长安讲坛 -> 2005年长安讲坛
人民币汇率升值的成本收益分析
演讲者:张曙光    时间:2005-07-28    阅读:630次   
    大家下午好,汇率问题是大家关注的一个问题,也是经济发展中的一个非常重要的问题。
    最近人民银行对于汇率形成机制和汇率水平做了一些调整,我觉得这个调整是一个比较好的办法,为什么说比较好呢?汇率问题讲了这么长的时间,到底是升还是贬,意见有很大分歧,要升值的话,升多少?汇率体制是采取挂住美元,是盯住一篮子,还是坚持现在的固定汇率,或者让它浮动,对这些问题有很多不同的意见。这一次调整是从1997年亚洲金融危机以来,我们把汇率固定下来之后,第一次采取的一个动作。首先,动比不动要好,因为汇率是一个非常重要的经济杠杆,你长期不动,它实际上失去了作用,汇率是一个价格,如果长期不动,这个价格就被扭曲了,就会造成一系列的问题。所以,我觉得动比不动好。而且这一次动作尽管晚了一点,但是目前的时机还是比较好的。第一,统计局刚刚公布了今年上半年的经济运行状况,经济增长速度还是比较快,从数字上来看经济运行还是不错的;第二,最近由于欧洲的统一遇到了麻烦,所以欧元在下跌,美元在升值,美元升值以后资金流向美国,今年1到5月,流入亚洲的热钱相当于去年同期的1/3,汇率升值的压力减小了。所以,我们选择这个时候进行操作,时机还是不错的。再一个,这次的调整在汇率的形成机制上也迈出了一步,就是从原来的盯住美元,变成了按照市场来确定,而且要参照一篮子货币。参照一篮子也是我主张的一个办法,为什么要盯住一篮子呢?我们可以看到一个很重要的现象,即美元、欧元、日元这三大币种基本上处于一个跷跷板的地位,一个升了,另外一个就会贬,在这种情况下,如果盯住一篮子的话,在变动的时候,它们的幅度会互相抵消,这样使得我们汇率变动的波动幅度不会太大,这是盯住一篮子的好出。
    这次调整迈出了很重要的一步,但是从调整的幅度(2%)来看,可能变化不是太大,为什么呢?我们现在不盯住美元了,但是也没有盯住一篮子,那么到底是一种什么样的机制呢?那天在参加人民银行讨论的时候,我说能不能把操作办法概括成“基本盯住,参照调整”,参照一篮子来调整。当然,一篮子也有不好的地方。首先,你不知道篮子里边有哪些币种;第二,各币种的权重是多少,当然通过一段时间的变动以后,我们可以计算,但是现在不清楚,灵活性比较大,可以操作的地方比较多。但是从现在的汇率水平来看,我觉得也有一个问题,就是升值的压力,调了2%以后,能不能解决这个问题?我觉得恐怕解决不了。我们现在采取的是“小步走”的办法,一次调2%,幅度很小,但是我在朝前走,不是采取一步到位的办法,这两个办法各有利弊。“小步走”的办法,调2%,有影响,但是影响不大,可以承受得了,调整之后,相对价格变了,过一段时间大家消化了,我再调整。但是这个办法最大的一个弊端就是升值压力的存在,你调了2%,他以为你还要再调,可能热钱的流入使得你的压力不但没有减少,而且增大了。当然调整之后的这几天,这个现象还没有出现,但是这个现象出现的可能性是存在的,而且可能性相当大,只要国际方面的情况一变,我们就有可能面临着更大的升值压力。另外一个办法就是“一步到位”,可能升值压力消除了,但是调整的幅度比较大,经济能不能够承受得了?这是需要考虑的问题。现在调整了2%以后,各个部门都在讨论对自己的影响,现在需要考虑的是下一步怎么办,下一步如果汇率不断的调整,这可能是一个很大的问题。日本之所以出现了一些问题,当然不简单的是汇率问题,主要就是在美国的压力之下不断的升值。我们恐怕不能这么做,这次调整以后,今年可能就不会再调了,要有一个考虑,就是在三、五年之内把汇率调上去,随着汇率的调整,可能汇率的形成机制也变了,浮动的幅度也大了,这个问题可能就解决了。今天我想讲的一个很重要的问题,就是现在2%的幅度不够,未来的可能是多大,这种调整可能需要多大的代价,以及为什么会面临升值的压力。
