中国经济50人长安论坛《中国经济政策研讨会》
今天天气很炎热，非常感谢大家能够来到这里来参加这个学术研讨会，我也希望通过我的努力，使今天的介绍不要像“桑拿天”一样枯燥。今天的题目做了一些调整，但是总的意思没有太大的变化，就是“准备金管理和流动性测算与货币政策操作”。
大家知道，货币政策是非常热门的一个话题，希望今天通过我的介绍，让大家更深入的了解最新的货币政策操作的一些技术细节和理论，或者说是在一般分析中暂时不能了解的一些东西。货币政策这样一个题目从被提出之后就引起广泛的争论，它对于宏观经济的意义我想不用特别强调了，但是在货币政策的具体操作方式上，随着中国整个市场经济的转化，确实在不断发生变化。
在目前这次宏观调控过程中，我们的货币政策操作出现了大量的新的操作方式，包括很多新的名词，比如流动性、存款准备金、中央银行票据、超额准备、公开市场业务、外汇对冲操作以及货币市场的回购利率。在十年以前，也就是在93年的调控中，大多数不是用这些名词。这种名词概念的变化，绝对不单单是一个名词上的变化，它反映了一种深刻的经济背景，相对于93年，中国的市场经济有了很大的推进，金融市场也有很大的变化，在货币政策操作上越来越从直接的控制走向间接控制。在这个过程中，中央银行更多地采取了市场化、间接的管理，从具体的技术上来讲，准备金成为调控货币最主要的方式。今天我向大家简要的汇报一下，在这些方面中央银行都发生了哪些操作技术上的转变以及一些经济学上的考虑。
今天的演讲分成三个部分，首先简要地介绍一下货币政策的框架；接下来重点介绍目前准备金的管理以及流动性测算的基本内容；最后介绍一下目前间接调控或者准备金的管理都遇到哪些矛盾，以及我们解决矛盾的基本思路。
第一部分 货币政策的框架
首先帮助大家重温一下货币银行的基本框架，这是我们讨论问题的逻辑起点。我们的人民银行是一个非常年轻的银行，84年“人工分家”，才有了人民银行，95年我们制定了第一部《中国人民银行法》，才明确了人民银行的职能，大体上从货币银行学的概念，确定了中国中央银行的基本货币政策框架。这部法确定了我们最终目标，确定了我们的间接目标，还包括一些更为具体的操作层次，比如政策工具，在人民银行法中罗列了一些工具的使用，明确了中央银行以稳定物价来促进经济增长的这么一个逻辑框架。
大家可以看到，在本轮的经济调控中，中央银行仍然非常强调物价的稳定，当然更关注一些广泛的经济指标，比如一些资产价格的变动，也包括金融体系的稳定等等。在中介目标的选择上一直存在比较激烈的讨论，在这次经济过热以前，也有观点认为中国的中央银行是否应当把中介目标转为通货膨胀目标，或者以利率作为中介目标，当然讨论最后的结果仍然是一种主流的观点，仍然是以货币数量包括货币供应总量以及贷款作为最重要的中介目标。中央银行主要通过这样一种中介目标的控制来实现最终目标，即包括物价在内的这样一个基本的框架。
今年年初，根据中央经济工作会议的精神，人民银行也提出了“在当前的经济总量这样一种过度的投资以及整体经济出现局部行业过热的情况下，应当控制住货币信贷的增长”，并提出了具体的目标，比如在2004年要将新增贷款控制在26100亿，货币供应量M2以及狭义供应量M1大体控制在17左右，这只是一个基本的数量概念。
那么这里就提出一个问题，大家都知道经济出现了过热，去年中央也提出控制经济过热，主要是控制两个闸门，一个是土地，即“土根”，一个是货币信贷，就是“银根”，那么是怎么样完成这样一种控制呢？
首先我们和93年相比，这次中央银行所承担的责任不简单的是把货币供应总量控制下来，我们这次要求经济实现软着陆，是踩刹车。2003年8月，对应当时的增长速度高增值是在七八月份，当时的贷款增长速度也是高增值，在23、24左右，M2对应的指标也在八月份左右达到了高增值。那么我们的目标是什么呢？不是让这种高增值以非常大的斜率下降，而是让货币信贷缓缓的下降，是对经济实现软着陆的影响。从六月份的数据来看，我们画出了一个月度线，每个月基本上以0.5到1个点的速度逐渐下降，最高23.9，目前达到16.2，货币供应量也从21.6逐渐降到16.2。这个曲线不是美术家画的，而是统计上来的实践的结果，这样实践的结果对于货币当局，对于人民银行的政策实现，是一个非常重要的点。
