朱民：因为时间的关系我想我们的讨论就到这里，让我们用掌声感谢Bert Hofman精采的演说和回答问题。下面我们请出李扬博士做报告，李扬对我来说是中国最好的金融学家，李扬的本事不但在于他有很好的理论功底，而且还有非常好的金融实践，这是李扬比较厉害的地方。李扬曾经是我们中央银行的货币委员会委员，现在是我们金融协会的副会长，他可以从货币政策开始一直做到银行的信贷，中小企业的贷款，可以去做香港人民币的流通问题，这是很厉害。有非常深的金融功底，题目请李扬自己给大家报告，我们欢迎。

李扬：感谢主持人的溢美之词，但我听出来是一个批评的意思，做得很差，但我这么多年还是坚持在金融的领域中，问题还是很关联的。

要说关联，今天上午我们主持一个发布会，中国的生命表，可能熟悉金融领域，特别是熟悉人寿保险业的都知道，人寿业的拓展，成本效益的核算，全靠那张生命表，而我们过去没有一张合适的生命表，在我们的参与之下又编出了一个生命表，今天上午也是一个国际研讨会，会上有很多外国朋友，对一个事实有不同的观察，就是中国的人口问题，讲到中国的人口老龄化可能会对中国造成一些障碍。我们今天上午一个很让人高兴的消息是中国人均寿命在延长，上海男人是80，女人是82，世界第一。这在做保险业是一个大好的消息，但是总体来说，对于中国经济的发展，老龄化可是一个坏消息。所以我今天的题目是“全球经济失衡对中国的挑战”。我想这个题目是非常好的，在今年将要过去的年末，有一系列的事件表明中国和世界经济的关系越来越密切，特别高兴的是不久前，美国副国务卿在讲到中国的时候用了一个词“赌场中手中有很多筹码的人”。尽管美国还没有承认中国是市场经济国家，也没有承认它是市场经济体系中的一分子，但它实际上已经把中国作为这个世界体系中重要的参与者。我觉得这对我们的题目也是一个肯定。

但是当我们把中国放在世界来看，我们发现今天我们这个主题，失衡问题，我看了一下我们这个议题，一定有很多专家很系统的说了这个事情，我就非常简单的说一下我们对这个事情的观察。

一个多月前，在河北襄河有一个央行行长会中有一个公报，公报中非常明确的说“全球经济正处在失衡状态之中”，这个失衡表现在一方，而且主要是以美国为一方巨额的长期的贸易赤字，另一方面主要以东亚，特别突出是中国，长期的贸易盈余，这样一种状况他们认为是失衡，所以这种状况如果不能够持续的话，所谓失衡看怎么说了，实际上这个世界肯定是均衡的，但问题是长期一方的赤字和长期一方的盈余这种状况可否持续？这才是失衡的要点，在不久前国际货币基金组织有一项研究，在世界经济展望第二段里有一大段描述了全球利率走势的问题，在那里也给我们描述了一个全球失衡的图景，这就是从七十年代以来，全球一直处在这种状态之中，世界恐怕就是这个样子，所以它的核心问题是，这种失衡状况能不能持续，有了这样一些研究，再加上在座有些人会了解我，我大概在九十年代初期，在经济研究上可能也是我在国内首先发了一篇文章研究这种现象。我们回顾一下，七十年代到现在，全球的基本状况是什么呢？1970年到1974年，如果我们把工业化国家和非工业化国家分开的话，工业化国家基本上是一个投资缺口，非工业国家是相反的情况，是储蓄缺口，那时候基本上是这样均衡的，这种均衡符合正规发展经济学的模型，就是说发达国家输出资本，同时输出它的产品，而发展中国家引进它的产品，符合正规的发展经济学是这么说的。但是世界经济货币体系崩溃之后，进入牙买加协议时代，之后长期的二十多年里，情况就比较混乱，发达国家的储蓄缺口和发展中国家的投资缺口互相交织，而且没有特别明显的趋势，一直延续到1998年，98年之后一个非常明显的趋势是发达国家是投资缺口，发展中国家是储蓄缺口，储蓄过剩，发达国家是储蓄不足，而且这个剪刀口越张越大。这样一种现象用正规的理论是不能解释的，而且它引起了一系列的国际问题，特别因为中国是在这个时期逐渐融入全球经济体系的，因此中国深受其害，感受到很多这方面的压力。特别是中国刚刚逐渐融入全球经济，对这种现象还处在一种认识过程之中，就被国际社会强加以“调整”的负担。国际社会要你中国调整，你要减少你的贸易顺差，你要提高你的人民币汇率，这种状况我们觉得，至少作为中国的研究者我们觉得有点气不平，美国这边得了便宜又卖乖，你有大量的投资缺口，中国的储蓄支持着全球，稍微过分一点，但是是这个意思，中国的储蓄对于全球，特别是发达国家的储蓄缺口起到了非常重要的弥合的作用。那么在这种情况下，还要把责任怪在中国，还逼迫中国来调整，我觉得真切的感觉到国际秩序是需要改革的。（笑）我们不能说这是不合理的国际经济秩序，因为有很多事情是延续下来的，比如美国长期的贸易逆差，这个长期的贸易逆差就为世界经济的正常运行所必需，这个我们承认，因为全球经济增长需要货币，需要储备手段，现在世界货币主要是美元，储备手段也主要是美元定值的资产，就靠它，美国怎么能够不断的向世界增加供应呢？如果不依靠其他条件的话，它只能贸易逆差，所以美国的逆差也为世界经济运行所必需，所以我不愿意特别用不合理的国际经济秩序，但是我觉得这个事情，每一个国家在中间的位置都很难去责难它。所以中国现在所遇到的这种责难，我觉得是不公平的。

