经济50人论坛

2005年，中国经济发生的最显著变化之一就是随着同国际经济社会的联系越来越密切，中国在全球经济体系中的地位和作用得到越来越多的国家认可。

中国已经成为全球市场经济体系中的一个积极的成员，在研究中国的经济发展问题时，我们显然必须具备全球眼光。我们需要研究：全球经济发展的现状及其走势如何，这种态势对中国产生了怎样的影响，以及中国应当如何应对。

一、全球经济失衡

最近几年来全球经济发展中最具有全面影响的事态，首推全球经济失衡。全球经济失衡是国际货币基金组织近期提出的概念。2005年2月23日，国际货币基金组织总裁拉托在题为“纠正全球经济失衡——避免相互指责”的演讲中正式使用了全球经济失衡（global imbalance）一词。拉托在演讲中指出，全球经济失衡是这样一种现象：一国拥有大量贸易赤字，而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他一些国家。拉托还进一步明确表示：当前全球经济失衡的主要表现是，美国经常账户赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国和亚洲其他主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余。

对于全球经济失衡现象，国际货币基金组织表示了高度忧虑。2005年3月15日，国际货币基金组织研究局局长罗杰在题为“全球经常项目失衡：软着陆或硬着陆？”的演讲中就曾指出：如果协调措施不能到位，贸易赤字可能引发的美元破裂性贬值会严重冲击世界经济。在罗杰看来，为使全球经济恢复平衡，需要有关各方共同做出努力，其要点是：美国应削减财政赤字，欧元区和日本应加速结构改革，中国和亚洲新兴市场国家则应加快向更具弹性的汇率制度转移，等等。

2005年10月16日，第7届20国集团财长和央行行长会议在中国河北省香河闭幕。引人瞩目的是，围绕“全球合作：推动世界经济平衡有序发展”这一主题，会议联合公报再次强调：不断扩大的全球失衡风险正在蔓延，这将加剧不稳定性并进一步恶化全球经济的脆弱性。公报声称；这一局面的改观需要保持全球经济的强劲增长，并充分考虑各方担负的责任；在牢记各方担负之责任的基础上，各方决心实施必要的财政、货币和汇率政策，加快结构调整，从而解决失衡问题，化解风险。上述声明显示，全球经济失衡已经成为当前全球经济发展的一个突出现象，并已引起国际社会的广泛不安。

我们更为关注的是，尽管全球经济失衡已经延续多年，但是，中国作为一个正在逐渐融入全球经济体系的发展中国家，显然只是近年来方才真切感受到它的影响，而且，在我们尚未在这个失衡的世界中找准自己的位置并思考应对之策时，便已被强加了矫正失衡的责任。这对我们来说，显然是一个严峻的挑战。

二、美元本位的国际金融制度

1998年之后，情况出现了趋势性变化。从1998年开始，工业化国家出现了储蓄不足，因而它们从别国输入产品同时也输入资本，并因此成为债务国；而其他国家则出现了储蓄过剩，因而它们既向外输出产品，同时也向外输出资本，并因此成为债权国。

从全球经济发展来看，不同国家错落地出现贸易顺差或贸易逆差，本属正常情况，因为世界本就是在互通有无的格局下寻求平衡的。问题在于，1998年以后的情况是，其他国家通过顺差的形式，既从实物上补贴了发达国家，还从资金上支持了发达国家——由穷国补贴富国，而且有愈演愈烈之势，在经济上缺乏合理性。

美国对外贸易数据集中体现了上述不合理的经济格局。从1971年开始，除了70年代中的少数年份，美国基本上处于贸易逆差状态，而且，进入90年代以来，其逆差逐步扩大。问题的复杂性在于，由于美元在全球经济中处于关键货币地位上，因而，不断增长的全球贸易、以及世界其他国家不断增长的对国际储备资产的需求，客观上都需要美元及美元定值资产的供应不断增加；而美元供应的不断增加，唯一地只能依赖美国不断出现贸易赤字才能实现。在这个意义上，美国持续地产生贸易逆差，成为全球经济正常发展的必要条件之一。这就是已经延续几十年的国际经济和国际金融秩序。有些研究者，例如著名经济学家罗纳德·I·麦金农，将这种国际金融秩序概括为“美元本位”，并据此认为，布雷顿森林体系在当今世界特别是在东亚地区事实上仍然在延续。