从贷款上来看，月度数也是逐渐下滑的，从政策实现的结果来看，我们实现了逐渐平缓下滑的趋势。当然。关于货币政策的效果现在有更广泛的争论，比如说流动资金不足，短期贷款、长期贷款等等，这不是今天讨论的重点，我们今天是要来说明在过去将近12个月的时间里，我们是怎么样完成的下滑的过程，完成金融宏观调控的过程。
2003年前后的这次金融宏观调整与93年比较，有很多的相同之处，但是仍然也有很大的差距，最主要的有这样几条：
第一，和93年相比，目前中国的经济主体更加多元化，过去是国家投资为主，国家在93年要求紧缩，可以通过当时的国家计委系统控制国家的投资规模，可以通过扶持信贷以及其他财政手段达到有效控制经济速度的目的。而目前中国的经济主体发生了很大的变化，投资的决策权也更加分散化，国家对于投资的直接干预的能力大大削弱了。
第二，和93年相比，中国与世界经济的融合程度已经有了很大的不同，国际收支的变化对货币政策的影响也远非当年所能比的，现在的开放程度已经大了很多。
第三，93年的时候我们没有这么大的金融市场，而现在无论是股票市场、债券市场，还有其他期货市场，它的规模、影响远远大过了93年。
第四，在93年。中国可以实行指令性贷款，而目前有很多不同的存款和贷款类金融机构，银行很多，商业银行有自主权来决定自己贷款的规模和投向。
从货币控制的方式来看，从98年以后，中央银行也取消了对商业银行的一些主要直接的贷款规模控制。以上这些新的条件的变化都要求人民银行在控制货币中更多的要强调采用间接调控的方式，采用直接影响基础货币这样的方式，从而间接地影响货币信贷。
当然也有一些同志认为我们在这个过程中实现了很多窗口指导，但是今天的中央银行对于商业银行的窗口指导已经远远不是当年的所谓的直接信贷的管理了，更主要是通过控制银根，通过流动性的管理以至于准备金管理的方式，来实现整个货币信贷的控制。由于经济环境的变化，中国人民银行在货币政策操作过程中，更多于的侧重于对于流动性的管理，对基础货币需求的调节来实现对于货币信贷总量的管理。
第二部分 准备金的管理以及流动性测算的基本内容
下面是今天介绍的主要部分，我们怎样实现对准备金的管理，以及在准备金管理中流动性测算的基本内容。时间有限，不可能完全地展开，我想就六个基本的要点向大家做一个简单的介绍。
首先是流动性测算。大家知道，在目前这样一个市场上，中央银行控制货币信贷更多的是通过基础货币来完成的，在具体的实践过程中，我们要考虑非常广泛的一个因素，就是货币创造的原理——商业银行能够创造货币，也就是我们所说的存款更多的是依托于整个中央银行在账户上的货币，当准备金为零的时候，就不可以发放新的贷款，也无法创造新的贷款和货币。
这个框架我想在所有货币银行学的教科书中都没有特别之处，主要的区别在于体制构架不同所影响的权重和方式有所不同。所以，从流动性的测算来看，大的理论框架没有什么特殊的，只是说从当前来看，在我们当前的一些货币政策操作中，人民银行与十年以前相比，对银行体系准备金进行了更精细的测算，通常这种程序是什么样的呢？比如说我们提出一个中介目标，当我们观察到了，像刚才所说的M2出现了一个很高的偏离指标方向的时候，我们提出了一个新的目标，要逐渐降低这样一个指标，这个时候就要开始这项工作。比如说2003年人民银行在年终的时候提出上半年贷款增长1800亿，与2002年相比，贷款增速是过快的，货币供应量也是同样的，在这种情况下，中央银行提出新增贷款不超过1万亿，不超过2002年的新增数。那么在这种情况下，作为货币政策的操作部门是怎样完成这种操作的呢？首先要测算出货币供应量的一个基本目标和贷款的目标，从而确定在下半年新增的存款中，法定准备金的数量是多少？同时测算出对超额准备金的需求是多少？这些数量确定以后，再来看准备金的供给是多少？这是从两方面计算的。
