目前中国经济发展中的一个焦点问题，就是人们都所关注的所谓流动性过剩问题，也就是货币供应量太大问题。大家知道，我国央行发行货币主要有两个口子：一个是“再货款”，就是央行对以商业银行为主体的各类金融机构发放贷款，通过向商业性的各类金融机构放贷而实现对货币的供应；另一个是“人民币的外贴款”，也就是央行为了购买社会上的各类外汇而发行货币，通过对外汇的收购而实现对货币的供应。上述两个口子所供应出来的货币，在实践中形成了人们通常所说的货币供应量，若货币供应量远远超过了货币需要量，那就会形成所谓的流动性过剩问题，也就是货币供应量太多了。那么，我国目前所存在的流动性过剩问题，也就是货币供应量太大的问题，究竟是因为哪一个口子多供应了货币而形成的？主要是因为“人民币外汇占款”这个口子多供应了货币而形成的。由于我国连续十余年都是国际收支失衡，也就是存在贸易顺差和外资的净流入，尤其是去年的国际收资失衡更为严重，贸易顺差竟达到了1700多亿美金，外资净流入竟达到了700多亿美金，两者相加达到2500多亿美金，央行为了收购这2500多亿美金，不得不增加了2万多亿的货币供应（这里是以1比8的外汇价格来计算的）。也就是说，因为国际收支失衡，央行去年多增加了2万多亿的货币供应，货币供应量太大了，从而形成了流动性过剩问题。对于这种流动性过剩问题，不少同志从不同角度作了研究，本文试图对这个问题做一些全方位的探讨。

  按照现代金融学的解释，货币供应量与货币需要量的相互关系的“睛雨表”是价格机制。也就是说，当货币供应量严重超过货币需要量时，即出现流动性过剩时，价格就会上涨；而当货币供应量少于货币需要量时，价格就会下跌。不过，这里讲的价格，不仅仅是指消费品价格，而是指广义价格，其内容包括：第一，消费品价格，也就是我们经常讲的物价。消费品价格不包括房地产价格，因为房地产可以殖值保值，属于资产价格范畴。一般来讲，当货币供应量严重超过货币需要量时，物价就会上涨，物价上涨被称之为通货膨胀；第二，资金价格，就是人们经常讲的：“你用我资金给我多少回报”。一般来说，资金价格的典型形式就是利息。第三，资产价格，就是人们通常讲的资产回报。资产价格在我国的主要形式是房价和股价。一般来讲，当货币供应量超过货币需要量时，资产价格就要过快上涨，资产价格过快上涨就叫经济泡沫；第四，人力资源价格，就是我们所讲的劳动价格，其典型形式就是工资。人力资源价格一般决定一个国家的总体生产成本。

  根据上述的现代金融学的理论，货币供应量严重超过货币需要量时，价格就会上涨，因而我国目前国际收支失衡所引起的货币供应量严重超过货币需要量的状况，也就是流动性过剩，也必然会引起价格上涨。我国的现实状况并没有超出现代金融学的理论概括，情况确实如此。不过，我国的价格上涨却有着自己本身的特点，这实际上反映了我国目前的现实国情。

  第一，流动性过剩并没有引起物价的大幅度上涨。如前所述，当货币供应量严重超过货币需要量时，也就是流动性过剩时，物价就会大幅度上涨，出现人们通常所讲的通货膨胀。但我国这次流动性过剩并没有引起通货膨胀。为什么？原因有二：一是我国目前大量的消费品生产部门的劳动生产率都提高较快，基本上都处于产能过剩的状况之中，也就是人们经常说的处于买方市场状态之中，因而流动性过剩不会引发起物价大幅度上涨；二是因为各种原因，国内消费需求增长不快，甚至低收入者的消费需求还有下降的趋势，因而流动性过剩不会引发起物价的较大幅度上涨。由此可见，物价没有因为流动性过剩而上涨，实际上并不是一件好事，因为最起码说明我国目前内需严重不足。内需严重不足就会出现过度的出口依赖，其结果必然会更进一步引发国际收支失衡，从而推动流动性过剩的加剧。因此，扩大内需是极为重要的任务。