问题还有复杂之处。鉴于中国越来越深地卷入全球经济体系，鉴于中国同美国的贸易和资金联系日益密切，中国的宏观经济运行，包括金融系统的运行，越来越多地受到美国经济、美国金融运行和美国货币政策的影响。这是不争的事实。问题在于，基于这种联系和这种认识，有些研究者可能做出一些简单化的推论。例如，近一两年来，由于美国持续不断地提高其国内利率水平，国内就有研究者宣称，中国也已“进入加息周期”。于是，伴随着每一次美联储加息，国内就会出现一轮关于人民币利率的讨论。这种认识固然看到了中美经济之间的密切联系，但是却看漏了中美经济之间在基本面上存在的重大差异。这种差异就是：在美国那里，存在的是持续扩大的储蓄缺口以及相应的物价上涨压力；为了弥合其储蓄缺口和抑制物价上涨压力，美国自然应选择不断提高利率水平。中国的情况则完全相反。储蓄大于投资在我国已经持续多年，相应地，中国物价水平的长期趋势是平稳或下滑的。在这样的宏观经济背景下，认为中国的利率水平将随美国的调整步调而亦步亦趋，显然失去了全面性。如所周知，当前美国的联邦基金利率已经上升至4.25%，而且还有进一步提升的趋势；而我国的银行间同业拆借利率在年底仅为1.6%左右，而且始终面临着下降的压力。这种走势的差异，明白无误地揭示了国民经济运行的基本面对于诸如物价和利率之类“价格”变量的决定作用。

再进一步，如果承认中国经济和美国经济存在着完全相反的储蓄投资缺口，并导致利率走势背道而驰，中美之间的资本流动格局便会受到强烈影响。研究显示，尽管中国引进外资的规模十分巨大，但是，自上个世纪90年代初期以来，除了少数年份，中国实际上是向外输出资本的。这种状况，势将因美国的利率水平大大高于中国的利率水平而进一步加剧。这样，如果从利率平价角度来分析中美汇率，人民币的升值压力将大打折扣。换言之，中美经济基本面的差别，势将对中美汇率产生较为复杂的影响，因而，人民币兑美元汇率的走势并非简单地只有升值一种前景。毫无疑问，对人民币和美元汇率的分析，完全可以推广到人民币与其他主要货币的关系上，这就使得判断中国人民币汇率的走势增加了极大的复杂性。

三、中国面临的挑战

在全球经济失衡的总格局中，中国属于储蓄大于投资，因而对外贸易长期顺差、相应地外汇储备规模不断扩大的一方。处于这种状况，中国的经济运行便面临极其严峻的挑战。我们可以从宏观经济平衡状态、货币政策操作面临的环境、以及作为总需求重要组成部分的投资问题等三个方面来分析这种挑战。

1.宏观经济平衡：供应大于需求

1990年至今，储蓄大于投资成为我国经济运行的常态。换言之，尽管此间我国的投资率已经高到令人不安的程度，它依然没有高到能够将国内储蓄完全吸收的程度。此时，必须引进一个外部的需求（净出口），方能弥合国内投资缺口并保持经济的持续快速增长。因此，就上个世纪90年代初期以来的情况而言，如果说我国经济失衡的原因来自投资方面，那也应归因于国内的投资率还不够高，以至于不能完全吸收掉逐渐提高的国民储蓄。

由于储蓄大于投资等价于总供应大于总需求，所以，尽管中国的经济增长率之高始终令人担心，但是，自上个世纪90年代初期以来储蓄率高于投资率的态势的延续，并没有对中国的物价水平形成较强的向上压力。具体而言，在这十余年中，中国只是在投资率高于储蓄率的1993年前后真正出现过通货膨胀的压力，其余年份的物价始终处于可以接受的范围内，而在1998～2002年，则出现了显著的物价下行的压力。