大家知道，准备金的需求是根据货币供应和贷款扩张需求来决定的，关键是准备金的供给有多项因素，有些因素是中央银行可以控制的，也有些一些因素是不可控制的。主要的因素是这样几项：首先是财政收支，影响财政收支变化的因素很广泛，有税收、国债、基建等，它的平衡与否对中央银行有很大的影响，为什么呢？因为财政在中央银行开户，当财政收大于支，就等同于金融市场的流动性减少，集中到了中央银行，整个系统是收缩性的效应。反之是支大于收，货币就是扩张性的效应。当然这种财政收支的变化是中央银行不能够直接控制的。财政中间的影响要受到包括国库体制、经济增长的速度、去年以来的出口退税政策等一系列因素的影响，变化很大，这是中央银行始终要密切关注的。现金也是中央银行无法控制的因素，但是对货币的增长影响是非常大的。
总体而言，随着这些年来电子货币的发展，现金的投放在逐渐地减少，现金主要是受季节性的影响，比如五一、十一、春节，在这些节日中都会有大量的现金投放，比较于财政收支而言，现金收支的规律性是更为稳定的。
在以上这两个因素确定以后，其它的因素就是由货币政策所决定的。但是货币政策也会受到其他一些体制因素的影响：第一个因素就是外汇，因为中央银行在外汇市场上可以进行外汇和金银的收购，金银的收购实际上是很小的数量。当然在前一个世纪，比如说在19世纪金本位的金融体制下，金银占款是非常重要的。在二战以后，特别是金本位体制崩溃以后，各国都把一种信用货币或者是世界上的储备货币作为自己主要的外汇储备来源，外汇就占有最大的一个权重了。
这些年中国的外汇占款大幅度地增加，这个变化对中国的整个货币增长具有很大一个扩张性的意义。而在现行的体制下，外汇是一个中央银行被动接受的因素，能够进行灵活操作的只有再贷款、再贴现以及公开市场这两类操作的工具。这样两类操作的工具是进行整个准备金和供给平衡操作主要的途径。
第二个是金融机构备付金率。中央银行所有的准备金分成两块，一块就是所谓法定存款准备金，去年我们曾经两次上调了准备金，去年八月份上调了一个点的准备金，今年再次上调了0.5个百分点的准备金。另外一个就是所有商业银行在中央银行的超额准备金，它是商业银行进行各类资产业务运作的基础性条件。
在完成了流动性的测算以后，我们就要控制，一个是在一个阶段的流量控制必要准备金的提供，另外从存量来讲，就要保证一个阶段超额准备金率必须在可控的范围之内。在2003年1月份的时候，金融机构承担的准备金率大概在4.5左右，在二月份的时候曾经上升到最高，5.63，随着去年一季度末和二季度非典疫情的发生，贷款高速扩张，虽然人民银行没有大量投放，但是商业银行通过减少自己的超额存款准备金率进行了贷款扩张。当然去年在非典时期，人民银行在实践中已经注意到这个问题，所以从四月份我们开始大规模的恢复了央行票据的发行，这样一种政策的意图主要是要使得超额存款准备金在扩张贷款的时候不再次上升，因为如果快速的既能够扩张贷款，又同时继续提高自己的超额存款准备金，就会导致下半年贷款迅速的扩张，这里存在的问题是什么呢？在去年二季度由于非典的影响，宏观经济存在不确定性，因此这种控制仍然是有限度的，这也是去年宏观操作的基本特点。在去年三季度，宏观调控逐渐出现了效果，当银行收缩贷款以后，它在中央银行的超额存款准备金迅速上升，特别是去年下半年以来，对人民币升值的预期大幅度增加，也表现在中国中央银行的外汇储备大量增加，因此在外汇市场注入了大量的流动性，备付金水平也继续提高。这样一个比较高的备付金水平也是今年一季度贷款或者货币扩张一个很重要的基础。
由此可见，准备金的供给以及准备金率的控制是贷款扩张的重要基础，如何有效地控制准备金以及超额准备金率是现在控制整个货币政策的技术关键之一。
今年一季度以后，在中央“关于加强宏观调控”的精神下达之后，人民银行相应地上调了0.5个百分点的存款准备金率，上调以后又进行了必要的对冲。目前的存款准备金率又进入比较低的水平，这个时候商业银行不具备继续扩张贷款的能力，因此五、六月份货币信贷进一步下降，进入到一个合理的调控区域内。
在五月份，宏观调控达到目的以后，人民银行已经开始对准备金水平略有放松，所以整个存款准备金率进一步恢复，目前这个水平正处于一个既能够保证货币信贷进一步扩张，又不至于出现过度扩张的水平，既可以保证生产所需要的流动资金的需求，又不至于导致固定资产投资再次的过度扩张。
