主讲人：夏  斌 研究员

国务院发展研究中心金融研究所 所长

 

    今天的主题是“货币形势与金融改革”，我最近在研究汇率政策，侧重于国际货币体系等问题的研究，关于货币政策问题，我自己也没有一个很好的想法，至今还没有理出一个思路，今天跟大家一起讨论。

 

    对于当前的经济形势，有人担心物价上涨，投资还有点过热，或者说投资规模偏大， 但也有一些经济学家担心经济往下走，林毅夫就担心会出现通货紧缩，或者说现在已经开始了。对于经济的走势，不同的观点很多。经过27年的改革开放，整个宏观经济走到今天，GDP达到十几万亿，财政收入今年是三万亿，货币政策对宏观经济的走势是相当重要的，因此要看清宏观经济形势，对货币政策要有一个很深刻的分析。

    经过2002年8月份的信贷增长，2003年4－6月份非典过后，经济已经起来了，2004年4月份中央政治局决定采取一些措施，进行宏观调控，当时有人说全局不热，现在看来这种观点站不住脚。经济在发展，货币形势有没有发生一些变化？我在去年年底的时候说，我们要当心2005年的信贷紧缩，就是说信贷可能要减下来，有可能会出现像1998－2002年那样“松货币，紧信贷”的现象。从货币供应角度来说，这两年有很多经济学家认为货币没有紧，而相对于货币的增长速度，贷款上升的很慢，银行的资产负债表中货币是负债方，是潜在的购买力，对实体经济发生作用的是贷款，企业拿到贷款就可以购买原材料进行生产。当然从经济发展的长期风险来看，货币因素绝对不能封死，但是短期因素风险有时候还要区分M1和M2，近期风险更多的要看M1。在一定的制度变革的时期，像现在，对信贷可能又要注意了。20年前我们就说，中国已经开始改革开放了，不能只看现金，只看信贷，要看货币供应量，看M2。现在这个情况发生了变化，我们要实事求是的分析这个状况。

    我们从几个角度来看。从下面这个图可以很清晰的看到，在03年、04年的时候，大家都认为经济不过热，中央也有这么一个基本的判断，因而贷款的增长高于M2的增长。再往前看，98－02年期间，贷款的增长低于货币供应的增长。02年上半年我们还在为全年实现一万亿的贷款任务着急，到了8月份突然上来了，原因我们就不展开分析了。到了04年，特别是05年，这个缺口越来越大，用M2减掉贷款的增长可以看出差额，03年是负的。

    现在媒体上都讲贷款增长多少，货币增长这么快说明货币并不紧，但是贷款增长到底快不快，我们还要分析实际贷款增长率。企业得到了贷款，购买原材料进行加工，如果中间品价格上涨的话，使用原有贷款的绝对额来购买一定的使用品是不够的。简单地说，用100块钱购买100块的产品进行加工，如果物价为5的话，100块钱是买不到原来100块钱的中间品的，就是这么简单的道理。企业对此很有体会，这时候对经济起效应，我们要分析CPI增长多少，这里我用人民银行统计的企业间商品价格指数把贷款扣掉再被M2相减，我们可以看出差额是很大的。2004年是8.6%，2005年到10月份为止是5.2%。从下面的图可以看出，到05年的时候这个缺口已经开始放大了，这说明什么呢？说明贷款相对于货币的增长速度出现了下降，也就是报纸上经常讲的存差大。

    从另外一个角度分析，我们来看一下M1和M2的结构关系。M1和M2的差额是定期存款，把这个因素取掉，M1和M2是相当近似的增长。到了05年初，M2的增长的势头一点都不减，也就是报纸上经常讲的“M2同比增长17%”。大家看一下M1，也就是活期储蓄，尽管也在增长，但是差距在拉大。从下表的数字可以看得更明显，M2在05年1月是14.13%，

