风险投资作为新经济的强大推动器，从20世纪80年代开始由美国向欧洲发达国家、亚洲新兴工业化国家和地区扩散，在20世纪90年代形成世界性的蔓延势头，风险投资已经成为当今投融资领域中最活跃的部分和世界经济发展中的前沿力量。本文试图从新制度经济学视角对风险投资进行诠释，探讨风险投资的中国化发展模式，为完善我国资本市场制度提供理论参考。

    一、风险投资形成动因的理论分析

    风险投资，它来源于英文Venture  Capital这个词组。风险投资可以看作是一个过程，也可以是一种特定的资本形式或是投资方式，还可以是一套系统。作为一个过程，它表现为市场化条件下资本运动的一种特殊形态；作为系统的风险投资，它表现为操作性很强的独特运作体系；作为一种方式的风险投资，它表现为更高风险领域寻找更高报酬机会的高能量资本投放类型[1]。风险投资作为一种新型的投资方式，是资本、市场等不断发展的历史产物，对于资本高额利润的追逐是其产生的内在动因，外在的制度安排是其得以发展的重要因素。

    1、对资本高额利润的追逐催生内在的制度创新

    资本作为在运动中通过劳动保存自己并自行增值的价值，资本必须通过投资途径实现其价值增值。“货币资本家在把借贷资本的支配权移交给产业资本家的时间内，就把货币作为资本的这种使用价值——生产平均利润的能力——让渡给产业资本家”[2]，所以说资本在追逐增值的过程中不仅要获取报酬，而且还要承担风险，由价值增值的资本逐利动机一方面带来经济运行的高效率，另一方面使竞争日趋激烈，带来更多的经营风险。资本的本性是唯利是图和无孔不入的，这就决定了资本必须采取有利于其增值的方式进行运动，而经济活动复杂化的趋势则相应地要求资本运动的方式发生变化并由此导致资本形势和资本种类不断得到扩展。在一个多层次的资本市场中，融资活动和投资活动之所以得以展开，是因为存在着一个资本价值增值运动的客观规律。资本价值增值可分为五级：在私人权益资本市场中，通过溢价股权转让或增资扩股实现原有股东价值增值，这是资本的一级增值；在公开发行市场上，证券发行上市的溢价收益形成二级增值；在证券交易市场中，投资者证券交易的差价收益形成三级增值；四级增值来自上市公司的并购重组活动；衍生的金融工具应用产生五级价值增值[3]。风险投资以在企业成熟阶段获取高额不确定资本利润为主要目的，主要为高技术创新型企业提供融资服务，创造的主要是一级增值和二级增值。传统地依赖于成熟技术企业投资，由于多个竞争者的进入和市场购买力逐渐被满足，边际利润也在下降，资本的获利也在下降，同时依然存在经营风险。而高新技术成果在其商品化的过程中，具有巨大的不确定性，费用支出高而成功的概率低。新技术成果在其转化商品后可以在一定的时间领导市场潮流，该创新型企业可以依据其产品的新特性产生具有时效性的市场垄断，也就是说其成功可以带来高额垄断利润，正是这潜在的预期高额垄断利润吸引着资本的投入，也就催生了新的资本类型——风险投资。风险投资作为资本的一种新的形式，还有显著的特征，风险投资在价值创造过程中，从价值发现到价值增值一直参与，突出表现了金融活动和产业资本结合的超常规性，以培育高技术创新型企业成熟并出售其占有的权益为主要获利手段，是一种获取预期不确定高收益的权益投资行为。从金融市场机制的角度看，在市场机制的作用下金融资本对利润的追求要求金融资本从低利润率行业向高利润率行业转移。同时，从金融业发展历史来看，由于金融业的细分，在直接融资和间接融资的结合点上还存在许多的创新机会，风险投资的出现也是对金融业的一种创新。

