基本观点

    ●    意料之中与预期之外：系列紧缩措施出台后投资仍持续过热，加息就成为必然选择；而在准备金率调整“话音刚落”就“迫不及待”地调高存贷款利率，出乎市场预期，这是典型的“出其不意”。

    ●    后续政策：是否就此进入加息周期？

    其实，从七月份的数据看，宏调的效果正逐步体现，严厉紧缩的滞后效应将在未来几个月陆续显现，加上下半年以来各地严重的自然灾害对经济的损害，我们有理由相信：最迟至四季度经济增速将会回落。况且，加息亦非中国国情下治理投资过热的灵丹妙药，大力抑制地方政府近乎疯狂的投资及引资欲望，改善官员考核制度，扭转“唯GDP论”，也许是更好的选择。因此，断言中国就此进入加息周期，为时尚早。

    ●对股市的影响：加息在时机选择上的“出其不意”无疑将引发市场的大幅波动，在“扩容+小非解禁+紧缩”的压力下，空方又增加了“加息周期可能来临”这一法码，市场短期的调整不可避免，但加息不可能成为压垮市场的“最后一根稻草”（中国证券市场的牛市坚不可摧），市场将可能走出先抑后扬的走势。我们暂时维持先前“投资策略报告”的观点：下半年市场运行区间是[1500—1700]。

 

    一 本次加息的特点及可能的后续政策

（一）预料之中与预料之外

    中国人民银行决定，自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.25%提高到2.52%。一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.85％提高到6.12％；其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。

    尽管此次加息在我们预料之中，但加息时点还是有点让人意外。今年4月始，央行已经出台了一系列紧缩措施，在贸易顺差和二季度宏观数据继续大幅出乎实体经济承受能力的背景下，央行迫切需要采取进一步的紧缩性政策。毫无疑问，加息将有助于改变目前信贷宽松的状况。但是，央行在今年第二次动用利率工具进行调控的时机选择在温和回落的7月宏观数据公布完毕之后，确乎有些出人意料。

    本次加息主要表现为：一是长期利率上调幅度大于短期利率，目的是贯彻宏观调控政策、着重遏制中长期贷款增长，同时吸引居民的中长储蓄，优化商业银行的存贷款期限结构；二是同时上调存、贷款利率，而非4 月底的单边提高贷款利率，但贷款利率的上调幅度小于存款，以抑制商业银行贷款冲动；三是扩大住房按揭贷款利率浮动下限，由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍，而其他商业性贷款利率下限不变，以期鼓励住房消费。

 

    （二）会进入加息周期吗？

    仅仅时隔4月，货币政策紧随宏观调控步伐，先后加息“一次半”、上调准备金率两次。此次加息的时机选择早于市场的预期，使得市场普遍猜测年内是否有再次加息的可能？中国是否进入加息周期？我们认为，是否进入加息周期，还需取决于国内的经济形势和国际环境。

    中国经济连续几年高速增长，通胀水平虽有温和走高迹象，仍处于较低水平，使小幅加息具备了外部环境。在经济增长速度较快的时期适当提高利率水平，既可以遏制通胀，维持低通胀水平，也为货币政策的使用腾挪空间。长期来看，目前我国的利率水平处于低点，还有提升的必要，亦存在提升的空间。短期来看，如果投资、信贷等指标降幅有限，消费物价指数持续走高，近期再加息的可能性也会增大。

    从国际环境来看，发达国家的通胀水平没有随着高油价、超宽松流动性而明显上升。不过，随着美联储数次加息将利率回归至中性区间，已经进入加息周期尾声，而欧盟、日本则在回归中性货币政策的过程中，暂不具备加息的国际环境。