    改革开放20多年,特别是从94年汇率并轨到现在,已经10多年了,这10多年间中国经济确实有很大的变化,现在面临的升值压力是经济运行状况的一个反映,为什么这么说呢?升值压力有两种,一种是短期的压力,是经济内外失衡的结果;还有一种是长期压力,是经济竞争力走强的一个结果,中国目前面临着这两方面的升值压力。从短期看,94年汇率并轨以后,中国一直处在贸易帐户“双剩余”的状况。大家知道,经济学中的“双缺口”理论提出,从国内来说,如果投资大于储蓄,投资是一个缺口;从国外来说,进口大于出口,所以是两个缺口。“双缺口”理论对于发展中国家来说是有借鉴意义的,可以利用其他的资源来发展,资金不足,你可以引进外资。但是94年以后,中国基本上不是“双缺口”,而是双剩余。我们再把时间向前顺延,从78年改革开放到现在的这20多年里,93年以前中国基本上是“双缺口”,可能有些年是顺差,有些年是逆差,但是总的来看,那10几年里是逆差大于顺差,是缺口。94年以后,我们每年都是顺差,出口大于进口,另外就是储蓄大于你的投资,咱们的一部分储蓄自己没有用,让别人用了。对中国来说,这是一个不利的结果,而且双剩余的额度在不断增加。我大概算了一下,94年到2004,我们进出口的增长速度差不多,出口大于进口,累计进出口是2818.4亿美元,一直表现为双剩余,这是造成短期升值压力的一个很重要的方面。再一个就是如果我们把经常帐户放开,把资本帐户也拿进来,那么中国在这几年里表现出来的是双顺差,而且顺差在不断地扩大。到2004年,经常帐户的顺差是319亿,资本帐户的顺差是1120亿,直接投资是606亿。94年以后,除了98年中国的资本帐户有63亿的逆差以外,其他所有的年份都是两个顺差,而且就是98年尽管有
63亿的逆差,经常帐户和直接投资帐户还各有300多亿和400亿的顺差,这个情况就是内外失衡的一个重要表现,短期的压力就是这样形成的。从长期来看,中国也面临着升值的压力。中国在改革开放的20年里,劳动生产率是提高的,而且提高的速度不慢。我计算了美国和中国劳动生产率的增长率和工资增长率之间的差异,从90年到2001年这11年里,中国的劳动生产率和工资增长率都快于美国,主要是算工业部门,因为贸易的问题主要是算可贸易品,工业部门主要是可贸易品。不光是这两个增长速度中国快于美国,而且中国的劳动生产率的增长率比工资的增长率要快,也就是说,把工资的增长率和劳动生产率进行比较,中国的下降速度要快,美国的下降速度要慢,说明中国的劳动生产率的增长率快于工资增长率,这个速度也快于美国,这是个什么概念呢?如果说在90年,两国都是1:1,那么到了2001年,中国的工资增长率比劳动生产率的增长率,按现行价格计算,降到1:0.73,按不变价格算,降到1:0.66,那么美国是多少呢?按现行价格算,降到了1:0.91,按照不变价格算,降到1:0.81。也就是说,在这个时期,中国的产品处于一个有利的竞争地位,中国的实际汇率已经升值了,只是名义汇率没有变。在这种情况下,名义汇率升值是有基础的,这两个数据也说明在这10多年里,中国经济的竞争力增强,汇率的升值是有条件的。正因为从短期和长期来看,中国汇率升值有基础,有压力存在,我觉得中国目前的经济运行里最重要的问题,就表现为所谓的两个双向依赖和两个双向循环,而这两个东西可以说把宏观经济里两个主要的问题都概括进去了,一个是内外均衡的问题,一个是货币和实体经济的均衡问题。为什么是两个双向依赖,两个双向循环呢?从实体经济来看,中国是一个大国,经济增长这么快,同时中国又是一个能源、原材料短缺的国家,尽管GDP占到世界5%左右,但消耗的钢材占到世界的20%,消耗的水泥占到世界的50%,消耗的石油也占到世界的8%,这就使得我们需要大量的进口国外的能源、原材料,咱们的石油进口去年的依存度是40%。进口大量的能源原材料,通过国内的生产环节完成生产循环,这是一个循环、一个依赖。生产出产品以后,国内市场容纳不了,于是大量出口,出口每年增长百分之三十几,大量的出口在国外市场上完成从商品变成货币的循环,依赖于国际市场,这是又一个循环、一个依赖。大量的出口,大量的引进外资,再加上热钱内流,大量的货币流进来,通过央行吸收了以后,你得拿人民币去买,这个时候你就向流通中投放了大量的货币,我们这几年的货币都是通过外汇帐款这个环节投放出去的。那么投放了这些货币以后,流通中的货币多了,经济的过热的条件存在了,货币多了,央行又通过增发大量的票据来回笼货币,完成国内的货币循环和货币流通。