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外汇储备持续积累的经济后果
演讲者:张曙光    时间:2006-08-24    阅读:652次   

大家下午好,今天是我今年第二次来长安论坛作报告。今天讲演的题目原来拟得很长,也很明确,“外汇储备达到和超过两万亿美元对中国经济的影响”,简单地讲,就是讨论外汇储备持续积累的经济后果。我觉得这是目前一个非常重大的问题。

改革开放20多年来,中国经济确实增长很快,从目前宏观经济运行来看,尽管现在有点经济过热,但是总的情况还不错,经济增长得很快,通货膨胀率很低,财政收入增收也不少,日子似乎很好过。但是,在这个好的形势下面,掩盖着很多重大的结构上的问题,而且目前的问题又是这些年来政策积累的结果。所以,我们往往只看到好的形势,而看不到它所掩盖的问题,这对我们来说是非常不利的。

对于目前存在的问题,我觉得有两个方面:第一,我们长期实施对外向型经济的优惠和鼓励政策,造成了内外经济的严重失衡。本来内外经济失衡是个短期问题,但是经过长期积累,现在已经变成一个结构性的长期问题。第二,在市场化改革中,政府的企业化倾向比较严重,造成了政府间无序竞争的恶性发展。这两个问题其实是联系在一起的,今天我们主要讨论第一个问题,同时也会涉及到第二个问题。

到今年二月底,中国的外汇储备达到8536.7亿美元,超过日本,成为世界上外汇储备最多的国家。从2月份到6月份,又增加了875亿美元,到今年上半年末,总共是9411亿美元。按照现在这个趋势,今年外汇储备超过1万亿美元是没有任何问题的。如果按照这个状况继续走下去,不做根本性政策调整的话,我国的外汇储备很快会达到两万亿美元。现在的问题是,什么时候会达到两万亿?达到两万亿以后,对中国经济会产生怎样的影响?现在大家都在关心短期问题,今年国务院几次召开会议研究宏观问题,这是必要的,但却是不够的。我之所以提出今天讨论的问题,就是要稍微看得长远一点,不能只顾短期,更要考虑中长期的问题。

    关于外汇储备的问题,有人也说过,去年9月份宋国青教授就说,“中国的外汇储备达到两万亿是铁定的”。最近北大的卢锋教授写了六篇文章,研究中国的实际汇率问题,这项研究做得很扎实,也很有水平,也用三种方法做了一个预测。第一种方法,用幂函数对1990年到2005年外汇储备变动回归所得方程进行外推,得到的结果是,到2020年外汇储备达到1.1万亿美元。其实,按现在的趋势,可能今年,最迟明年就会达到这个规模。第二种方法,按照线性函数对2002-2005年数据回归所得方程进行外推,到2020年,大概是3.5万亿美元。第三种方法是用指数函数对2002年到2005年的数据回归所得方程进行外推,大概五年后,会达到5万亿美元。他认为,尽管最近几年中国的外汇储备是按指数增长的,但按此得出的结果根本是不可能的。

我觉得,15年之后的情况变化太大,可能没法预测,但是最近五年不可能进行根本性调整,是可以预测的。长期内保持指数增长是不可能的,但短期是可能的。我用四种办法预测了五年之后,即到2010年,中国的外汇储备会达到多大的规模。

第一种,用指数函数对1994-2005年外汇储备变动回归所得方程进行外推,测算的结果是,到2010年外汇储备达到19870亿美元。

第二种,按照主成分所占的比例来预测,现在我国外汇储备的来源,一个是经常项下主要是贸易收汇,还有一个是资本项下主要是引进外资,外国直接投资。通过建立外汇储备流量和存量关系的方程并求解,用这两项占GDP的比例,最后测算下来的结果是,到2010年,中国的外汇储备达到21000亿美元。

