谜题之一：货币乘数之谜

    从货币流动性过剩产生的源头看，可能是货币乘数的上升，即每单位基础货币所派生形成的广义货币倍数上升了，因此提高存款准备金率始终是各国央行消减货币流动性的重要工具。为了抑制中国货币流动性的增长，近几年央行除了不断扩大对冲操作业务，也在不断提高存款准备率金，从2003年到今年初，法定存款准备率率已经从6％提升到9·5％，已连续提高了7次，但是根据央行的报表计算，中国的货币乘数却从2003年末的4·23上升到了2006末的5·3，为什么在央行大幅度提升存款准备金率的条件下，货币乘数会不降反升呢？

    根据货币乘数公式，货币乘数不仅与存款准备率有关，也与商业银行的超额准备金率和现金对存款的比率有关，而且这两者也同法定存款准备金率一样，和货币乘数成反比关系。所以，如果当法定存款准备金率提升而超额准备金率或现金比率下降的时候，就会抵消提升法定存款准备金率的部分作用，甚至导致货币乘数上升。从2003年以来的实际情况看，超额存款准备金率和现金比率的确有下降的情况，见下表。

表一：            货币乘数因素变化

资料来源：央行报表

    从表一的计算结果可以看出，2006年末与2003年末相比，法定存款准备金率在抵消掉超额存款准备金率与现金比率的下降后，仍然实际提升了1·1个百分点，按照这个结果，根据货币乘数公式计算，本应使货币乘数下降6·1％，但实际结果却是到2006年末，货币乘数反而上升了25·3％，这个结果，当然会导致货币过剩流动性的急剧增长。那么是什么原因导致货币乘数不降反升呢？或者说，有什么在存款准备金率和现金比率以外的因素在影响货币乘数的变化，从而导致传统的货币乘数公式显著失效呢？如果不搞清楚这个问题，很可能会导致央行依据传统货币理论所进行的消除货币过剩流动性的种种努力付诸东流。

    在货币供给量正常的情况下，如果货币的流通速度提升，也会使货币流通量相对于经济运行的正常需要量而富裕，因而产生货币流动性剩余。但是从近几年的实际情况看，中国的货币流通速度也是下降趋势，下表是根据GDP与M2的比率所计算的货币流通速度的变化。

表二：              近年货币流通速度的变化

资料来源：中国统计年鉴；国家统计局公报

    从表二可见，自2003年中国货币流动性过剩显著增强以来，中国的货币流通速度是在不断下降的，按理说这种变化趋势，本应是会导致货币流动性的减少，具体地说，如果按照2002年的货币流通速度，到2006年末货币的流动性本应是减少2万亿元，但结果却是流动性过剩更加显著。所以货币流通速度的变化，不仅不能解释货币流动性过剩产生的原因，反而增加了更多的迷雾。

   目前中国存在着巨大的生产过剩与贸易顺差，是一个既存事实。按照现代西方经济学中商品市场与货币市场的双重均衡模型，即IS-LM模型，当一国在国内存在商品供给过剩的时候，在货币市场必然存在着货币供给不足，因为IS曲线与LM曲线是呈“X”型的反向交叉图形，所以在商品市场与货币市场中，某一方出现供给过剩，另一方必然是供给不足。现代国际经济学也说明，一国的贸易收支不平衡，必然与该国的货币市场不均衡并存，或者说，国际收支不平衡是国内货币市场存量不均衡的反映，当国内货币供给小于货币需求的时候，就会出现贸易顺差，反之则会出现逆差。所以，当一个国家有贸易顺差的时候，该国的货币市场必然会存在着货币流动性不足，而不是过剩。

    这种理论分析也好理解。货币供给代表着国内需求，如果货币供给不足，就会导致国内需求不足，从而导致国内的商品市场出现供过于求，进而形成贸易顺差。所以贸易顺差不是国内货币供给不足的原因，而是货币供给不足的结果。反过来说，如果一国的货币供给过剩，就会导致国内需求过旺，从而引起进口大于出口，形成贸易逆差。但这都是传统理论的分析框架，对目前的中国经济已经不适用了。中国经济的现实是，在贸易顺差不断放大的同时，却出现了巨大的货币流动性过剩。

    如果说前面提到的货币乘数之谜和货币流通速度之谜是谜题，那么中国的生产过剩和贸易顺差与货币流动性过剩之谜，就是更大的谜题了，因为这个谜题说明了目前中国的经济运行机理，已经与传统的经济运行机理完全不同、甚至完全相反了。如果我们仍然沿用传统的经济学理论和分析框架，还沿用基于传统理论而产生的宏观经济调节工具，就不会有显著效果，甚至可能是在进行逆调节。

    在中国是贸易顺差与流动性过剩并存，那么在贸易逆差最大的美国，是否会与中国相反，是贸易逆差与流动性不足并存呢？情况好象并非如此，因为如果在美国经济中存在流动性不足，就不会在美国出现世界最大的股市与房地产泡沫。此外，自“9·11”以来，美国的年均经济增长速度约为3％，而广义货币的年均增长率约为7％，货币增长率大约是经济增长率的2·3倍。在此期间，中国的年均经济增长率在10％左右，货币增长率在17％左右，货币增长率大约是经济增长率的1·7倍，由此可知美国货币流动性过剩的程度应该比中国还严重，也说明在美国商品市场与货币市场的关系，仍然与传统理论相符。在看与中国类似的俄罗斯和印度等发展中国家，也都存在着在出现大幅度贸易顺差的同时，股市和地产都异常繁荣，反映出在这些国家也都存在着贸易顺差与流动性过剩并存的事实。这说明在商品与货币市场关系中，与传统理论相悖的情况，主要是发生在受新全球化浪潮影响最大的发展中国家。然而，如果有巨大贸易顺差的发展中国家，和有巨大贸易逆差的发达国家都存在巨大的流动性过剩，这是否就是全球流动性泛滥的根源呢？ 

