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储蓄分流:麻绳从细处断
作者:宋国青    发布:2006-11-27    阅读:6199次   
    关于10月份金融情况的央行报告中有这样一段话:“当月储蓄存款减少76亿元,是2001年6月份以来首次出现月度储蓄存款下降。随着股票市场交易持续活跃,储蓄存款一部分被分流到股票市场。10月份证券公司客户保证金余额为6042亿元,比上月增加2161亿元,同比增长182.9%。”这个情况引起了很多注意。

 就储蓄存款本身而言,10月份并没有发生特别值得一提的事情。事实上,5月份的储蓄存款比上月增长了万分之八(122亿元),10月份比上月下降万分之五。可能因为0是个特别的整数,增加和下降两个词表面上看来差别很大,但万分之几的绝对数对于一般宏观经济分析来说可以近似为0。就如股市指数的变化一样,从999点上升到1000点或者反过来的变化本来没有多大意思,只是对看重整数点位的观念而言是个坎而已。

 在2000年11月到2006年10月的72个月中,储蓄存款比上月增长率的算术均值为1.29%,折年率16.6%。各月均值的差别非常大,最大的是1月份的3.63%,最小的是5月和10月的0.46%(见图表),前者将近是后者的8倍。对储蓄存款增加额或者增长率来说,1月和2月是“大月”,5月和10月以及7月是“小月”。这样的情况,是典型的季节性因素的表现。从图中可以简单看出来,储蓄存款月度增长率具有非常明显的季节周期性。

 对这样的情况,季节调整是非常重要的。按季节调整后的储蓄存款数据,10月份比上月增长了0.95%(折年率12.0%),并没有下降。这个增长率比过去6年的总均值低0.33%。按此计算,10月份的储蓄存款少增加了530亿元。作为比较,5月和7月的增长率分别只有0.80%和0.78%,比10月还低。其实,就储蓄存款的波动幅度而言,0.78%和0.95%之间的差别,根本就小于各种季节调整方法能达到的精确度,到底谁高谁低是不可能弄清楚的,幸好我们并不需要在乎这点差别。

 剔除季节因素后的数据显示,2006年3月份以来,储蓄存款的月环比增长率都相当低,过去8个月的平均月环比增长率只有1.05%,折年率13.4%。这一点大致可以从图中看出来。

 需要特别强调这一点。如果要说异常的话,那么过去8个月总的来说都异常,10月份并不特别。10月份出现了“首次下降”,原因在于季节性因素使得10月份成了“麻绳”的“细处”。5月份也是细处,5月份没有下降而10月份下降了,可以说纯属偶然。

 如果假定6年的平均增长率是正常的,那么过去8个月的储蓄存款比正常增长累计少增加了约3000亿元。由此得出储蓄存款分流到股市的结论,中间还缺少很多环节。首先需要看M2的增长情况。过去8个月储蓄存款的环比增长率比较低,在很大程度上是由于M2的环比增长率比较低。M2增长率的变化当然会导致储蓄存款增长率的变化。

 一个进一步的比较方法是看季节调整后储蓄存款和M2的比例变化。对这个比例做趋势分析,注意到趋势在2002年的变化,我估计的结果是,2006年10月份的这个比例比其趋势值低大约0.5%,或者1700亿元。按8个月平均分摊,每个月为213亿元。

 还可以分析更多的情况。一个方面的情况是居民其他金融资产的变化,包括手持现金、债券、外币存款等;另一个方面的情况包括国民收入或者GDP与M2的比例,国民收入中居民可支配收入的比例等。我只是很粗略地估算了这些情况,但是认为其中的一些变化已经反映在储蓄存款和M2比例的变化中了。作为一个初步简单分析的结果,我现在维持储蓄存款少增加大约1700亿元的估计,认为这是过去8个月储蓄存款分流到股市(包括居民购买基金超常增加)的结果。考虑到其他方面的一些情况特别是流通中现金增长率相对较高的情况,也许1700亿元的估计还嫌高一点。

 就过去12个月来说,前面4个月基本正常,所以也可以说,相对于储蓄存款和M2比例的趋势,储蓄存款在过去12个月少增加了约1700亿元。按前面引述的央行报告,证券公司客户保证金在过去12个月增加了3906亿元。这两个数字看上去还是比较般配的。但是,客户保证金在10月份比上月增加2161亿元,应当另有原因,10月份的储蓄存款变化情况与前7个月相比没有能够识别的异常。