主持人：我国股市投资不足、投机有余的内因在于：投资者收益预期不是公司价值，而是市场差价，一方面因为上市公司很少分红或不分红，另一方面，用于评价公司价值的信息真实性很值得怀疑；还有，股价分布极不合理：高市盈率、高密度、大锅饭等。那么，要解决这些问题，应该从哪些方面着手呢？

      董：是的。我国上市公司质量不高，许多公司无法或无力给投资者以足够的红利回报，所以，投资者进入股市的动机不是为了长期投资或是共享公司成长的成果，而大多只是为了搏取市场价差，从而形成了我国股市投资不足、投机有余的市场格局。这显然极不利于我国股市的持续稳定与健康发展。

      上市公司的质量问题，也就是企业家素质以及公司盈利能力、竞争力问题，这一问题的解决，决不是一朝一夕的事情，它的确需要一个不短的过程。从宏观上看，它有赖于一国市场机制、法制建设、科学技术水平以及宏观调控能力的逐步完善与提高；另一方面，从微观层面上看，我们需要培养大批具有国际水准的企业家和职业经理队伍，甚至包括真正意义上的CEO，他们不仅懂市场、通管理，而且有能力纵横于国际大市场，同时，他们还应该具有强烈的社会公德和诚信意识，并敢于对投资者负责，取信于投资者（当然包括信息披露不造假）。

      关于股价分布的问题，这是一个关乎股市可持续发展的重大问题。因为股价是股市最重要的投资信号，是投资者的决策依据。因此，股价分布的不合理性，将会直接破坏股市资源配置功能的正常发挥。这个问题值得我们高度的关注和重视。

      前些时我在贵网上发表了《大陆与香港两地股价分布的差异比较》的文章，其中，较感性地分析了大陆与香港两地股市价格分布的基本特征。相比之下，大陆股市的股价分布显得不够合理，主要问题是高市盈率、高密度、大锅饭现象等。总之，该低的股价低不下来，该高的股价又高不上去，因此，绝大多数个股价格只好窝在一起，大搞平均主义，股价之间的差别只不过是"五十步笑百步"。这一格局的形成，虽说是与我国新股的IPO制度、退市制度、过度投机等因素分不开的，但我认为，其最主要原因却仍在于：我国上市公司整体质量或投资价值普遍不高，彼此的差异不大，股价之间也就难以拉开足够大的档次差距。

      对于股价不合理的现状，我国股市正在朝着有利的方向改善，例如，退市制度的不断完善，在一定程度上抑制了操纵和炒作垃圾股的过度投机行为；今年开始推行的IPO询价制，将会有效地推动新股定价安排的市场化进程；今年保险资金正式获准直接进入股市，其投资风格和理念将会起到引导理性投资、进一步遏止投机的作用。我相信，即便上市公司质量问题短期内不会有太大的改善，但随着股市治理结构的进一步完善，必将有利于中国股市价格分布尽早走向合理、有序。

     主持人："国九条"虽然对上市公司重筹资轻回报提出了质疑，但目前看来，政策的天平依然更多地倾向于融资功能的充分发挥，而在重视资本市场的投资回报上还较多地体现在口头上！而如果按照国际通行的标准，这是一种非常不负责任的违规行为。当前，尽管国家正在全面控制投资过热，而股市扩容却从未降温，新股发行市盈率依然高企。在这个问题上，您认为，除了国家的调控努力之外，还有什么具体的措施可以改变或者扭转此局面？

董：是的。就发达国家股市一二百年的发展历史来看，的确，它们大多经历了股市功能从低级到高级的不断进化过程：单一融资功能——投资（投机）功能——资源配置功能——经济晴雨表功能。但我国的股市毕竟是在现代市场经济的高起点上展开的，而且又有政府的主导与驱动，它应该能省略或缩短这一进化过程，让中国股市兼备投融资功能和资源配置功能，并尽早显现出"经济晴雨表"功能。这想，我也是我们政府正着急的一件大事。

      但是，事实上，我们有的上市公司却是只重筹资而不重回报的，再加上新股发行市盈率长期高企，更是加重了他们"圈钱"的嫌疑，这一切似乎都表明我们的股市目前仍处在较低的发展层次上。说得直白一些，银行贷款和债券发行均为"硬债务"，并有不小的偿债压力和成本代价，因此，它们不敢不对债权人负全责。相反，股票发行上市则被有些公司看作是"免费的午餐"，是"圈钱"的绝好机会，这种钱似乎是不要白不要，反正不要还本付息，因此，它们大多乐于高市盈率IPO（"圈钱"），而对投资者却不肯承担相应责任。这当然是一种非常不负责任的行为。更有甚者，有的公司为了达到上市圈钱的目的，不择手段地造假，欺骗投资者，这更是一种违法犯罪行为。

