分析本轮行情的性质、力度以及行情背后的深层次因素，我们发现在上半年行情中很容易找出三大推动力――股权分置改革、人民币持续升值预期、国际商品市场的大牛市，而这三大因素背后的核心因素是中国资产的重估。中国经济最明显的变化在于金融效率的提高和大国经济的发展。股改的贡献是让资本市场从一个小部分人游戏的市场变成了市场经济体系的有机组成部分，而利率市场化进程的加快和汇率体制改革也使得金融市场的效率不断提高，尤其是资本市场对于实体经济的“核心”作用开始显现。随着金融效率的提高，经济体的优质资产会向资本市场集中，资本市场投资利润上升，这种结构化的优势驱动了资本市场配置社会资源的强大作用。
　股权分置改革预期下的全流通时代，市场制度将不断完善，上市公司治理结构不断改善，各方股东利益趋于一致，这些因素都将实质性地影响上市公司的经营质量和业绩水平，提升估值吸引力。在未来资产重估背景下，市场原有估值模式需要不断进行调整以适应市场发展趋势，投资比的是眼光，不同的视角往往看出不同的价值。从图23可以看出，股权分置改革的进程实际上与本轮行情的发展进程是一致的。可以说，股权分置改革顺利推进给市场带来了明显的正面效应。
    在新的市场制度体系下，中国经济最明显的变化在于金融效率的提高和大国经济的发展。股改的贡献是让资本市场从一个小部分人游戏的市场变成了市场经济体系的有机组成部分，而利率市场化进程的加快和汇率体制改革也使得金融市场的效率不断提高，尤其是资本市场对于实体经济的“核心”作用开始显现。随着金融效率的提高，经济体的优质资产会向资本市场集中，资本市场投资利润上升，这种结构化的优势驱动了资本市场配置社会资源的强大作用，这就推动了上市公司的整体发展环境向宏观经济环境逐步趋向吻合。
     股权分置改革的对价预期是A股市场在2005年6月见底的一个重要因素，理论上讲，对价支付后股价应向公允价值回归，在其他因素不变的情况下，指数亦因此同步回落。但由于在现实的操作中，股改除权时(以上海市场为例)综指首日不计入股指，上证50和上证180则按不变流通市值进行调整，使得实际股指包含了股改对价的刺激(图25、26)。

     截至2006年6月底，超过1000家上市公司完成股改或已进入股改程序，占两市总市值超过70%，超出事前市场的普遍预期。尤其2005年底以来的股改加速进一步强化了市场的“抢权”意识，短时间内需求面的快速膨胀导致爆发式行情的产生，而因此带来的赚钱效应亦非常明显(图26)，从而导入良性循环。

