在“融资让位于股改”持续近一年的市场的格局中，大批排队等候IPO的国有企业对融资的渴求已是“等米下锅”、极为迫切，而多数国有控股的上市公司更是在咬紧牙关、苦苦期盼再融资来度过资金窘迫的难关。另一方面，央行数据显示，截至2005年末，国内居民储蓄存款突破14万亿元，达到历史峰值。如此庞大的资金量找不到投资出路，长期沉睡在银行帐户，已经个金融健康发展构成极大隐患。图1中关于1996年－2006年货币供应量变化的对比、图2关于2000年－2006存贷增速对比，正说明了我国管理层尽快疏散居民储蓄存款，为居民创造投资渠道、丰富投资品种，已是十万火急！

 

    图1：1996－2006 货币供应量变化

 

    随着证券市场的股权分置改革的稳步向纵深推进，恢复市场融资功能已不得不提上议事日程。

    可以预期，一旦融资闸门放开，市场需求也将潮涌而至。不过，当前的中国证券市场仍是中国经济生活中一个相对次要的市场。相对次要不仅体现在市场规模和融资规模上，更体现在政府和社会大众对证券市场的看法上。交通银行、建设银行以及计划中的中国银行先后选择境外上市，都显示了银行系统对国内证券市场融资效率、投资者整体质量的不认同。

    虽然我们一直认为 IPO 的重新启动有助于为市场提供更好的投资对象，但受前几年熊市市场心态的影响，很多投资者可能仍然会负面看待 IPO。实际上，随着3月下旬第26批股改名单的亮相，完成股改和进入股改程序的公司的总市值已经达到两市总市值的63.21％，股票家数达到768家，占比达到56.8％，股改进程已经实现了质的飞跃，预计2006年年底将基本完成股改，届时中国股市最大的制度缺陷将得以消除。我们的预计，再融资或者 IPO 的重新启动有可能在二季度末明朗，在此之前，市场仍可能受到拖累。因此，二季度管理层工作的重点仍将是保证股改顺利进行，在第30批股改公司出台前，恢复市场融资功能仍是一个极为复杂的决策。

 

 

　

     虽然市场存在让人警惕的因素，但作为市场关键因素的资金供应仍较为充裕。据测算，在过去几个月，市场资金存量保持增加。社保基金近期宣布将境内股票投资比例从目前占总资产的 14％提高到 25－30％，这将新增资金 30－50 亿元。A 股市场个人及机构最近几月开户数的连续增加以及基金发行的回暖也显示股市赚钱效应渐渐体现。券商问题的逐渐解决，也消除了市场一个不稳定因素，而且对券商融资融券业务的开放，则将进一步为市场提供资金。

图3：市场资金存量

 

    虽然在三月份市场的震荡运行中，各类基金遭遇大规模赎回压力，一季度有几百亿资金从基金流出。但这并不是基金专家群不看好二季度行情，而是投资者获利后的“落袋为安”心理使然。

 

 

    根据目前股改进度，上半年完成Ｇ股７０％的目标完全有可能。这意味着实行“新老划断”的体制改革条件基本具备。管理层年内恢复股市再融资的题材是股市最大的“利空”题材。这个题材从年初就开始被市场不断消化。到目前为止，我们有理由相信，这个题材对市场冲击力度逐步弱化。除了这个“利空”题材，股市中大的系统性利空因素并不存在。与之形成反差的是，今年利多题材的份量和因素占有明显的优势。

 

 

     新《证券法》不再规定现货交易为唯一法定的证券交易方式后，实行信用交易已成为我国证券市场实现新一轮飞跃发展的必由路径。2006年春节过后，国务院办公厅发布《关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知》，其中关于“适时推出证券信用交易制度有关方案，为资金合规入市创造条件”的表述，更是引起了极大关注。