这个现象我想最近媒体、研究者和国际上的一些舆论都在强调，我想大家也知道熟悉了。现在问题是，目前我们从全球经济失衡的角度来刻画目前全球经济现象以及中国在全球经济中的地位，一下有了一个非常完整的途径，你看这个世界分成两块，发达的和不发达的，发达的这边储蓄缺口，它缺少储蓄，不发达的这边储蓄过剩，特别是东亚国家，包括中国在内。这个世界要平衡呢就必须他是贸易逆差我是贸易顺差，相应的就是我要不断的有外汇储备的积累，他那边要不断的美元输出，我看朱民博士上面写的“美元霸权”，我同意这个事，这也没办法，他就是可以输出，你还趋之若鹜，你拿到美元的资产你还高兴得很，这就是现在的世界经济秩序。然后由于是那边是储蓄缺口，我们这边是储蓄过剩，因此这两个国家组的利率组是不一样的，在美国那边利率是有上升的趋势，在我们这边，利率是没有上升的动力。所以国内有很多研究者，说美国不断的加息，我们进入加息的周期，现在我们可以很有把握的说了，不对。这就是世界的不均衡在这里，那边是因为他储蓄不够，所以它要吸引储蓄资金，利率不断的上，估计恐怕是4.75是可期的，而在我们这里，我们这里是1.1％，最近央行老想把它排一排，只上了60个BP，看起来向下的压力还是很大。这种状况，由于有逆差，汇率问题就很复杂了，最近引起很大争议的是央行的两次调息，昨天又调了一次，解释上说是利率，到底是人民币的利率还是美元的利率？还是人民币和美元的逆差？这里面就有考究，但是总得来说，如果那边的利率长期持续的高于这边的利率，那么资本是应当外流的，如果用利率评价来解释货币，人民币不应该升值啊。所以汇率很复杂，而贸易摩擦就不断，资本流入也很复杂。刚才说了，中国到底是借款者还是贷款者？其实很难说，要把整个流动看起来的话很难讲。所以我的意思是全球经济失衡给我们描述了一个逻辑一致的体系了，我们在这个大的概念中可以观察到贸易的差额及其相互关系，我们可以观察到资本流动，我们可以观察到外汇储备的动态，我们可以观察到利率的动态，可以观察到汇率的动态。我觉得这一个大的分析框架的提出让我们全面认识这个世界有了一个比较逻辑一致的基础，这就是我想和大家交流的第一个看法。所谓全球经济失衡是一个什么样的状况。