第三，短期利率。刚才我说了，相比较于93年而言，目前中国的金融市场有了一个更大的发展，股票市场、债券市场的规模都是前所未有的。由于建立了银行间的市场，市场的利率交易额也更大，利率更为统一，目前在银行间的整个交易市场去年达到10万亿的水平，大量的金融机构在这里进行各种投寸的调节，而投寸的余缺包括利率水平的高低，都会对各种金融产品的价格产生重大的影响。
因此这是我们必须考虑的一个问题。93年的时候，大家知道拆借，通常在15、20以至于更高的利率水平都有。而现在一个基准的利率略微上升几十个点，就会对各种产品产生巨大的压力，这是第一点。第二点，从整个货币的市场来讲，它还担负着稳定金融产品收益率的责任，比方像债权以及其他的各种金融产品的收益率对于外汇的稳定也非常重要。大家知道，如果出现一个很大的利率差，由于美元利率持续的低于人民币利率，而如果各种固定资产收益工具的收益率大大高于美元的收益率的话，它会导致各种外汇继续流入中国，这对于货币的稳定是十分不利的。因此，在竞争收缩的时候保持货币市场不过度波动，成为人民银行的非常困难的一个任务。
从2003年的1月份，利率水平大体上是2.3，在去年的二季度流行非典的时候，利率曾经处于比较低的水平，大概在2.0，这说明银根是比较松动的。去年8月份以后，特别是年终人民银行提出“提高存款准备金率，防止货币信贷扩张”之后，货币市场的利率逐渐上升，最为显著的是在9月份，这主要是由不同的因素叠加造成的：第一，人民银行在8月23号宣布提高一个百分点的存款准备金率；第二，当时我们有两只大盘股发行，包括华夏银行和长江银行，在这种情况下，曾经出现货币市场资金的紧张，随后市场利率始终保持在2.2的水平。
在一季度货币市场出现了反弹，中央银行也推动了货币市场利率的略微上升，目前到上周为止又回降到了2.2。由此可见，在18个月的范围内，对货币市场利率的控制可以说是做到了非常之稳定，远远超过在调控之前我们所预想的。在这个过程中，需要大量的货币政策的各种操作，这也是中国金融市场包括债券市场和货币市场过去10年以来发展的一个结果。在完成这种准备金的调整过程中，我们采用了多种工具，因为时间所限，就不一一介绍了。在日常管理中，我们比较更多的是利用公开市场业务，再贴现是目前使用的相对较少的货币工具，它对于票据的贴现率有很重要的影响，但是从货币总量上来讲还是一个很小的数量，另外我们还采取了包括对于基准利率的管理等工具。
第五，指导性的贷款计划。我们现在已经不下达直接的贷款计划，但是中央银行仍然对于商业银行的贷款进行各种意向性的、沟通性的指导，就是所谓的“窗口指导”。这种指导是不具约束性的，更多的是一种协商的方式，当然我们对政策性银行，包括国家开发银行、农业发展银行和进出口银行仍然实行贷款规模的管理。
再贷款这种工具在过去一年中也广为人知，特别是除了一般流动性的再贷款之外，还有农业银行、农发行的再贷款之后，它对包括一些非银行的金融机构在金融稳定上发挥了重要作用。关于这个问题有着非常激烈的争论，就是怎么处理各类金融机构的金融风险，特别是在新的《人民银行法》公布之后，人民银行承担了金融稳定的职能，如何使用再贷款和防止借款人的道德风险成为当前货币政策讨论的重点话题之一。
实际上在流动性管理中，从总量来看，影响最大的是外汇流入和对冲操作。大体上可以这么说，人民银行的资产负债表在1994年以前，也就是外汇体制改革之前，中央银行的资产有90％左右都是再贷款，而目前整个的中央银行的资产已经有60％左右都是外汇帐款，而只有20％-30％左右是其它各类的再贷款和证券投资的项目。所以可见，中国的外汇帐款对于近些年来中国货币政策的操作具有重要的影响。
大家也了解到这样一个问题，这是人民币有管理的浮动汇率的基本特点所决定的，在企业接受汇，以及银行间外汇市场的结构下，当出现贸易盈余和资本帐户盈余的时候，中央银行必须在外汇市场通过增加买入外汇的方式来保持人民币汇率的稳定。当然这种汇率的稳定是对货币政策有重大影响的，就是外汇帐款的持续增加。为了使外汇帐款的持续增加不至于影响货币供给，特别是防止经济的过热和货币的扩张，中央银行实行了大规模的对冲操作，这种对冲操作包括提高存款准备金（冻结流动性）、使用大规模的回购操作（通过我们手中持有的债券向市场作为质押工具回收流动性）以及从去年4月份开始的大量发行人民银行票据。
