宏观经济基本稳定了下来
　　对于第三季度的经济下滑，有人认为来得比较突然，但一定程度上这也是预料之中的。因为尽管今年上半年投资增长了30%，但经济并没明显过热的趋势,有一些可能导致过热的因素，也很快得到了缓解。原因在于：
　　第一，很多部门仍然存在一定的过剩生产能力，包括钢铁、水泥、重型机械、电力、纺织在内12个部门中存在不同程度的过剩。
　　在讨论经济趋势时，以下几个指标容易被忽视：首先，产业投资增长并不快，这一轮投资增长还是由地方政府的基础设施投资所推动。有相当大一部分产业的投资出现增长速度下滑，在今年上半年增长中，消费品和服务业部门增长更快一些，生产资料部门增长速度都放缓。其次，上半年贸易顺差继续了去年的走势，表明国内需求并不旺盛。最后，从经济周期角度看，2003-2004年高增长阶段之后还没有出现低谷，这不符合经济周期的原理，过剩生产能力还是需要消化。经济政策制定得好，可以适当的熨平波动，但不能完全消除。总的来讲，周期是一定存在的，过热之后肯定有调整，这也是导致经济放缓的一个因素。
　　第二，政策因素。年初的投资高增长有两大原因：首先是地方政府的投资持扩大的冲动。去年全国范围内的换届基本结束，新官到任，开始新规划，不可避免的产生投资冲动。其次是银行今年第一季度的突击放款，一季度贷款增长额相当于全年计划贷款增长额的50%以上。其中一个制度原因是银行改革导致银行行为模式改变。银行为了在年底之前收回贷款，实现利润和资本充足率目标，急于在年初把贷款投放出去，从而导致放款量急剧上升。
　　紧接着出台了两项政策，其中一个是土地政策，严格控制地方政府的投资项目。这一轮控制的速度相当快。结果是导致投资增速的回落。这可以体现在“新开工项目的计划投资总额”这个指标上。在投资过热的时候，它会非常高，会在50%以上，但最近几个季度一直在下滑，9月份为11%。当然这个数字波动非常大，因为它是地方政府上报的，有些可能已经施工了但是没报，政策严的时候就报得少，政策宽的时候就报得多，这里有政策博弈的因素。尽管如此，这个指标还是非常有指示意义的。另一个政策措施是央行针对突击放款(当然也有其他诸如货币发行过多、外汇储备过多等原因)所采取的紧缩措施，包括两次提高准备金率、提高利率的措施。可以认为，这次调控政策已经见效，见效的突出表现是抑制住了基础设施建设的公共投资总额，整体的投资增长速度就会随之放缓，经济增长速度也就开始放缓。
　　未来这种调整的趋势还会继续。投资放缓后，需求相对抑制住了，而过剩生产能力更会起到抑制投资的作用。但到目前为止增长速度还是比较快的，投资增长速度仍然在20%以上，现在说总需求不足、应该扩大内需仍为时过早。从政策角度看，还需要先观察一段时间再进行决策，原来的政策还要实行，但目前经济缓和下调的趋势也表明不宜再出台新的政策(为抵消外汇增长而采取的新的“对冲”政策即适当减少流动性的政策除外)。其他方面的紧缩性因素可能会使下调趋势持续更长一段时间。如果经济下滑进一步明显，那确实要早一点调整政策。政策调整应该要早，等到经济增长速度下滑到8%以下再调整政策就晚了。
　　解决外部不平衡：多方面进行调节
　　众所周知，中国现在面临一个新的大问题，即外部不平衡问题。中国现在是外汇储备太多。经常项目顺差的总额并不重要，重要的是它和GDP的比例关系。今年年底很有可能出现的情况是，美国的经常项目逆差达到GDP的7%，我国的经常项目顺差达到GDP的7%。而且这种趋势还没有逆转的迹象。明年出口可能会继续强劲，进口仍然较低，仍有可能像今年一样增加两三千亿美元的外汇储备，后年也许还会继续。外汇储备增长何时结束是值得研究的大问题。钱多了不一定是好事。经济学原理告诉我们，不均衡总是不好的，不管是短缺还是过剩。
