事实证明，2005年－2006年，人民币累积升值5％，所有上面寄予“厚望”的人民币升值的功能都不但没有达到预期的效果，反而更加严重。

    流动性输入的问题不但没有减少，反而变本加利。央行数据显示，3。16万亿的新的货币供应量增长，有近三分之二是来自资本流入的结汇。我们是以货币供应量为货币政策的中介目标，货币供应量中有三分之二是被动发出，货币政策的独立性肯定谈不上被改善。

关于贸易顺差，2006年，贸易顺差达到1778亿美元，比2006年1020亿增长758亿，或者说增长了74％。从国际收支平衡的角度，升值使失衡更严重。

    至于国内过度投资在去年最后一个季度有明显下降，主要是强制性检查新开工项目和“窗口指导”之功。也与商业银行在前半年新增贷款突破货币政策指标的80％以上，基本完成贷款指标，与政策的博弈动力下降有关。相信没有人会把固定资产投资下降的“功劳”记在人民币升值的账上。

    关于与欧盟和美国之间的贸易摩擦，不但没有减少，还有节节升级的趋势。美国最近向WTO提出对中国的诉状，欧盟也频频出手。最近的7国财长会议再次发出要求人民币加快升值的信号，人民币升值的压力不降反升。美国的贸易逆差继续扩大，财政赤字继续增长，以美国两大赤字为代表的国际经济的失衡没有因为人民币升值有任何缓解或改变的迹象。连匏尔森自己都说，人民币升值可能不解决美国的贸易逆差问题。

    至于资产价格泡沫的问题，伴随人民币升值，资产价格节节攀升。一年来资本市场快速膨胀，曾几何时股票市值20天增加3万亿，甚至出现一天一万亿的空前巨额增长。股票申购动则冻结资金8000亿，一万亿。基金一天销售400亿，日开户数一天增加15万。银行信贷，包括个人房屋抵押贷款也有流向股市的迹象。房价上升，屡调不下。资产价格升值的幅度远远超过人民币5％升值。人民币升值抑制资产价格泡沫可谓适得其反。

    究竟为什么会如此事与愿违？为什么“人民币升值”如此“有负众望”呢？

    首先，是因为对人民币升值的作用有许多违背经济学理论和实践的认识上的误区。

    比如，本币升值减少外贸顺差的理论有一个重要的前提条件，本国以一般贸易为主。但是中国的出口贸易60％以上是加工出口贸易。2004年的数据显示，2004年中国的一般贸易是逆差400亿美元，加工出口贸易是顺差1400亿美元。换句话说，中国的贸易顺差全部来自加工出口贸易。人民币升值使进口商品价格降低，也就是使加工出口贸易企业的成本降低，鼓励加工出口产业增加更多的出口。这大概是2006年中国的出口顺差不降反升的重要原因之一。人民币升值不会减少以加工出口贸易为主的中国经济的贸易顺差，只会增加贸易顺差。加工出口贸易顺差的减少要靠结构的调整，或者劳动力成本和出口企业的其他社会成本的到位来改变。

    再比如，在人民币稳步升值的确定的预期下，根本不可能阻止资本的流入。因为稳步升值的确定的预期，实际上制造了资本流入无汇率风险的环境，促使资本的无后顾之忧的流入。期望美元与人民币之间3％的利差对资本流入有抑制作用实际上也是没有意义的。5％甚至更高的升值水平，已经超过3％利差形成的机会成本，而且大规模资本流入推高的资产价格，特别是2006年，股票市场上升150％上升，资本流入的资本利得大大超过3％的利差，利差的机会成本根本就没有遏制资本流入的意义，完全起不到阻止资本流入的作用。所以在人民币稳步升值毫无悬念的确定的无风险环境下，只会加速资本的流入，加大流动性过剩的输入，加大货币政策的不独立性。