第三种办法,用外汇储备组成成份加总的办法,就是经常项目加资本项目。我是这样做的:对于经常项目的预测,相对来说有一个比较成熟的办法,就是用储蓄减去投资,得到经常项目的差额。关于投资,是用经济增长的目标和资本效率,就是资本产出率来测算。在计算资本的时候,要从现有的资本形成中把库存部分扣除,因为库存部分并不能作为资本进行生产,扣除以后计算出历年的资本产出率,然后求出平均资本产出率作为未来年份的资本产出率。假定按现在的GDP增长率,每年增长10%,到2010年,中国的GDP大概达到29万多亿元,当然这是按照2005年的价格来计算,没有考虑价格变动的因素。然后用最近十多年的资本产出率的平均值去除GDP,就可以得到投资的预测数。

关于储蓄和储蓄率,国外有很多研究,国内也有人研究。生命周期学说的创始人莫迪里安妮就曾经研究过中国的居民储蓄率,他用的是从1953年到2001年的数据,得到的结论是,中国家庭储蓄率取决于经济的长期增长和人口结构的变化。人口结构的变化是用15岁到64岁的人口除以0岁到14岁的人口,因为不同年龄的人口,其储蓄率也不一样。因为家庭储蓄率和国民储蓄率不同,且其数据与国家统计局的有关数据有明显差异,无法使用。另外一项研究是,去年徐滇庆研究了中国、韩国、台湾的长期储蓄率的变化。台湾的长期储蓄率在二十多年里维持在30%以上,到1996年以后才降到30%以下,持续了24年。韩国从1984-2000年储蓄率在30%以上的水平持续了26年。中国由于人口状况,时间可能长一点,1986年中国的储蓄率超过35%,此后一直保持在40%上下,如果按照25年到30年来计算的话,到2012-2017年,中国的储蓄率才能降到35%以下。以1986-2005年的平均储蓄率作为未来年份的储蓄率,就可以预测出2010年的储蓄规模;用储蓄减去投资就是经常项目的差额。

    资本项目的状况主要预测两项,一个是估算直接投资,直接投资这几年是增长的,但是直接投资占GDP的比例逐年下降,用它的下降的速度来测算,那么到2010年大概是700多亿。另外一部分是短期资金流动,就是证券投资和其他投资,这两项前些年是负值,从前年开始变成正值,这里有一个规律,即出现贬值预期时,是负值,存在升值预期时,是正值,这是符合道理的。这个很难测算,由于升值压力的存在,假定它和直接投资差不多。这样测算下来以后,把得到的各项结果加总,到2010年,中国的外汇储备达到24900亿美元。

最后,还有一个最简单的办法,就是用1994年到2005年的年平均增长率。计算年平均增长率有两种办法,一种是几何平均,一种是算术平均。算术平均是把历年的增长率加起来除以年数,几何平均是用最后一年除以起始一年的数据,然后开方。这两种办法算下来,几何平均数是28%多一点,比算术平均数低一个百分点左右。我们按照几何平均估算的结果是,到2009年,外汇储备将达到22000亿美元,到2010年是28000亿美元。

在这四种预测方法中,比较细致比较科学的办法是组成成分加总法。按此的预测数也与四种方案预测结果的平均数23000亿美元接近。所以,我觉得,到2010年中国的外汇储备达到或超过两万亿美元,这是没有任何问题的。既然如此,那么这将对中国经济产生什么样的影响?由于时间问题,这个问题今天我不能多讲,我主要讲一下对当前中国经济运行和宏观政策的影响。至于它对中国经济结构的影响,我现在的思路很清楚,但是数据还没有计算出来,关于它的成本和收益,我觉得也可以进一步讨论,今天只能简单地提一下。

    我们需要看一看中国经济是怎样运行的,中国经济的流程怎么样?当外汇储备增加的时候,一方面是央行的外汇资产增加,另一方面是央行基础货币的投放。因为一笔外汇进来,变成央行的外汇占款,央行的资产增加了,同时这个外汇占款是需要央行用人民币去买的。在外汇市场上交易的时候,央行是买家,其他银行是卖家。现在的汇率是一比七点九几,那么央行就要拿七点九几的人民币去换回一美元。所以外汇储备的增加表现为两个方面,一方面表现为央行的资产增加,另一方面表现为基础货币的投放。基础货币投放到金融系统以后,通过银行的货币创造和货币乘数作用变成货币供给,我们现在的货币乘数大概是四点多,不到五,这是大数,拿这个数乘以外汇,就可以看到现在的货币供应量的规模。现在的状况是,货币多了,经济过热,央行通过发行票据进行对冲,把流通中过多的货币收回来。这就是外汇储备增加以后资金循环和周转的过程。现在我们来讨论它的影响。

