5月31日，中国人民银行发布《二○○六年第一季度中国货币政策执行报告》。报告指出，今年以来，我国国内需求比较旺盛，对外贸易继续快速发展，居民收入、企业利润和财政收入都有较大幅度增长，市场价格平稳。 但经济运行中依然存在着固定资产投资增长过快、对外贸易结构性矛盾突出等问题。
　报告特别提出，房地产领域的一些问题尚未根本解决，少数大城市房价上涨过快，住房供应结构不合理矛盾突出。一季度，商品房新开工和竣工面积明显加快，空置面积继续增加，但部分城市新建商品房销售价格持续快速上涨。这正好应和了之前中央银行和建设部、发改委等九部门联合推出的《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》，让人们发出这样的疑问：目前存在的局部性经济性矛盾会否引发全局问题？对地产市场的调控会否成为新一轮宏观调控的起点？如何解决投资过快、产能过剩等问题？
　宏观经济学的永恒主题
　自从改革开放以来，中国经济的年均增长速度为9.6%左右，而通货膨胀率也维持在较低的水平上。但中国经济的增长十分不稳定，大起大落时有发生。高增长和低通胀最多只能维持两年，到第三年情况就会发生变化。自2003年以来中国经济连续3年保持了9%以上的高增长、3%左右的低通胀。这种持续高增长、低通胀的情况是过去所从未有过的。这是十分了不起的成就。2006年第一季度的增长速度达到10.1%，而通货膨胀率只有1.8%。可以说，中国经济正处于改革开放以来的最好时期。
　27年来的经验证明，中国必须保持较高的经济增长速度。没有较高的经济增长速度，中国就不能解决就业、财政、不良债权、社会保障和收入分配等问题。换言之，如果中国在今后若干年内不能保持强劲的经济增长势头，就不能解决那些长期存在的结构性问题，其政治后果将非常严重。然而，在保持较高经济增长速度的同时，中国还必须保持较低的通货膨胀率。世界各国经验充分说明，一个国家只有创造一个现实的和预期的物价都非常稳定的环境，才能鼓励企业家投资、居民消费，才能保证经济实现稳定增长。1980年代初期，美国通胀严重，美联储主席沃尔克不惜付出高利率和低增长率的代价，坚决采取紧缩货币的政策，实现了物价稳定，为1990年代美国经济快速增长打下了基础。在中国，把通胀抑制在一个比较低的水平上，使社会形成稳定的低通胀预期同实现经济高增长一样是至关重要的。除物价稳定之外，还必须防止资产泡沫的发生。资产泡沫一旦破灭，经济就会陷入通货收缩。美国和日本在这方面提供了有益的经验教训。对于中国而言，还存在着改善经济结构、提高资源配置效率的问题。这是中国宏观经济管理所必须考虑的特有问题。
　经济增长速度和通货膨胀的关系是宏观经济学的永恒主题。在过去十几年中，经济学教科书上所说的增长和通胀之间的正向关系基本符合中国的实际情况，特别是在1988-89和1993-95两个时期，这种关系非常明显。惟一不太肯定的是：经济的高速增长究竟会维持多长时间才会出现较高的通货膨胀。通过计量回归可以发现，发生通货膨胀的滞后时间大概是经济增长速度达到9%以上之后的四至五个季度。但是，最近几年这种滞后关系发生了变化。自2003年以来中国已连续3年保持了超过9%的经济增长速度，但至今仍未出现通货膨胀恶化的迹象。这种形势给决策者的问题是：目前的高增长低通胀局面是否可以持续？抑或在今后的某个时期，中国的通货膨胀（或资产泡沫）最终将会失去控制？长期以来，中国广义货币的增长速度始终是GDP增长速度的两倍以上，M2对GDP的比率已达到180%，远远高于世界其他国家。在这种情况下，担心中国有一天会出现严重通货膨胀或资产泡沫是非常自然的事。在今后很长期的时间内，如何同时实现高增长、低通货膨胀将一直是我们所不得不面对的最重要宏观经济问题。
　一季度：出人意料