第二个看法，全球经济失衡，每个国家都失衡，中国显然也是失衡的状态，刚刚我说到，中国在失衡的总图景中，属于过剩的那一边，过剩的状态，我们国家的宏观经济运行就面临着非常大的挑战，分短期和长期来看，短期来看，第一个，由于储蓄过剩是供应过剩，供应过剩在中国物价上涨就不会是一个趋势，或者说中国的物价是长不上去的，通货膨胀不会成为中国的主要危险，这个话如果上半年来说一定会有争议，现在基本上是没有争议了，因为事实摆在那里，在中央经济工作会议刚开完的第二天温总理就开会了，要解决所谓产能过剩的这些产业的问题，而且有一系列的措施，显然这个问题很严重，领导很生气，问题很严重。（笑）这种情况，长期的储蓄过剩，我们国家的物价水平就不可能向上走的，但是你要仔细的分别，因为中国处在一个结构调整的过程中，因为结构的不平衡，有很多力量不会很顺畅的在整个体系中传导，因此我们在中国，我觉得比较准确地说，中国应当有几个部门，有所谓国际化的部门，也有个性化的部门，这样看可能比较全面，因此可能在今后的主要一个问题我们要应付物价下跌的问题。如果是这样的话，有很多措施就要调整了，也就是说我们最近两年所采取的很多措施都要重新审视，我们很多看法都要重新审视，现在监管当局可以看得出意见不统一，但是我想转过年去，当一些事实进一步显现的时候，这一点应该比较清楚，关于物价的问题。

大家知道物价不是小事，因为物价涉及到投资者，涉及到生产者，涉及到消费者，它对这几组人的影响是不相同的，如果是下跌，如果是上升，影响是完全相反的，我们现在比较担心，物价如果是下跌的话投资没有动力，什么没有动力，如果生产投资没有动力，就业就没有源泉，会有类似98到02年的情况发生，这是第一。

第二个挑战就是消费问题，理论上说，中国的消费力肯定是很低，而且还在逐渐走低，很多人对这个事实的观察得出的结论是中国不对，我在好几个地方也反复说，当一个经济事实长期不能够证实一个理论的时候，应当说这个理论错了，是这个理论有缺陷，绝对不能说经济事实有缺陷。我们的消费率下降这是一个事实啊，二十几年的事实，二十几年足以推翻几个理论，然后说我们不符合理论，那是你的理论错了，经济事实没有错和对的问题，你必须接受它。大家可以想一想，我们关于消费这几年我们采取的措施几乎可以说是无所不用其极了，我是学金融的，学金融的一开始第一堂课老师就告诉我，金融第一性是生产性，贷款是不能去支持消费的。但现在你要到银行去，第一性肯定是要带消费，投资不能带，生产不能带，完全转过来了。我们很多根本的观点已经在改变，从金融界角度来说，现在支持消费是第一位的，生产贷款不敢贷了，工商银行上半年增加这么多的，只有20％左右的贷款，整个贷款率是很低的，至于后面的原因大家可以探讨。现在很多人，随着党中央建设社会主义新农村，大家把眼光一起投向农村，确实人口是很多，但问题经济学消费是有支付能力的消费，人口这么多但是不能形成有支付能力的消费，只要农村经济不能增长，农村在消费上就可以变成忽略的一部分，这是没有办法。作为制定政策，必须确认这个事实。

第三，对中国来说，与上面两个相关，中国的利率不可能上升，现在市场利率已经很清楚了，我们流动性这么充分，现在利率一直在走低，在这种情况下中国会不会陷入流动性陷井，现在我还没有做这个结论，我身边的很多研究人员摩拳擦掌的说中国进入流动性陷井了，如果是在流动性陷井和逼近流动性陷井的状态下，货币政策就很难发挥作用了，不只是我们调整利率不起作用，去年我们试了一下，没多少用，而且使得你调控量的手段，调控货币供应量，调控信贷供应量，都不会起多大作用，所以现在必须考虑，第一在货币政策中我们的武器库要好好收一收，有什么东西可以应付新的局面。第二，货币政策财政政策的配合中应该怎样安排他们的主从次序，当然在中国除了货币政策、财政政策之外还有发改委的政策，总之这些我们要重新考虑政策的优先顺序和它的重点。