    人民币升值是中国资产价值重估的长期驱动因素，也是行情的诱因，但如果把人民币升值作为一个单独的外生变量来看待将成为一种遗憾，人民币升值背后其实是中国经济长期发展成果的积累，人民币升值所引发的牛市行情实际上是对股市与宏观经济长期背离的一次修正，使股市运行路线回归到宏观经济轨道上来。
    直观而言，目前A股市场的估值水平大约为23倍（扣除亏损后），优质公司的估值水平不过18倍左右（如图28）。上述几大动力预计仍可推动中国资产、特别是A股市场的估值在未来两到三年之间50%上升以上，达到30倍左右的水平。而我们认为这一水平只是反映了中国经济的远期增长前景，并不真正意味着估值泡沫。
    A股，作为转轨国家的新兴证券市场，过去、现在和将来，都被三股力量所左右，即国际接轨、业绩周期和制度变革。中国的资本市场跟随实体经济不断融入国际。其表象是，市盈率逐步接近H股以及海外成熟市场；其实质是，以价值判断的投资哲学成为市场主流；其动力来自越来越活跃的资本跨境流动。对比亚太地区其它国家经济发展态势，我国同样处在经济腾飞过程中，同样面临本币长期升值的历史阶段。人民币在未来五年的升值幅度可能达到30%，根据各国股市运行与本币升值之间的一般规律，未来五年因为资产重估而导致的A股市场涨幅可能达到180%至300%。
    在中国经济的长周期繁荣趋势确立之后，虽然预计企业盈利增速大约只与经济增速保持同步，对市场上涨仅能形成有限的推动作用，但投资者对中国经济周期性波动风险降低和潜在增长率提高的预期、对上市公司治理水平和盈利能力改善的预期，最终都将反映为中国资产估值水平的持续提升，这将是市场上涨的主要推动力。在我国证券市场逐步与国际证券市场接轨的大背景下，A股市场已逐渐融入到全球资本市场体系中，得A股市场的“国际化”程度逐步提高，全球资本市场通行的价值投资理念已在A股市场深入人心，正因为如此，随着国际商品期货的大幅上扬，国内A股市场相关连的有色金属股票也快速拔高，刺激了国内A股市场的整体上升。
 要对未来行情趋势作出充分和必要的诠释，我们不得不承认毕竟 ，驱动此轮牛市的利好基础没有改变：首先，宏观经济继续向好，政府大力扶植证券市场；其次，制度建设的不断完善，投资者结构的优化及规模的扩大都支持证券市场由熊转牛；而人民币长期升值趋势的形成及2008年奥运会即将召开等利好因素更加支持国内A股市场步入长期牛市的观点。因此，此次调整的性质我们定义为长期牛市里的短暂调整，是属于牛市里正常的回调。
对于2006年下半年市场的预期，我们认为将由恢复性上涨阶段转入持续性上涨阶段，在完成这一切换的过程中，市场可能面临一次调整或者宽幅振荡，但这只是为下一阶段的上涨奠定必要的基础。虽然我们认为A股市场已经进入一轮长期的、全面的“估值驱动型牛市”，并将因此保持长期坚定看多的态度，但我们也意识到，牛市的演变将充满曲折。随着经济增长方式的改变，在中国未来五年甚至十年的经济现象中，经济依然非常具有生命力和活力。相比之下，中国证券市场才刚刚步入牛市运行周期的初期阶段。

   2、供求关系仍然乐观----（合规资金+信用资金）VS（扩容+法人股解禁）
从2006年下半年A股市场资金环境看，全国总体资金面宽松,银行存贷差仍然很大,存款一直增加,资金出入不畅. 银行贷款流向地方政府支持的产业, 企业或项目的一些传统的途径被限制和控制,银行资金流入优质企业的途径受到银行间的简单竞争和企业的选择和议价能力的增强使得银行的优质贷款的利润空间减少,大型的优质企业可以比较方便地通过选择不同的方式和市场获得比较廉价的资金,很多业务实际上是通过银行在货币市场上实现的.银行为了控制风险和降低成本,将很多闲置的资金通过中间业务转移到获利不高但对银行风险很低对投资者相对陌生的市场。很多资金渐渐发现银行不欢迎，需要重新寻找出路. 从国资本市场投资中国异常活跃的态势来看, 国际资金的供求关系发生了根本的变化,许多投资者或企业和个人的投资信心有了很大的偏向积极乐观的变化。国际资本流动性过剩严重，使得中国资本市场成为国际游资的 “渗透” 投机的“漏斗区”。

从资金供给来看，2006年下半年A股市场资供给依然充裕。引导资金流入股市，树立市场诚信，培养投资者信心将是必然趋势。市场的资金供给总体是足够的。
①新基金发行将带来新增入市资金：截至5月底，今年已经成立的27只基金的总规模已经达到1093亿元，其中，偏股型基金有17只，总规模为569亿，平均每只基金的规模为33.5亿份，远远高于去年偏股型基金发行的平均水平。按此速度计算，下半年股票基金新增规模有望超过700亿。
    ②保险资金，估计下半年进入股票市场为100亿元以上；
③社保及年金进入股票市场 预计为+120亿元；
④新QFII额度将继续看好A股市场：截至目前，40家QFII(共获批的投资额度约70亿美元，现有QFII额度的投资仓位接近100%。通过QFII新增额度(目前尚有30亿美元)的渠道，海外投资者资金将持续流入A股市场，有望超过300亿元；
⑤创新券商集合理财，估计不低于80亿元；
⑥场外投机性资金应不低于500亿元。
⑦ 民间的资金非常充裕但是缺乏合法合规的渠道,资金有强烈的选择的愿望,在楼市,汇市股市的财富效应的影响下, 人们有更大的信心或更积极的预期参与投资. 许多人又找到了10多年前用钱赚钱快且容易的感觉,散户投资者入市热情高涨：在5月初日开户数突破5万户之后，散户投资者已经是一股不可忽视的力量。从近期市场新开户数情况来看，投资者入市积极性依旧非常之高，5月以来日均(交易日)A股开户数基本维持在30,000户以上(图35)，按户均1万元保守计算，下半年新增资金供给为300亿元左右。