      如何改变我国股市目前过于看重融资功能的现状？从根本上讲，首先还是要努力提高上市公司的盈利能力及其国际竞争力。只要上市公司有了稳定而扎实的分红能力，理性投资就会回归股市，上市公司也就有了明显的好坏之分，垃圾股公司再也不能"浑水摸鱼"。我认为这是恢复股市投资功能的客观基础。与此同时，监管层也应当有所作为，例如，制定科学的上市标准并严格审核；严厉打击公司报表"重组"和信息造假；提高"再发行"标准；进一步规范并有效推行退市制度等。我想这应该是一个系统工程，这一问题的完全解决可能还有待时日。

      另外，正如您所说的，当前在国家宏观政策趋紧的情况下，我国股市新股发行节奏却并未受到明显的影响。我想，理由大概有两条：一是2004年9月以来，沪深新股发行基本停止，询价制推行后，新股发行再度恢复，这里似乎有个"补发"的嫌疑；二是我国国有企业重组改制的融资压力还很大，通过新股发行上市，可以部分解决国企目前所面临的产权结构瓶颈制约问题，尤其是可以借此改善公司财务状况，以便进一步做大做强。从这一意义上来讲，这也许是一个结构性问题，可以避开总量扩张的话题。因为紧缩可以不是一刀切的，它可能紧沿海、松内地；紧过度竞争行业、松瓶颈制约行业；如此等等。我想，新股不停地发行，也许是正在贯彻政府的"资源配置"意图吧！    

     主持人： 现在中国股市有诸多利好引导资金进入股市，居民在银行里有11万亿的资金，管理层也在用政策引导社会资金进入股市，比如保险资金，开放式基金，企业年金，QFII等。在庞大的资金推动下中国股市也许会有相当长时间的牛市行情。但是，仅是资金能够解决问题吗？中国的股市到底缺什么？

      董：是的，我国居民在银行的本币储蓄存款早在2003年9月底就首次突破10万亿元。截止2004年10月末，我国居民人民币储蓄存款余额为11.6万亿元，直逼全年的GDP总规模。应该说，这个储蓄规模在世界上也算是很庞大的。但它毕竟是我们13亿人口的总储蓄，人均起来也就不算多了。由于我国经济基础还较薄弱，国民还不富有，人均GDP仅相当于发达国家的三、四十分之一，此外，我国的社会保障制度尚不健全，社会保障程度普遍较低，尤其是近9亿农村人口的社会保障程度更低，因此，我们的国民要将储蓄强制性地用于结婚生子、孩子教育、住房购置或住宅建造，以及人的生老病死。也就是说，在这11万亿储蓄中，有相当大部分都是强制性储蓄，它们是社会保障的重要补充。因此，这部分储蓄只能以银行存款形式保有，或是投资国债之类的固定收益证券，确保安全，以便防老养老之用。

     退一步而言，即使我国的社会保障制度很健全，社会保障程序也较高，储蓄向投资（尤其是股市投资）的转化，也是有条件的。这就是我们常说的"投资环境"。不只是外商讲究投资环境，我们的股市投资者也是十分注重股市投资环境的。如果说，股市法制不健全，风险远高于收益，再加上投机成风，那么，我想，这样的投资环境是不会有多少人敢于将自己在银行的存款储蓄直接分流到股市的。因为，也许股市投资收益不仅赶不上银行存款利息，而且很有可能因投资不善或市场原因而"血本无归"。因此，在高风险、低收益的股市格局下，储蓄转化为股市投资是有很大障碍的。

      是的，近年来，我国股市加大了机构投资者准入的力度和步伐，先有封闭式基金、开放式基金进入，后有社保基金、QFII、企业年金，以及保险资金的直接入市。但机构投资者进入股市决不是来"作贡献"的，它们也是以盈利为目的并希望赚钱的。如果说上市公司根本就没有多少红利可以分配给你，那么，你还能指望长期投资并共享上市公司的繁荣吗？当然是"坐庄"（搏取差价）赚钱来得快。这样一来，原本在国外发达股市中倡导理性投资、担当中流砥柱角色的机构投资者，在我国，有些却反而沦为了投机与操纵的帮凶。这是一种悲哀。

      您问中国股市目前到底缺什么？我想，还是我讲的那句老话，作为经济大国的中国，我们的股市最缺的是大批量的、国际知名的上市公司，也就是高质量的上市公司，或者说是具有足够投资价值的上市公司。只要有了大批量、高质量的上市公司，我们的股市治理结构上的其他一些问题也就容易解决了。因为上市公司是股市的"根基"所在。

      但是，在我国上市公司质量目前难以全面大幅提升的客观情况下，我国股市急需解决的问题决不是一个简单的资金问题。当务之急，而是要建立健全法制管监管体系，坚决打击机构操纵，抑制过度投机，大力培植理性的机构投资者群体；严格公司上市筛选，规范和完善上市公司信息披露制度，全面提高信息披露质量；加大对上市公司和机构投资者的监管力度，切实保护中小投资者利益。