　正如我们在2003年所预料的，2005年中国出现产能过剩，企业利润增长幅度明显下降，企业亏损面和亏损量明显增加。根据经济理论和历史经验，一般而言，产能过剩将导致企业利润（或利润增长速度）下降，并进而导致固定资产增长速度的下降。2005年中国净出口增长速度为220%左右。根据大多数投行的观点，2005年净出口对于经济增长的贡献是3个百分点左右。从历史上看，中国净出口增长速度变化非常大，最高达到230%，最低是负380%。高基数和人民币升值应该导致净出口增长速度的明显下降。仅仅净出口增速下降这一个因素，就可以使中国经济增长速度出现明显下降。2006年居民消费需求的增长速度将会有所提高，但不大可能会抵消投资和净出口增速下降对GDP增长的影响。此外，由于2006年中国财政政策偏紧，不可能对经济增长有很大贡献。因此，在2005年末，包括我自己在内的许多经济学家认为：在宏观经济政策不变的条件下，2006年中国经济增长速度将会有所下降。由于中国财政状况较好，债务余额对GDP之比低于20%，如果经济增长速度因投资、净出口增长速度下降而明显下降，政府应该采用扩张性财政政策，使经济增长速度保持在9%左右。
　但是，2006年第一季度中国经济却出现了令经济学家吃惊的强劲增长势头：固定资产投资增长速度和在建、新开工项目数都超过去年同期。净出口增长速度高达41.40%。经济增长速度为10.1%。企业盈利状况也有所好转。为什么会出现这种似乎违反经济学常理的现象？
　首先，2006年是十一五规划的第一年，这是一个争项目、争投资的关键年。同时，2006年是省级政府面临换届的一年，抓紧最后时机造福一方或为后任打下好基础是十分自然的事。其次，2005年出于上市考虑和受制于种种约束，银行对贷款发放比较谨慎。许多原来计划要发放的贷款一直没有发放。由于流动性增长导致放款压力增加以及在改制、处理不良债权和资本充足率等问题上取得重要进展，进入2006年，“总把新桃换旧符”，商业银行迅速释放被压抑的贷款意愿，造成贷款和货币增长速度的急剧提高。一些生产资料出厂价格回升、企业盈利状况有所好转，又是怎么一回事呢？正如汪同三教授所指出的，在短期内，过剩的产能是可以通过更多的投资来吸收的。投资增长速度的提高意味着投资需求增长速度的提高。旨在提高钢铁生产能力的新增投资必然导致对钢铁需求的增加，并进而导致钢铁价格的回升和钢铁生产企业盈利性的好转。但是，此类自我循环过程是不可持续的。这种短期平衡的恢复是以未来更为严重的不平衡为代价的。只要投资率在继续提高，当前产能过剩的缓解就只是一种假象，或迟或早我们将不得不面对更加严重的产能过剩。至于净出口增长速度增速依然较高则比较容易理解。首先，尽管净出口增长速度较高，但同2005年相比毕竟低了许多。其次，汇率变动对净出口影响的作用有较长时滞，2006年全年净出口的表现还有待观察。
　宏观经济政策的组合
　2006年中国宏观经济所面临的问题同2003年没有实质的不同。2003年当中国经济增长速度达到9.1%时，一些人开始担心经济是否过热，并提出应该把经济增长速度控制在7%左右。在今天，大概没有人会因为中国经济增长速度达到9%而感到担心了。应该说，当前中国经济所面临的不是总量问题，而是结构问题。10%的经济增长速度可能是高了一些，但如果通货膨胀率很低，并且未出现上涨的趋势，我们就不必过于担心经济过热。当前中国经济所面临的主要问题是结构失衡。事实上，在过去几年中，中国的结构失衡不但没有得到扭转反而在进一步恶化（但恶化的速度可能有所下降）：中国的过高的投资率、对外依存度、外汇储备、基尼系数、城镇与农村收入比等等几乎无一不在上升。中国的各项效率指标并无明显改善。中国的局部房地产泡沫并未得到根本控制。中国目前宏观经济政策的目标不是抑制通货膨胀、降低经济增长速度，而是控制投资的增长速度，防止资产泡沫的出现和发展。
　为了实现在保持经济的较高增长速度同时，改善经济结构这一政策目标，政府必须首先考虑中国宏观经济政策的组合问题。当前货币政策要从紧，如果需要，财政政策可以适当放松一些。经济增长应该主要用财政政策而不是货币政策来推动。其理由有三：首先，中国的财政状况良好，有使用扩张性财政政策的空间。其次，使用扩张性财政政策将导致利息率水平的上升而不是下降，因而，同扩张性货币政策相比，较为有利于抑制投资的过快增长。第三，财政政策比货币政策更有针对性，可以更为直接地用于改善中国当前失衡的经济结构。当然，由于目前经济增长速度仍然很高，在财政政策上采取谨慎态度是正确的。
　货币政策的最终目标和中间目标