⑨信用资金大门即将开启，我们认为下半年信用交易很可能得到实施。给市场的资金供给估计不低于50亿；

 初步预测，2006年下半年A股市场资金供给将不低于2210亿元

从股票供给方面分析，市场扩容及法人股解禁的压力是有限的：
①2006年下半年IPO市场扩容规模可能加大，中行、工行、中石油等大国企的发行将加快，估计发行额度在700亿元左右；②法人股解禁减持的最大市值规模是700亿；③增发新股、配股、可转债等再融资规模预计为300亿元。总提资金需求预计在1700亿元左右。

    综合上述分析，我们认为股权分置改革顺利推进的正面效应依然对失常产生积极影响，充沛的市场流动性仍可为A股市场提供可观的外围资金供给。股市的资金供求关系最终取决于市场信心，股市有行情，投资者就有信心。在新办法框架下进行的IPO、再融资，不会对市场形成很大的负面影响，法人股解禁减持的影响也是有限的，这都不会打破逐渐复苏的市场格局，供求关系依然能够实现动态平衡。从历史走势来看，大牛市往往伴随着大扩容，大扩容往往伴随着大牛市，也就是说，大扩容可能并不会给市场带来真正意义上的压力。就供需平衡而言，仅机构的资金就能基本上满足股市扩容的需求。因此，我们可以乐观判断，2006年下半年依然有望走出资金推动型的行情。

    3、存量资产质量的持续改善：整体上市+资产置换

    上市公司质量是证券市场健康发展的基础。中国股市从成立之初便带有先天不足的成分，其中困扰中国股市的最大问题就是股权分置。在股权分置的前提下，公司治理缺乏共同的利益基础，国有资产管理体制改革的无法深化，一度成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍。证券市场建立的最初10多年内，股权分置——这个迫使“好人变坏，坏人更坏”制度的长期存在，严重制约了上市公司治理结构的完善和提高，导致大股东违规担保、恶意圈钱、侵占乃至掏空上市公司资产等行为屡禁不止、甚嚣尘上。更可悲的是由于同股不同权、同股不同利等“股权分置”存在的弊端，上市公司利益被大股东掠夺成为资本市场司空见惯的普遍现象，乃至使证监会的各项监管政策措施大多时候仅仅流于形式。  可以说，股权分置导致了上市公司质量整体不断下降的事实。“一年盈、二年平、三年亏”成为中小投资者讽刺上市公司的最佳写照。长期积累的最终结果就是股市陷入长达4年的熊市，证券市场无法反映中国实体经济蒸蒸日上的大好形势而被边缘化。
 
    从2005年年末起正本清源后的资本市场终于告别了万马齐黯的漫长熊市，作为证券市场基石的上市公司也逐渐焕发出盎然春意。股权分置改革后，上市公司全体股东站到一个共同的利益基础上，上市公司利益最大化成为大小股东的共同目的，由此而来从体制上保障了所有股东同股同权、同股同利。

    一大批实施股改后的上市公司通过收购、兼并、合并、重组、注入优质资产等多种方式掀起了提高上市公司的竞争实力和资产质量的高潮。因此后股改时代上市公司的发展将迎来划时代的变化，后股改时代上市公司质量的全面有效改善和提升正是这新一轮牛市的底气所在。

