与上一轮（2004年上半年）的宏观调控仅相隔两年，中国的经济似乎并没有按我们的宏观调控方向运行，在当年“取得宏观调控成果”的年底再过一年多，“经济过热”又出现在我们面前。

    早在2004年，笔者就以《人民币汇率和和宏观调控存在的问题》为题（发表在《远东中文经贸评论》）分析过其中的问题：一是人民币具有强烈的升值预期，导致巨额“热钱”的流入，政府仍采取稳定汇率政策，为了减低人民币升值压力，央行必须加大货币的投放量购买“热钱”。二是分税制财政体制改革后的地方政府，为了确保财政收入和突显政绩的投资冲动。三是土地制度和金融体制的问题，地方政府可以用土地与金融部门联手推动GDP的增长。

    以往中央政府采取收缩银根和控制土地两个闸门及加息的手段，主要是压缩固定资产投资过热。但加息和稳定汇率政策控制不了人民币升值的预期和基础货币投放量，因此指出宏观调控和稳定汇率政策存在两难选择，混在一起执行，并非相得益彰，还会相互抵触，相互化解效果。而且“热钱”主要投向无论今后是人民币对外升值汇率涨，还是国内贬值物价涨，都有较好的保值增值功能房地产，房地产价格高企根本难以控制。并引用格林斯潘的一句话，“如果他们(中国)坚持不升值，他们自己的货币就会出问题”。（参见上面所说的本人拙文：http://frankkong.chinavalue.net/showarticle.aspx?id=1398）

    对于此轮的所谓经济“过热”，其实并非全面过热，如4月份居民消费价格指数（CPI）比去年同期上涨1.2%，比上年同期回落1.6个百分点。年通货膨胀水平连续13个月保持在2%以下增长，4月份工业品出厂价格(PPI)显示，涨幅仅为1.9%，幅度非常之低（在2004年10月曾超过达8%）。而且“产能过剩”与投资增长同时存在,全社会固定资产投资同比增长27.7%，比上年同期加快4.9个百分点。

    然而，这些都并非是最大问题，最根本的是我们没有及时让人民币汇率自由浮动（升值），在全球货币泛滥的同时，人民币在稳定汇率政策下具有强烈的升值预期，大量“热钱”仍然不断涌入。根据国家统计局4月份公布的资料显示，今年一季度，我国的外汇储备8750.70亿美元，比去年底的8188.72亿增加562亿美元，但是1-3月的进出口顺差是233亿，外商直接投资实际使用金额142亿美元，从中可以计算出明显的“热钱”流入大概是187亿美元（真实数据就难以统计）。笔者曾经计算过，2004年明显进入大陆境内的热钱约1200亿美元，从2003年至今年一季度，明显进入大陆境内的热钱超过2000亿美元（附表）。这些“热钱”最终大部分是投向投机性强、不是完全市场化的房地产和股市，最终推高股市和房地产价格，其中房地产价格的不断高涨更令普通民众深受其害，也是中央政府最希望能调控的行业。

    外汇储备增加额与进出口顺差和实际使用外资对比（单位：亿美元）
    年份  外汇储备    比上年增加  进出口顺差  实际使用外资  相差部分
    2003  4032.51     1168.44       256         535          377.44
    2004  6099.32     2066.81       320         606          1140.81
    2005  8188.72     2089.4        1019        603          467.4
    2006一季度8750.7  561.98        233         142          186.98
    合计  ----        5886.63       1828        1886         2172.63
    数据来源：国家统计局各年度的国民经济和社会发展统计公报和国家统计局4月份的进度统计及中国人民银行网站公布的各年度统计数据

    我们可以看看一些具体的报道：2005年是海外资本在上海房地产市场，乃至中国房地产市场的资本运作年和机构投资年。根据高力国际物业的报告指出，2004年投入到上海房地产市场的外资有近100亿到120亿美元，预计在未来的两三年内该数字将快速增加至160亿美元，其中以基金形式出现的大约为20亿美元（上海楼市周刊2005年05月30日）。

    全球最大投资银行摩根士丹利正在与位于上海淮海路上的甲级写字楼“上海广场”控股方中海发展谈判。如果进展顺利，摩根士丹利将收购其股份。除上海广场外，目前摩根士丹利还在与中青旅旗下的“淮海广场”和上海安联投资发展有限公司的“明天广场”接触，交易资金可能达到32亿元。摩根士丹利在上海的物业投资正不露声色地加速进行。（每日经济新闻2005年06月09日）

    这些大型资金以投资写字楼为主，而众多的海外闲散资金则直接进入商品住房里，两类资金今后还将进入房地产开发企业（以上市公司为主）。他们看好房地产，还是那个最根本的原因：无论今后是人民币对外升值汇率涨，还是国内贬值物价涨（房价同样跟着涨），其投资均能获利。现在境外资金不断流入，不断推高房地产价格，央行也须发行更多的基础货币造成通货膨胀之势，那么其结果同时是人民币升值汇和房价上涨的两种利益均沾。

    因此，中央政府采取守住信贷和土地两个闸门却难以奏效，因为控制土地供应量，只会给房地产市场传递出土地紧缺而涨价的信号，压制房价上涨效果适得其反，无论怎样公开通报空置率和开发土地存量数据均无力降低房价。对于信贷方面，始终存在中央与地方政府的博弈，例如“十一五”规划中，部分省市（自治区）到地区、县市却是层层加码，国家发改委要专门发文要求省级“十一五”规划的经济增速不得层层分解，向下上涨。再看看今年第一季度信贷规模，已完成全年计划的一半，同比增长70%，从此可见一斑。而守住信贷只能守住境内，境外的资金却不能控制，甚至与地方政府一拍即合。

    有些专家学者建议在目前轻微加息的基础上继续加息，但这并不能达到效果，因为加息相对也是升值，更无法阻挡“热钱”的流入，也将令现在利润已经大减的微利企业既承受能源和材料价格上涨压力，也要增加资金成本，将走向亏损的边缘，亏损企业亏损更严重。有些更说要对房地产加税，这更是愚蠢的办法，因为加税部分担最终是由房地产商和消费者共同承担，除了增加政府收入外，房价并不能降低。另外，有人认为让人民币汇率浮动，将重蹈日本以往近十来年经济停滞不前的覆辙，但这些观点仍未看到问题的实质。因为事实上我们正处于房地产和股市大涨时期，特别是房地产价格完全偏离应有价格，泡沫现象非常明显，更应主动让人民币汇率自由浮动。

    综上所述，宏观控制的焦点是让人民币汇率自由浮动，另外是如财税政策、土地政策、金融体制以及地方政府的政绩考核制度等问题。如果人民币汇率不回归正常的“价格”，就算出台更严厉的宏观调控措施也是于事无补，因为现在已经很明显的是境外游资对整个宏观经济的冲击，特别是对房地产的影响巨大，令各种宏观控制措施失去实际效果，反而被自己的宏观调控措施制约。

    所以，汇率不动，房价难降，其他的只是无效的宏观调控措施。