定程度后，美元发生贬值，这些美元资产价值迅速缩水，美国贸易逆差减少，以较低的价格收回美元。三是货币政策的独立性：由于美国大国经济的独特性和美元发行的拥有权，美国可以从本国经济矛盾出发，确定国内利率水平，渡过了历史上一个又一个困境，而不顾由此对世界某个角落经济带来的巨大冲击。

美国在世界经济中具有相当的重要性，是一个真正的“经济大国”：世界各国需求不足，靠出口美国维持。目前在全球经济又一次失衡状态下，美国政府完全可以沿用过去的政策思维和政策手段，解决美国的困境。但是，在上世纪最后十年开始形成的世界贸易格局并趋于稳定的背景下，美国想继续采取历史上曾用过的大幅贬值政策来转嫁压力，似乎效果已非常有限，甚至还会危及美国及世界经济，加速国际货币体系的崩溃。但是，如果极端思考，要求美国从结构上进行根本转变，大幅度提高国内储蓄，降低消费，短期内又很难奏效。如果采取过猛的政策“硬着陆”，会使美国经济乃至世界经济陷入衰退。因此，面对这样的难题，出路只能是放弃极端思考，让其慢慢调整。一方面，美国应着眼于长期“柔和”的结构调整政策，同时加强与世界各国的磋商沟通，相关国家也采取相应的政策调整，共同推动国际经济、货币结构朝有利于全球稳定的方向发展。

在上述这样的世纪性难题背景下如何思考中国的汇率政策取向？过去的十年，中国占美国总体贸易逆差的比重一般在20％～25％的区间浮动，2004年的比重比1997年还有所下降。尽管2001～2004年，美国对中国的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重上升了4.68个百分点，但同期美国与日、韩、中国台湾的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重下降了7.06个百分点。而且，虽然美国与东亚、东南亚的贸易逆差额上升，但比重也在下降。可见，美国的贸易逆差是全局性的，而不是地区性的。

此外，2000～2004年，中国与美国、欧盟的贸易顺差增加了780亿美元，而与此同时，中国与日本、亚洲其他国家的贸易逆差却增加了350亿美元，加上对其他国家的贸易逆差，中国2004年的贸易顺差仅比2000年增加80亿美元。如果计算中国大陆以及香港特别行政区的转口贸易，中国与美国、欧盟2000～2004年的贸易顺差增加了770亿美元，但与日本、亚洲其他国家的贸易逆差却增加了1040亿美元，总的看来，这几年反而是增加了650亿美元的逆差。

 

 

中国与相关国家的双边贸易额（10亿美元）

资料来源：中国海关统计

进一步看，外资企业可以解释中国对主要国家贸易差额的70～80％，中国贸易差额是全球企业资源配置的结果，尤其是亚洲国家产业链转移地结果。1999年，中国为出口加工目的而进口的产品中，25％来自日本，20％来自中国台湾地区，20％来自香港地区、新加坡和韩国。但只有5％来自美国，7％来自欧盟。另一方面，生产出来的产品却有26％直接销往美国，如果加上经中国香港地区转出口的产品，美国的份额可能略微超过30％，欧盟则分别是14％和19％。这表明，中美贸易失衡事实上是亚洲地区与美国之间的贸易失衡。造成这种失衡的根本原因，是两个地区经济结构的互补性，即美国的高消费和亚洲地区的高储蓄，同时也是全球经济一体化后，生产分工模式变化的必然结果，并不完全取决于汇率水平。因此解决中美贸易差额问题眼睛不能光盯着中国的汇率水平。

 

 

 

 

中国对主要国家贸易差额及外资企业的作用（2003）

资料来源：根据《2004年外商投资统计》和海关统计计算

如果中国将借给美国的部分资金转而用于国内发展，可以改善中国人的生活水平。但美国如果不是大幅度提高利率，美国也无法轻易弥补资金缺口，而大幅提高利率却会严重损害经济。因此，美国应认真反思自己的经济政策，主动加强与各国的经济、货币磋商，而不是简单地往国际社会转嫁国内的经济矛盾。就具体合作内容而言：