央行外汇储备增加以后,咱们又用不了,又把它拿到国外去存在国外的银行,或者买美国的国债,结果国外的政府和企业拿着这个钱到中国来投资,完成国外的货币循环。中国目前的经济周转、经济流程就是这样的,这确实出现了一个很重要的问题,大家可以看到,中国大量的制造产品,但是中国也没有通货膨胀,美国大量的发钞票,但是美国也没通货膨胀,为什么呢?只要这种现象存在,只要中国的双向循环,双向依赖改变不了,只要亚洲国家的外汇储备不断增长,美国的财政赤字就可以持续,就是这么一个道理。美国面临这样一个形势,目前有三项政策措施:一个是升息,使得资本内流;二是减税,减税围绕着稳定市场稳定经济;三是汇率贬值,减轻对外负债的压力,比如说我们的外汇都买了美国的国债,它贬值以后你自然就缩水了。美国的三项政策配合得很好,中国目前如果坚持汇率不动的话,可操作的办法是很少的。
    20年来我们一直实施这样一种“本币坚固,鼓励出口,引进外资”的重商主义政策,可以说对取得今天的成绩是很重要的作用。改革开放以来,经济年平均增长率是9.4%,贸易增长18%,这个成绩与实施这个政策有很大的关系,但现在是不是到了调整这种政策的时候了?我觉得是。一是汇率升值的压力,二是目前的这种政策对我们的负担不小,但是对于整个社会的福利增加有少好处?比如大量的引进外资,大量的出口,消耗大量的能源、原材料,能源、原材料要高价进口,结果让人家用,增加了压力,而且增加了环境的负担,但是出口的效益怎么样呢?实在很难说。我过去讲过一个芭比娃娃的故事,现在我给大家再讲一个,根据有关部门调查,我们的鞋厂生产的童鞋卖到美国去,一双鞋最低价14块9毛9,最高价24块9毛9,但是咱们国内能拿到多少呢,拿到5美元,扣除各种成本以后,利润多少,20美分,大家想一想,出口究竟对我们的福利有多大的贡献?再一个问题就是现在由于我们大量的出口所引起的贸易摩擦。欧盟的摩擦刚刚谈下来,美国的摩擦还没有解决,当然美国也应该调整它的政策,美国也太霸道,对别人死压,但是你想一想,中国对美国的出口贸易就是美国对中国的贸易逆差,占到美国贸易逆差的1/4,按中国公布的数据是1/6,我们是授人以柄。贸易摩擦不只是和发达国家,发展中国家也对中国发起贸易摩擦,今年一季度有6起贸易摩擦,其中5起是发展中国家发起的,你说这些出口是外国企业出口的,是外国在中国的企业,但是这些企业是从你中国出口的,是你中国的政策鼓励的,对不对?是你中国的外资企业。从这个情况来看,我觉得确实到了考虑调整政策的时候了。
    对最近形势的估计,我说了三句话:我说今年没事,今年经济增长不错,掉不下去。但是明年、后年怎么样?按现在的朝下走会怎么样。我说问题不在今年,而在明后年,更大的是在未来,在长远。长远是什么问题,最关键的问题之一就是中国要不要调整,任何政策都不可能长期持续下去。所以从这些情况来看,我觉得中国确实到了需要调整政策的时候了。我为什么讲这个话,因为大家现在把眼光都看着短期问题,都看了宏观问题,从政府到民间,从高层到低层,大家都盯着宏观问题。前几天清华开了一个宏观的预测会,现在北大也在做,大家都看待这个问题,而很多长远的大问题没人关注,大的问题一旦失误,就不是一个小事情了。所以我才说这个话,希望大家关注长远的大问题,别光盯着宏观的短期的问题,因为宏观波动的问题是个短期问题,而且长期问题都关系着短期的一些事情。汇率的升值就是和经济状况联系在一起的,从中国的短期和长期来看都存在着升值的压力。
    下面我再讲一个问题,就是现在升值有成本,也有收益,任何一个政策操作都是有成本,有收益的,尽管大家对汇率问题炒得很热,但是没有人认真的研究这个问题,到底我们升值应该升多少,代价多大,好处是什么。我做了汇率升值成本和收益的研究,研究的成果发表在《今日研究》今年的第5期上。