    2、新的经济模式转型提供了风险投资产生的环境

    从人类的历史来看，技术一直是人类经济与社会进步的主要力量，人类历史的变迁总是和技术的变迁紧密相伴。世界银行在《1998/1999年世界银行发展报告》中提到，20世纪经济增长的一个主要特征是创新和发明所发挥的作用；技术知识的创造正在迅速发展；具备知识的经济增长更快。在知识和信息的影响逐渐提升的过程中，人类经济增长方式也逐渐转变为知识和信息为基础，以创新为根本，以技术进步为主导的知识型增长模式。这种以高技术创新为依托的增长方式，一方面表现在知识技术对传统产业的高度渗透，另一方面表现在以知识为基础的新兴产业的崛起，尤其表现在计算机、电子等高技术产业中。高新技术产业是通过高技术的研究、开发、应用、扩散而不断形成产业的过程，它以高技术科研成果为起点，以市场为终点，经过技术开发、产品开发、生产能力开发和市场开发四个阶段，是知识形态的科研成果转化为物质财富[4]。高技术产业化的实现有赖于产业化过程中每个阶段自身的发展、各个阶段相互的良性循环以及足够的人力资本积累和资金投入。高技术产业发展的高投入、高风险与高收益的特性决定了高技术产业是一个资金密集型的行业，资金条件是高技术产业发展的重要支持条件，它的发展与投融资机制和体系之间存在着相互促进、共同发展的关系。风险投资从本质上看，是资本所有者以股权投资的形式与技术所有者即所谓的创业者组成风险承担主体，通过在风险企业的公司治理以股权转让或者股权交易实现其资本权益最大化的周而复始的投资活动[5]。风险投资促成了高技术成果转化利用的效率，作为一种建立在金融与创新产业的投资行为，与高技术产业发展相辅相成。以高技术产业为代表的新经济时代呼唤着风险投资浪潮的到来。

    3、国家的法律法规和政策提供风险投资产业形成的外在制度保障

    风险投资在金融市场上的功能主要体现在加速技术创新和高技术产业化方面，高风险、高收益成为其主要特征之一。风险投资作为金融资本与产业资本相结合的新型投资形式，在信息严重不对称的环境下拥有相对优势，他们选择和监督投资的相对有效率赋予他们对其他投资者的相对优势。国家有关政策和法律法规提供给风险投资得以发展的外在制度保障。传统的金融行业已经成熟，传统的信贷出于自身既得利益的考虑并不愿意涉足于高风险的投资，传统信贷方式创新空间有限。而新型的风险投资可以拓宽融资渠道，并通过对高投入、高风险、高收益的高技术产业投资而可分享预期的垄断利润，大大提升了资本的运作效益。鉴于知识型经济增长模式的转变，国家对高技术产业的扶持力度加大，同时也为风险投资的发展提供了有利的制度环境。美国在1958年通过了《小企业投资公司法》，该法案旨在鼓励建立小企业投资公司来为小型企业提供融资。该法案还提供税收优惠以及政府支持的杠杆贷款，数额可达注册资本的三倍，与此相辅的是在1978年和1981年还两次消减了资本收益税，这些显著地推动了风险投资业在美国的发展。以色列通过国家干预建立了成功的风险投资产业。1968年成立的“首席科学家分支机构”（OCS），OCS管理国内和国际技术以及相关计划，1985年通过并且之后经过几次修改的《工业研发鼓励法》，从根本上为OCS指定的60%创业企业提供资金。通过一系列的积极措施，以色列政府培育起了自己的风险产业。

    二、风险投资发展所依存的制度环境

    风险投资的出现不是偶然的，它是资本内部矛盾运动的结果，任何一项经济活动领域的创新，都是制度化的确立过程。政府提供的正式制度安排和市场运作需要的非正式规则是制度创新成果得以发展环境。

    1、正式规则安排

    正式规则是人们有意识创造的一系列政策法规。它包括政治规则、经济规则和具体单个契约，以及由这一系列规则构成的一种等级结构，从宪法到成文法和不成文法，到特殊的细则，最后到个别契约，它们共同约束着人们的行为。由于市场上信息的不对称，风险投资者与高技术产业创业者在相互博弈过程中所处地位不一致，正式规则显得尤其重要。正式规则从法律上界定相互之间的产权，保护产权，从而约束交易双方，还提供救济手段，从而减少了交易成本。从正式规则安排来看，相关于风险投资的各种配套规则日趋完善。以美国为例，1953年联邦政府成立了小企业管理局、1958年国会通过小企业投资法案，并授权小企业管理局对其批准设立的专门对小企业投资的私人投资公司提供优惠贷款、对小企业投资公司实行发起人每投入1美元可获得4美元低息贷款以及享受特定税收优惠；1971年，建立纳斯达克证券市场，从而形成较为完善的资本市场体系，为风险投资提供了退出机制。可见风险投资在从创新实践到制度化过程中，政府发挥着关键性的作用。风险投资是金融业高度发达、产业结构升级、市场制度创新的基础上的成果，正式规则安排提供了风险投资有序发展的路径。