　　明年是亚洲金融危机十周年。亚洲金融危机之前，大家通过拉美国家的教训知道，财政赤字和通货膨胀会导致经济危机。控制住这两个指标之后，经济基本上不会出大问题。后来的东南亚各国对这两个指标控制得都比较好，财政赤字和通货膨胀都比较低，但是忽视了其它两个问题，结果也出现了金融危机：一是财产泡沫，包括股市泡沫和房产泡沫；二是在国内条件还不具备的情况下过早开放金融市场、允许资本自由流动所导致的风险。日本、香港是典型的财产泡沫，泰国、印尼主要问题是金融市场过早开放。韩国虽然没有开放股权投资，但对短期商业债务的监管很少。
　　因此，总的来说，我们在防范以上各种风险方面目前都没有大的问题。比如说，我国的财政赤字和通货膨胀现在都很低。中国是世界上财政赤字最低的国家之一，政府债务占GDP比例也是最低的国家之一，大概在17%左右。相比之下，欧盟成员国加入欧元区的条件是财政赤字占GDP的比例小于3%，或者政府债务占GDP比例不超过60%。日本现在政府债务占GDP比例是160%。我国通货膨胀上半年有上升的趋势，但后来又缓解下来。此外金融还没有全部开放，还有很多资本控制；股市还没有起来，房市泡沫刚要起来，大家很敏感，又把它压住了。
　　但现在中国出了一个新的问题，即长期、大额双顺差(经常项目顺差和资本项目顺差)导致的外汇储备大幅增加。通常认为如此巨额的外汇储备风险会来自美元大幅贬值。但是如果当前的有管理的小幅浮动汇率制度不变，美元贬值时人民币也贬值，那么尽管我们相对于欧元也大幅贬值，但美元资产短期内也不会出现大的损失。这种策略可能导致中国对欧元区的外贸顺差大幅增长，新的不平衡又会出现，也会有风险，但这个风险在资本账户基本封闭的情况下似乎也不是很大。
　　尽管如此，我们仍然需要研究双顺差的问题，因为真正的危机往往是我们任何人没有想到的危机，是迄今为止我们的知识所不能预见的问题。人民币汇率确实有低估的问题，汇率仍然需要调整，对此我也同意。过去十年劳动生产率每年提升12%左右，而工资的年增长速度大约为10%，每年有一两个百分点的差额。有人说一两个百分点不是问题，但考虑到这工资增长速度只是对正式职工的统计，并未涵盖农民工的工资，而农民工的工资多年来是不上涨的。但是调整汇率既不能解决美国的贸易逆差问题，也解决不了中国高额储备的问题，因为一旦人民币升值，虽然经常项目的顺差可能减少，这并不能减少投资于中国高增长的外国投资，而投机于人民币升值的资本还会急剧上升，外汇储备最终还会上涨，不能根本解决问题。
　　因此解决这个问题，需要各方面的配套措施，包括如何管理资本账户、如何实现贸易平衡、如何实现自身的调整等。这也就是说，我们的眼界要放得宽一些，去思考更多的可调节变量，由多个部门一起来解决。
　　比如，在存在大量贸易顺差的情况下，我们选择普及农民工社保来缓解出口产品成本过低的矛盾。我们不愿意大幅度升值，是因为怕大幅升值对国内企业的成本造成很大冲击，使企业的竞争力下降，担心出口贸易的订单跑到其它诸如孟加拉、越南等国家(如果他们的汇率不是跟中国一起变的话)。而且，更重要的是，汇率问题从根本上是美元本位的国际金融体系的问题，是美元发放过多的问题(60%的美元在美国之外流通)，是美国的问题。我们不能太多调整汇率，否则就变成世界上最穷的人去给最富的人所造成的问题埋单。但我们的确可以在劳动成本上做文章，即涉及当前建设和谐社会、缩小收入差距、三农问题、农民工的社保问题。目前农民工社保的覆盖率非常低，社保体系是地方化的，不能在全国流动。因此，与其更多的调整汇率，不如扩大社保范围。通过此项措施提高劳动成本，既有利于解决社会差距拉大的问题，又有利于解决我们当前的外部不平衡问题，一箭双雕。
　　再比如，在资本账户下，企业境外融资是这几年增长最快的项目，最近工商银行(3.76,-0.05,-1.31%)又创造了世界最大的IPO，筹进来一大笔美元，而我们已经有巨大的外汇储备。我并不是反对境外上市，境外上市可以借助境外市场的制度来监管我们的企业，但境外上市的比例可以适当减少，可以更多的考虑如何利用国内储蓄。此外，还可以鼓励借款形式的资本流出，可以想办法鼓励外国人到中国来发行债务。让他们把我们的美元用到国外去。对于制度不健全的发展中国家，资本流入的最好方式是直接投资，而最理想的、风险最小的资本流出形式首先是借款。