关于公开市场业务，也有一些技术的问题，它是依托于市场，通过目前40多家商业银行来完成这样一种操作。在这种操作中有着很多交易的技术上的细节，大家每天都能接触到，将来有机会我可以向大家介绍，今天就不展开了。
第三部分 流动性管理面临的问题及解决的思路
通过以上的介绍，大家可能对中央银行在过去18个月以来货币政策的技术细节有一个初步的了解，但这并不意味着我们的控制就已经达到了经济生活中所应有的水平，在这个过程中涉及的问题非常广泛，从准备金管理上来看就存在以下一些问题：
第一个问题，如何处理金融市场短期流动性的需求？在过去18个月，我们有若干个节假日，也有若干个金融市场大规模的集资活动，以及各种金融市场的波动。在这种波动中，中央银行如何在调控经济、控制货币信贷总的扩张过程中又能够满足市场的需求，又不至于引起货币市场利率的大幅度上升，这是一个难度很高的技术难题。当我们的利率水平和市场预期相偏离，那么市场上的压力是非常巨大的，包括舆论的批评，也包括资产价格的变动，在这方面我们仍处于一种经验不足的状态，如何解决市场波动的问题，中央银行仍然在积累自己的经验。
第二个问题，短期利率与长期利率的相关性。在利率的管制过程中，过去十年中国政府几乎放宽了所有对短期利率（包括拆借、回购，以及债券价格）的管制。金融利率市场化的过程已经有了很大的发展，这种长期利率的变化过程和短期利率的变化，它们的连导关系是什么？我们在实际操作过程中发现这样的利率关系已经产生了，但是由于各方面的原因，包括金融体制、风险以及一些管制性的因素，短期利率与长期利率的连接作用仍然还是十分有效的，如何促进这样一种短期利率和长期利率的相关性以及这种影响，这个问题仍在探讨过程中。
第三个问题，在调节货币市场利率过程中，怎样影响货币信贷总量的控制？这是一个重要的课题。人民银行在市场上的操作永远不仅仅是对纯粹流动性的考虑，不仅仅是对单一货币市场的利率考虑，它仍然是一种侧重于对于货币信贷总量的考虑，这种连接性是发生作用的。比如最近两个月当我们紧缩货币的时候，大家可以看到，贴现的贷款利率在迅速下降，贴现贷款利率除了贷款资金的可获得性外，还存在于贷款票据贴现的利率是完全放开的。那么贴现贷款利率和货币市场的利率是密切相关的，但是这样一种利率水平和其他更为广泛的贷款利率的连接程度在目前仍然是不确切的，如何控制这样一种变动呢？这个也是我们需要考虑的。
第四个问题，外汇的波动性很大，由于中国的储蓄率居高不下，如何实现持续的对冲的有效性是货币政策上非常大的一个调整。我们目前主要采用以中央银行票据的方式来实现对冲，也采用了存款准备金的政策，这些政策到目前为止是有效的。但是在今后如何找到一种更加有效的平衡方式，这仍然是一个需要解决的问题。
最后，在市场上我们还要考虑如何控制备付金率和短期利率的水平。当压低备付金率或者抬高备付金率的时候，如何对货币市场的利率不产生负面的影响，这种负面的影响是金融市场以及整个的经济发展应当力图避免的。在这方面我们已经做了最大的努力，但是大家可以看到，即使是很小的，哪怕只是一个基点的变化，都会对金融市场形成相当大的压力。因此，中央银行在这方面下了很大的努力，力图使对短期利率的控制和备付金率的水平努力实现平衡，从而达到在对货币信贷总量控制的同时，又减少对于金融市场的压力，避免产生不必要的波动。
以上是关于流动性管理的一个基本介绍，我想这些问题可能是过于技术化了，可能是很枯燥的，希望这一个小时的介绍有助于大家对于整个货币信贷的一些技术性问题有更深入的了解，欢迎各位对我介绍的内容提出问题，谢谢各位！
中国经济50人论坛秘书处
根据录音整理未经本人审阅
2004年7月25日
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