     主持人：政府政策和官方有关言论的确是导致中国股市价格异常变化的主要原因之一，因此学术界和公众将中国股市称为"政策市"。其后果就是使许多投资者（特别是中小投资者）产生过分依赖政策信息的倾向。一方面，广大投资者希望政府加大对于股市的监管，增加股市的透明度，希望拥有一个积极的政府；另一方面，政府的过度干预造成的"政策市"也会助长股市中的过度投机行为，致使股市泡沫迅速膨胀，所以投资人又希望看到一个相对无为的政府。董教授对于政府应当充当的角色有何建议？

      董：好的。国际上，证券市场监管模式大体可划分三类：

      其一，以美国为代表的集中型管理体制，主要有两个特征：一是它设有全国性的管理机构负责统一监管证券市场；二是它有一套完整的、全国性的证券市场管理法规。加拿大、日本、韩国、印度尼西亚、巴西、墨西哥等便属于这一类。

      其二，以英国为代表的自律型管理体制，其主要特点是，第一，它没有设立全国性的证券管理机构，而是靠证交所、证券行业协会等进行自我约束、自我管理。第二，它也没有制定单行的证券市场管理法规，而是通过其他领域的一些法规来间接制约证券市场的活动。这类国家包括荷兰、芬兰、挪威、瑞典、新加坡、马来西亚、新西兰等。

      其三，混合型管理体制。这一模式既强调立法管理，又注重自律管理。目前，已有越来越多的国家朝着这一模式过渡，以便兼取上述两类不同模式的所长。这一模式的代表当属德国、意大利和泰国等。

      从本质上来看，我国证券市场监管模式目前应该属于第一类模式，即集中型管理模式，但与此同时我们也在逐步加强行业自律管理。作为一个经济大国，我国的市场经济底子还较弱，市场机制发育尚不完善，因此，政府驱动下的股市建设和依法治市必须兼顾并重。在机构投资者尚未成熟、市场投机过度的情况下，政府难免会经常处于两难的境地。一方面，作为监管者，它必须制定出公平、公正、公开的"游戏规则"，对证券市场依法监管、依法而治；但另一方面，市场的过度投机和大起大落，尚不是我们脆弱的"股民"或中小投资者所能承受的，因此，有时政府不免从同情的角度，偏离监管者的角色，被迫实施"政策"救市、"政策"托市。

      这样做，固然有利于股市的暂时稳定，但久而久之，它易于让人产生一个不良的错觉或依赖：中国的政府不会不管股市，只要股指跌到多少点，马上就会有大批的股评家站出来，大肆熏染所谓的"政策底"，一旦政府不出面"托市"，他们又会毫不客气地给政府"施压"，甚至蛊惑人心，推波助澜。正因如此，长期以来，再垃圾的股票也有人敢于"一炒到底"；再差劲的业绩，其股价也难得低下来。因为大家相信"政策市"的力量可以在一夜之间让所有股价"鸡犬升天"，即便暂时"套牢"也不怕。

      由此可见，我们的政府应该尽早褪除"政策救市"、"托市"的嫌疑，专心称职地做好证券市场"监护人"的角色，切实保护好投资者的正当合法权益。

     主持人：在评述中国股市时，人们总是把中国股市与国外股市来做比较评价，有人说："国情不一样，评价的标准也会不一样"，真是这样的吗？是否有一些确定的、共同的标准？比如：从基本的常识来说，股民是否有权了解上市公司的所有真实信息？上市公司是否应当向广大股民（其实是小股东）负责？

      董：是的。国情不同，评价标准也是不一样的。因此，我们说，借鉴决不能照搬，借鉴必须结合我们的国情或实际情况来进行。从这一意义上来说，证券市场的国际比较研究至少具有两大重要意义：

      其一，通过对比，尤其是与发达国家或先进市场比较，我们能很快发现我们的差距究竟有多大？这是一种必要的横向比较，不管你落后的理由是什么或是有多少主观原因，但差距总是客观的。因而，除了与自己的过去作纵向比较外，我们更要善于与他人的现实作横向比较。因比较而知不足，知不足才有进取的动力。

      其二，通过借鉴，我们能从发达国家证券市场的发展历史中，寻找"市场经济"建设的共同规律，同时吸取他们的成功经验与失败教训，借鉴别人"试验"过的东西，这样，我们就可以少走弯路，或是避免曲折，从而节省不必要的"试验"成本。因为"经验"是人类共同的财富和智慧，当然，借鉴也是有选择的。

      至于在股市的治理上，那些东西是可以向国外借鉴的，这倒没有一定之规。我认为，只要是在市场经济条件下具有共同规律性的东西，都是可以有选择性地借鉴的。比方，他们"试验"过的证券市场监管措施、相关法律规章、IPO标准、新股发行定价方法、信息披露标准、退市标准、指数编制方法，以及衍生的金融产品市场开设等，我们均可以采取有选择性地、批判式地方式来吸纳或借鉴。

      最后，再次感谢价值中国网给我这个专访的机会！在访谈内容中，若有错误之处或需承担文字责任之处，均与价值中国网无关。其中，许多观点纯属我个人看法，难免有不足之处，再次恳请各位网友讨论和批判。

  （完）