投资的增长速度尤其高于预期。原来预计，投资增长可能会降到22%、23%左右，但实际是25.7%。过去两年宏观调控主要调控的就是投资增长速度，这是经济过热的主要原因，为何投资仍增长这么多？一个重要的因素是，2004年10月土地的供给开始放松(当年4—10月，土地供给完全被停止)，大批原来已经设计好、审批完，就等着土地的项目开始上马，加上原已在建的项目，因此2005年的投资仍然增长很快。

　投资增长的同时，价格逐步趋于下降。确实价格下降的信号是比较强的：9月，零售物价指数曾经到0，尽管后面两个月又回到0.3、0.4，但是，已经在0左右徘徊。1997年10月，正式出现了通货紧缩，当时零售物价指数下降到0以下。我想我们应该在重视消费物价指数CPI的同时，也关注零售物价指数RPI，因为CPI可以因为电、煤、水、公共服务等因素的价格上涨而上涨，而RPI主要反映工业产业产品的变动，对这些产业的投资行为有更大的影响。

　2005年的高增长，一个重要的因素是贸易顺差大幅度增长。比起2004年的300亿美元，2005年增长300%，达到1019亿美元。顺差剧增，原因不是出口进一步高增长，虽然出口增长30%左右，但过去可能更高。原因是进口的增长速度有明显的下降，明显低于出口的增长，扭转了过去两年以来出口增长低于进口增长的情况。在2004年中国经济最热的时期，9月份是贸易逆差。由于宏观调控，总需求的增长速度开始下降，进口的增长开始下降，因此形成了大量的顺差，产生了包括人民币问题在内的各种问题。但顺差的增长，对GDP增长的贡献很小，9.9%的GDP增长中，约3个百分点是贸易顺差的贡献。

　这样就提出了一个问题：如果今年的贸易顺差，即使是800亿美元，与去年相比依然是下降的，那么贸易对GDP增长的贡献可能是负的。这对未来的预期会产生影响。

　与此同时，不像某些人认为的中国消费不高，中国消费在强劲增长。现在的增长速度是12.9%，属于历史上比较高的时期——中国消费增长一般都在9%到11%。

     关注：过剩生产能力

　●过剩生产能力开始形成，这不是宏观调控的结果，而是经济过热的结果

　●产成品库存增长超过20%，GDP的高增长一部分是由于库存的增长产生的，这不是真实的增长

　●供给过剩将使总需求趋于下降，可能出现通货紧缩的趋势

     那么，在这样一幅总体的图画后面，真正的问题是什么？哪些因素在起作用？值得关注的是什么问题？

　首要的问题是，过去几年经济过热、过度投资所产生的过剩生产能力正在显现，当时宏观调控真正要防止的事情正在发生。宏观调控真正要防止什么？不是过热时的供不应求、运输紧张和电力紧张，而是经济过热之后的过冷——过剩生产能力形成之后，可能会导致经济增长速度过慢、经济过冷。这种问题现在正在发生。

　这不是宏观调控的结果，而是经济过热的结果。在人们兴高采烈、投资旺盛、各部门坚决不说自己投资不热的高增长时期，形成大量过度的投资，要一年、两年后才能显现为生长能力。以钢铁而言，目前的钢铁消费总量是三亿五千万吨，但已经形成了四亿七千万吨的能力，而且新增产能正在以每个月600万—800万吨的速度在增加生产。

　类似的问题正在多数的生产资料部门发生，那些盲目、过热的投资，刚一形成生产能力，就停在那儿了。而且，个别消费品的生产，也出现了过剩的个案。汽车和纺织品的过剩就很明显。这两个行业的问题是相对独立的，源于自身行业周期。

　汽车在2001、2002年两年出现了50%-60%的销售增长，吸引了大量的投资，大小汽车生产厂家都争相参与。至于纺织的问题，是因为加入WTO后对出口过度乐观的预期，引发了大量生产能力的投资。它与全国的过热有关，但主要是一个相对独立的周期。这两个行业自身的周期在前两年就发生了，叠加上2003年开始的全国固定资产投资高潮，加之总需求的过热，这三个因素一起导致了2003、2004年的经济过热，以及2005年开始的各个领域里的过度竞争。