　传统上，中国货币政策的最终目标包括：经济增长速度、就业、通货膨胀和汇率。在实际执行过程中，货币政策还经常被用于调整经济结构。同西方国家相比，中国货币政策的最终目标过多。许多目标是相互冲突的，为了实现某一个目标往往就不得不牺牲其它目标。在当前形势下，中国货币政策的最主要目标应该是抑制投资的过快增长（调整经济结构）。而中国货币政策目标中对实现这一目标掣肘作用最大另一政策目标是汇率稳定。一方面，为了抑制投资的过快增长，央行必须抑制货币、信贷的增长速度，适当提高利率水平。另一方面，为了维持人民币汇率的稳定，央行则必须不断干预外汇市场，而这种干预必然导致基础货币的扩张。不仅如此，在资本管制日益失效条件下，为了防止外国投机资本流入，从而增加人民币升值压力，央行必须把国内利息率保持在显著低于美国相应利息率的水平上。如果美联储不升息，央行就难于升息。简而言之，抑制投资过热和维持汇率稳定这两个最终目标要求央行执行方向相反的货币政策。在这种情况下，采取折衷办法不可避免。
　自2003年9月21日开始，央行采取的各项措施是同抑制经济局部过热这一方向相一致的。但2005年3月央行将超额准备金准备利息率由1.62%下调到0.99%的措施则同抑制经济过热的政策方向不尽一致。央行之所以采取这一措施固然同当时增长势头减缓有关，但主要动机则是减轻人民币升值压力，改善执行对冲政策的条件。
　从当前的形势来看，抑制投资的过快增长应该作为2006年货币政策的主要目标。在确保这一政策目标实现的同时，应该顾及其他目标。但是，当“鱼与熊掌不可得兼”的时候，应该首先保证这一目标的实现。
　在确定了货币政策的最终目标后，马上应该考虑的是货币政策的中间目标。只有通过控制中间目标，最终目标才可以实现。除多重最终目标相互冲突之外，缺乏单一、有效的中间目标是中国货币政策缺乏有效性的另一重要原因。在中国，央行必须同时确定包括货币供应增长速度、信贷增长速度、基准利息率（其中有包括再贷款利息率、再贴现率、准备金利息率、超额准备金利息率和银行贷款利息率）在内的多重中间目标。多重中间目标并存的状况，反映了中国金融管制条件下货币市场分割的现实。在存在不确定性的条件下，对货币供应量增长速度的控制和对基准利息率的控制是不一定兼容的两件事。保证了货币供应量增长速度目标的实现，就往往不能保证利息率目标的实现。反之亦然。正因为如此，在决定把隔夜拆借利息率作为中间目标之后，西方国家中央银行都放弃了货币供应量增长速度目标或者仅仅把它作为一个参考目标。中国同时把货币供应增长速度、贷款增长速度和一系列基准利息率作为中间目标，必然导致顾此失彼，以致任何一个目标都不能实现，或必须以加剧货币市场失衡为代价。因此，中国有必要在多种可供选择的变量中选择一个变量作为中间目标。
　由于货币乘数越来越不稳定，央行越来越难对货币供应量的增长速度进行准确控制，中国似乎已经到了需要考虑把某种利息率作为中间目标的时候。但是，实现中间目标的这种转变的先决条件是：利息率的高度自由化和货币市场中各种金融工具市场的贯通。只有这样，才能使所选择的货币市场短期利息率成为真正的基准利息率，使这一利息率的变动能够通过“涟漪效应”传递到货币市场的各个环节，并最终影响商业银行的信贷行为。陶冬先生发表于本报的关于流动性泛滥的文章十分精彩。他在文章中呼吁：中央银行，请加息吧！当天晚上，中央银行果然加息。但是，陶冬先生所言的利息率和央行所提高的利息率是否是指同一个利息率呢？提高利息率，不管是什么利息率，其信号作用大概是差不多的。但不同利息率的提高对信贷增长的抑制作用则是十分不同的。商业银行一年期贷款利息率（浮动基准）提高0.27个百分点是否能够抑制信贷的增长速度呢？当市场处于供不应求状态时，提高管制价格将导致供给量的增加，却不一定导致需求量的减少。如果需求不变，提高管制价格将导致现实交易量的增加而不是减少。可能正是因为考虑到这种可能性，央行提到此次升息将辅之以“窗口指导”。如果中国具有相当美国联邦储备基金利息率那样的基准利息率，事情就好办多了。通过公开市场操作可以准确操纵隔夜拆借利息率。隔夜拆借利息率的上升，意味着商业银行贷款成本的上升。在其他因素不变的条件下，贷款供给将减少（即贷款供应曲线左移）,所实现的贷款额的增长速度将伴随利息率的上升而下降。
　关于对冲的可持续性问题