    2、非正式规则保障

    非正式规则是人们在长期的交往实践中无意识形成的，是人们对其他人的行为方式的稳定预期。这种预期并不是基于正式规则，而是来源于社会的共同知识，具有持久的生命力。社会习俗、习惯行为、道德规范、思想信仰和意识形态等都属于非正式规则的范畴。非正式规则能够解决许许多多正式约束所无法解决的问题，是对正式约束的补充、扩展、细化。风险投资出现时，其它成熟的金融产业已具有有效的内控机制和激励机制以及充满活力的创新机制，可使各金融机构获得极为可观的行业利润，行业的创新已经非常成熟，各行业进一步创新的空间非常有限，以高技术产业带动的产业结构升级带来了行业间高额的关联利润，这就存在较大的制度创新空间，风险投资正是上述机制在这种条件下的又一次重大创新。在以信用制度为依托的金融产业发展日渐成熟和高技术产业兴起的条件下，存在着创新的动机的优秀企业家、以及接受风险与失败的创业文化熏陶的资本拥有者对利益的认同及共同提供合作行为培育着风险投资的成熟与发展。

    三、风险投资的中国化

    风险投资最早起源于美国，始于20世纪二三十年代，上世纪80年代引入中国，至今也有20多年的历史。风险投资作为一种崭新的投资形式，在学习与借鉴国外经验教训的同时，更重要的是吸收原理，结合实际，实施中国化运作。

    1、中国风险投资存在问题

    经过20多年的孕育，中国的风险投资也已发展为国内投融资领域中的一个引人注目的重要力量。截止到2001年，中国共有风险投资公司或几近246家，分布于25个省、市、自治区，风险投资总量达到405.26亿元人民币[6]。中国风险投资的引入和发展是伴随着经济体制的改革进行，风险投资在其制度化确立过程中具有特殊性。第一，风险投资运作的特殊性。按照我国现在《公司法》规定，风险投资公司成立必须实行足额注册资本金制度。由于注册资本一次性到位，风险投资公司中存在着很大的闲置资本收益的压力，这样给风险资本家带来了运作上的压力。第二，由于产业投资基金还未出台，我国风险投资业还无法以基金管理模式进行运行，在税收制度方面，存在着重复纳税的现象。第三，投资对象的特殊性。风险投资作为金融资本与产业资本结合的产物，在于高技术企业合作过程中要减少信息的不对称性，降低交易成本，所以不仅需要有创新性的高技术企业，还需要高技术企业确立起现代企业制度。目前我国多数企业还属于内部人控制，并未建立起现代企业制度。我国风险投资存在的主要问题有：

    （1）    投资主体单一，风险投资来源的社会化程度低。

     在目前的我国风险投资结构中，风险投资的资本来源主要是政府和国有企业，仅有很少一部分是民间投资和境外资本。由政府主导率先提供风险投资资本，这在目前中国市场化程度不高、市场竞争不充分的投资初期是有一定必要的，但是从长远看，则会严重阻碍风险投资的正常发展，进而危及高新技术产业的发展。

    （2）    政府扶持力度不够，缺乏完善的正式制度安排

    在风险投资发达的国家，一般都通过税收等优惠政策鼓励风险投资的发展，而我国对风险投资公司缺乏具体的鼓励措施。同时，风险投资发展的法律环境不健全。除了缺乏关于风险投资的特殊法规外，与风险投资运作主体以及运作方式的相关法律，如《公司法》、《证券投资法》、《著作权法》、《知识产权保护法》、《专利法》等对风险投资特殊性的立法还存在空白，甚至还有些冲突不利于风险投资的发展。

    （3）    资本市场体系不完善，缺乏健全的运作和退出机制

    资本市场发育不平衡，市场机制不健全，这些严重的制约着风险投资的发展。从表面看，我国风险投资也具有上市、并购、回购、清算等多种可选择的方式，但现实可选择性和可操作性还是比较差。1990年建立的沪深股市和2004年5月建立的中小企业板，在制度设计上规定，占总量2/3的国有股、法人股不可以在股市二级市场流通，二级市场只允许占总量1/3的社会公众股流通。这一制度的缺陷，使我国风险投资缺少股市的退出机制，这些阻碍了风险投资的发展。

    （4）    风险投资人才匮乏

    在我国，由于长期的计划经济体制和传统儒家文化的影响，人们的投资意识和风险意识淡薄，更愿意把钱存入银行。同时我国正处于经济转轨阶段，同时拥有技术和管理的人才相对短缺，这都造成了我国风险投资家的匮乏。