年份	M2		M1	M0	活期存款		准货币	定期存款	储蓄存款	其他存款
2005.01		14.13	15.32	7.75		18.05	13.43	19.21	11.91	17.37
2005.02		13.91	10.58	13.95		9.54	15.85	20.89	15.52	10.11
2005.03		14.03	9.92	10.06		9.88	16.46	22.63	15.54	13.97
2005.04		14.1	10.02	9		10.33	16.47	20.94	15.73	14.77
2005.05		14.64	10.4	9.26		10.72	17.13	23.49	15.95	16.2
2005.06		15.67	11.25	9.63		11.7	18.28	24.87	16.3	23.93
2005.07		16.3	11	9.08		11.55	19.41	26.55	16.98	28.26
2005.08		17.34	11.5	9.39		12.09	20.79	30.81	17.48	32.12
2005.09		17.92	11.64	8.52		12.55	21.63	32.9	18.06	31.67
2005.10		18	12.1	9					18

    到了八、九、十月份是17-18%，但是M1从原来的增长15%减到了11%-12%，原因是什么呢？就是定期储蓄的比例越来越高，在全国银行资产负债表的负债方，定期存款越来越多，活期存款的比率越来越低。这也从另外一个角度证明，货币在广义是很松的，实际上结构已经起了变化，在这一年之间出现了比较明显的特征，原来基本上是吻合的，现在是差距拉开了。

    从市场利率角度来看，银行间的各种利率越来越低，所以媒体说要防止出现“流动性陷阱”这样的情况。银行贷款率是百分之五点几，浮动率更高，但是银行间同业利率本从02年的2.29%下降到05年1.11%。

    出现“松货币，紧信贷”的原因是什么？我个人分析有以下几方面：

    第一，外汇储备增长快，外汇占款多。人民银行收进外汇一比八点几，卖出去的人民币比较多，按照现在近八千亿的外汇帐款，六万亿多一点的人民币供应储蓄，尽管人民银行在对称操作，不断的从市场上收回人民币，但是市场上的存量已经很大了。

    第二，金融监管加快，资本充足率约束。我们原来根本不讲资本充足率，现在根据入世承诺，明年底全国达到8%。我们的绝大多数银行，包括进行股份制改造的银行，中行、建行等，都是在政府注资以后才提高上来的，原来都不够，有的资金充足率非常低。加强金融监管之后，要求各银行到明年底全部实现资本充足率达到8%。四大国有商业银行的资产占整个资产的65%以上，它们如果实现资本充足率达到8%，就会带动全国。很多银行因为资本充足率不够就需要贷款，这是银行自律的结果，也是金融监管加强的结果。

    第三，大量不良贷款剥离，经营水平提高，贷款周转速度加快。我来不及找到更多的数据，大家可以看看工商银行，它的贷款周转速度确实比前几年加快了。

    第四，M1增长不快的原因：银行慎贷、银行的现金帐户管理、各类机构的委托理财、企业间的现金分布不均衡，加强资金集中管理。活期储蓄减少的原因和这两年的银行改革和金融创新有很大的关系。首先，银行谨慎贷款，企业存款相对也会减少。第二个因素，企业加快改革，银行主动为企业进行资产管理，各银行的现金帐户管理得到加强。简单的说，各企业用不着放着这么多现金，有的是银行和企业定了合同，我帮助你管理现金帐户，现金余额积累到一定的程度我就把余额全部进行资产管理，委托理财，这对储蓄机构或者存款机构的变化也有影响。第四个因素，各种资金都想寻找投资的渠道，因为股票不景气，债券规模有限，利率不高，储蓄存款利率也不高，所以出现了大量的委托理财，这也是从客观上也导致活期存款的下降，定期存款上升的一个因素。另外，对于企业的现金管理而言，现在进出口企业的资金比较宽松，非外贸企业的资金相对比较紧张。