　过剩生产能力会产生一系列后果。其一，可能出现通货紧缩的趋势，现在不一定是真正的通货紧缩，但价格下降的趋势值得关注；其二，可能出现一些生产部门企业利润率的严重下降，亏损额大幅度扩大，这个现象正在产生；其三，存货大幅度增加，产成品库存增长已经超过20%(经济最热的2003年年初，经济增长10%，产成品库存增长只有5%)。产成品库存是计入年度GDP中的，也就是说现在GDP的高增长一部分是由于库存的增长产生的，这不是真实的增长。这些可能的后果中，最值得重视的是通货紧缩的趋势。

　总而言之，人们将在2006年将比较清楚地尝到经济过热的后果，这个后果在2005年已经开始出现了。过热发生后，一定会有某种市场矫正，一定会有后果产生。有人也许会说，如果不进行宏观调控，压缩需求，让经济继续热下去，不就不会有这种下滑了吗？但当初如果不进行宏观调控，泡沫就会更大，事后市场矫正的程度就更深！

    2006：软着陆

　●国内消费、外部市场、投资，这些推动经济增长的主要因素还都存在

　●宏观调控抑制了部分过度投资

　●中央政府能够及时地调整宏观经济政策，可以维持投资总规模的正常增长

    至于2006年以后的经济基本趋势，我个人比较乐观，尽管有了上面所说的通货紧缩的威胁，这次仍然是一次软着陆，也就是说增长速度会有所下降，但不会下降太多。2006年的经济增长率，仍会在8.5%-9%之间。

　为什么这次下滑可能不会太深呢？主要的原因是推动经济增长的主要因素还都存在：国内消费仍在稳定地高增长；欧美、日本等外部市场2006年会有较强的增长，中国的出口市场仍会稳步扩大；投资的一些主要部分仍然会增长——城市化进程刚刚开始，基础设施、住房这些需求总的来说都相当旺盛，政府仍然有很高的热情在进行基础设施的建设，2006年各级地方政府换届，也会是一轮新的推动。所以基本面仍然很好。

　另一个原因，就在于过去两年中央政府采取了宏观调控的政策，抑制了部分过度投资，没有使投资过热走向极端。很大的过度投资，将导致很深的衰退，比较早的调控，就使得所形成的过剩产能较小，衰退就会比较小。目前所形成的的产能过剩，有可能在两三年的8%—9%的增长过程当中逐步被消化掉。

　以上是两个因素，如果再加上第三个因素——中央政府能够及时地调整宏观经济政策，相信中国2006年的经济增长不会太低。这需要中央政府将宏观调控看成一个短期政策，根据总供求关系的变化及时抉择加以调整，从过去的控制投资，到一定程度的维持投资正常的增长。最近已经看到了这样的迹象，如货币供给已经开始增长，对一些投资项目的审批已经有松动等。

    误解一：增长主要倚靠出口？

　●多数时间里，中国大量出口的同时也大量进口，贸易顺差并不大

　●多数时间里，净出口在中国GDP的比重是相当小的，中国经济增长和贸易顺差的关系是反向的

    当思考下一步中国经济的增长的时候，有一些误解需要清理。中国经济增长到底靠的是什么？这个问题既是中国经济的长期问题，也是短期问题。一个普遍接受、但似是而非的说法是，中国经济增长太多靠出口，太少靠内需；太多靠投资，太少靠消费，于是现在说要扩大内需，几乎所有人都在讨论扩大消费，国内国外的媒体都在说只有消费上去了中国的增长才正常，才能不靠出口、不靠投资了。

　是不是在倚靠出口？中国出口增长确实很快，但中国的净出口在多数时间里面是平衡的，贸易顺差在多数时间里是正常的。

　2005年有点特殊，因为中国的宏观调控使国内需求下降，使进口增幅大幅度下降，加上2004年世界范围内各种生产资料的价格上涨导致中国过度进口，使2005年的进口增长慢，因此出现了千亿顺差。