  第二，流动性过剩也没有引起资金价格即利率的大幅度波动。一般来讲，在其他条件不变的情况下，如果货币供应量超过货币需要量，也就是出现流动性过剩，资金价格是下降的，因为此时货币并不短缺，而是供给过剩，根据供求决定价格的原则，其价格就应该下落。但是，如果此时投资需求强劲，甚至投资需求膨胀，那么资金价格就不仅下降，而且还反而会上涨。尤其是如果此时资产价格大幅度上涨，例如股价大幅度上涨，那么资金价格就更不是下降而是上涨。根据这种情况，我国目前既是投资需求增长过猛，又是资产价格上涨过快，例如股价上涨较快，因而资金价格即利息，就应该上涨，但实际上并没有太多的上涨。为什么？主要是因为我国利率还没有完全市场化，利率变动控制在央行手中，央行不宣布加息，那么利率就不会上涨。不过，从现实状况来看，我们认为央行应该提高利率。

　第三，流动性过剩更没有引起人力资源价格上涨。一般来讲，当货币供应量超过货币需要量时，也就是出现流动性过剩时，人力资源价格就会随之上涨。但是我国目前的流动性过剩，并没有引发人力资源价格上涨。为什么？主要是因为我国目前还没有完成城市化和工业化，也就是没有实现充分就业，劳动力供给远远超过需求，尤其是大量农民工不断作为就业大军而增加城市就业人口，因而人力资源的供给远远超过就业需求，在这种情况下，当然人力资源价格不会因为流动性过剩而上涨。人力资源价格没有因为流动性过剩而上涨，实际上并不是一件好事。因为它不利于我们启动国内消费需求，即我们所讲的内需。收入与消费需求成正比，当收入不增长时，消费需求就很难有效增长。因此，为了启动内需，我们应该提高我国人力资源的价格。最近我去韩国SK集团作演讲，在演讲的提问阶段，SK集团的一位高管人员问我说：正是因为中国人力资源价格便宜，生产成本低，向世界市场输出了大量便宜的商品，所以近些年世界经济快速发展而没有引发通货膨胀，但如果中国提高人力资源价格，那就会引发中国向世界输出的产品的生产成本上升，其结果必须会引起世界通货膨胀，你们如何解决这个问题？看来，SK集团的这位高管人员对我国说了句公道话，肯定了我国对世界经济的贡献，如果美国政府也会这样认为的话，就不会指责我们低价出口商品，硬逼着我们推动人民币升值了。不过，从我国经济发展的需要来看，我们还是应该提高人力资源价格，例如可以提高最低收入保障线，推动农民收入增加，等等。

  第四，流动性过剩主要是推动了资产价格快速上涨，尤其是推动了股价的快速上涨。如前所述，如果资产价格上涨过快，就会出现泡沫经济。因此，人们担心目前流动性过剩所引发的股价快速上涨，会给中国经济带来“泡沫”。从目前我们对各种相关资料的分析来看，确实因为国际收支失衡所引发的流动性过剩，使得大量货币进入股市，引起了股价的快速上涨。但这里有一个问题需要讨论，这就是股票作为投资品和商品，也有一个供求关系的问题，也要受供求关系决定价格的原则的调节。因此，如果购买股票的货币增加了，但股票供给也同时增加了，那么股价就不会因为购买股票的货币的增加，而快速上涨。股价只有在股票供求关系严重失调（供过于求或求过于供）时候，才会大起或大落。由此可见，当股价因为流动性过剩而快速上涨时，股市扩容，也就是增加股票供给，会有效抑制股价的快速上涨。从这一点上讲，似乎我国目前因为流动性过剩而引发的股价快速上涨，还有好的一面的作用：为中国资本市场扩容和发展提供了有效的市场基础。因此，我们应该抓住这次机遇，有效推动中国资本市场的发展。

  我们在上述分析中已经指出，流动性过剩所引发的过多的货币供应量，如果都冲向股市，引起股价快速上涨的话，为了防止人们所讲的经济泡沫产生，我们可以扩大股市容量，通过股市扩容会抑制股价的快速上涨。因此，在我国目前的条件下，我们应该充分利用大量货币进入股市的充好时机，加速股市扩容，推动资本市场的快速发展。从这一点上来讲，流动性过剩似乎对资本市场有着良好的效应。

第一，股市扩容可以为中国企业改革创造良好的体制基础。大家知道，我国国有企业改革的重要方向是实现股份制，尤其是央企的整体上市，对于国有企业改革有重大意义，而股份制改制的重要体制基础是资本市场的发展，如果没有资本市场的发展，就不可能有真正的股份制，更谈不到央企整体上市。此次流动性过剩所引发的股市扩容，正是为资本市场的发展，从而为国有企业股份制改革带来了新的机遇。同时，我国民营企业的壮大和发展，也需要有资本市场的支持，因而此次股市扩容也为民营企业带来了良好的机遇。总之，股市扩容为中国企业改革和发展带来了良好的体制基础。