首先,到2010年,外汇储备按照组成成分来看是24900亿美元,这时候中国的货币错配现象会进一步严重。2005年,中国的外汇资产占央行全部资产的比例大概是百分之五十九点九几,不到百分之六十。如果外汇储备达到24900亿美元,那么外汇资产占央行全部资产的比例将达81%。大家可以想一想,如果央行的资产项80%以上是外汇,而负债项几乎全部是本币,其失衡加剧的情况可想而知。

接下来,随着大量外汇资产的积累,我们的货币供应就要大量增加。我算了一下,按照近十年的增长来看,2010年中国的M2要达到66万亿,是现在的2.2倍。这么多的货币供应,到那个时候的经济运行状况会怎么样?既然有这么多的货币供应,央行需要发行多少票据来回笼?这个计算过程相对复杂一点,因为要计算几种情况。

进一步,要看货币当局资产负债表里的负债,一个是储备货币,这里边有货币发行和金融机构存款,一项是非金融机构存款,还有是对政府的负债、对国外的负债、自有资金和其他负债等四项负债,最重要变化最大的一项就是央行发行的债券,我们的预测也主要是预测央票的发行量。我国从2003年4月22号开始发央票,2003年发了七千亿,2004年发了一万五千亿,2005年发了两万七千亿,到2005年年末,余额是两万零二百九十六亿,这两万多亿占央行负债的比例大概是百分之十九点多,不到二十。储备货币也就是央行的基础货币,其中的货币发行可以按过去十年的速度来预测,预测金融机构在央行的存款比较复杂。大家可以看到,M2减去M0就是全部存款,这是存量,然后计算出它的增量,怎么计算金融机构在央行的存款呢?由于非金融机构的存款很少,去年只有97亿,可以略去不计,用全部存款增量乘以存款准备金率和超额准备金率,就是金融机构在央行存款的增加额。增量部分再加上一年的数字,我们就可以得出当年的存款数量。由于其他四项负债变化不大,假定按2005年的数据计算。这样,到2010年,央行发行的央票将超过八万亿元,是2005年的4倍,占央行全部负债的36.8%。

发行这么多的央票,会引发一系列的问题。由于央票和金融机构在央行的存款,它收益率比较低,达到这样的规模,会产生什么样的影响?2005年,金融机构这两项所占的比例合计20%,准备金占13 %多一点,商业银行持有的央票占到它的资金数量的大概6%到7%。那么,到了2010年的时候,商业银行持有的央行票据占它的全部存款比例从6-7%上升到13%多,而存款准备金稍微降一点,大概是11-12%,也就是说,商业银行24-25%的存款存放在中央银行。这么大的比例,收益率又很低,对整个金融机构就是一个很大的考验。

进一步再看,发行这么多央票会产生另一个问题,就是在整个债券市场上,央行的票据将成为主导产品。到2005年年末,我国的国债余额是28800亿,比2004年末增加了3000亿,而且现在已经进入一个还本付息的高峰,所以今后的国债发行大部分是发新债还旧债,增长不会很快,到2010年,充其量超不会过4万亿。企业债由于控制得很严格,所以从1995年到现在,大概只发了4000多亿,去年发了600多亿,比前年增长了144%。今后企业债会发得快一点,但即使每年翻一番,到2010年也不过两、三万亿。可以想象,我们的债券市场是个什么样子!品种单一,而且短期债券占主导,债券市场的功能根本得不到体现。

    很多问题都是联系在一起的,会引发一系列的变化,对商业银行的行为有影响,对整个债券市场有影响,而且发行了大量债券以后,央行会付出巨大的成本。我们可以算一下,8万亿,利率按3%来算,那就是2400亿,即2010年央行要为发债付出2400亿的利息成本。刚才算的这些帐,有一个暗含的因素还没有考虑进去,就是人民币汇率每年升值3%, 2010年人民币对美元的汇率是7.1,按这个算,外汇资产的本币价值每年也会缩水3%,五年共计缩水算1.9万亿元左右。这就是代价,而且这个代价还没有考虑美元贬值的影响。所以,外汇储备从一个方面上,是我们的资源,资源多了是好事情,但是,如果不能很好地利用这个资源,就会造成浪费。