　但是多数时间里，净出口在中国GDP的比重是相当小的，而且中国经济增长和贸易顺差、和进出口的关系是反向的。中国经济过热的时候，净出口下降，甚至出现逆差，1992、1993年时，经济高增长，中国的贸易净出口是负的，到了2003、2004年，同样，顺差是下降的。当经济增长低到7%、8%的时候，顺差是最大的，上一次记录最高的是1998年的430亿美元顺差，当时中国通货紧缩，是经济增长最低的年头。这些都说明，中国经济的增长主要是由于国内需求、而不是国外需求的波动所决定的。中国经济的周期是由国内因素造成的，不是外部因素。投资需求也是国内需求。

　那么出口是不是对中国经济的增长有益，是不是中国经济长期增长的一个动力？确实是。用出口可以换取大量需要的东西，可以创造大量就业。但问题在于中国不仅大量出口，中国同时也在大量进口，中国现在实际上是亚洲生产链上的一个重要环节。我们对美国有大量顺差，但对所有亚洲经济体(包括澳大利亚)都是逆差。中国的出口中，生产资料、原材料、机器设备、技术，一大批东西是在国外制造的，只是在中国加工，有的甚至是最后一道加工，然后贴上一枚“中国制造”的标签(有的研究表明，只有30%是中国制造，70%都是外国或外企制造)。

　这样的标签，使人误以为，中国经济的增长靠的就是出口。这实际上是亚洲和世界的经济关系在发生变化。中国的贸易基本上是平衡的，这对于理解中国经济长期增长非常重要。

    误解二：中国的消费增长太低？

　● 中国的消费历来稳定增长，它不会出现像投资那样的50%的剧增，从来没有发生像韩国那样的信用卡泡沫导致的高增长

　● 2003-2004年消费在GDP中的比率下降，不是因为消费的增长下降，而是因为投资的 增长过快

　●中国农民是中国“消费倾向”最高的群体，农民消费水平低是因为农民收入低，中国消费要增长不是要刺激农民消费，而是要保障农民挣钱

　● 中国多数的经济增长都集中到了20%高收入群体的手中，而这个群体消费倾向很低，对这部分人倒是应该“刺激消费”

　另一个重要问题，现在经济增长是否主要倚靠靠投资？是不是消费就不增长了？

　过去几年，经济波动确实源于投资的过热，由此导致一个说法，即现在所有人都在说的中国消费太低。其中一个重要的依据是，2003-2004年，GDP中投资比重上升到45%。这个数字反复在国际国内各种媒体上出现，引发各种解读，比如，消费增长的下降导致了 中国经济的增长出了问题。

　这实际上是一种似是而非的看法。中国的消费历来稳定增长，它不会出现像投资那样的50%的剧增，从来没有发生像韩国那样的信用卡泡沫导致的高增长，也没有发生象投资那样在1999年的5%的低增长。消费增长一直稳定在10%左右，现在是12%以上，即使是GDP中的消费(即消费品增加的部分)，仍然是8%、9%左右，与GDP的增长基本持平。由于过去两年投资增长过快，使投资在GDP当中的比例扩大，把消费的比重挤小。

　这是两个完全不同的原因——不是因为消费的增长下降，而是因为投资的增长过快，导致了比例关系的变化。这两个原因的政策含义完全不一样，要恢复比例，是抑制投资的增长，还是进一步刺激消费增长？在投资增长过热的时候再去刺激消费，那会使经济更过热。正确的措施只是抑制投资的增长来恢复GDP当中比例的平衡。

　还有，要看一看，中国的消费怎么能够增长？

　现在国际上有一个流行说法，中国人消费品买的太少，不像美国人消费得那么多。中国的人均GDP只有1000多美元，而美国达到人均接近40000美元，消费水平怎么可比？

　在国内，人们现在讲得最多的一句话是，中国农民的消费水平太低，因此中国的消费水平太低。可是农民消费水平低是因为农民有钱不消费，还是因为农民没钱？原因显然是农民钱不够，是收入水平低而不是消费水平低。中国农民是中国消费倾向最高的群体。这怎么解释？消费倾向是指收入当中拿出多少钱来消费，中国农民把所有的收入都拿来消费了，孩子上学、医疗还没有着落。因此中国消费的增长绝不可能靠刺激农民的消费不要谈农民的消费问题，而是要谈农民的收入问题。农民收入的增长问题靠的是什么？是国家加大农村基础建设、教育等方面的投入，是就业增长，是整体经济的增长，包括投资的增长，城市化的深入，再加上一些政府可行的资助。