  第二，股市扩容为公众享受改革开放的好处提供了良好的“平台”。股市扩容的最大受益者应该是公众投资者。中国人富有之后，不仅仅需要提高消费水平，而且还需要有良好的投资渠道，而对大量的中小投资者来说，因为各种原因，例如有的人因为有自身的职业，所以不可能去通过创办企业投资，而股市为他们提供了良好的投资基础。同时，和谐社会的发展，需要一个重要的条件，即：每个人既是劳动者，有劳动收入，又是投资者，有资本的收入，资本收入与劳动收入有效地相结合于一体。因为只有这样，才能缓冲劳动与资本的对立，实现各种要素的有效和谐。而股市扩容，则可以实现这样的目标。因此，股市扩容不是一个单纯的资本市场的问题，它可以为公众享有中国经济发展的好处而提供了前提条件。当然，股市有风险，但这是另外的问题，我们要做的是为人们提供选择风险与收益的“平台”，最起码使每个投资者有选择收益和风险的机会。自由选择和选择自由，是民生的重要权利，我们必须要给人们提供自由选择和选择自由的条件和前提。因此，扩市扩容实际上是涉及民生的重大问题。

  第三，扩市扩容为中国各个方面的经济体制改革提供了良好的前提和条件。例如，中国银行改革如果没有资本市场的支持，恐怕很难完成，正是因为有众多股民的投资热情，才使得国有银行能顺利上市和改制。又例如，如果没有股市扩容，中国不可能实现从间接融资为主而转向以直接融资为主，从而实现金融体制乃至整个宏观调控体制的变革。因此，股市扩容对中国经济体制改革的贡献是巨大的。我们虽然要防止股市泡沫，但流动性过剩所引发的股市扩容，确实为我们各方面的改革提供了有利条件。

  第四，股市扩容为缓解房地产市场的压力提供了良好的“投资空间”。我国近些年房地产价格确实上涨过快，而上涨过快的背后重要原因是投资性购房需求过于旺盛。为什么人们都将大量资金用于房地产投资？主要是因为投资渠道太少，人们不得不将自己的资金用于房地产投资。而扩市扩容，则为人们提供了更多的“投资空间”，人们可以由房地产投资转向股票投资。实际上，从宏观效应分析上看，股票投资在一定程度上更有利于国民经济的发展，而且据有关同志研究，股市泡沫对国民经济的负面影响，要远远低于房地产泡沫。因此，股市扩容对于整个国民经济的发展是有好处的。从这一点上讲，流动性引发的股市扩容，在整体上是有益的，例房地产价格上涨幅度放缓，正是因为扩市扩容，将更多投资资金引向了股市。总之，要全面分析扩市扩容的整体效应。

  如前所述，此次我国流动性过剩形成的主要原因，是国际收支失衡。因此，此次调控流动性过剩的手段，应该包括四个方面的内容。

  第一，解决国际收支失衡问题，从而减少人民币的“外汇占款发行”。“解铃还需系铃人”。正是因为流动性过剩主要是由于国际收支失衡而引起的，所以调控流动性过剩的最根本方法，是解决国际收支失衡问题。如何解决国际收支失衡问题？一是调整国际贸易政策，减少出口而扩大进口，其中包括调整出口政策，不能搞过度的出口退税政策，而且对那些高消耗资源和高污染的产品不仅不再搞出口退税，而且还要提高出口关税，通过减少出口而解决国际贸易失衡，以及它引发的国际收支失衡；同时要调整进口政策，鼓励进口，尤其是对那些有技术含量的装备制造品及能源和原材料，要给予更为优惠的各类政策，通过扩大进口而减少国际收支失衡。二是调整外资政策，不能盲目强调引进外资，而是有选择地引进外资，主要是引进有技术含量和品牌效应的外资，因而我们必须取消不符合公平原则的过度的外资优惠政策，按照国民待遇原则而引进真正对中国经济有推动作用的外资。当然，无论是调整国际贸易政策还是外资政策，都有一个“时滞效应”问题，也就是它们不可能马上对解决国际收支失衡起到作用，出口和外资进入的惯性作用实际上是很大的。而且，出口和外资进入的背后都是就业，也就是为我国提供了就业机会，因而我们减少出口和减少外资引进，必然会增加我国就业的压力，我们对此的承受能力有多大？当然，我们可以通过扩大国内市场而缓解这种压力，但问题是内需的扩大也需要时间和政策的调整。因此，仅靠减少进口和减少外资引进，也就是仅靠解决国际收支失衡，在短时期内还难以解决流动性过剩的问题，还需要别的方式的配套。