第四呢，尽管我们对投资已经是深恶痛绝，但保持一定量的投资，而且有可能还要刺激投资，可能还是我们的一个政策，没办法啊。消费上不去，出口看起来也是受到各种各样贸易摩擦的约束，我们恐怕不能指望它有大的增长了，每年增加这么多的储蓄怎么办？可能回过头来还是要考虑投资，当然投资的方式，投资的领域，特别是支持投资的金融机制要好好的琢磨。肯定不能用银行贷款去支持投资，这种方法肯定是有问题的，于是又涉及到整个金融体系、金融结构的改革问题。

第五个呢，我们的外汇储备问题，既然是这个样子，全球经济失衡，我们处在失衡的这个状况下，外汇储备的增加恐怕还是一个必须接受的事实，先不说理论会怎么样，就像朱民说的，我有时候搞一点务实的东西，我先不说理论，就是这样的，理论不能解释我还必须接受这个事实，储备还要增加，增加你就得想办法，怎么样来把外汇储备用得更有效率，更深入的说怎么看待外汇储备在新的条件下的功能及其变化。在两个月前我谢过一篇一万多字的文章，阐述我的看法。

第六个问题就是人口以及人口结构变化可能给我们带来的影响问题。我刚刚说了，国际保险业，特别是人寿保险业特别高兴中国，因为中国马上老龄化了，中国现在多少人，但是保险深度、密度都远远不够，但是对我们经济发展来说，这种储蓄大于投资的好日子可能不会持续特别久，现在有人口学家凶险的预言，十年，十年后变过来了，不要理论解释，也不要政策调整，十年后储蓄减少了，现在储蓄还多，再过十年储蓄减少，这样一种剧烈的转变，现在你别看储蓄多，你手头有钱总是好，真是到没有钱的时候，你会怀念这时候的好时光啊。这么大的转变需要有准备。

由于时间有限后面我就不细说，但是我想在这样一个全球经济失衡的状态下我们需要有战略调整，我看了余永定的演讲，我估计要调整进出口战略，出口导向的战略要调整，要调整我们无条件的、优惠的引进外资的战略，这肯定要调，到了要调整的时候了，这是毫无疑问的，另外我觉得就中国目前的状况，而且要持续这么长时间，恐怕我们对城市化和工业化要给予高度的重视，对于城市化的需求，工业化投资需求我们要给予高度重视。我觉得现在已经有点压得过分，尽管那边产能在过剩，但是压得过分有可能会陷入一个不太愿意看到的状况下。我注意到最近有两位外国朋友告诉我，一位预测中国明年的GDP是6.9，还有一个更邪门，说3.9。我说不会，但是他也是根据他的理论，还是我前面那个话，他那个理论说明不了中国的事，但是不管怎么样，中国不保持一个较高的增长率，中国什么事情都解决不了，所以不管你说它有多少坏处，保持一个增长率为政策所必需，怎么保证增长率？消费上不去，出口受限制，你还就是得投资。所以我觉得这个结论肯定不是自由结果，但是是为了解决中国主要问题的不得已的结果，谢谢各位。（掌声）

朱民：李扬讲得真的很漂亮，从国际失衡轻轻一转，转到了我们在失衡下面临的主要问题和战略调整，一下子把这个问题反过来，我觉得非常有意思。看看有什么问题。

问题：听了李扬老师的演讲很受启发，我想请教一个货币政策的问题，05年我们的货币政策运行有两个比较有意思的现象，一个就是所谓的松货币紧信贷的恩情，货币供应增长很快，但是我们信贷今年大概就增长12％到13％这个范围内，这是一个现象；第二就是从M2和M1的增长来看，M2恩的增长大概超过原来调控目标的2个百分点，而M1目前来看可能要低于调控目标的2个百分点，同时就像您刚才提到的，这种货币运行的态势，我们怎么来解读它？这种运行态势会对中国将来金融货币的运行产生哪些影响和挑战？谢谢。