    对于这样一种状况如何评价？第一，这是改革深化的结果。在计划经济下，一放就乱，一收就紧，现在银行没有贷款限制，也非常讲究风险管理和谨慎贷款，根本不用管。

    第二，货币政策有效性和独立性的压力。从外汇储备来讲就是人民币升值的压力，大量的外汇储备对中央银行有效的控制货币确实造成一些压力。在目前制度转换的情况下，人民银行也很难操作，想放松银根，支持企业发展，M1增多，由于利率机会不顺，传导基金不顺，最后就形成95%到银行融资的格局。但是银行改革是根据资本来贷款，我资本不够，不用贷那么多，你货币再多，我的银行资金也到不了企业那里去。从这个意义来说，货币政策也很难定，如果货币多，市场利率低，对全社会的资源配置就会非常不利。

    第三，商业银行经营压力。对商业银行来说，筹集了大量资金，多余的资金到同一市场上利率才百分之一点几，怎么赚钱？所以现在不断的推出各种业务，包括资产证券化，以金融机构买债券，买国债，都在想办法，现在找不着合适的风险比较小的贷款客户，多余的资金往哪里投？对于银行来说，发展中间业务是一个方向，但是短期内谈何容易，这对叶他们形成了很大的压力。

 

    相对于货币比较宽松的状况，贷款显得比较紧张。反过来，实体经济在这一两年间增长很快，它们的资金是从哪里来的呢？我曾经算过一个帐，不是很准确。我对2004年全社会的正规金融体系进行了统计，信贷增长2万2千6百亿，加上股票基金、国债、企业债券，从正规金融体系得到的资金一共是2万9千亿。从实体的经济面来看，2004年固定资产投资增长形成额和流动资产（包括库存）的形成额是7万多亿，这个资金从哪里来？我们从几个角度来进行分析。

    第一，土地收入。这两年的经济增长和各级地方政府通过土地来寻找新的投资资金来源有很大的关系。有一个调查报告显示，现在很多地方的财政收入有50%是土地收入，或者叫土地财政，2003年是55300亿，2004年32000亿。第二，外资。从2004年的数字来看，外资600亿，相当于5000亿人民币，这是促进投资增长的一个主要因素。第三，企业利润的积累。02年8月份，经济增长开始往上走，一两年里企业赚了不少钱，企业利润转化为投资，这对于经济有很大的推动作用，当然今年企业利润规模同比增长开始下降，这也是宏观调控的必然结果，但是这两年企业利润的自身积累仍然是一块很大的资金来源。第四，民间金融。我根据人民银行的有关数据推算，民间金融有9000多亿的资金来源。因此，在这一两年的经济高速增长过程中，银行资金已经不是唯一的渠道，各种渠道的资金都发挥了作用。

    我们要保持2006年乃至今后经济继续持续稳定的增加，这种资金来源能不能得到保证？第一，最近土地收入在下降，国务院整顿土地市场，搞新的城市规划编制，各地方政府要想从土地上得到收入不那么容易，土地收入还要下降。第二，企业利润趋于下降。去年4、5月份企业利润同比增长45%左右，今年应该在20%左右，前一阵比较热的行业，像水泥、电解铝全都亏损了。总体来看，在宏观调控的影响下，有些行业的利润在下降，总体利润肯定也在下降。第三，外商投资趋于下降。外资9月份同比增长15-16%，是下降的，当然从趋势说，中国仍然是吸引外资的一块热土。从美国历史上汇率的三次升值和贬值的趋势来看，美国要想尽办法要在这个阶段推出强势的美元，否则美国经济维持不下去，现在已经是第12次连续加息了，新上任的中央银行行长可能还会加一次，当然这是外界对美国经济的评论。从国际环境来看，我们不能指望外资这么拼命的上涨。第四，慎贷的中期化现象。我在媒体上讲，06年到07年，银行的贷款增长不会像过去和M2同比例的增长。从美国的数据看，美国在落实“842协议”的过程中，有几年贷款也下来了，当然这是不可比的，但起码是一个启示。我们三大银行资本充足率提高之后，贷款增长速度可以适当加快，但是也不可能像过去按照8%的资本充足率的基本内在要求来发展自己，绝大多数银行还没有到这个水平。只要金融监管加强，商业银行自律加强，就不能像过去那样毫无节制的放贷款。从银行体系上来说，这种状况在慢慢的改变，对下一步的经济发展仍然会持续的发挥作用，