     从几年前的“掏光榨尽”到现今的“做优作强”，股权分置改革前后上市公司的境遇可谓大相径庭。原非流通股股东恶性融资、不顾回报的做法将得到抑制。所以上市公司不再是大股东的提款箱和圈钱工具，其融资效率不仅大大加强，上市公司管理层也会更加珍惜融资机会，把资金真正用到刀刃上。正因为如此股票融资制度出现了放松管制的基础。4月17日证监会发布的《上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）》已经开始松绑再融资，降低了增发和可转债门槛，取消了额度限制和间隔时间限制，增加了定向增发、非公开发行和附认股权债券等发行方式，并适用“简式审批”程序。此外以“给投资者一个真实的上市公司”为目标，监管机构也展开了上市公司大股东违规占用资金的清理工作。预计截至今年年底，清理违规资金占用将超过2000亿元人民币，将彻底解决大股东占用资金问题，上市公司质量将明显提高。
    股权分置问题的解决，为上市公司股权的收购、兼并和重组扫清了障碍。由此大股东切实提高上市公司质量、做优做强上市公司的主观意愿空前强烈。事实上早在前两批股改试点成功完成之时，五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》就提出，“支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市，支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。”此后随着股改全面铺开，上市公司加速产业整合的举动令人眼花缭乱。即使是经营极差的上市公司，当地政府都在结合企业的实际，采用发行新股、回购、无偿划拨、托管、授权经营、合并、收购、资产置换等方式来利用上市公司壳资源，注入优质资产，提高企业的经营能力和持续发展动力。
    实质性的资产重组虽然有助于改善上市公司整体质量，但不能产生战略型资产重组对整个社会形成的“管理协同”和“资源整合”的附加价值效应。整体上市后，上市公司保证了其产业前后一体化，产业规模上升，规模效应扩大，此外关联交易大幅度降低，同业竞争也相应降低了很多，收益水平大幅增长，上市公司本身的治理结构也发生了根本变化，不再像以前受整个集团公司的制约，行业竞争力也得以加强。
    鞍钢新轧、山东基建等近100家上市公司都在股改之际收购集团公司优质资产，提升竞争实力。而G本钢、G太钢、G包钢、华侨城、深能源等也提出整体上市的打算，宝钢更在二级市场中打响了收购邯钢的枪声。此前中石油、中石化已全面启动收购上市子公司的计划，也是重新整合公司内部资源、实现整体上市的一步棋。看来上市公司以股改为契机，真正实现做优做强之风将继续席卷证券市场。而伴随着更为活跃的兼并与收购，企业提高自身管理效率、整合渠道、改善和更新技术，都将获得更为高效的途径。
    存量资产的持续改良将是后市的重要决定因素，而“持续改良”的关键是资产质量与公司治理水平的改善。对于前者，主要通过重组如整体上市、资产置换等来实现； 实施高管股权激励，一直被视为提高上市公司质量的重要制度选项。上市公司股权激励也将夯实上市公司的治理基础。
其次，增量优质蓝筹的持续流入，又构建了市场不断向上的基础。随着中行、中石油等一大批中国经济的“脊梁”的上市，将提高A股市场的代表性，从而使它成为真正的“晴雨表”；而在技术面上，目前上证指数较为特殊的处理方式如上市次日计入指数、以总股本作权数等又使增量大型蓝筹引领市场向上成为可能。未来随着股改的顺利完成、全流通的实施以及各项监管政策的进一步完善，国内上市公司资产状况和业绩持续增长能力会得到质的提高，中国蓝筹上市公司群体将日益茁壮。

　4.增量优质资产的加盟

    5月25日,中工国际发布招股说明书,这标志着暂停一年多的IPO已经正式启动.事实上, 中工国际的财务指标远远超过了新IPO规则的底线,充分体现了管理层力推优质企业上市的精神.虽然由于中工国际的良好的基本面,再加上是第一只全流通下的新股,因此其必将受到市场的大力追捧而赋予其较高的估值,进而可能带动整个中小板或者相关板块估值水平的提升,但当IPO的发行进入平衡阶段后,这种中小板个股的IPO对于相应板块或市场估值的影响将会逐步减弱.
    我们认为,IPO对深沪股市的影响主要表现在大盘股上,尤其是优质大盘蓝筹的上市将对相应行业乃至于整个股市都将起到显著的正面影响.

    新龙头即将诞生:
    中国银行即将回归A股市场,拟发行65亿A股融资近200亿元,并计划在7月5日前上市.其总股本高达2530亿股,按3.5元的定价计算,其总市值达8855亿元,超过中国石化70%.成为毫无疑义的新航母.