    总体上分析，我们认为利率大幅度上升的可能性不大。以通胀率维持在1.5％-2％的水平上估计，一年期存款利率的目标值大致在3％水平上。

    二、近年来加息对全球股市的影响

    自美联储两年半以前拉开全球加息大幕以来，加息风潮席卷全球主要经济体，主要央行均跟随步入加息周期。尤其是2006年6月，以美联储为首的自２００４年６月以来，美联储已连续１７次以每次２５个基点的相同幅度累计加息４２５个基点（其中２００６年１月、３月、５月、６月各加息１次。美国联邦基金利率目前为５．２５％，是近５年来的最高水平）。由于对通货膨胀和经济增长的担忧加剧，世界各地的央行纷纷加息。欧洲央行(ECB)以及韩国、印度、丹麦、土耳其和南非的央行均提高了利率。其中欧洲央行将基准利率调升25个基点，至2.75%，受此影响，全球市场持续大幅下挫。
  

    图1：近一年以来纳斯达克综合指数走势

   爬升的通胀率是美联储持续加息的直接原因。加息对经济的抑制效应已开始显现，流动性开始下降，并导致二季度全球股票市场和商品期货市场的大幅震荡。纽约股市三大指数在6月初继续下跌，其中道指3个月来首次收于11000点之下，纳指也创下7个月来新低。　美国股市从5月初起不断下跌，继而引发了全球股市大范围下挫。6月13日，全球主要股市出现暴跌，跌幅最高达到4%，跌至阶段性最低点。此次持续一个月之久的全球股市下跌，使全球投资者损失了至少2万亿美元。

    图2：近一年以来道琼斯工业指数 (DJI)走势

     从全球加息的频度和密度来看，近3个月也是史无前例的。今年7月，全球共有15家央行先后加息，6月份则有17家，包括欧洲央行。美联储6月29日宣布本轮周期以来的第17次加息，联邦基金利率从5%提高到5.25%；日本央行7月14日结束零利率；澳大利亚央行8月2日宣布将利率提高到6%这一5年半以来的最高水平。

    欧洲央行收紧货币政策以抑制通胀。为控制通胀，自去年１２月１日启动本轮加息周期以来，欧洲央行累计已三次加息，其中２００６年３月和６月各加息２５个基点，主导利率已至２．７５％，为近３年来高点。英国央行终于也耐不住了！ 8月3日，英格兰银行（英国央行）随欧洲央行宣布上调基准利率25个基点，利率升至 4.75%，以抑制通货膨胀。一年前也是 8 月份是减息 25 个基点，一年时间，英国终于加入了世界升息的大军。在加息消息公布后，英国股市和国债市场下跌，英镑对美元汇率上升。价格下跌使两年期国债收益率创17个月来新高，伦敦金融时报100指数则跌至3周来新低。欧元区国家的股、债市也双双走低。

    图3：近一年以来伦敦金融指数走势

    日本央行今年３月９日宣布结束已实施五年的超宽松货币政策， 7月日本央行升息25点，受此消息影响日元一直不振。在加息后的5个交易日里，日经225指数累计下跌了4.55%。从日本股市的大幅下挫中可以看出金融市场对日本央行结束零利率政策的忧虑，投资者担心借贷成本的升高将削弱企业的盈利状况。8月22日，日经指数跌136.94点，至15969.04点，跌幅0.9%，这是该指数8月15日以来收盘首次低于16000 点。

    图4：近一年以来日经指数走势

    近两年以来，东南亚经济体在高油价的冲击下通胀压力增大，韩国、印尼、泰国及中国香港等纷纷加息。2005年，韩国央行两度加息，利率达到3.75%；印尼政府曾在1个月内3次加息；泰国央行从2004年8月份开始为抑制通胀连续加息9次，目前的基本利率4%达5年来的最高点；受加息风潮影响，韩国基准Kospi股价指数已自5月11日创下的历史新高回调16%，跌至去年11月7日以来近7个月的谷底。新加坡、马来西亚以及印度股市都受到不同程度的影响。

    香港金管局一般是看美国而跟随性加息。香港金管局自2004年6月份美联储开始升息以来已连续13次提高利率，即每次都跟进，目前香港隔夜拆借基准利率已达到5.75%。2006年8月，香港金管局跟随美联储暂停加息的步伐，宣布维持基准利率6.75%不变，受此利好消息刺激，港股大幅上扬，恒生指数盘中创出17349.99点的近六年来新高。