而且在人民币升值的预期下流入的资本，大部分应该属于投机性资本。投机性资本与外国直接投资资本的区别就是，投机资本流入的目标是资本市场和其他资产类的市场，而不是投资长期成长的实业。投机资本的流入只会在短期内迅速推高资产价格。高资产价格会吸引更多的投机资本流入，进一步推高和支持资产价格上涨，积累资产价格的泡沫风险。在全球流动性过剩的大环境下，确定的人民币升值预期给过剩的全球资本制造了无汇率风险的环境，给中国的资产泡沫的形成提供了空间和机会，而不利于防范像日本和1997年亚洲那样的以资产泡沫为特征的经济危机。

    至于人民币升值减少美国的贸易赤字以及相关联的世界经济失衡的问题，更是天方夜坛。日本90年代初的经济危机的经历显示，外部压力的目标不是简单的升值，而是通过快速升值迅速推动资本账户下的完全可兑换，达到金融自由化和金融市场的包括资本市场的全面开放，也就是实现“华盛顿共识”最核心的部分。全球化、贸易自由化、资本全球自由流动是非常理想的国际贸易的秩序和目标。但是各个国家向这个目标努力的途径和进程会非常不同，不能强行复制，更不能重复别人的错误。而且从技术上来说，资本账户的开放与汇率的浮动的同步放松，并不是正确选择。中国的汇率机制的改革和金融自由化需要与国内的经济体制的改革相适应。所以人民币升值不可能在短期内带来外部压力所期待的金融自由化的理想境界。所以难怪人民币按照外部压力而不断升值，不但没有减少贸易摩擦反而加剧摩擦。

    人民币升值对解决中国乃至世界经济的影响，不能有不切实际的过高的预期，经济学的理论和常识都告诉我们，汇率绝对不可能是医治百病的灵丹妙药，人民币升值解决不了这些问题。

    更重要的是，中国经济发展的问题不是简单的汇率问题，更不是人民币升值能够解决的。中国的问题，在短期内，应该适时适当放大汇率浮动空间。在人民币一年之内累计升值5％以后，近期有加速升值的迹象。我们认为，近期的加速升值，有利于加大汇率的浮动幅度，如果能适时适当放大汇率浮动空间，使汇率机制真正实现更大的弹性，更大的灵活性，而不是发出持续刚性单边升值的信号，某种意义上可以打破确定的升值预期，有利于推进市场需求决定的更灵活的汇率机制的形成，也给中国经济进一步的结构调整和改革留下弹性空间。汇率更大程度的波动和相应的更市场化的汇率环境，增加资本流入的不确定性，有利于遏制非贸易性的投机资本的流入，有利于控制资产价格泡沫的积累。

    对于非贸易性的、非QFII的证券投资资本的流入，要严加监管。日本泡沫经济的一个主要的教训是金融自由化不是自由放任。资本账户的开放要与国内经济和金融体制改革的程度相适应。当金融体制成为发展的桎梏，必须对体制进行调整乃至变革。但是体制的变革必须采取合适的方式和符合发展规律，与经济发展相适应的速度。不能一蹴而就，不能一夜之间，也不能按照想当然的时间表以超常规速度推进。因为结构调整，经济模式的转移都不是短期能完成，资本账户的开放更要把握节奏。欲速而不达，必须设计与自身的发展相适应的速度和方式，不可不切实际地拔苗助长。

    与此同时，一定要按照中国经济改革的时间表，加速改革的进程，按照十一五的战略发展规划，尽可能减少，或不受干扰地稳步推进金融体系的改革、包括稳步推进资本账户下的可兑换，推进金融业的综合经营审慎试点和农村金融改革的深化，等等。同时进一步促进经济增长模式的转移、经济结构的调整、法制环境的建设，在国际金融体系没有最终建立一个与全球化和信息化的发展相匹配的金融体制之前，摸索一条避开经济危机，保持经济持续、稳定、健康地增长的新的发展途径。