    所以,当外汇储备超过两万亿的时候,对于中国来说,不见得都是好事情。我们看问题要长远一些,不能只看到今年热了,要考虑今后怎么办。外汇储备增加带来的影响,我们可以通过一系列的办法估算出来,这是个大问题。由于存在这样一种状况,中国的内外经济运行是严重失衡的,目前国际资本流动形成了一个怪圈,中国也陷入到这个怪圈之中。大家可以看到,现在国际资本的流动和过去是不一样的,过去发达国家输出资本,现在是发展中国借钱给发达国家,中国是借钱给美国。美国由于经常项目逆差和财政赤字,每天从国外吸纳资金20亿美元,中国占1/10,是2亿美元。因为中国的储蓄大于投资,储蓄大于投资的部分就是我们创造的剩余,我们用不了,就给了美国,所以中国这些年来不是引进外资,而是资本外流,资本输出。在这个循环里,我们出口的是贸易商品,换回来的是美元外汇;然后又把换回来的美元投资于美国国债,或者存在国外的银行,持有的是债券资产;人家再拿了出售债权的钱,到中国来买中国的银行,买中国的企业,持有的是中国的股权资产,这就是整个交易过程。我们可以比较一下这两种资产的收益率,美国国债的收益率大概3.5%,他们把国债收益率叫做“傻瓜收益率”,就是一个傻瓜去买美国国债,都会得到3.5%的收益率,不用费脑筋。那么股权的收益率怎样呢?美国去年全部基金公司的平均收益率是10.5%。因此,在这个交换过程中,我们没有占到什么便宜,反而是吃亏的。在现在汇率升值的情况之下,我们在进一步的交易中也处于不利的地位,这是一个很大的问题。

当然,当前国际经济失衡的责任主要在美国,不在中国,而美国进行调整的意愿也不大。但是,对于这种国际经济失衡的状况,如果进行调整,美国的损失不会太大,而且美国也承受得起,因为现在是穷国借钱给富国,而且美元各国都在用,现在60%以上的美元在国外流通,50%以上的美国政府资产为国外持有,所以这个责任完全在美国。所以,要调整首先是美国自己应当调整,但是美国无意调整,而压迫其他国家,主要是中国进行调整,这是没有道理的。不过在国际事务中,往往不是讲道理,而是凭实力说话。如果不进行调整,国际资本循环一旦被打断,对美国的影响不大,美国也承受得起,但是对中国的影响就很大了,中国也承受不起。一旦国际资本流动断裂,中国会怎么样,有什么办法去应对,有多大的力量来应对?不是说没有,但是很小很少!所以,我觉得这是相当严重的一个问题。有人说,我们现在是有利的,因为国内银行的收益率只有2.5%,购买美国国债还有3.5%的收益率,所以把外汇存在国外银行是有利的。我觉得这个算法太简单,你只算了一项,刚才我说了,另外两项没算,一项是央票的利息成本,一项是人民币升值后外汇资产的本币缩水。加上这两项,我们根本没有什么利益。还有一个,从去年7月21号到今年7月21号,人民币升值1.3%,美元同期贬值4%,如果把美元贬值的因素也考虑进去,我们的损失就大了。所以,要把所有的成本和收益都算进去,不能只算收益,而不考虑成本。