 

    在这种环境之下，明年的货币政策怎么办？下个月中央要召开经济工作会议，文件报纸还是会继续说“实行稳健的货币政策”，但是内部具体怎么操作，矛盾在哪里？从背景看，大家担心经济在往下走，尽管这一两个月新项目上升的还很快，固定资产投资增长2.7%，但是很多人估计这是暂时现象。根据中国目前产能过剩的情况，根据全球国际组织对美国经济和世界经济明后两年要趋缓的判断，中国也不可能长期靠出口来推动经济增长。在内需方面，消费的增长需要一个过程，社保改革、卫生体制改革、教育体制改革以及农民收入提高，这都不是一两个月能解决的问题。所以从趋势来看，中央银行要进行前瞻性的调控。最近物价同比增长趋势在往下走，我个人认为不能像原来那么担心，还不能说经济完全往下滑。摩根首席经济学家昨天在网上说，对中国今后经济增长的预测是比较低的，我估计中国的情况不会像他预测的那么悲观，中国的决策者看到了这些问题，就可以采取一些措施，防患于未然。但是对于实体经济，我们要有所担心，因为一直在往下走。

    第二，银行间的贷款率在下降，但是和实体经济相关的是银行贷款，银行贷款利率现在已经浮动了，今年比去年的加权贷款又提高了一点几个百分点，这里讲的是资金变紧了，均衡利率的实现是银行对经济的预期，也就是说风险加大了，贷款谨慎了，因此利润提高了。当然这也需要对大量的数据进行分析，但是从现象看，银行贷款利率的上升对于实体经济面有一些影响，也是我们所所担心的，这是一个矛盾的现象。很多企业资金紧，但是银行贷款利率在上升，我们就担心经济可能要往下走。

    第三，物价。消费物价指数没有原来那么高了，房地产价格的指数增长趋势也在往下走，有人说公共事业的价格还没有放开，比如水。水的价格上涨是货币政策难以控制的，水是行政控制的资源，不能因为货币紧了，水的价格就不往上涨了，该涨还要涨。而煤电全面紧张的问题是前年年底和去年讨论比较多的问题，很多专家预测，过两年中国的电可能又要多了，或者是不像目前这么紧张了，又会出现供大于求的现象。按照西方经济学教科书中的观点，中央银行来定物价，实际上我们的中央银行也定物价，但是中央银行是不是要把精力完全放在CPI上呢？核心物价只是9月份和同期相比又下降了一点，央行更要关心资产价格，比如房地产价格。

    在这种情况下，货币应该是松一点好还是紧一点好？我估计一个月以后中央召开的经济工作会议还是会说“稳健的货币政策”，但是从操作层面来看，内在的主导性倾向是什么？从实体经济面、企业利润和其他国际环境来看，现在不是应该紧的时候，也不应该马上提高利率，在汇率升值的压力下我们还是要保证适当的中美逆差，要减少热钱对中国冲击的压力。银行贷款利率也不要马上收紧，因为各种价格指数都在往下走，银行要做前瞻性的调查，进行反周期调控，要注意最终的倾向，不能太紧。在中国金融改革速度加快、制度创新变化加快的情况下，出现了松也松不到企业身上的情况。我前面讲了，贷款增长相对货币增长速度来说很慢，主要依靠非银行融资机构。