论及中国的物价形势，我们必须注意一个颇具中国特色的事实，这就是，由于中国经济结构严重不平衡，由于经济体制改革、城市化和工业化等多种因素同时并存并交织影响，我国不同领域、不同部门、不同地区的商品和劳务的供求态势是不尽相同的，因此，这些领域、部门、地区的物价走势可能不尽相同。而且，由于存在着领域、部门和地区的分割，发生于某一领域、部门或地区的物价的变化并不能在整个国民经济中顺畅传导从而形成全国较为一致的趋势。鉴于此，我们很难简单地用通胀、通缩这些一些适用于完全市场经济国家的概念来刻画中国的物价走势和经济形势。换言之，我们应当将更多的注意力放在中国的经济结构不平衡、城市化、工业化和经济体制改革等多种因素同时并存的特殊性上，并以此为基础来分析宏观经济形势和物价形势。在这方面，我们提请大家注意经济学理论中刻画物价走势的三个概念，即通货膨胀（inflation）、通货紧缩（deflation）和物价止胀（disinflation）。对于中国来说，自从上个世纪90年代中期以来，物价的这三种情况在中国始终同时存在，只是各个时期占主导地位的因素有所变化。具体地说，1998～2002年，是通缩和止涨占主导地位；2002～2004年，是通涨和止涨占主导地位；从2005年下半年开始，情况似乎又反转过来了。然而，无论物价变动的态势如何交替，由于中国的宏观经济平衡总体上处于储蓄大于投资的状态，通货膨胀便不会成为中国的主要危险。如何在物价水平总体难以上涨但却不时发生局部性通胀或通缩问题的国民经济背景下实施宏观调控，是我国政策当局面临的挑战之一。

2.货币政策的实施环境

储蓄率长期高于投资率的状态反映在金融领域，就是资金供应大于需求成为我国的长期态势。

资金市场中供大于求的局面，在利率走势上有更为直观的反映。在分析债券回购加权平均利率、同业拆借加权利率以及央行超额准备金存款利率这三个利率走势时，我们强调两个要点。

其一是超额准备金利率。这是中央银行对存款货币银行存放在央行中超出其法定准备金率要求的准备金存款支付的利率。这个利率是中国特有的。如所周知，存款准备金制度发挥作用的基本原理是：通过提取准备金的安排，货币当局事实上对存款货币银行吸收的存款课征了“税收”；准备金率（相当于“税率”）作为一种约束，对银行的放款规模确定了上限。既然功能与课税相仿，不对存款准备金提供利息便是其发挥作用的必要条件。我国的情况则不是这样。长期以来，我们是对存款准备金提供利息收入的，目前的利率为0.99%。实践显示，这种制度扭曲了存款准备金的功能。其机理是：它客观上为存款货币银行提供了“倒吃”央行利息的便利，从而弱化了准备金作为央行“课税”的经济意义。我国商业银行的超额准备金率一直较高，尤其是，每当经济发展处于不够活跃的水平，因而发放贷款的收益下降或（和）风险加大时，我国银行体系的超额准备金率便会迅速上升（2005年底超过4%），其主要原因就在于，对准备金提供利息，事实上相当于央行对存款货币银行提供了某种补贴。基于此，我国存款准备金制度的效率自然被打了折扣。不仅如此，从利率体系角度分析，正的较高的超额准备金利率还使得我国的利率机制发生了“变异”，即：存款货币银行从央行获取的超额准备金利率事实上构成我国市场利率的底限。这是因为，如果市场利率低于央行给付的超额准备金利率，任何理性的商业银行都会毫不犹豫地把资金反存至央行账户上。

其二，经过若干年的市场化改革，我国利率体系中的大部分利率事实上已经市场化了，其中最为突出的就是银行间同业拆借市场利率和债券回购利率；多年来，它们事实上已经构成各种市场化金融交易的基准利率之一。观察这两个利率的走势就不难看到，一方面，它们的波动紧跟超额准备金利率的变动亦步亦趋，另一方面，它们的水平一直是紧贴着超额准备金利率的。这说明，考虑了超额准备金利率作为中国零利率的事实，中国的利率水平多年来一直是离零水平不远的。

市场利率的走势给予我们的提示是，在储蓄大于投资的总格局未能改变的条件下，中国的利率水平即便没有陷入“流动性陷阱”，也离之不远了。换言之，在未来的一些年份中，作为总体政策的货币政策，其发挥作用的余地将受到严重限制。这就需要我们积极探讨货币政策发挥作用的新领域和新条件，同时积极探讨各种宏观经济政策之间的协调配合问题。

3.投资问题

长期高悬的储蓄率和投资率，同时就意味着我国的消费水平较低，因此，从上个世纪90年代末期以来，提高消费水平就一直成为我国宏观经济政策的立足点之一。

由于储蓄大于投资（供应大于需求）的局面长期持续，增加需求便成为保持我国经济长期持续增长的必要条件。在需求构成的三大要素中，国内消费率一时间难以提高，出口看起来将受到各种各样贸易摩擦的约束，恐怕不能指望有大的增长，于是，我们最终恐怕还得在投资上投入较大的精力。这样看，保持相当规模的投资，在必要时还需刺激投资，可能还是我们的一个长期政策。当然，投资的方式、投资的领域、特别是支持投资的金融机制，都应当认真分析研究。这是一个大题目，需要我们进行深入的分析。但是，如下两点似乎可以肯定。

