尽管2005年证券市场寒气逼人、严霜凛冽，但资产证券化业务却已成为我国资本市场上的热点，无论是证监会还是银监会，都对这项在我国资本市场上具有创新性的新业务跃跃欲试。证券业的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”成功地于今年9月6日在上海证券交易所的大宗交易市场挂牌交易了。而在银行方面，据当时境外媒体引述国内金融主管部门的消息称，银行中长期贷款证券化试点将由建行和开发行先行展开，令市场憋足了劲在等待着。但是，国开行的“信贷资产支持证券（ABS）”和建行的“建行住房抵押贷款支持证券（MBS）”却因为种种原因，给我们留下了太所上午悬念。
时届年关，信贷资产证券化的风头却越来越劲，大有“闯关过年”的迅猛势头。而当前从各个渠道传出的信息也表明，信贷资产证券化已经白热化：中国建设银行和国家开发银行的信贷资产证券化方案已趋明朗；中国人民银行等有关部门关于推进信贷资产证券化试点的思路亦已明确。
建行：起了个大早，赶了个晚集
两家银行最终确定的方案，与此前本报多次报道的方案并无太大差别。国开行的证券化产品以“开元”命名，建行则以“建元”命名。国开行的最终方案与此前路演时基本类似，资产池总计41.77亿。其中优先级证券分A、B两档，A证券约29亿元，加权平均期限为0.67年；B证券约10亿元，加权平均期限为1.15年。A、B两档发行利率将通过承销团竞标确定。另有大约2.5亿元的次级债券未评级，将采用私募方式发行。
实际上，建行已于12月9日在北京开始组建个人住房贷款资产支持证券承销团，而其12万余字的《发行说明书》已通过个别承销商透露到民间广泛流传。
从公开资料分析，中诚信国际为国开行和建设银行提供了评级服务，建设银行选择中信信托作为发行人，并引入渣打银行充当财务顾问，国开行则独立完成了产品设计，并选择中诚信托作为发行人。而资产证券化此前唯一的政策障碍———税收政策的缺失也即将得到解决。徐迪昨日透露，尽管财政部和国家税务总局尚未出台最终细则，但已可基本确定参照企业债、金融债等其他证券完税，信托环节不会重复征税。目前可以购买此类产品的仅限于机构，包括中资商业银行、保险公司、农村信用联社、证券公司以及央行批准的其他机构。而各家金融机构对两家银行发行的产品均表示了浓烈的兴趣，一位股份制银行人士称，国开行发行属于短期证券、建行发行的属于中期证券，两类证券对银行而言都是最需要的。尽管两家机构几乎同一时间发行，但不会引起冲突。 “建元”资产池总计30.17亿元，包括来自上海、无锡、福州、泉州四地的个人住房按揭抵押贷款。其中优先级证券29.26亿元，共分3级、并对外发行。其余为次级证券，未评级，不对外发售。
该说明书的全称是“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”，由中信信托投资有限责任公司(下称“中信信托”)作为发行人和受托机构。
本次资产支持证券(ABS)发行总金额共计3016683138 元，分为两个层次：优先级ABS和次级 ABS。
优先级ABS分为三级，第一级为A级ABS，其总面值为人民币26.7亿元；第二级为B级ABS，总面值为人民币2.036亿元；第三级为C级ABS，总面值为人民币0.528亿元。次级ABS的总面值为人民币0.905亿元。利息和本金支付的优先次序均为：A级资产支持证券、B级资产支持证券、C级资产支持证券和次级资产支持证券。
该说明书规定，优先级ABS将由受托机构在全国银行间债券市场上向投资机构发售。次级ABS由受托机构向发起机构建行定向发行。
A级和B级的ABS获准在全国银行间债券市场上市后，将在全国银行间债券市场进行交易；C级ABS按照央行的相应规定进行转让；次级ABS不进行转让交易。本次ABS的法定最终到期日是2037 年11 月26 日。
由中诚信国际评级公司对该ABS的评估结果为：A级ABS为“AAA”，B级ABS为“A”，C级ABS为“BBB”，次级ABS为无评级。
该说明书选择了7天回购利率作为利率基准，具体如下规定：优先级ABS的票面利率为优先级ABS基准利率加上相应级别的优先级ABS基本利差，优先级ABS基准利率为中国外汇交易中心(同业拆借中心)每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值，各优先级ABS基本利差通过簿记建档集中配售的方式予以确定。优先级ABS基准利率按月浮动，按月付息。
