一、        如何分析当前的资金形势

从我国过去较长时期的经验数据看，货币供应量（M2）和贷款指标两者增幅走势较为吻合，两者又与GDP、工业产值和物价的变化趋势较为吻合。但是，近年来这些指标间较为稳定的关系发生了“微妙”的变化。有些年份货币供应量（M2）增幅很高，但当年贷款增幅和CPI涨幅并不高；有些年份贷款增幅并不高，但当年GDP仍然可以保持高速增长。这说明什么？

货币理论和中国的货币政策实践告诉我们，在我国的货币宏观调控中，关注和重视货币供应量、贷款指标极为重要。因为在更多的年份，金融制度比较稳定，货币供应量与贷款指标和其他宏观经济指标相关度较高。调控货币、信贷指标就可较明显地影响经济总量指标。但是在个别年份，特别是在目前转轨时期制度变革比较频繁，金融不断深化的过程中，以过去的经验进行操作，往往结果不太理想。尤其在经济短期运行中，经济总量指标的变化并不仅仅取决于货币、信贷因素，还有其它复杂的影响因素。因此出现了某一时期货币供应量比往年多增长一、二个百分点，CPI未必有相应的上涨；贷款增幅比往年减少一、二个百分点，也未必出现通缩的现象。

    究其原因，是因为全体银行负债方的货币供应量体现的是潜在购买力，其只有经过银行中介，贷款给企业才能变成现实购买力，才能对GDP和物价发生实质性影响。而在金融不断深化的今天，对GDP和物价发生实质性影响的现实购买力，已不仅仅局限于贷款，股票、国债、企业债券、短期融资券、外商直接投资（FDI），以及经过银行承兑担保的商业信用，即企业签发的可延期付款的商业票据等等，这一系列金融工具，都可以使企业的外源性资金总量增长，都可以影响经济的发展和物价的变化。那么，在分析经济形势和社会资金供求时，要分析货币与贷款指标，自然不能忽视分析对实体经济发生实质性影响的、包括贷款与上述一系列金融工具的总体流动性状况。作为短期分析，在一定时期如果能够及时分析清楚总体流动性的变化，则对总体流动性分析的重要性会远远大于对货币信贷指标的分析。

二、        必须警惕当前企业的总体流动性偏多

    2006年一季度货币供应量同比增长18.8%，比去年同期高4.7个百分点；人民币贷款同比增长14.7%,比去年同期高1.7个百分点。有些部门认为，贷款总体上是基本合理的。从银行角度分析，资本充足率在提高，不良贷款率在下降，且长期贷款比例下降，短期贷款比例上升，贷款比去年多增长1.7个百分点，应该说不应该大惊小怪。但是，若从总体流动性角度分析，结论可能就完全大不一样。

    以2006年第一季度末总体流动性分析为例粗略计算，总体流动性2004年10711亿元，2005年9939亿元，2006年19225亿元。2005年与2004年相比，总体流动性减少8.4%,而今年一季度比去年一季度却增加了9286亿元,增加幅度高达93.4%。在增加的9286亿元中,贷款增加占比45.6%；商业票据大幅增长，占比35.5%；去年一季度国债、企业债发行微乎其微(分别为20亿元、17亿元)，短期融资券还未恢复发行，而今年国债、企业债与短期融资券均大幅增长，除贷款外的上述四项合计约达到5590亿元,超过贷款5193亿元的增长额度,占2006年一季度总体流动性同比增长9286亿元的60%(因股票筹资项今年为零,同比是减少,FDI项变化不大，未计算在内，则上述相加不为100%)。

由此可见,在2006年一季度GDP为10.2%,比去年同期9.9% 仅有微弱增长的情况下,总体流动性却突然增长93.4%,几乎是翻倍的增长,不能不承认，当前企业的总体流动性确实偏多，短期内必须尽快实施偏紧的货币政策。

三、尽管CPI涨幅不高,但要预防资产价格上涨

货币供应和企业总体流动性偏多,必然会扰乱国民经济的稳定运行,其一般表现是物价上涨。但在经济全球化趋势加剧,前几年大量投资后产能集中释放，部分下游行业产能过剩的背景下,货币供应多可能不表现为CPI的急剧上涨,但这丝毫不意味经济仍能持续保持高速稳定增长。因为受消费和内需政策调整长期性的限制,偏多的货币供应很有可能表现为资产价格上涨的压力,或者是银行不良贷款率的周期性上升。这在其他国家已有类似的教训。因此,尽管目前我国CPI上涨缓慢,但是关注资产价格,担忧房地产价格上涨,是我国今后一个相当长时期内,在货币政策调控中必须重视的一件大事。特别是在近期全球货币供应偏多、全球经济失衡和人民币汇率升值预期压力下,关注中国房地产价格的变化尤为显得重要。

四、实施偏紧的货币政策要内外政策结合

    针对我国目前货币供应偏多和企业总体流动性偏多的状况,为防止投资反弹和资产价格的上升,从金融政策看,应采取”多管齐下”的政策组合。

第一,可适当提高银行法定存款准备金比率,收回市场多余的货币。如恐市场波动大,则同时下调银行超额存款准备金利率,诱使银行超存央行的资金入市场,起到适度提高市场利率,对冲银行收益损失,理顺央行传导机制的作用。

至于是否应采取提高利率手段,个人认为,第一, 若提高存款利率，在国内美元存款利率3% ,人民币存款利率2.25%的情况下,与鼓励消费扩大内需政策相左,对减轻人民币升值压力不利。第二，若提高贷款利率,一是对大型企业、好企业而言，在其他融资工具增多情况下，不怕银行不贷款，而银行是舍不得割爱；对较次的企业而言，若利率太高，在市场货币已经偏多的情况下，企业仍能通过其他融资渠道融到资金。二是实际贷款利率上浮限制已取消，事实上银行已有提高利率的主动权。第三，若存款利率不动，动贷款利率，或者存款利率提少些，贷款利率提多些，拉大银行存贷款的利息差，按以往经验看，结果只能导致银行贷款的冲动。特别是目前几大银行经改革后资本充足率提高，盈利目标的追求，不能不防银行新一轮的贷款冲动。今年一季度贷款的大幅增长，恰恰又是几个大银行处于带头高幅增长的领先地位，使银行超额准备金存款一下子从去年底的4.17%，降到今年一季度未的2.95%。

因此权衡利弊,近期先动存款准备金比例比动利率负面影响小。但这丝毫不排除视市场情况发展,再及时动用利率手段。

第二,要加强对商业银行的风险监管。目前多家银行互相竞争中产生的几百亿、上千亿“银政合作”授信贷款中,有的以没有担保法律地位的地方政府作担保,有的不以地方政府作担保，但担保手续不健全。大量受地方政府投资冲动诱惑的贷款,风险极大。因此在目前货币形势下，有必要采取临时的应急性手段，对银行的“银政合作”项目展开一次全面检查。

第三,当前偏多的货币供应与有管理的浮动汇率政策有关。鉴于中国目前结构调整的艰难度和国民经济的承受能力,有管理的浮动汇率政策的调控，仍应坚持”微幅、双向、稳中爬升”的原则。但是，要在当前实施偏紧的货币政策，又必须要有进一步增强汇率弹性的政策相配合,内外结合，才能见效。为此，概括而言，要进一步加快外汇市场的改革；进一步贯彻”宽出严进”的方针；正确判断适度外汇储备额度,保留7000亿美元左右外汇储备即可，其余部分应提高外汇储备的使用效益。特别是应该尽快出台针对外资大举进入中国房地产市场的有限制政策，减轻汇率政策实施中的“漏洞”压力。