李扬：我想用一张总图表就可以说清楚，在中国金融主要以银行业为主，股市只能发个几百亿，那简直就可以忽略不计，其他行业也没有多大发展，因此中国整个金融业要一张表的话，大致可以用中国银行业的表代替它，银行的表一面是负债一面是资产，负债这面是各种各样的资产，资产这边主要是贷款。负债和资产主要是收入增加，收入使得这个表的两面都在增长，这是第一个事实。

第二个事实，中国的货币供应主要是存款构成的，你看M1里85％是存款，如果M2的话流通现金占的比重很小了。所以在这张表中，中国整个的金融体系是银行，银行为了这一个表的两面，银行吸收存款等等等等，银行吸收存款的同时就意味着货币供应增长了，银行吸收存款不发放，或者不积极放贷的同时那就是紧信贷啊。所以中国所谓松货币紧信贷的现象基本上可以由中国的金融结构来解释，就是这样的结构。同时这个事情，也就是中国这种结构也可以解释M2增长的问题，中国M2的GDP是2了，很高。以前我们要追求它，现在我们想降低它，也也是一个外国的理论不能说中国事的例子。我想这个现象也可以用我们刚刚说的中国金融结构的这样一种状态来解释，讲到这个现象，M2增长很快而M1增长很慢，我是非常担心这个事，为什么呢？1996年我们就出现了这个情况，大家现在回想就知道了，中国是通货膨胀向通货紧缩转变的时期，那个时候当局感觉到是在通货膨胀，为什么呢？M2增长这么快，96年11月，百分之三十几，如果我们说这就是货币供应，通货膨胀，如果是这样的话，就这样不假思索来推论的话，就错了，当时我还是委员，写了一篇文章“由于中国没有其他金融资产，M2的增长，特别是M2增长和M1增长趋势不相同的时候，表明中国经济已经紧缩。”就说同样一个信号在中国可能表现的是另外一个现象，为什么呢？所谓M2增长很快而M1增长很慢，可以解释为大家原来想购买的不购买了，原来想投资的也不投资了，就把那些东西收收，回过头来存到银行去吃利息，这表现在货币结构里就是M1和M0的介绍，定期存款增加，V表现出货币结构的变化。现在正好和那个时候差不多，所以这个现象主要还是中国金融结构和别的国家金融结构很不相同，因此由于这个不相同解读出的信息是不一样的，所以我觉得如果是M2增长和M1增长出现比较大的差的时候，常常是紧缩的前兆。 其实M2中的定期存款和城乡居民储蓄存款占的很高。企业要生产，必须是活期存款，除非是他不相干了。

问题：我们知道您原来是货币政策委员会的委员，现在都在谈通货膨胀的压力，要反通涨，刚才您讲的中国主要的问题可能还是反紧缩，如果万一出现通货紧缩，我们在面临这一轮通货紧缩压力的时候，我们跟亚洲金融危机那次出现通货紧缩，您有什么有利的手段可以控制通货紧缩，这是第一个问题。我们在应付这次问题的时候，我们跟上一次相比，我们有哪些有利条件？

第二个问题，我们也注意到，在上次通货紧缩的时候，我们看到我们的国际收支是平衡的，您觉得如果中国出现通货紧缩，对中国的资本格局会有什么影响？

李扬：我本人就是按照朱民说的那样，什么事都干，做研究，到比较多的参与货币政策的讨论。

朱民：你已经在回答问题中露出你深厚的现实功底。

李扬：我主要是做研究，研究和讨论金融政策并举，就在亚洲金融危机之前，那时候恰好我比较深的进入这个领域的时候，当时感到通货紧缩之苦，当时银行行长天天在那儿喊，开任何的会他都是被攻击的对象，银行为什么不放钱？行长说我怎么不放钱啊？你看看我的M2，15％，GDP ，7，物价，2，我有6％，最少有4％，没有解释啊，我货币供应增长率长期高于经济增长率，长期这样，从这个结构上来说我是非常扩张性的，解释不清楚。我接中国人民银行的第一个题就是研究所有有效贷款需求问题，大家都喊我的贷款不能满足。戴行长说是“肥猪也哼哼，瘦猪也哼哼”，你那个贷款需求属于无效贷款需求，他就想阐述这个思想，那时候天天遇到这样的问题，因此对通货膨胀和通货紧缩来说，我自己感觉到通货紧缩很难对付，真正的通货膨胀好办，很成熟，理论也很成熟，手段也很成熟，也很多。通货紧缩你没有办法，大家知道现在货币供应无一例外是通过信贷出去的，你必须有东西贷才行，所以才出现了说凯恩思荒谬，怎么荒谬？没有东西自己造东西，挖了填填了挖，中国信贷又不能这么做，找不到贷款是很痛苦的事。这两年大家痛苦于的贷款的很多，大家都来要，过两年来看，如果没有人找你要贷款你更痛苦。