其一，从投资领域来看，鉴于国内已经出现，而且将有越来越多的产业出现产能过剩的问题，那些可能增加产能的投资肯定不能继续进行。这就需要我们寻找新的投资领域。总起来看，社会基础设施领域、整个第三产业，都是符合这一新需要的投资领域。当然，在这些领域，特别是基础设施领域，传统上都是公共投资或者是政策性金融的投资领域，商业性投资不大能够维持。但是，随着市场经济的深入发展，随着社会生活社会化的逐渐深入，随着定价体系的逐渐完善，这些领域已经逐渐可以容纳商业性投资了。我们必须大力开发这些领域。在这方面，我们想特别强调居民住宅投资问题。住宅投资，是兼有消费和投资功能的一个特殊领域，同时又是一个关系国计民生的领域，而且，与住宅相关联的建筑业又是国民经济的支柱产业。因此，在理顺机制的条件下加强对居民住宅的投资，应当成为我们的重要任务。

其二，迄今为止，我国的投资主要是由银行贷款来支持的。这种状况不能继续下去了。总结起来看，由银行贷款来支持投资，其主要问题有三。首先，储蓄与投资的期限结构严重“错配”。我们知道，“借短用长”是银行运筹资金的基本格局。但是，用流动性甚强的储蓄存款来支持流动性很弱的中长期贷款究竟有其限度；一旦出现银行存款期限缩短以及（或者）银行贷款方出现期限拉长的趋势，银行的资产负债表中就会积累大量的流动性风险；一有风吹草动，潜在的流动性风险就会变成支付危机。问题的严重性在于，我国最近几年恰恰出现了银行存款的平均期限逐渐缩短，而银行贷款的平均期限却逐渐拉长的趋势。其次，在银行间接融资为主的体系下，金融风险的分担机制也是不对称的。在我国的情况下，一方面，银行必须履行其对存款者的全部提款责任；另一方面，它们还须承担贷款违约的所有风险。所以我们看到，上个世纪90年代初期投资膨胀的全部恶果事实上都以不良资产的形式累积在银行的资产负债表中。同理，2002年以来我国投资领域的各种风险，一样也会在银行中形成新的不良资产。再次，从运行机制来看，银行贷款的盈缩天然是“顺周期”的，因而存在着放大经济波动的倾向：当经济扩张时，在实体经济领域高利润的诱引下，银行贷款可能迅速膨胀，并推动经济迅速走向过热；而在经济紧缩时期，同样也是受制于实体经济领域的普遍衰退，银行贷款也会加速收缩，从而加大经济的紧缩程度。

认识到银行间接融资存在上述缺陷，尤其是认识到依托银行间接融资来支持投资存在极大的金融风险，应对之策也就十分清楚。具体而言，我们可有机制对策和体制对策两条基本思路。

所谓机制对策，指的是建立或完善并严格执行已有的约束投资盲目膨胀的金融机制。在这方面，严格执行“三率”最为重要，即：详细规定并严格执行投资项目的资本金率制度，限制投资项目无限制地依赖银行贷款的不良倾向；严格执行银行的资本充足率制度，从根本上改变银行只要吸收存款便能发放贷款的传统痼疾，限制银行的放贷行为；逐步提高企业的自有资本率，从根本上改变企业高度依赖银行贷款来发展的财务投机行为。

所谓体制对策，指的是从根本上改变银行间接融资为主的金融结构。这显然需要进一步深化金融改革。具体而言，（1）应当大力发展股票市场、债券市场（特别应注意与市政建设相关的市政债券市场）、以及各类基金市场等等，以便为各类投资提供长期资金；（2）应当大力发展诸如保险、养老基金等契约型金融机构以及像国家开发银行之类拥有长期资金来源的金融机构，以便解决金融机构的“借短用长”的期限结构错配问题。（3）应当大力推行金融创新，支持通过证券化（抵押贷款证券化和资产证券化）等方式来解决金融机构（特别是商业银行）的资产负债表流动性不足的问题。