优先级ABS首个计息期间所采用基准利率为：自2005年12月某日往前20个交易日的7天回购加权利率的算术平均值,该数值保留两位小数，多于两位小数四舍五入。首个计息期间适用的资产池加权平均贷款利率为5.31%。以上规定说明此次ABS将在12月面世。
该说明书在前言中开宗明义，申明了本次ABS各参与方的基本权利和义务，重申了作为ABS本质的真实出售和破产隔离原则在该次交易中的体现。
该说明书说：本次发行的ABS仅代表特定目的信托受益权的相应份额，不代表发起机构的负债，发起机构除了承担可能在《信托合同》等资产证券化相关法律文件中所承诺的义务和责任外，不为信贷资产证券化活动中可能产生的其他损失承担义务和责任。ABS也不是受托机构的负债，受托机构以信托财产为限向投资机构承担支付ABS收益的义务。贷款服务机构、交易管理机构和资金保管机构分别根据有关合同履行受托管理职责，并不表明其为信贷资产证券化活动中可能产生的损失承担义务和责任。
建行住房金融与个人信贷部副总经理徐迪表示，根据协议，优先级证券投资人将先收到还款，而损失则首先由最低档次证券承担，建行自留了全部的最低档次证券。
而结果，国家开发银行抢在了前边，并且已经组建了承销团。建行近日也在京举行了产品推介会，与承销商、投资者进行了最后的沟通，并于在13日最终与承销团签订正式合约。
资产支持证券发行的环境已经成熟
任何一项创新性业务的成功运作和实施，和相关各方的积极推进是分不开的。但是，推进的动力是什么呢？无论是监管当局还是方案中的实际运作方，都期望能够获得“利益”。监管当局希望在与当前的监管思路相一致的情形下，通过资产证券化业务，实现一种“金融创新”，完善和发展我国目前尚不成熟的资本市场。而资产证券化基础环节的实际运作方则在获取较高的收益上关注度更高。
那么，在资产证券化过程中，证券业为何领跑银行？通过中国联通CDMA网络租赁费收益计划与国开行和建行资产证券化方案的对比，可以找到一些答案。
中国联通CDMA网络租赁费收益计划的资产证券化对象是企业资产证券化项目；计划规模20亿元，实际募集32亿元；资金用于购买未来特定季度的中国联通CDMA网络租赁费中不超过基础资产预期收益金额的受益权；该计划的还款来源为上述租赁费收益权所产生的现金流；中金公司的专项理财计划成为一个SPV，用以资产原始权益人（“联通新时空”）隔离风险；其簿记管理人、计划设立人、计划管理人为中金公司。
流动性安排为在上交所大宗交易系统办理计划份额的转让业务。此外，在“联通收益计划”全过程中，中金公司作为该计划的管理人和推广机构,将为计划的推广设立、资金使用、信息披露、收益分配、终止清算等活动提供全方位的服务。
在诸多的具体交易环节中，信托公司所参与的重点环节包括：设立特定目的信托；与贷款服务机构签订服务合同；与资金保管机构签订资金保管合同；在全国银行间债券市场发行资产支持证券；信息披露和召开资产支持证券持有人大会。由此可见，信托公司在资产证券化业务中的核心作用尤为明显。
为加快推进银行中长期信贷资产证券化的试点进程，有关部门经协商提出如下思路：一是试点方案要加快进程。因为这不仅可以提高银行的流动性，同时可以为资本市场增加创新品种，有效沟通连接信贷市场与资本市场。
二是要进一步完善试点的法律环境。尽管目前我国的法律法规并未禁止开展信贷资产证券化，但也未对其提供有效支持。因此，相关立法应当与试点工作同时开展、同步进行。有分析认为，立法模式有三种选择：上策是通过全国人大常委会立法或通过决议；中策是以国务院的名义发布行政法规；下策是由有关监管部门制定规章制度。一般认为，后两种模式在目前更为可行。
三是建议成立由国务院牵头的资产证券化协调小组，加强各监管部门的协调。
四是建行和开发行要对试点方案进一步完善。宏观调控部门要进一步明确资产证券化的战略目标，并明晰各自分工，加强监管。目前的设想是，在信贷资产证券化业务推行之后，央行、银监会与证监会等部门在监管职能上作如下分工：资产证券化所发行的有价证券如果在全国银行间债券市场交易，须由央行审批；如果在沪深交易所上市，由证监会审批；由于银监会是银行业监管部门，在对资产证券化主体的准入方面将拥有更多的发言权。
五是在会计方面，由于国内尚无针对资产证券化的会计准则，建议参照相关国际会计准则的相关条款制定有关会计准则。
六是在税收方面，建议对试点项目在试点期间先拟订一个暂时性的管理办法。
实际上，央行对推进信贷资产证券化指导思想很明确，不仅要推动资产证券化业务本身，更重要的是借此大力发展债券市场，增加债券市场交易品种，扩大直接融资。而证监会对资产证券化的推进，主要是将其作为扩大证券公司业务范围的一项新举措来研究。