　另一角度，目前看来，中国确实储蓄率很高，40%左右。这么高的储蓄率确实有其原因的。一个重要的原因就是收入差距比较大而且还在继续扩大。80%的低收入群体消费倾向很高，但收入不高，多数的GDP的增长都被20%的高收入群体获得，而这个群体消费倾向很低——经济学的基本原理是，收入越高，特别是在收入差距越大的国家，收入水平高的群体，消费倾向越低。也就是说现在恐怕还不可能进入国民消费倾向大幅度提高的阶段。因为提高80%低收入群体、提高高收入者的消费，都不是仅仅由宏观经济政策或社会福利政策所能解决的问题。

　当然了有许多具体的问题可以有利于提高消费水平，比如说加快社保体制的改革，减少人们的后顾之忧，从而降低储蓄率，提高消费倾向。但这样的改革不是一两年就可以完成，需要很长时间。要消除收入差距，可能就更是一个长期问题，这是中国长期经济增长和体制改革的长期目的，一时还没法扭转。现在怎么提高消费水平？不能靠补贴低收入者，用20%的收入去补贴80%的消费，这是不现实的，不可持续的。更何况补贴消费的政策历来都是不起作用的。日本前些年曾做过这样的事情，给老年人和年轻人发消费券，结果人们花了消费券，把现金存起来，储蓄率还是那么高。

　所以说现在谈消费增长，真正需要讨论的，是在给定的收入水平和收入差距下，什么具体政策能使消费增长。

    误解三：过度依赖投资？

　●现在的投资中，超过20%是住房投资，近30%的投资是基础设施投资(大部分属于公共消费品投资)，它们应该是住房消费、公共设施消费

　●从这个意义上来讲，总计约60%的投资增长，是可持续的，是短期需要的，也是长期需要的

　●中国的GDP增长主要靠国内需求，其中也包括投资需求，这样一种增长模式，恐怕在近期内，是中国经济增长的基本模式，不会有大的改变

　现在的投资中，超过20%是住房投资，这个部分还在增长——从1998年引入住房贷款后，这一项一直是直线上升，而这部分投资从本质上说是消费，长期耐用品消费。

　再者，接近30%的投资是基础设施投资(包括大量的城市基础投资)，而城市基础设施投资一大部分属于“公共消费品”。就是说，中国目前阶段的投资当中大量的投资是公共消费品投资，全世界都应该认识到这一点。中国正在城市化的初期，需要大量公共消费品的投资，现在私人消费大幅度增长，但是公共消费品缺乏，而公共消费品的提供，是将来家庭消费增长的基础。中国正在这个阶段上。

　从这个意义上来讲，住房消费、公共设施消费，总计约60%的投资增长，是可持续的，不是不可持续的，是短期需要的，也是长期需要的。

　这意味着什么？不是消费不重要，不是现在不需要采取鼓励消费的政策，中国甚至应该特别鼓励高收入阶层多消费一点，因为只有他们现在挣了钱，存得多，不消费。但是从总体上而言，这种政策的效果是有限的，不能解决全部的问题，因此，我们仍然需要保持投资的一定规模的增长，40%、50%的高增长不行，20%左右的增长还是需要的。

　在这个意义上，我们的政策建议是什么？那就是：保持总需求各个部分的稳定增长，不是只强调消费的增长，出口、投资，都需要平衡稳定地增长。这样一个比较平衡的政策符合现阶段中国的需要。正是在这个意义上，中国的GDP增长主要靠国内需求，其中的一部分要靠中国的投资需求，GDP的35-40%是资本形成，这样一种增长模式，恐怕在近期内，不会有大的改变。与其他一些国家的人均GDP1000-3000美元阶段上的增长结构相比较，这也没什么特别之处。而直接把中国的经济结构与美国当前的结构相比，指责中国，是错的。