表5：中国银行净利润增长率预测
  中国银行 05年 06年 07年 08年
净利润增长率 16% 40% 23% 15%
数据来源：Synergy Capital、英大证券研究发展中心

表6：估值比较
公司名称 05EPS(元) 06EPS(预测) 06PE(预测) 06PB(预测)
建设银行 0.21 0.23 14.23 2.29
交通银行 0.22 0.26 17.78 2.30
中国银行(H股) 0.14 0.18 19.83 2.27
浦发银行 0.635 0.82 11.57 2.23
招商银行 0.38 0.45 15.96 2.52
数据来源：Synergy Capital、英大证券研究发展中心(以6月20日收盘价为计算依据)

    从估值比较来看,目前中国银行在香港的价格3.40(6月20日)基本反映其价值,动态PB在2.27,略低,动态PE19.83,略高.与国内优质银行相比,动态PE较高, 动态PB与浦发银行接近.估值水平合理.
    我们预计, 中国银行作为全流通下第一只大型航母上市,势必受到机构投资者的大力追捧,其股价将超过H股定价,这必将引发目前定价明显偏低的国内银行股出现整体向上的价值重估行情.当然,鉴于当前的市场已处于较高的点位,当年长电上市后引领大盘走出一轮波澜壮阔行情的往事已难以重演,但它却有能力引领大盘再创新高:(1).其占25%的沪市权重,以200亿元左右的市值撬动8000亿元的巨大杠杆使机构进场这一市场战略资源;(2).目前上证指数的独特计算方式,必将使中行上市当天留下较大的向上跳空缺口.
    增量优质资产的加盟将使股市经济晴雨表的作用日益显现
    目前,股市在我国经济体中还是一种稀缺资源.A股市场目前约为4万亿元的总市值,这与我国18万亿的GDP总量完全不能匹配,与15万亿存款代表的居民对金融资产的巨大需求完全不能匹配.
我们比较了“金砖四国”的股市与经济的匹配情况(这四国在资本市场的发展中具有较强的可比性),发现中国经济GDP在全球占比为5.25%,但中国股市在全球占比仅为0.91%,在“金砖四国”中是最低的,中国经济与股市的失衡最为明显.但这也意味着中国股市的发展潜力巨大,背后的经济依托更为强劲.

    另外,中国经济的持续快速发展,积累了巨大的社会财富,06年5月底居民储蓄存款余额达15万亿元,这分别相当于A股总市值的4倍及流通市值的13倍.这将为中国股市的发展壮大打下坚实的基础.

    中国优质企业的发展需要资本市场为其注入新鲜血液,而沉寂已久的资本市场同样需要源源不断的优质企业上市为其注入新鲜血液.温总理的政府工作报告中明确提出:“大力发展资本市场”。从日本及中国台湾经验看,其资本化率在经济高速增长期均经历了一个由30%以下到100%的过程.我们不妨乐观估计,在5—10年后,中国股市的规模有机会膨胀5倍到20万亿.
新兴国家的历史经验表明,人均GDP突破2000美元将成为对金融资产需求爆发的临界点,从而带来股票市场的长周期的繁荣甚至泡沫.2006年中国的人均GDP将达到这一水平,长期牛市的确立和管理层正在推进的一系列制度创新将使投资者对中国金融资产巨大的潜在需求成功释放出来,进而实现A股市场快速的双向扩容.
随着越来越多的增量优质资产的加盟, 中国股市总市值在GDP中的占比将大幅提升, 股市作为经济晴雨表的作用也将日益显现.

    5.动态估值水平依旧偏低支持股市向上.
经过此轮大幅上扬行情后,静态估值水平已与国际接轨.