    首先，证券信用交易将打通货币市场和证券市场之间的通道，为高水位的货币市场减压，为低水位的证券市场引来合规资金入市。国内居民储蓄存款节节升高，仅2005年11月份金融机构人民币存贷差接近9.21万亿元。这既意味着实现启动内需的目标还需要努力，也同时表明经济运行中资源优化配置没有到位。而证券市场则呈现资金紧缺的状态，来自中国证监会的最新统计数据显示，2005年股市月均交易额为2639亿元，继续在数年来的低水位徘徊；其中股权分置改革开始深入的去年4季度，月均成交额也仅为2200亿元。这显示启动股权分置改革并没有使市场的资金面有显著改观。因此，如何在货币市场和证券市场之间搭建资金流动管道，已经是股权分置改革进入攻坚阶段必须要考虑的问题，也是经济全局棋盘中不容忽视的一个战略选择。而推出和扩大证券融资业务，就是一个有效策略。
    证券信用交易可以稳定市场价格体系，为市场质量和规模的发展提供资金支持。包括今年在内的未来3年，存量股票将分步施行全流通，除此之外，还有数量众多的新股也势必将发行，证券市场对资金的吸纳能力将空前强大。如果措施得力，这将是证券市场在质量和规模上发展的难得机遇，也是投资人获得丰厚回报的黄金时期；但是如果再出现较大失误，则我们也会与大好发展时机失之交臂。而市场良性的发展，就必然需要源源不断的“源头活水”，庞大的增量资金需要合法合规的渠道，因此必须为市场创造相应的资金条件。证券市场交易的信用交易制度，就可以多倍扩大资金的供给。除了扩大资金供给而直接稳定市场价格体系外，信用交易本身的特性还会使市场维持理性波动和必要的流动性。当股价离实际价值区间过低或者过高时，投资者预计股价将上涨或下跌，于是纷纷融资买入或者融券卖空，对微观的具体投资者而言，这是一种获利机会，但是对于宏观的市场体系而言，这是一种价格稳定过程。

    证券信用交易有利于航母级企业顺利发行，这一点对于特大型优质企业未来发行上市有利。从一些国家和地区证券信用交易的实践来看，新股发行和信用融资属于一种有机的结合，信用交易融资可以扩大市场对新股发行的承受能力，使证券市场的融资活动拥有了整个社会金融体系的背景，得以把收益和风险最大限度地进行分散。信用交易体系的建立，无疑将会使特大型蓝筹股能够更顺利地发行，对市场所造成的冲击将得到有效缓冲。

     实际上，深沪证券市场也在积极筹备推出证券信用交易。这将不仅有利于顺利推进攻坚阶段的股权分置改革，而且有利于稳定未来完成股权分置改革的市场，有利于我国证券市场在“十一五规划”阶段实现规模和质量的良性发展。于投资者而言，融资融券的资金杠杆作用无疑为“炒股”更添一把火；于市场设计者而言，融资融券意味着资金放大效应和流动性的成倍增长。

　总体分析来看，市场融资功的恢复可能与信用交易同时推出的可能性很大，并且这样政策信号已经越来越明确。

　在没有建立起完备的市场信用交易体系和相应的风险控制系统之前，应该是循序渐进、严格监管来防范风险，在合适的时机有步骤、有计划地推行证券信用交易，这是加快发展资本市场的一个重要环节。就股权分置改革来看，也经过几年反复的尝试，管理层才将解决问题的核心思路确定于流通，关于减持则交由未来市场自发解决。同时在股改之前停止了新股发行，在消灭增量的情况下解决存量。这种改变看上去很简单，实际上在思想认识上却经历了很大的转变。历史上的国有股减持既不能从根本上解决流通问题，也无法解决增量问题。而目前这种分类表决、用对价换流通的思路虽然也有很大争议，但从方向上来讲是正确的。信用交易也是这样，市场不可能等到万事俱备时才开始尝试这些改革，那样的成本反而更大。

从时间进度来看，今年二季度管理层的工作重点仍将是促进股改的顺利完成，再融资与IPO在二季度推出的可能性不大，但上半年将是新股发行的制度准备期。目前，两个交易所、券商一直是融资融券的积极推动力量，市场融资功的恢复可能与信用交易同时推出的可能性很大。

     信用交易的“杠杆效应”，将有效化解再融资与IPO对市场的短期冲击。信用交易体系为新股的特定申购者，例如中签人、战略投资者等提供保证金信用（认股融资），相应的投资人只要凭借认股缴款书，就能够以新股作为担保获得所认购新股的资金；对于新股的承销方，信用交易体系也可以提供相应的信用融资，从而保证新股发行的顺利进行。

　2季度需要关注的短期风险因素是新老划断及再融资政策可能出台。目前股改市值已超过50%，新老划断政策出台的日期将越来越近。从中长期来看，新老划断将为股市注入更多的优质公司，从而利好于市场的长期发展。但从短期来看，一个政策的出台总要经过一个市场的磨合期，期间，市场有可能出现一定程度的振荡。