    图5：近一年以来香港恒生指数走势 

    全球股市是世界经济的晴雨表，今年全球股市宽幅盘整正是世界经济变化的反映。投资者越来越担心，加息会使全球经济增长放缓，为此，经济大国每一次加息都导致局部市场的动荡，进而加息风潮导致全球股市大幅下挫。

    可以说，加息风潮已经将全球股市2006年初的“开门红”浇上了一飘凉水。今年1―5月全球股指普遍上升主要得益于世界经济继续向好，主要国家经济基本面有所改善；美元利率增加，意味着借贷成本提高，对企业投资和个人消费都将产生制约作用，投资者进场意愿减弱，必然导致股市趋于下滑。而美元利率的持续上升（如果到6%左右，将酝酿着巨大机会与风险），各类金融产品可能演绎疯狂行情，同时可能在某个区域引爆金融危机。国际资本市场联动越来越紧，中国资本市场不能置身局外。

    三.A股市场走势分析

    1.   国际成熟市场给我们的启示

    为了遏制资金流动性泛滥及减缓通涨压力,美联储从2004年4月开始连续17次加息.,但这并未对美国股市带来多大的冲击.以道琼斯工业指数为例,在这两年里,基本维持在9700----11600点进行窄幅的箱型震荡.尤其是在2005年底到2006年5月,道指更是冒着美联储连续加息的”炮火”强势震荡向上,并在06年5月创下近5年的新高(11670点)。

    在香港证券市场,由于香港采取的是联系汇率制度,因此也随着美联储连续加息,但恒生指数似乎完全不受加息的影响.除了在04年3月到5月间出现了连续2个月的调整,其余的时间里恒指延续牛市行情,顽强的连绵上攻,并在06年8月17日创下17506点的近6年的新高.离历史最高点18398点只有5%的差距.

    可见,在国际成熟的证券市场,连续多次的加息并不意味着股市也将随之步入漫漫熊途.决定股市涨跌的因素很多,我们认为,只有在恶性通膨的情况下政府采取连续加息才会对股市带来巨大的打击.而目前我国的宏观经济运行状况还比较正常,宏观调控更多的是微调,是为了控制货币的过快投放,保持国民经济健康稳定协调发展。

    2.   基本走势分析

    从历史经验来看,央行的调控政策是有连贯性的.在连续两次调高存款准备金率后小幅加息,手法比较温和.我们估计年内还有一次加息的可能.后续央行的调控政策有一定程度上的不确定性.这势必会影响到多方的信心.同时股市扩容的压力(含”小非”流通)及深沪股市在经历了13个月的大幅上涨后自身的回调压力均对下半年的股指运行影响极大。

    处于对以上因素的综合考虑,我们认为下半年的股指运行存在较多的不确定性因素困扰,大盘调整的曲折性及复杂性可能超过我们以前的预期.但深沪股市步入牛市已是无可置疑,调整就是为将来更健康的上涨打下坚实的基础.我们预计下半年沪指的运行空间在1400—1600点之间。

 

    3、加息对各行业的影响

    加息后对各行业的运行将产生不同程度的影响，但影响的程度因各行业自身的环境将有所不同，对各行业中的重点公司的影响也有所区别。

    加息对银行业的影响需要综合考虑，分析国内上市银行的存贷款期限结构，存贷差扩大是正面影响，而分析银行供给和需求的成本，上市银行的贷款规模增速会出现下降是负面影响，影响程度取决于后续调控政策，综合比较维持对银行上市的中性偏正的评级。

    加息对房地产行业的影响，提高房地产行业的利息支出加大开发成本，抑制投资购房需求，并有效抑制房价的上涨，加息后房地产是受到重点冲击的行业。

    受加息影响较小的行业有机场、港口、高速公路、自来水供应、食品饮料、酒店旅游等，由于这些行业资产负债率较低和有相对充足的净现金流对加息的风险抵御能力较强，受到冲击较小。

受加息影响较大的行业有农业、商业贸易、有色金属、机械、建筑、水泥、造纸、橡胶等行业，资产负债率较高，现金流不足，属于投资品行业是调控的关注对象，对加息的政策敏感度大。

（8月21日）