表7：世界主要股票市场估值水平比较:(以6月20日为对比依据)

主要指数 PE PB 10年国债利率
道琼斯工业指数 21.56 3.19 5.17
标准普尔500指数 17.48 2.68 5.17
香港恒生指数 15.78 2.02 4.74
日经225指数 38.28 2.36 1.93
上证50指数 15.35 2.10 2.98
上证180指数 17.33 2.15 2.98
上证综合指数 18.93 2.35 2.98
沪深300指数 16.65 2.20 2.98

    通过以上世界范围内的股市估值水平比较来看,目前的深沪股市估值水平已经合理,并已与国际市场接轨.
随着全流通的时代提前到来，财富价值判断将发生变化，净利润不在是上市公司考核重要指标，股价或者市值将成为上市公司最大价值判断工具，因此大股东将成为维护市值最大化的捍卫者。在这种背景下，注入优质资产、提高市值成为大股东的重要选择之一。股改以来，上市公司都在为提高自身的质量而展开资本运作，除了大股东注入资产作为股改对价这种方法之外，随着再融资大门的开启，定向增发或自有资金收购大股东优质资产此种"资产注入"的模式近期已经被广泛利用。

    动态估值水平依旧偏低:
    从宏观经济增长和各行业运营情况看,预计今明年上市公司盈利增长仍将会有明显恢复.
    1、06年一季度将是盈利的低谷
    在经历了03年的业绩增长顶峰后,04—05年的业绩同比呈现逐级下降趋势,而06年一季度的净利润更是同比下降16%.

    2、盈利预期不断调高.
    在一季度宏观经济较为良好的表现下,分析师在不断调高06年净利润的增速.我们认为:06年一季度业绩已经成为最低点,二季度后业绩增速出现反转,预计06年盈利增长可望达到6---10%.07年盈利增长超过10%.

    结论:在中国经济的长周期繁荣趋势确立之后,投资者对中国经济周期性波动风险的降低和潜在增长率提高的预期, 股改、重大资产置换、定向增发三合一的方案开市场之先，创造性地解决了企业的发展困境与股权分置问题，公司将彻底摆脱面临退市的重大风险，重新获得持续经营能力。公司股改与重大资产重组相结合，通过注入优质资产，以提高盈利能力、改善公司资产质量、实现公司可持续发展作为对价安排。重大资产置换使公司资产质量与主业发展发生了质的飞跃，提高了对价含金量，充分保障了流通股东的利益。定向增发创新性解决资产置换差额，保障了置入优质资产的完整性业绩承诺和诸多追加对价条件显示了大股东对上市公司未来良好发展的信心，也为流通股东的利益增加了更多的保障 由于资产重组带来的价值提升。股权分置改革暨重大资产置换方案通过注入优质资产，以提高盈利能力、改善公司资产质量、实现公司可持续发展作为对价安排，对价含金量高，极大提升了流通股股票内在价值，资产置换后公司焕发出强大的生命力，盈利能力迅速提升，公司的业绩出现拐点并驶入快速 发展的快车道。相信集团公司的整体上市将再次提升公司的国际竞争实力，换股吸收合并本公司的议案并进一步实现集团股份整体上市。对上市公司治理水平和盈利能力改善的预期,最终都将反映为中国资产估值水平的持续提升.随着资产回报率预期的下降和长期增长率预期的上升, 估值水平有望在未来数年内表现出加速上升的趋势.而人民币升值将进一步推动市场估值水平的上升.
    从动态市盈率角度看, A股市场动态估值水平依旧偏低,仍具备中长期投资价值. 尽管央行一直紧缩银根、抑制市场过度泛滥的流动性，但由于缺乏有效的投资与投机渠道，使目前多达15万亿的居民储蓄存款越来越有向证券市场汇拢的欲望，在房地产价格预期下滑的今天，这种欲望更加强烈。我们认为，相对于“小小”的股票市场，巨大的经济规模及储蓄无疑提供了“过剩的流动性”，进而使A股估值水平得以提高成为可能。
    我们认为中国经济的发展正在步入一个新的发展阶段，随着宏观经济增长方式的转变，不同行业之间的盈利结构和消长正在发生改变。在这样的大背景之下，必将促成产业政策调整从而奠定市场的中期投资方向。我们认为诸如“十一五规划”带来的历史机遇、国家重点投资的装备制造业、先进技术代表的IT等科技产业、建设新农村、消费结构的变迁等都将是可重点关注的投资主题。
    制度完善的资本市场必将带来重大的投资机遇；随着中国经济进入“十一五规划”新的发展时期，新的产业政策导向必将奠定市场的中期投资方向；关于政策、规则、工具等的重要事件或节点的突变将带来超额的投资收益。这些因素，都是支持A股市场中长期走牛的基石。
   （2006年7月6日）