还有一个问题,我简单说一下。在开放的条件下,国外经济和国内经济是联系在一起的,中国在对外开放和走向经济一体化的过程中,步子还是相当大的。既然如此,当外汇储备达到两万亿美元的时候,它会对中国国内的产业发展和产业结构造成什么样影响?这是非常重要的问题。我们现在说结构调整,如果不改变基本政策,那是调不过来的。我们分两项来看,一项是可贸易品,一项是不可贸易品,可贸易品主要是制造业,不可贸易品主要是服务业。当汇率低估的时候,面临升值预期,可贸易品部门的相对价格就高,不可贸易品相对价格要低,资源就会流向相对价格较高的部门,即可贸易品部门。中国20多年的经济增长,在很大程度上是靠制造业来支撑,制造业增长很快。2004年,全部的投资增长了26.8%,制造业的投资增长了33%,所以关键问题是投资,不是投资的规模问题,而是投资流向什么部门。国内经济和国外经济联系在一起,外汇储备那么多,积累那么快,由此而增加的货币供应多了,经济过热,投资必然增长,投资增长又流到可贸易品部门,出口又增长,外汇又增加,就是这样一个恶性循环。如果不改变这个循环,不想办法调整一系列基本政策,只是紧缩投资是不解决问题的。紧到哪去?因为投资的规模可能紧了,但是可贸易品部门不见得紧,其他部门紧,不解决这个问题,其他很多问题也解决不了。这才是问题的关键。

我们讲要扩大内需,这是对的,但是,如果外需压不下来,内需是上不去的,就是这个道理。投资增长了,是可贸易品投资和生产增长,出口增加,出口增加外汇增加,外汇增加,货币增加,然后投资增加,就是这样一个过程。这个结果是一系列问题造成的,对外向型经济的优惠和鼓励政策,汇率的低估,刺激的是可贸易品部门,可贸易品部门又是一个资金和技术装备比较高的部门,因为服务业相对是一个劳动密集的部门,所以,这种投资的增长不能带来就业的增长。从资本和劳动的对比来看,工资也提不上去,收入增长不了,国内的需求能上去吗?

    所以,对于这个问题,我们不能简单地去看,而必须与整个经济联系起来。如果不从体制和政策上进行调整的话,这个状况也很难改变。我们看到,各地方、各部门引资的热情很高,在优惠政策上也在竞赛,这是我一开始提出的第二个问题,就是政府企业化的倾向和政府间竞争加剧了这个问题。所以,我们应该下决心从现在开始,逐步调整一系列的政策,取消对外资、外贸一系列优惠政策,包括两税统一、地价、汇率等问题。我是主张汇率升值的,现在升值的幅度太小,应该让汇率浮动的幅度更大一些,就是浮动到5%也不会出大问题,现在不是汇率和利率二者取其一,或者升值,或者升息,而是要配合起来。其实一系列的政策是可以配合的,比如汇率升值以后,它符合当前紧缩经济的方向,如果有一些负面的影响,我们可以通过财政政策来抵消这些影响。比如两税合一,合一的结果,是把外资的企业所得税从15%提到24%,或者27%,外商直接投资可能会受到抑制,但是对内资来说,税率从33%降到24%,则是扩张性的,由于内资的比重比较大,所以总的来说是扩张的,可能会抵消外汇升值的某些影响。

    其实,咱们的地价政策是扭曲的,说实在的大家现在炒商品房,你没有看到工业用地还是政府批地的方式,地价很便宜,之所以外资集中在沿海而不向内地转移,地价也是个重要因素,实际上最后的结果是拼财政,哪一个地方的财政多、能补贴得起,外资就到那个地方去。所以我觉得恐怕现在一系列的政策需要调整。有人说,汇率升值不能解决所有的问题。是的,汇率升值不能解决所有的问题,但不升值也解决不了问题。所以我的主张是,需要对一系列扭曲的政策做出调整。大家可能想到一个问题,比如说汇率升值以后,出口减少了,就业要减少。应当清楚,汇率升值的短期作用是这样的,因为升值以后国内经济有一个调整过程,这也是长期实施现行政策付出的代价,我去年做的关于汇率问题的研究已经说明了这个问题,短期会是这样,政策调整以后,经济结构也会跟着调整,经过一年多以后,就业就会增加,经济也会增长,所以从长期来看是有利的,短期不付出代价是不可能的,不付代价是无法调整的。因为我们前面的政策已经造成这个结果了。

我简单地把我的想法向大家做了一个介绍,这里面涉及的问题也比较复杂,需要把各个方面联系起来加以综合分析和讨论。我就讲这么多,谢谢大家!