既然短期内改变世界经济失衡、调整国际货币体系的可能性不大。为此，当今应加大世界经济二大引擎中国与美国的协调，防止经济衰退，为双方经济结构乃至世界经济结构的根本调整赢得时间。近期，中美应在加强磋商的基础上，分别出台一些措施缓解美元贬值（人民币升值）压力，从国际的视野进行自身经济结构的调整，同时，中美两国特别是美国应该而且有能力，主动创造有利的舆论氛围。

美国：应逐步实行紧缩政策，减少财政赤字，提高市场利率，以减少消费增加储蓄。美国目前有能力通过缓慢地结构调整解决美国经济的不平衡问题，关键是要有这方面的意识和大国的责任。中方决策者应清醒认识，汇率之争是国家利益之争。G20北京会议美方对中国金融服务业开放的要求，虽然有利于提高中国金融服务业的效率，但这仍不是解决世界经济失衡的根本性措施。

中国：应做好以下七件事：

    考虑中国结构调整尚需较长时间过程的特征，在继续主动保持人民币有微略升值压力的状态下，近期从以下四个方面进一步推进改革。

一是进一步放开企业持有外汇比例的限制，推行企业意愿结汇制，增加企业持有量。随着市场主体管理外汇风险能力的提高，反过来又减轻人民币升值的压力。

二是逐步放宽对银行结售汇头寸的限制，提高金融机构在自由外汇市场上资金运用的自主性。

三是随着企业、金融机构、个人持有的外汇量增大，汇率风险的加大，应不失时机的推进外汇市场的进一步改革，发展外汇衍生品市场，主动引导、培育市场主体管理汇率风险的能力。只要保持人民币资本项下有限兑换的前提，充分竞争市场中的金融与外汇衍生工具和其他各项金融产品、风险管理产品都可以大胆的引进，积极的试点，进一步放松国内外汇管理政策，这一切都将有助于从根本上保持人民币的基本稳定。

四是继续完善人民币汇率调控机制。在公开市场操作方面，既可采取现货交易，也可灵活采取远期、掉期等交易方式，既影响即期汇率，也影响远期汇率，进一步做活境内的外汇市场。

无论是从东南亚金融危机教训看，还是从保证当前我国汇率机制改革成功的角度看，很重要的前提，就是我国仍必须保持一定程度的资本管制。要进一步改善外汇统计、监测工作，真正做到心中有数，才能对症下药。必要时可采取跨境资本交易税和无息存款准备金要求，以加强对跨境资本流动的管理。在全世界绝大多数国家对外资进入境内房地产市场都有不同程度限制的背景下，我国却使境外“热钱”通过上述渠道大量流入境内房地产。“管住了前门，但未管后门”，进一步给人民币升值制造了压力。在人民币资本项下不完全开放前提下，中国房地产市场是国际热钱的“腥物”。因此，要保持中国经济在较长时期内既稳定增长又不至于产生资产泡沫，必须尽快出台有关加强海外房地产资金流入的管理办法，进一步细化对于流动性资本跨境移动的管理。

在外汇储备已快高达8000亿美元的状况下，引入外资要有战略性安排，应重视技术与管理的引进，促进国内产业优化升级。在此方面，一方面要加快改善国内融资体系和放开境内各种市场化融资工具的限制，让企业的资金需求尽可能在境内得到满足。另一方面要宣传和方便企业，中国境内不缺资金，要充分利用国内资金，减少人民币资产与外币资产替换后的收益代价。同时，还应重新审视中央与地方引进外资的各项优惠政策，实现平等“国民待遇”，切实提高利用外资的质量和效益。与此同时，加快调整原先控制企业“走出去”的外汇管制政策。统筹制定企业“走出去”战略，支持企业进行资源战略储备，并以政府和企业相结合的市场策略与海外经济取得互利共赢的局面。