从两行的方案来分析，其操作过程其实并不容易。建行的方案是：将其拥有的中长期信贷资产拿出来，以其未来可以预测的现金流为抵押，设立“特殊目的信托”(SPT)，通过发行信托计划，出售给投资者，使这部分中长期贷款可以提前变现。开发行的方案有两种：一种是成立“特殊目的信托”(SPT)，这与建行的方案差别不大。另一种是先设立一家“特殊目的公司”(SPC)，然后由该公司以自有资本购买开发行的信贷资产，再以这部分资产的未来收益作抵押，发行债券或发行信托计划，出售给投资者。其目的也是为了提前将中长期贷款变现，减少信贷风险。
对于这两个方案，包括人民银行、银监会、证监会在内的主管部门都持支持态度。财政部和国家税务总局也持基本赞同态度，但由于试点尚未开始，因此在会计和税收操作方面还难以预料会出现哪些问题，需要在试点过程中发现并提出解决办法。持明显不同意见的是国务院法制办，主要是因为目前推进试点缺乏法律保障，特别是在具体证券化操作方面缺乏法律依据。
从中国联通CDMA网络租赁费收益计划与国开行和建行资产证券化方案的对比中，我们不难看出，中国联通CDMA网络租赁费收益计划方案中涉及的项目运作方相对较为明了和清晰，所以，其间的利益冲突也较少，在一定的程度上比较的好把握；但是，国开行和建行资产证券化中，交易结构复杂，牵涉其间的项目运作方较多，法律关系也较为复杂，相应的也需要协调相关各方利益。从这个角度，我们也可以理解为什么证监会的“动作”要快一些了。
今年以来，为了尽快的推进资产证券化业务，中国人民银行和中国银监会先后颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》和《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，财政部出台了《信贷资产证券化会计处理规定》，中央国债登记结算有限公司发布了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》，对涉及资产证券化方方面面的事项作出了详细的规定。但由于资产证券化是一个新的金融品种，其性质和发行过程均不同于公司债券与股票。
此外，资产证券化交易要涉及到多家中介服务机构，其中商业银行、承销机构、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构都是所有资产证券化交易所必须涉及到的；且在这种多边的业务过程当中，其所涉及的多个市场主体之间权利义务的确定也必须要有相应的法律标准。
同时，关于资产证券化业务会计准则的制定、税务的处理、基础资产的抵押登记变更等等，也需要相关部门制订详细的规章来予以保证。因此，当前，加强资产证券化业务相关的配套制度建设应该是当前资产证券化业务健康发展的根本基础。
规模扩容已是水到渠成
国家开发银行上海分行副行长徐国贞透露，继近日成功发行首期开元信贷资产支持证券之后，第二期产品将很快于下周亮相，发行规模可能超过首期。另外，针对上海的一些信贷资产，国开行明年还将量身定做一个资产支持证券产品。
徐国贞同时表示，国开行正积极推进资产证券化运作平台的建设，上海分行在向总行努力争取将这一平台落户上海。
据了解，中国人民银行批准国开行资产支持证券的总额度为150亿元。12月15日，开发银行发行了2005第一期开元信贷资产支持证券。首期产品被设计成三档，发行总额为41.77亿元。其中，29.24亿元优先 A档的票面利率为2.29%，预计平均回收期为0.67年；优先B档总面值10.03亿元，平均回收期为1.15年，采用浮动利率，以一年期定期存款利率为基准，通过招标确定的利率差为45个基点；次级档2.51亿元，预计平均回收期为1.53年，折算的预期收益率为12%。
国开行资金局副局长高新国表示，尽管招标确定的发行利率和预期相比略有降低，但对最终发行结果比较满意。下一期资产证券化产品的期限会延长，结构安排上会做适当调整。
而就在同一天，中国建设银行也发行了“建元2005--1个人住房抵押贷款证券”，总额约30亿元。
随着市环境的优化，尤其是法制体系的逐步完善，我国资产证券的市场空间极为广阔。根据盛富资本最新研究报告显示，我过大陆资产证券化市场有望于明年大幅扩容，保守预测规模在1000亿元人民币以上。
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