2006年一季度，全社会固定资产投资比上年同期增长了27.7%；2005年一季度的对应增长率为22.8%。只根据这些数据而认为目前投资增长率太高、需要紧缩的看法是不能成立的

　首先，真实GDP的同比增长率为10.2%，最多微微偏高。现在GDP的中期潜在增长率应当高于9.0%。由于煤、电、运等瓶颈环节的生产能力在过去两年有了很大改善，当前GDP的短期潜在增长率还要高一些，可能在9.5-10.0%。另一方面，消费价格指数和工业品出厂价格指数分别比上年同期上升了1.2%和2.9%，前者明显偏低，后者略为偏高。从保持经济平稳增长的角度看，消费价格指数更为重要一些，所以总的同比通货膨胀率稍为偏弱。从这些情况来看，总需求的同比增长率是比较合适甚至稍微偏低的。至于实际增长率稍高而通货膨胀率稍低的问题，是短期波动中的不同步现象。如果能将总需求的同比增长率保持在现在的水平上，实际经济增长率和通货膨胀率会逐渐协调起来。

　按照表中的估计，2006年一季度的总需求同比增长率比2005年一季度有相当大幅度的下降。造成这种固定资产投资同比增长率上升而总需求同比增长率下降的原因是贸易顺差增量的变化。在2005年一季度，货物贸易顺差名义额比上年同期增加了255亿美元或2108亿元，而2006年一季度的同比增量为63亿美元或469亿元(考虑了汇率的变化)。这里的差额是1639亿元，相当于2005年一季度全社会固定资产投资额1.09万亿元的15.0%。按这样的数据，通过多增加投资来替代贸易顺差增量的下降，投资的增长率可以高出15.0个百分点。不过分季度的投资数据和GDP数据可能不是匹配的。考虑到这样的情况，按保守的估计，如果完全通过增加固定资产投资来替代贸易顺差增量的大幅度下降，那么2006年一季度的固定资产投资同比增长率应当比2005年一季度高出10个百分点左右，实际才高出4.9个百分点。2006年一季度的固定资产投资同比增长率远远不高，所以总需求名义增长率甚至绝对增量都下降。

　另一个原因是2006年头两个月的投资增长率偏低，可能有技术上的特别情况。3月城镇固定资产投资的同比增长率为32.7%，上年3月份的对应增长率为26.0%，两者相差6.7个百分点。

　这里的讨论是针对投资同比增长率太高的说法的，其他项目也都可用同比增长率做比较。但同比增长率本身难以反映短期内的变化情况。现在的问题是，如果总需求的同比增长率能够保持在一季度的水平上或者再稍高一点，就不存在总需求增长率过高的问题，目前的变化趋势并不是这样。

　由于过去两年短线生产能力的提高，总的生产能力在短期的增长率可能是相当高的。不过对此难以做出定量的估计，所以不很清楚总需求增长率的上升在多长时间内会传导到通货膨胀率上来。可以肯定的是，即使总需求的环比增长率保持在目前水平上不再上升，环比的通货膨胀率也会在未来几个月内赶上来。

　利率显著偏低

　在2005年，作为外汇储备占款大幅度增加的一个结果，季节调整后M2的环比增长率大幅度高于贷款的相应增长率，就是“宽货币、紧信贷”。但是在过去几个月，情况发生了明显的变化。目前，贷款的环比增长率非常高，而M2的环比增长率甚至下降了。在这个过程中，外汇占款没有明显的变化。产生这个情况的原因，既有央行票据发行的增加，也可能有数据口径方面的变化。

　贷款高速增长的基本原因是利率太低。目前，中国的真实利率远低于其他主要国家。虽然当前的消费价格通货膨胀率比较低，但这是不合意的，社会预期的通货膨胀率也是比较高的。

　在资本流动不完全开放的情况下，国内利率可以比国际低一些，在考虑到汇率的变化预期时更是这样。但这只是从国际资本流动的角度看问题的结果，而利率的基本功能是平衡国内贷款和投资的均衡。衡量一个国家利率水平高低的最主要的依据不是国际比较，而是国内的真实投资报酬率。关于中国目前的投资报酬率，可以做出更细致的分析，而简单的考虑是国际比较。虽然不能因为中国经济增长率显著高于外国就认为中国的投资报酬率也显著高于外国，但是更没有理由认为中国的投资报酬率比他国低很多。除了一定的交易成本外，利率和投资报酬率应当是一致的，投资报酬率很高而利率很低必然导致过高的投资需求。在短期，这个不平衡的表现是贷款需求的过快增长。在这样的情况下，如果基本不动存款利率，就只能靠其他方式来平衡。第一类方式是行政调控包括央行的窗口指导，第二类方式是提高存款准备金率或者类似手段，第三类是单边提高贷款利率即继续扩大存贷款利差。这里没有提增发央行票据，是因为，如果只是将央票发行给商业银行，在导致商业银行存贷款比例上升方面，其效果等于提高存款准备金率；如果将央票发行到商业银行以外的机构甚至个人，其效果是很值得怀疑的。对这些机构和个人来说，央票和债券以及银行存款等是可以替代的。其他的办法如大幅度提高超额准备金的利率，央行不愿意采取，这里用不着考虑。

　认为存款准备金率变动是猛药的看法肯定是有问题的。因为准备金率是个连续变量，在准备金率变化的效果小到微不足道与大到非常猛烈之间，总有一个既不太小也不太大的幅度。提高存款准备金率的问题不在这里而在于人为增大了存贷款利差。提高准备金率有效的前提是超额储备的利率比较低。在这样的情况下，商业银行要通过提高贷款的利率来补超额储备的损失。

　合适的存款利率是保持宏观经济平衡和提高微观经济效率的一个很重要的杠杆，人为增大银行存贷款利差会导致很多方面的歪曲，这里只简单谈论有关住房和大商品价格方面的问题。

　除土地供给等因素外，房地产价格主要是由存款利率决定的。首先，老房子基本没有贷款，有的正在归还贷款。所以大部分是居民自住房，而自有住房的机会成本是存款利率。就是说，如果存款利率比较高，一部分家庭会考虑多存钱少存房。

　同样的情况表现为大商品存货。利率偏低导致存房、存货的机会成本偏低和存货量增加，推升了住房和大商品的价格。在20世纪70年代，美国利率相对于通货膨胀率太低，导致全球商品价格大涨。

　对提高存款利率的一个担心是，中国提高存款利率后容易引起更多的套汇热钱的进入。这个情况是可能的，但在数量上问题不大。