    在这个背景之下，中央银行应该怎么调控？我也没有完整的思路，只是有一些观点。

    第一，不能根据历史数据简单追求货币指标，太过于追求货币指标反而会误导我们自身的决策。在制度变革加速，很多因素不是很清楚的情况下，我们内部心里要有个底。有的经济学家说M2上个月是17%，这个月17.5%，就松了，上个月18%，这个月17.1%，就紧了，其实对于实体经济面来说，影响不是很大。当然从长期分析来说，还是要讲M2。

    第二，在当前的情况下，央行要有所作为比较难，尽管银行谨慎贷款，但是货币流动性比较多，传导机制又不顺，不如趁这个机会悄悄地把市场上多余的流动性收回来。至于怎么收，什么时候收，收到什么程度，这是一个艺术问题。要看贷款的状况，看企业的状况，看其他物价的状况，但是要有这个想法，悄悄的收回来。今天网上说，央行要把市场上的流动性提高，上次央行票据招标流标了，要进行适当的提高。外汇帐款多，物价压力大，原来我们说的对冲操作财务成本很高，我认为在最近这一阶段，对冲操作也可以适当的加大，问题不是太大，因为国际市场的利率很高，对冲操作的财务成本还是可以接受的，我们同一市场的利率还不到1.92%，拿美金在国际上投资的利率起码比我们高了两、三个百分点，我们还是可以赚钱的，这就说明我们的财务成本并不高，央行还能够承受这种财务的成本。市场上多余的流动性不是这一两年形成的，而是在20多年的改革开放过程中由于各种各样的原因形成的，因而市场的流动性是很大的。从外汇比例来看，我们是很高的，但是大家都说物价没涨起来，什么原因？央行内部曾经有过一个讨论，叫“M2的迷失”，货币到哪里去了，物价为什么没有压力？原因很多，有不良贷款长期占据的原因，有引起货币速度变化的原因。我想说的是，这是一个客观现象，在这个时期央行应该把多余的流动资金适当地收回来，实际上也是增强了央行下一步宏观调控的敏感性，我动一下社会上马上就会有反应。利率能不能下降一点，我认为现在也是一个可以考虑的时机。

    第三，在这个时期要保持经济继续的增长，保持经济不要出现意想不到的下滑，我认为应该重点发展非银行融资体系。简单来讲，就是逐步的把间接融资的比例降下来，把直接融资的比例提上去，这样的话，中央银行调控的余力和空间就更大了。这方面的例子很多，我就不一一说了。

 

    （1）股市：加快股权分置改革，尽快恢复股市的融资功能，鼓励优质企业在国内上市

    我在网上也说了，四大银行进行改革，是不是都要到海外上市？对此我是有不同意见的。我不反对一家银行出去上市，但是我们的银行在改革过程中，过滤了大量的不良贷款，在进行内部调整的时候，仅工商银行内退、下岗人员就有20万，这都是国家付出的成本，现在一下子拿到海外上市，干干净净，回报很高，很多人就有意见了。也就是说，我们付出了代价，能不能也分享改革的成果？中国不缺资金，上次我们50人论坛的专家在美国参加学术会议的时候也说了，美国的一些海外基金削尖了脑袋想进入中国，中国根本不缺钱，中国缺的是管理、技术。在人民币汇率升值的压力下，我们更要瞪大双眼盯着海外资金通过各种渠道流进来。既然包袱卸下来了，不让大量的不良资产进来，国家已经注资了，中国的老百姓难道不懂吗，不知道这是好银行吗？我就不信。当然中国的股市不好，我们可以逐步把中国本土的市场做大。对于海外上市怎样进行战略性的综合考虑，我认为决策层应该认真思考这个问题。