    汇率是两种货币的价格,如果不升值,汇率稳定,大家的预期就稳定,不需要进行相对价格的调整,可以照样去生产、交易,所以汇率稳定的最大好处就是稳定,预期不变。但是它的成本是什么呢?在汇率升值压力很大的情况下,价格已经扭曲了,就使得资源的配置扭曲了。那么现在进行调整,正好是把原来的收益变成成本,把成本变成收益,除此之外,汇率升值所带来的成本还与升值的幅度有关,那么汇率升值的影响在什么地方呢?一个是对引进外资有影响,一个是直接影响贸易。比如出口,取决于外部的需求,国外对你的需求是多大,还有一个就是取决于你的相对价格。价格方面,有一个很重要的因素就是汇率,影响你的产品在国际市场上的价格,这是它的直接影响。这个直接影响既然影响到贸易,影响到投资,那么进而就会影响到经济增长和就业。我们首先要构造一个中国的直接投资函数,构造一个中国的出口函数和进口函数。拿出口来说,影响出口的因素是什么,一个是国外的需求,就是世界的GDP增长,我选择了10个与中国贸易最多的国家的数据。第二个影响就是中国实际汇率的变化。第三个因素就是周边有竞争关系国家的汇率变化,因为中国和发展中国家特别是亚洲的国家处在竞争的地位,它们汇率的变化也会影响到我们的市场,如果我们的汇率变了,它的不变,就可能占领我们的出口市场,所以还要考虑这些国家的变化,就是相对变化,我选择了周边的和我们有竞争关系的7个国家的汇率的相对变化,构造了出口的函数,然后用94年到2004年的季度出口的资料来进行回归,求出中国的出口汇率的弹性,就是说你的汇率变动1%会对出口有多大的影响。我测算的结果是这样的,汇率的出口弹性最小的大概是0.7左右,最大的是1.19,而且还有一个时间的滞后。也就是说,如果汇率升值1%,出口就会减少0.8%-1.19%,这是测算一个数据。再一个就是直接投资的汇率弹性,基本上是1。我还对其他一些因素进行了测算,比如国外的需求对出口的影响,还有就是中国的GDP的增长对直接投资的影响。测算以后,我做了4种方案,比如说汇率升值5%,升值10%,升值15%,升值20%,然后在汇率弹性里选择出口,一个选0.8,一个选1.19,然后计算对直接投资有多大影响,对出口有多大影响。进口弹性是求不出来的,为什么呢?因为它正好符号是相反的,你所需要的那一种符号不是那个样子,怎么解释这个现象呢?一个很重要的原因就是政府对进口的干预还比较多,还有一个就是有些企业由于是垄断部门,所以它是涨的时候进口,买涨不买落,这个现象使得弹性的进口求不出来,求不出来我就只计算投资和出口,大概得到这么几个结论。这几种情况我只说一个,就是汇率升值10%的情况。如果汇率升值10%,出口汇率弹性选0.8,那2004年的数据来算,这个时候我们的直接投资减少60.061亿美元,出口减少474亿美元。由于这两项得减少,使得GDP减少多少呢?减少690亿元人民币。大家可能有点迷惑,出口都减少474亿美元,怎么GDP才减少690亿人民币?这个地方不能拿总的出口来算,必须拿净出口来算,要拿净出口在GDP的贡献度来算,而贡献度在有的年份还是负值,我就求一个10年里的平均值,大概贡献度是2.51%。那么GDP减少690亿,就业减少多少呢?我算了两个口径,一个口径是拿工业部门的劳动生产率,就是工业部门的人均工业增加值,减少106万,如果按全部的就业劳动力算,减少380万,得到这么一个结果。
      上次50人论坛内部研讨会在讨论汇率形成机制的时候,有人讲要贬值15%,我说,没有研究别冒叫,我刚才提供的10%的数据,大家可以看到是一个相当不小的数据,所以我说一次贬到5%-10%就可以了,不然中国受不了。贬到20%是个什么概念?直接投资弹性还是1,直接投资减少121亿美元,出口减少1412亿美元,GDP减少1647.5亿美元,就业减少多少呢?按照两个数据来算,小的数据是253万,多的数据是910万,咱们去年增加的就业是900万,这就等于去年解决的就业全部没有了,这个状况是中国经济受不了的。当然,我觉得有了这个东西有一个很大的好处,就是给决策提供了一个参考的依据,可以选择。我做事情的目的就在这个地方,大家都在吵,要升多少,要贬多少,你拿出一个根据来,你说5%,你的依据是什么,你说10%,你的依据是什么。而且这里边还有一个问题,汇率升值的影响是短期的,比如说对出口的影响,我刚才说汇率的弹性,其实过3-4个季度,汇率升值的弹性减少一半,到第7个季度,过两年,就没了,等于零,就是汇率升值的影响没了,企业把这个影响消化了,这个影响已经不存在了。这是理论上算,因为你是根据历史的数据测算下来的结果,而这个结果把周边国家的汇率变动都考虑进去了,当然投资的数据用的是年数据,直接投资没有季度的数据,用年的数据,相应的可能时间长一点,但是出口的状况是一个很清楚的事情。