    （5）    缺乏风险投资的文化环境

    接受传统文化熏陶下的国人，对于失败是不可理解的，在人们的观念中是以胜败论英雄的，一个人的一次失败可能会导致丧失他一辈子的信誉。风险投资一般来说是“成三败七”，需要有创业精神支持的文化环境才能培育出创业家来。在大多数的创业决定中，接受风险和失败的观点起着核心的作用。发展风险投资就需要转变观念。

    2、风险投资中国化发展

    发展中国化的风险投资应该从以下几方面考虑：

    （1）    完善的多层次资本市场

    风险投资所创造的是资本市场的一级增值和二级增值，一个完善的多层次的资本市场是风险投资的资本价值增值从生产领域中得到转换的关键。风险资本要在不断的投资、退出、再投资的运动过程中得以生存和发展，因此，风险资本所投资的风险企业成功后，将股权变现至关重要。2004年改建为立中小企业板。但中小企业板与主板市场几乎无异，仍以传统产业为主。在当前股市中，中小高科技企业和风险投资的融资和退出渠道仍不通畅。所以，首先应尽快把中小企业板改造为全流通的二板市场。其次，完善区域性场外产权交易市场，并建立统一的全国联网的产权交易市场。风险投资培育的企业到二板市场上市是风险投资获得高额回报退出的最理想方式。但上市的企业只是少数，多数还得通过出售而套利变现退出。规范、有序的场外产权交易市场既是风险投资退出的便捷通道，又是风险投资得以继续发展的有力推进器。同时应该引入做市商制度，扩大融资渠道，提高资本社会化程度。

    （2）    建全的中介服务体系

    风险投资是金融资本和高技术产业结合的过程，这个过程涉及到对技术成果的评估认定、法律保护、股权产权认定、交易以及投融资工具的应用等复杂的业务，必须要有法律、会计、资产评估和技术咨询等专业机构的帮助才能进行。发展风险投资的一个关键性的环节就是与之相配套的中介服务机构的完善，健全、高效率的中介服务体系的配套支持，对于风险投资的顺利运作、控制风险，降低交易成本，提高资本配置效率具有重要意义。

    （3）    有序、规范、激励的正式制度安排

    中国风险投资存在的诸多问题，与目前风险投资方面的正式制度安排不完善是密切相关的。正式制度问题主要产生于以下领域，包括税收结构、融资辅助、劳动力与雇佣关系、公司治理的程序与限制、管理者激励、董事与股东的权利与义务、证券销售与竞争、以及投资规定等，这些因素对风险投资的发展有着重要的影响。应该修改与完善有关法律法规，如《公司法》、《知识产权保护法》、《专利保护法》等；制定一些专门的法律法规，如《风险投资基金法》、《风险投资管理办法》；同时在税收政策上给予风险投资企业优惠。

    （4）    适合创业者的文化环境

    文化作为一个群体或是社会所特有的价值的内在体系，塑造了特定的个性特点并且促使这个社会的人参与其他社会不存在的活动。创业精神与创业者的社会、文化和经济背景密切相关的。一个国家的管理技巧、管理资源、市场条件、商业文化以及政府支持都影响着创业者的行为[7]。由于传统的中国儒家文化影响，国人缺乏冒险精神和传承式企业发展模式不利于风险投资的发展。所以不仅要在接受失败和风险上要更新观念，而且在放弃对快速成长的风险资本支持企业的主要控制权方面更需要更新观念。培育一个中国式的创业文化环境是风险投资得以长期健康发展的重要措施。

 

 

[1] 吕炜：《风险投资的经济学考察—制度、原理及中国化应用的研究》[M]，第6页，经济科学出版社，2001年7月

[2] 马克思：《资本论》第三卷，中文版，393页，北京，人民出版社，1975

[3] 徐洪才：《中国资本市场研究——对一个现实金融问题的理论思考》[M]，第30—31页，经济管理出版社，2005年

[4] 田宇：《高技术产业风险投资研究》[M]，第50页，中国财政经济出版社，2005

[5] 田宇：《高技术产业风险投资研究》[M]，第146页，中国财政经济出版社，2005

[6] 王松奇、王国刚：《中国创业投资发展报告（2002）》，9页、11页、13页，北京，中国财政经济出版社，2002

[7] Martin Haemmig[瑞士]著，复旦大学中国风险投资研究中心译：《风险投资国际化》[M]，第103页，上海，复旦大学出版社，2005