当然货币供应和增长的差，马上我们就可以有一个新的解释，我们国家GDP统计马上会公布我们被低估的部分可能是非常显著的部分，好几万亿的低估，这样我们大概找到了一个部分，但总得来说还是有问题。我那会儿有时候参加讨论时，哈博士也知道，今年年初人民银行可能只有我在说通货膨胀没有问题，现在有可能是我不幸而言中了，我很担心以后出现这样的问题。

要说有差别，其实与你第二个问题有关，中国现在有可能有一个和国际关系上的平衡手段，那时候没有，那时候全世界唱衰中国经济，外资也不来，不给你做交易，而现在整个的情况应该是，虽然有人在唱衰中国经济，但可能更多的人还在看好中国经济，因此中国通过外部的力量来平衡内部的不均衡，手段是会多一些，这是第一。

第二呢，那个时候整个货币政策传导的渠道是非常窄的，只能是银行，现在呢，应当说这个渠道多了，有金融市场，尽管这个金融市场还不算大，不够理想，但是如果我们把外汇等等都算在内的话，这一块也足以和银行传导渠道相匹敌，而且我们可以看到，在银行市场，稍微做一点交易大家都跟着动，这一块的传导还是比较灵敏的，所以相比我们又多了这个渠道。有利无利我没法儿评价，我只是说我们多了一个渠道，可能应付这个问题会稍微好一点。

朱民：管涛提了个实际问题，李扬讲了个故事，不错。

问题：我的问题是李所长刚才提到应付当前中国目前遇到的一个失衡的问题，其实就是怎么来解决增长问题，或者是依靠增加消费，或者是依靠增加投资，或者是依靠出口，你分析了这三种可能性，我发现你最后的一个倾向是可能还要增加投资。

李扬：稳健投资。

问题：我就想问一下，你有没有更多的解释，对这个point？

李扬：就这么几块吧，没有投资的话可能别的地方不可能有显著的改善，总的储蓄规模还在扩大，需要转化为投资的宏观经济学意义，宏观的规模是越来越大，这一块的消费、出口，看起来是相对稳定的，我估计明年的消费如果按照利率来算的话，恐怕和今年差不多，甚至都有可能还在下降。因为如果说是农村、城市就业有压力的话，有可能还会有所下降，因此稳定投资是非常关键的，现在中国的问题我还要重申一下，问题还没有严重到那种程度，但是种种迹象比较明显，我觉得应当未雨绸缪，想在前，做在前。稳定投资，我觉得这个事情比较简单，因为我们恰好有几个要增加投资的领域，城市化、工业化，如果工业化有争论的话，我们现在就避开争论，城市化是肯定没有问题的，与此相关的领域啊，住宅啊，等等需求都非常大，现在我们看到银行自觉的在转，有些地方甚至不顾央行的规定，擅自降低首付率，擅自降低利率，没办法啊，有些地区，像上海没有住房投资，它的经济就会很成问题了。所以我这些东西，一方面有个理论的支持，三大块，还有一个，确实我有很强的实践的支持，感觉到没有这个东西经济很难持续有这么高的增长率。

朱民：李扬的稳定投资充分显示了李扬的现实主义，李扬讲了很多次，如果理论和现实不对的话，只会是理论错，不会是现实错，这也是李扬漂亮的地方。我们感谢李扬精采的演讲。（掌声）我们是鼓励讨论，所以很抱歉，时间是拖完了，现在我们已经晚了20分钟了，那么休息还是要的，我们还是休息15分钟好不好，休息15分钟，三点半回来我们再继续开会。