  第二，将外汇花掉，从而解决因为国际收支失衡而引起的“人民币外汇占款”太大的问题。大家知道，外汇量增长本身不会引发流动性过剩问题，只有外汇量增大并引起“人民币外汇占款”发行太大时，才会引起流动性过剩问题，因此，我们如果将因为国际收支失衡所引起的外汇花掉，而不让央行因此而多发行人民币的话，那么国际收支失衡所引发的外汇过多，就不会引发流动性过剩问题。但是，外汇要花掉，必须要有两个前提条件：一个是所有花外汇的主体，无论是个人还是政府机构或者企业，都要用人民币去购买外汇；另一个是外汇必须花在国外，国内不可能花掉外汇。而要实现这两个前提条件，就必须实行自由的外汇政策，没有自由的外汇政策，外汇是不可能花掉的。但问题是我国目前不可能实行自由的外汇政策，尤其是在全世界都认为人民币要升值的条件下，如果实行自由的外汇政策，必然会引发人民币的过快升值，我国无论央行，还是企业，实际上都承受不了人民币的过快升值。我们既要将外汇花掉，而又不能实行自由的外汇政策，我们应如何办？可选择的方式有：一是组建国家外汇投资公司，通过该公司将外汇花掉，从而减少外汇的人民币占款发行；二是选择某些特定区域，例如天津滨海新区，可以给这些特定地区一定的离岸业务权力，也就是在这些地区内放开外汇自由流动，从而将外汇花掉，减少央行人民币外汇占款的压力。但是，这些将外汇花掉，从而减少央行外汇占款压力的方式，其作用也是有限的，仅靠它也不能解决流动性过剩问题。

  第三，股市扩容，通过股市扩容而抑制流动性过剩有可能引发的经济泡沫。如前所述，我国目前因为国际收支失衡所引发的流动性过剩，主要反映在股价上，也就是大量多发行的货币都冲向股市，引起了股价的快速上涨。对此，我们唯一选择是股市扩容，通过股市扩容而抑制股价的过快上涨。对于股市扩容的效应，我们在上述已作了分析，我们应该推动股市扩容。但问题是，股市扩容的幅度并不是我们能主观决定的，不是我们想扩容多少，就是多少，因为对于企业上市，资本市场有严格的准入条件，只有符合条件，企业才以能上市，我们才能实现股市扩容的目的。目前我国企业中符合资本市场准入条件的，还达不到我们通过股市扩容而解决流动性过剩问题的数量，因而虽然我们通过让在海外已上市的国有控股企业再回到国内上市的方式，解决了一些问题，但总体还够。因此，仅靠股市扩容还不能完全解决问题，需要有别的方式的配合。

  第四，宏观调控，通过宏观调控解决流动性过剩的问题。这是国际上惯用的方式，我们当然必须重视。例如，我们可以通过提高存款准备金率、扩大公开市场业务中的央行票据出售、提高利率等方式，有效抑制流动性过剩。这些方式我们目前都已尝试过，但却并没有达到预期的效果。为什么？有人认为主要是我们所选择的方式的调控力度不够，例如加息的力度就不够。确实有这方面的问题。但我认为可能最主要的原因是，在央行加强对流动性过剩的宏观调控的同时，形成流动性过剩的国际收支失衡还在继续，甚至有更加严重的趋向，因此，一方面是央行在调控流动性过剩，而另一方面，形成流动性过剩的成因却没有被解决而在继续存在，甚至加强，因而流动性没有因为宏观调控而减缓。由此可见，仅靠宏观调控是不能根除目前的流动性过剩问题的，需要有各方措施的综合使用。

  总之，单靠上述的四类办法中的任何一个办法，都是不能解决目前的流动性过剩问题的，我们需要上述四种方式的有效配合。因此，目前的关键，是从上述四个方面入手，实现它们之间的有效配合。当然，这需要央行、财政商务部等相关机构的有效协调。否则，我们很难解决流动性过剩问题。