必须清醒认识到，中国优秀大型企业大量海外上市，不是中国金融发展的长期战略。因为大量企业海外上市在人民币升值压力下，不但加大了我国储蓄的盈余，承担了额外的汇率风险，而且削弱了中国货币政策的独立性；因为大国经济战略的实现必须有大国资本市场的配合，近代经济史上还未出现一个大国经济的发展依附于另一国家资本市场的现象。而且，在国有企业和国有银行改制中，国人已经承担了大量的改革代价，但如果不能让国人分享改革的回报，岂不是怪现象？而且，只要处理妥当，让国人享受改革成果的回报，并不会影响引进战略投资者的初衷。因此在当前，一方面要千方百计，加快发展和健全我国包括债券市场和股票市场在内的资本市场，另一方面，作为近期的策略安排，应该是：第一积极鼓励中小企业、民营企业、风险投资企业争取海外上市（当然仍不排除在境内改善对其的相应融资环境）；第二在国有大银行上市筹资中，面对是否“贱卖”的争论，最好的办法，尽快发展境内私人股权基金作为第三方，与境外投资者竞争入股，包括筹集外汇资金入股；第三在支持、调控中国房地产业发展的过程中，对房地产信托基金，相关部门不能视而不见，要提高工作效率，尽快实现“与其放任不管海外的REITs，不如发展中国的REITs”。

针对中国近期出现“松货币、紧信贷”局面，信贷增速在下降，但市场货币宽裕，货币市场利率不断走低，对冲成本下降，而且鉴于间接融资为主格局变化的缓慢性，对充分关注中国经济2006年下半年乃至2007年经济周期中可能出现下滑的中国中央银行来说，提供了进一步运用好货币对冲操作的空间。中央银行对冲操作手段的艺术运用和经验的积累，将有助于保持人民币汇率的基本稳定。

近十年亚洲地区包括中国、日本和韩国，区内贸易比重越来越高，但即使是纯粹的区内贸易，其结算货币主要使用美元。在各国基本盯住美元的结算货币安排下，有助于降低各国之间的汇率波动，有利于区内贸易的发展。然而随着区内各国汇率与美元的固定关系弱化，无序的浮动并不能保证各国间汇率的稳定，不利于区内贸易的进一步发展。

 

 

 

 

亚洲区内贸易，1980～2002年（百分比）

注：EA₁＝中国香港、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾、泰国；

EA₂＝EA₁＋中国;

EA₃＝EA₂＋日本

资料来源：国际货币基金组织，贸易方向统计

日本在亚洲区内贸易中的计价货币，1987～2002  （％）

资料来源：Sato（1999）；MITI，and Ministry of Finance

事实上，中国已与大多数东亚国家建立了双边贸易协定，完全有余地进一步扩大与亚洲其他国家建立双边贸易协定，并推广到多边、区域贸易协定，逐步提高人民币在区内贸易中的结算功能，或者如本文最后所述，进一步探讨东亚货币体系的安排，减弱美元汇率不稳定的负面影响，这是保持人民币在体现市场供求原则下保持基本稳定的另一战线上的重要思考。

研究世界经济史和大国兴衰史可以发现，内需主导战略是大国经济的基本制度安排。内需主导并不排斥适度保持一定程度的外需，内需主导并不是支持一时过度的投资增长。内需主导是就中国经济与世界经济的总体关系而言，是基于中国经济总量在世界经济格局中的影响力趋势，是基于世界经济史中大国兴衰史的经验教训，为保持世界经济的基本平衡和中国经济自身长期稳定发展的需要而提出的一项大国战略安排。是中国“和平崛起”的需要和必然。因此，确立内需主导战略，构筑经济稳定发展的国际环境，是我国经济工作在新的历史时期一项不可忽视的重大任务。通过落实内需主导战略，可以统率解决国内收入分配、投资与消费、经济开放与安全等重大经济问题。减少中国“和平崛起”中国际社会的摩擦与噪音。

