经济50人论坛

一.在当前世界生产分工新格局以及由此带来我国贸易巨额顺差格局没有发生重大变化的情况下，在我国汇率政策继续坚持渐变的战略下，货币调控问题越来越突出，将是中国目前及今后一个较长时期内宏观调控诸问题中的主要难点。

二.因此，在今后一个可预期的时期内，通常意义上的紧缩政策肯定是央行货币政策的主要倾向。但“此紧缩”不完全等同于“彼紧缩”。过去采取紧缩手段的唯一目的，是针对过热的实体经济，目前采取的紧缩手段，尽管有时也有针对实体经济偏热进行预防的目的，但不仅仅是，更多的场合，是针对除实体经济增长相应的合理货币需求之外、由于外贸与外汇储备增长双过高引发的多供应的货币进行对冲。尽管对冲手段经常变化。

三.近二年来，央行针对因外汇储备增长过快的对冲操作调控是基本有效的，国际收支的不平衡并没有产生如有些人担忧的直接导致基础货币的过量投放。2004年基础货币同比增长率平均14.7%，2005年平均下降到12.5%，2006年前十个月已进一步下降到9.3%，最低的达到7.46%。但是，11月、12月有些异常，12月基础货币增长一反常态，高达20.85%，这绝对是非正常的。

四.尽管央行目前仍具有通过对冲手段调控基础货币增加的一定空间与能力，但当前一季度的货币供应仍是松的，央行调控之手仍然有些软。究其原因，无非是下述但不限于某一种原因：一是忽视了货币、信用创造能力的上升因素。金融市场深化和银行改革逐步深化后，相同的基础货币投放对存款货币的创造能力和社会信用的创造能力已经不同了。货币内生性比改革以来任何历史时期都增强了。二是央行不敢动利率，始终认为中美利差过小影响热钱流入。许多案例证明：即使热钱愿意涌入，更多地不是追求2-3百分点的利差，而是追求中国经济增长高回报与资产价格的迅速上升。相反，一定幅度的利率上升，有助于控制资产价格过快上涨，反而有利于抑制热钱的流入。三是怕在股市“结构性繁荣”（包括理性与非理性繁荣）时，恰当的货币调控力度会带来全社会上下对央行不恰当的责备和责任。

五.央行长期以来关注与推动利率市场化，政策重点在存贷款利率，但没有充分关注金融机构间同业利率。事实证明，前者贷款利率浮动上限实际已取消，若利差不变，在商业银行利润主要来源于利差情况下，推高贷款利率，只是易产生贷款规模扩张效应。后者在货币供应偏松情况下，同业利率上升趋慢，进一步刺激银行贷款创造能力和社会信用创造能力，影响整个社会融资体系的价格水平的正常上升，影响宏观调控效应。

六.作为非市场人士，无意去预测何时加息与何时提高存款准备率等。具体调控手段的选用和调控力度的采纳，市场人士可以依据央行调控思想，根据外贸、外汇、CPI数据和近二年常态下M2增长16%左右、贷款增长14%左右目标去推算。在目前银行超储仍然偏多，货币供应仍然偏松的情况下，加息、存款准备率、央行票据和外汇掉期等主要工具的选择，无非是央行调控策略的组合需求。市场人士能否摸准此组合需求的结构比例与力度，以至于进一步了解央行政策意图，关键取决于能在何种程度上获得与央行同步掌握的相关信息数据。

七.央行以稳定物价为依据调控货币供应，是世界各主要央行遵循的原则。但中国目前与英、美等国资本项下可兑换完全开放不同，恰与日本、亚洲国家资本项下可兑换放开初期相同。后者惨痛的教训，恰恰不是担心可贸易商品物价的上涨（特别是在当今商品生产进一步全球化，供给大大增加下此矛盾更不易突出），而是担心资产价格的快速上涨。因此调控货币供给，不能不重点关注资产价格。

尤其当前中国股市正处于“结构性繁荣”，并存在相当程度的“搏傻”气氛，此时投资者教育、加点利息，抽紧些银根等手段，其作用确实有限。但央行必须有“热股市下的冷思考”，面对银行流动性过多，应采取谨慎适度的调控手段以正常调控经济，给市场以明确的紧缩预期信号，而不是相反的信号。此调控绝非是央行调控股市，绝非是政府干预股市。要看到，如因措施不力，央行即使能躲开眼前责任，但难以躲开十年后历史的重新评说。当前世界流动性过多与美国经济的矛盾，是格林斯潘本世纪初的政策遗产，是祸是福世人正在重新评说。何况，格林斯潘政策当时利用的是金融市场弹性加大的全球市场平台来分散风险，当今中国基本仍是金融资本不流动的半封闭市场。因此就中国今天而言，格林斯潘的做法更多的是教训，而不是经验。

八.尽管眼下的货币调控很难，但也不能指望有更多的新鲜的办法。第一，仍是应念五字经（改、堵、疏、冲、内）：通过汇率及外汇市场改革、加强外汇流入监管、合理疏导外汇流出、适当的对冲操作及扩大内需等组合措施，以从综合面上改善内外失衡困境。第二，央行应在合理分析金融市场深化和银行改革对货币供给的影响度后，可进一步缩减年货币供应量增长的预期目标。第三，与央行其他调控措施相配合，在加息时，可考虑加存款利率，不加贷款利率，或同时动存贷款利率时，存款利率幅度可大于贷款利率幅度，适当缩小银行利差。理由：目前的银行利差是20年来最高的，放出缩小利差趋势信号，有利于刺激银行发展中间业务，减少贷款冲动。另外，当前3.3%的通货膨胀率，已使居民储蓄利率陷入负利率，更易刺激居民存款盲目进资产市场。第四，加快推动拟组建的中国外汇投资公司进入帐务操作程序，尽快减轻央行货币调控的压力。在其公司治理架构，人员配备等事项尚未完全做完之前，通过发债购汇、改变外汇储备拥有权的帐务操作可以事先逐步启动。
2007年4月19日