　在中国目前的制度安排下，为了抑制投资的过快增长，央行必须提高商业银行的信贷成本（贷款利息率）或控制银行信贷的可获得性。降低信贷增长速度的可供选择的办法包括：提高准备金率、提高超额准备金利息率、加大公开市场操作力度（目前是加大对冲力度）、提高商业银行存贷款利息率、实行“窗口指导”等。在货币政策工具方面，目前最为国内外学者讨论最多的可能是“对冲的可持续性”问题。
　由于大量双顺差，人民币承受着沉重的升值压力，为了维持人民币汇率的稳定，央行不得不大规模干预外汇市场，从而释放出大量流动性（主要表现为货币市场上现金供给大量增加）。为了防止流动性过于充裕导致利息率过低、信贷和货币增长速度过高。中央银行就必须使用某种方法进行“对冲”，以减少基础货币或降低其增长速度。旨在对冲的公开市场操作与旨在调节货币供应量的公开市场操作没有本质不同。主要区别仅仅是前者具有很大被动性。在通货紧缩时期，中央银行不需要进行大规模对冲。但在经济过热时期，中央银行就必须进行对冲。对冲的力度（在多大程度上冲销由于外汇储备增加造成的流动性的增加）取决于外汇储备增加的程度和央行所确定的当期货币政策的松紧程度。对冲的方式是不同的。最常用的方式是通过公开市场出售国债或各种票据，央行最初通过出售自己所持有的国债以回收流动性。时至2003年底央行已用尽了多年累积的国债。此后央行通过出售“央行票据”的办法回收流动性。在三年多时间内“央行票据”余额达到两万多亿人民币。目前央行所持有的外汇储备达到6万多亿人民币，外汇储备在央行资产中的比例超过60%。与此相对应，商业银行资产中“央行票据”所占的比例正在迅速提高。
　关于对冲的可持续性问题可以在不同的层面上讨论。首先，发展中国家对冲的不可持续性是从央行操作成本角度来讨论的。由于外汇储备（如美国短期国库券）的收益率一般低于国债收益率，对冲操作（其最终结果是央行减持国债、增持外汇储备）将给央行带来操作损失。“央行票据”是央行负债，如果央行为吸引商业银行购买“央行票据”所必须支付的利息率高于外汇储备收益率，央行也会遭受操作损失。在经济过热时期，国内利息率水平将会保持在较高水平（自动调节机制和央行政策都将导致利息率上升），对冲外汇储备增加所导致的流动性的增加，必须使“央行票据”收益率足够高，以便吸引金融机构购买。原有基准利息率越高、央行对冲规模越大，“央行票据”收益率就必须越高，对冲的成本就越高。另一方面，国际环境的变化，如美元贬值、美国利息率水平下降等也会加重央行操作损失。
　其次，绝大部分“央行票据”是三个月期短期债券，具有流动性强、无风险的特点。一般情况下，同其他金融工具相比，其收益率是比较低的。如果央行必须持续大规模发行“央行票据”，商业银行资产中低收益资产的比例将会不断上升。而商业银行的经营效益必将下降，并对整个银行体系造成不利影响。商业银行可能拒绝继续购买“央行票据”，从而导致“央行票据”收益率的上升和央行操作损失的增加。
　再次，对冲操作涉及央行和商业银行之间的利益（损失）分配问题。“央行票据”发行的规模越大，增长速度越高，央行就可能越难于“劝说”商业银行继续购买“央行票据”。在这种情况下，行政干预就会成为有迎吸引力的选择。虽说是不得已而为之，但其消极作用也是不言自明的。
　最后，即便对冲操作不会对央行造成损失。在双顺差条件下，外汇储备的不断增加，意味着国内居民正在用出让高收益的股权或放弃国内投资、消费机会的方式换取国外低收益的债权，并且还要承当日益增加的外汇风险。换言之，无论对冲结果如何，外汇储备的进一步增加将导致国民福利损失。
　当前货币政策的中心任务应该是降低货币市场流动性。在缺乏可控、有效基准利息率的条件下，可使用的货币政策措施，按有效性和成本的优先顺序，似乎应该是：进一步加大对冲力度，提高准备金率和提高准备金利息率。在过去3年中，央行对冲的力度时有变化。从目前的情况来看，央行有增加对冲力度的必要性。如果由于各种制约，央行无法完全对冲外汇储备增加所导致的流动性的增加，就应该考虑通过允许人民币适度升值来减少外汇储备的增长幅度，从而减轻对冲压力。陶冬先生呼吁升息，梁红女士呼吁让人民币升值。这两者其实是硬币的两面。到底如何做，取决于为政者分别给予抑制投资过热和维持人民币汇率稳定两个相互冲突的目标的权重。投资过热关乎中国经济的长治久安，但不直接损害任何社会集团的眼前利益。人民币升值将影响中国的出口增长，直接损害出口企业和相关部门的利益。天平将向哪一方倾斜，已经超乎经济学家的判断范围。