如何落实内需主导战略？反思中国目前的内需不足，有各方面的原因。为此，近期内起码应重点思考以下六项工作：一是要进一步解放思想，正确处理“国富民穷”与“让富于民”的关系，或者说“国富民穷”与“民富即国富”的关系，“让富于民”，加快完善社保、医疗、教育、就业、税收等影响居民消费的体制环境和预期。二是鉴于我国投资每增长1％，可拉动GDP增长0.2％，居民消费每增长1％，可拉动消费0.8％的状况，必须出台相关政策，转变政府职能，突出政府的公平职责，减少政府投资支出，扩大政府在社会公平方面的支出。三是趁目前几年外汇储备较多，汇率升值压力较大时期，将一部分外汇用于经济和社会发展的战略性任务，譬如解决体制转轨中的历史痼疾、社保的巨大缺口和海内外重大基础设施、自然资源、科研、人才等领域的战略性投资，以降低国内储蓄率。四是调整引进外资的相关政策，确保重点引进技术与管理，培育自主创新能力。五是进一步加快金融改革，改善企业融资环境，促进个人消费信贷。六是进一步理顺市场价格体制，让市场机制充分发挥作用，挖掘消费需求。

从方向上看，全世界应建立一个非国家货币主导的货币体系，逐步从目前美元主导的货币体系，过渡到多个货币共同竞争的货币体系，最终达到建立一个非国家货币主导的国际货币体系。这种货币体系的根本目的，是增强对作为国际货币储备货币发行的约束，减弱世界货币发行国的国内经济发展目标对世界货币发行目标的干扰。在世界经济“多极”发展态势中，创造中国“和平崛起”的国际货币制度环境。

在当今国际货币体系不完善的情况下，为保持世界经济的平稳发展，中国要督促国际组织，关心G20北京会议提出的相关国家参与权的分配改革，但鉴于目前世界上对冲基金欺诈丑闻频频暴露的状况，应让国际组织更应加强对包括对冲基金、离岸金融中心等国际游资的监管，加强透明性，减少世界外汇市场与资本市场的波动。

中国要主动开展与周边国家的金融合作，努力探索和逐步扩大人民币在边贸结算中的作用，逐步放宽对境内居民和非居民基于贸易活动的人民币结算制度，探索贸易项下境外人民币的回流清算机制。

作为包括东亚的亚洲各国应顾全大局，加强协调。一是在当前《清迈倡议》、亚洲债券基金及政策对话与监督机制的基础上，进一步讨论东亚货币体系安排，如基本共同盯住三大国货币篮子的国家与地区，可探索采取相应的汇率波动区间。探索建立东亚外汇储备总库和东亚货币基金，探索东亚区内贸易扩大相关国家结算货币的功能。二是尽管全球贸易清算货币主要是美元的格局调整将是一个漫长的过程，但作为主要为盈余体的亚洲各国政府，都要调整外资政策，积极发展亚洲地区的债券市场和股票市场，尽可能做到以亚洲国家的盈余资金支持亚洲各国的经济成长。一句话，亚洲地区应建立更紧密的联系，逐步削弱美元过度波动对亚洲经济稳定发展带来的负面影响。

1、《美元本位下的汇率——东亚高储蓄两难》罗纳德·I·麦金农 著 中国金融出版社

2、《汇率的不稳定性》保罗·克鲁格曼 北京出版社、中国人民大学出版社

3、《美国与世界经济——未来十年美国的对外经济政策》 C·弗雷德·伯格斯坦 主编  经济科学出版社

4、《中国人民银行金融研究重点课题获奖报告》 中国人民银行研究局编  中国金融出版社

5、《从中期看，世界将出现经济和金融危机》 Patrick Artus，IXIS flash 2005年第163期

6、《美元政策长镜头》（上、中、下） 丁志杰 《当代金融家》

7、高柏 《日本经济的悖论——繁荣与停滞的制度性根源》 商务印书馆

8、林直道 《危机与繁荣的经济理论——对日、美及东亚经济衰退的剖析》 中国人民大学出版社

9、莫里斯·戈登斯坦 菲利浦·特纳 《货币错配——新兴市场国家的困境与对策》 社会科学文献出版社

10、王建 《美元霸权的终结与保卫美元的战争》、《虚拟资本主义时代与新帝国主义战争》、《世界资本主义的新阶段与货币制度危机》等

                    

     2005年11月

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