    （2）企业债券市场：600亿市场规模狭小，尽快修订条例，市场化发行

    我始终认为企业债券在加快，去年有两三百亿，今年在社会各个阶层的压力下，弄到了六七百亿，还是很少。从审批的角度看，相关的条例到现在还没有修改出来，已经不适合时代的发展了。从融资困境的角度看，现在银行加强监管，谨慎贷款，企业要正常发展必须要有融资渠道，我们在企业债券市场上曾经有过很大的教训，但是现在已经时过境迁，我们要理性的发展这个市场。

    （3）短期融资券：目前1000亿，年底1500亿，支持民营企业、有效益的中型企业

    发改委审批的都是特大型企业，国有企业，今年社会各方面，包括舆论都在批评发改委，弄到现在也就五、六百亿。

    （4）银行资产工具创新：资产证券化、资产支持商业票据（ABCP）、应收帐款担保机制

    （5）银行负债工具创新：可转让大额定期存单（CD）

    （6）委托理财市场：潜力很大；尽快统一政策；房地产信托基金的探索

    在目前金融改革的过程中，委托理财市场现在是银行、证券、保险、信托等各类融资机构争夺的制高点，都在抢这块市场。中国联通CDMA收银权的投资项目，简单的说就是把社会上钱拿进来支持中国联通CDMA的投资，银监会最近又允许商业银行可以搞资产管理，简单说也是委托理财。我一年前给银行商会、发改委的同志写报告，说现在委托理财市场上是政出多门，没人管，各搞各的，不仅仅是“铁路警察，各管一段”，甚至是一段铁路上有两个警察，什么意思呢？就是说证监会和银监会的文件不一样。信托五万块起价，200份合同，证券是十万，合同没有限制，信托程序规定只能在本地，不能到异地，中国联通的CDMA收银权的计划，大众可以到交易所交易，不让你交易，东西都是一回事。反过来，银监会对商业银行的规定，或者对信托的规定又不一样。信托公司信托行业哇哇叫，你到底把这个行业逼死呢还是怎么的？上次问我说这是你干的，怎么弄啊，现在不行，到时候了，好多的资金买了委托资金搞股票，股市怎么样，风险有了，怎么弄，我说实在管不了，不行就交给证监会，三年前我们就有过想法，干脆信托公司归证监会管，作为一类证券投资公司就完了，你也不要苦恼了。当然这也是我的临时想法，这个行业还是能干事的，关键我们怎么管，到底它的利润增长点在哪里，到底我们监管部门应该怎么负责他，还是把它灭了。往死胡同里憋，不往死胡同里憋了，这些资产让他增值，那么就应该网开一面，诸如此类，我就是说现在讲宏观调控，也就是说全社会把眼睛完全盯住商业银行，我们应该拼命发展，尽快的发展非银行融资体系，

    （7）租赁市场：渗透率很低

    租赁市场太小了，原来是人民银行管，接着银监会管，现在是商务部管，政策都不一样。租赁市场的渗透率极其低下，中国的市场已经做得这么大了，租赁业务在投资中的比例没法和发达国家相比，很多融资机制没有理顺。当然，可能是因为市场小，也可能是管的比较严，没有捅出太大的窟窿，所以没有引起领导的关注。但是租赁市场本身的潜力很大。

    （8）外汇管理：外汇市场改革；体现市场供求的管理浮动；管好、用好巨额外汇，支持内需

    （9）加快综合经营：分业经营法律框架下间接混业经营；a）提高金融机构实力和竞争力；b）拓宽非银行融资渠道，合理配置金融资源，提高整体金融效率。

 

    今天我重点对货币形势作了一个简单的回顾，然后提一下自己初步的想法。简单的说，由于改革的加快，制度变化的加快，我们简单地套用过去的一些经验和方法是不行的。一定要看到今年货币形势的特点，并且根据这些特点，通过改革和调控才能保持经济的稳定增长。概括来说，央行在货币政策上的周期局限很大。因此，第一要理顺机制，第二要加快非银行融资体系的改革，以此来提高中央银行调控的有效性。谢谢大家！

 

                   

          中国经济50人论坛秘书处