    得到这个结果以后,我觉得就可以让决策人心里有个数,现在升了2%,他可以看到升5%的影响,现在之所以迟迟不操作,很大的一个原因也是吃不准会对经济有多大的影响。我觉得要研究一些问题,真正提供一些决策的参考,不是说我们拍脑袋说一个什么东西,恐怕要提供一些有理有据的分析。那么通过这个测算,再结合到这一次的变动,我觉得我们在汇率问题上要做一个比较长远的打算。我们可以看到,任何一个发展中国家在从不发达走向发达的过程中,都有一个汇率升值的过程,从现在来看,恐怕中国也要走这个过程。这个过程怎么走,我觉得这是一个需要考虑的问题。第一步,中国要把自己的货币变成一个地区货币,现在中国人民币已经是一个地区性的货币了。在香港,流通的人民币据说有几百亿,几千亿,东南亚国家很多地方都可以像在国内一样使用银行卡,旅游的时候可以用,而且很多地方由于人民币坚挺,还很欢迎是用人民币,这是一个好事情。美国发票子,它的铸币费要多少,它国内流通多少,在世界上用,它占了很大便宜,我们现在首先也是要变成一个区域货币,再进一步变成一个世界货币,变成一个硬通货。现在是用美元计价,到那个时候可能用人民币计价,仅铸币税这一项就是一个相当大的收入,美国现在之所以两个赤字能不存在,铸币税也是个很重要的收入,这才是经济真正走强的一个结果,一个表现。所以我觉得对升值不要害怕,实际上在一定程度上来说是一个好事情,只要操作得当,对中国是有好处的。升值了,出口可能受点影响,现在我们出口增长那么快,惹的麻烦那么多,少一点也有好处。但是升值以后,进口就赚了,我们现在进口原油,我测算过,前年30几美元一桶,去年涨到44美元,涨了14美元,我们为此多用了外汇呢,多用了120多亿。我们进口粮食2000万吨才用了30多亿美元,进口石油就多花了120亿美元。如果汇率一升值,你进口就赚。
    所以我觉得对于人民币升值大家不要抱着一个恐慌的心理,我们过去的重商主义的这套理念要转变,不要老是说外资不能少,出口不能少,外汇储备不能少,老是这种想法,我看对中国经济的发展是不利的。只要中国能够这样发展,人民币不断地走向世界,变成一个世界货币的话,那才是中国经济真正走强,中国真正是一个经济上的强国。对于汇率问题,我们不仅是从宏观的角度,还可以从一个更广泛的角度上来讨论。从目前的情况来看,由于各方面的政策受到了汇率的牵制,汇率确实是一个很大的问题。我们有那么多储备,不用害怕,因为汇率调整以后,有可能出现的情况就是资本外流,进来的热钱流出去,可能要损失。但是汇率升值以后,我们外汇储备比较多,如果其他政策能够配合好,这个操作不会出现问题的,不仅是货币政策,财政政策也可以相应的配合。比如现在由于内外资企业所得税的不统一,外资企业享受优惠,实际上是增大了资金流入的可能性,增大了压力,可以把它调上去,这其实就是一个医治的办法。因为汇率升值的压力,它是供给过多,需求过少,这些年我们采取了很多增加需求的办法,但是更重要的是要增加供给,供给的这种人为的增加是升值压力的很重要的方面,比如说财政政策调整,既是配合了减少压力,也是支持了升值的操作,这些都是可以考虑的。通过这次升值的操作也实际证明了升值没有这么可怕,对我们的影响从现在来看还是正面的。我就讲这些,谢谢大家。
 
   
  
 
                                                                                                中国经济50人论坛秘书处
                                                                                             根据录音整理未经本人审阅
                                                                                                        2005730