    到2006年末，中国的广义货币M2已达34·56万亿元人民币，按当年汇率折算，相当于4·3万亿美元，当年中国GDP总值为20·94万亿元人民币，折合2·6万亿美元，货币存量相当于GDP的1·65倍。根据世界银行和美联储的数字，2006年美国GDP总值为12·9万亿美元，12月末的M2为7·1万亿美元，美国货币存量相当于GDP的55％。

    中国的货币存量已相当于美国的60·6％，GDP总值却仅相当于美国的20·2％，如果换算成同等经济规模，中国的货币存量就是美国的3倍，或比美国整大出2倍。改革开放以来，中国存款的年均增长率为23·5％，90年代以来，广义货币的年均增长率为21·5％，大幅度高出美国与欧盟同期年均6～7％左右的年均增长率。以前年份中国货币供给的高速增长，被解释为市场化的推进与商品货币关系的深化，但是在新世纪以来，中国的经济体制已经基本具备了市场经济形态，广义货币仍以年均17％的速度递增，并且货币存量相对于经济总产出，已经是发达市场经济体的3倍，就令人感到迷惑不解了。

    是什么原因使中国经济产生了远大于发达市场经济国家的货币需求呢？如果其他受新全球化浪潮影响深刻的发展中国家也如同中国一样，呈现出货币对经济总产出的高比率，也还可以用全球化的影响来解释，但情况并非是如此，请看下表。

表三：  主要发展中国家和美国货币对经济总产出的比率

注：中国和美国为2006年数据，其他国家为2003年数据。

资料来源：国家统计局《2005年国际统计年鉴》

    从表三情况可看出，货币规模显著大于经济规模的国家，到目前为止在主要发展中国家中，只有中国一个国家，这说明中国货币流动性过剩的发生机制具有特殊性。到了货币流动性已经严重过剩的今天，我们已经应该从发展战略的高度和经济运行机制的深度，重新认识与探讨中国货币供给合理增长率的边界了，否则仍以目前的速度增长，每6年中国的货币存量就会比美国大出1倍，过剩货币对经济运行的压力就会不断攀升到新高度。

    以上四个问题可能是由于我知识不够和孤陋寡闻，所以想不出答案，但我也的确没有看到过有关的有深度的分析文章。但有一点是可以肯定的，即只分析货币流动性的现象和影响，不深入分析过剩流动性产生的源头，对宏观调控来说是绝对不行的。我的初步认识是，这是一个新全球化浪潮的结果。比如，大量外资流入就是一个货币流动性过剩的直接原因，因为国外资金流入中国的银行体系，立即会参与到中国的货币创造过程，会产生中国央行投放基础货币的同样效果，而贸易顺差的放大，只要不沿用央行用基础货币收购贸易顺差所形成的外汇收入，就仍然不会导致货币供给的增长，因为出口商品在国内的生产和流通过程中，央行已经为此投放了等量的货币，可能体现为商业银行向出口生产企业的贷款，出口企业在获得出口收入后，又归还了这笔贷款，货币流动性就不会因为贸易顺差的增长而增加。但是国际直接投资和国际“热钱”的流入则不同，会增加中国银行体系内的资金总额，所以是货币流动性增长的直接原因。2003～2006年，中国外汇储备新增额为7798·9亿美元，而同期的贸易顺差额为3369·5亿美元，仅占43·2％，同期的非贸易顺差外汇流入则占到了56·8％，为4429·4亿美元，央行为此需要投入超过3·6万亿元的基础货币，按5倍的货币乘数计算，形成了18·2万亿元的广义货币，比同期广义货币16·1万亿元的增长还大出2万亿元，可见非贸易顺差的外资流入，是中国货币流动性过剩的重要原因。当然过剩流动性产生的原因可能还远不只这些，还需要做更多的深入研究。

    中国存在巨大的过剩货币，不管原因如何以及是否合理，已经是一个客观现实。货币资本的特性是必须寻找到更高的回报，所以仅仅靠“堵”是堵不住货币资本对资本市场的冲击的，所以在努力回收过剩流动性的同时，对已经存在的巨大货币存量，也必须加以合理的疏导。特别是以中国的存量货币规模对中国的经济规模而论，已经是美国的3倍，而美国在以中国1/3相对货币规模的基础上，已经形成了超过GDP200％股市规模，并已形成了全球最大的地产泡沫，可见中国的货币规模对资本市场的压力有多大。

    由于中国城市居民的主体直到目前仍只有约10％的少数人购买了商品房，让过剩货币涌入房地产市场继续推高房价的前景，是国情所难以接受的。但是股市规模相对于中国的经济发展水平来说，还是太小了，因此是一个可以容纳货币存量的巨大“海绵”。中国目前仍然必须应对可能出现的巨大的生产过剩难题，而增加居民消费的一个重要途径是形成合理的“财富效应”。美国在“9·11”以后能靠房地产繁荣制造财富效应，是因为有对住宅升值部分的“再按揭贷款”，中国目前还没有，今后也不应这样搞，因为会由于房地产泡沫的破灭，直接导致银行业的危机。但股市的财富效应不需要银行的参与，产生的财富效应就更加直接，所以应对过剩流动性的一个重要举措，应当是鼓励中国股市的发展。当然也应掌握好股市发展的节奏，使中国股市能够实现平稳、健康的增长。

 

                                     2007-2-6