大家下午好，今天是我今年第二次来长安论坛作报告。今天讲演的题目原来拟得很长，也很明确，“外汇储备达到和超过两万亿美元对中国经济的影响”，简单地讲，就是讨论外汇储备持续积累的经济后果。我觉得这是目前一个非常重大的问题。

改革开放20多年来，中国经济确实增长很快，从目前宏观经济运行来看，尽管现在有点经济过热，但是总的情况还不错，经济增长得很快，通货膨胀率很低，财政收入增收也不少，日子似乎很好过。但是，在这个好的形势下面，掩盖着很多重大的结构上的问题，而且目前的问题又是这些年来政策积累的结果。所以，我们往往只看到好的形势，而看不到它所掩盖的问题，这对我们来说是非常不利的。

对于目前存在的问题，我觉得有两个方面：第一，我们长期实施对外向型经济的优惠和鼓励政策，造成了内外经济的严重失衡。本来内外经济失衡是个短期问题，但是经过长期积累，现在已经变成一个结构性的长期问题。第二，在市场化改革中，政府的企业化倾向比较严重，造成了政府间无序竞争的恶性发展。这两个问题其实是联系在一起的，今天我们主要讨论第一个问题，同时也会涉及到第二个问题。

到今年二月底，中国的外汇储备达到8536.7亿美元，超过日本，成为世界上外汇储备最多的国家。从2月份到6月份，又增加了875亿美元，到今年上半年末，总共是9411亿美元。按照现在这个趋势，今年外汇储备超过1万亿美元是没有任何问题的。如果按照这个状况继续走下去，不做根本性政策调整的话，我国的外汇储备很快会达到两万亿美元。现在的问题是，什么时候会达到两万亿？达到两万亿以后，对中国经济会产生怎样的影响？现在大家都在关心短期问题，今年国务院几次召开会议研究宏观问题，这是必要的，但却是不够的。我之所以提出今天讨论的问题，就是要稍微看得长远一点，不能只顾短期，更要考虑中长期的问题。

    关于外汇储备的问题，有人也说过，去年9月份宋国青教授就说，“中国的外汇储备达到两万亿是铁定的”。最近北大的卢锋教授写了六篇文章，研究中国的实际汇率问题，这项研究做得很扎实，也很有水平，也用三种方法做了一个预测。第一种方法，用幂函数对1990年到2005年外汇储备变动回归所得方程进行外推，得到的结果是，到2020年外汇储备达到1.1万亿美元。其实，按现在的趋势，可能今年，最迟明年就会达到这个规模。第二种方法，按照线性函数对2002－2005年数据回归所得方程进行外推，到2020年，大概是3.5万亿美元。第三种方法是用指数函数对2002年到2005年的数据回归所得方程进行外推，大概五年后，会达到5万亿美元。他认为，尽管最近几年中国的外汇储备是按指数增长的，但按此得出的结果根本是不可能的。

我觉得，15年之后的情况变化太大，可能没法预测，但是最近五年不可能进行根本性调整，是可以预测的。长期内保持指数增长是不可能的，但短期是可能的。我用四种办法预测了五年之后，即到2010年，中国的外汇储备会达到多大的规模。

第一种，用指数函数对1994－2005年外汇储备变动回归所得方程进行外推，测算的结果是，到2010年外汇储备达到19870亿美元。

第二种，按照主成分所占的比例来预测，现在我国外汇储备的来源，一个是经常项下主要是贸易收汇，还有一个是资本项下主要是引进外资，外国直接投资。通过建立外汇储备流量和存量关系的方程并求解，用这两项占GDP的比例，最后测算下来的结果是，到2010年，中国的外汇储备达到21000亿美元。

第三种办法，用外汇储备组成成份加总的办法，就是经常项目加资本项目。我是这样做的：对于经常项目的预测，相对来说有一个比较成熟的办法，就是用储蓄减去投资，得到经常项目的差额。关于投资，是用经济增长的目标和资本效率，就是资本产出率来测算。在计算资本的时候，要从现有的资本形成中把库存部分扣除，因为库存部分并不能作为资本进行生产，扣除以后计算出历年的资本产出率，然后求出平均资本产出率作为未来年份的资本产出率。假定按现在的GDP增长率，每年增长10%，到2010年，中国的GDP大概达到29万多亿元，当然这是按照2005年的价格来计算，没有考虑价格变动的因素。然后用最近十多年的资本产出率的平均值去除GDP，就可以得到投资的预测数。

关于储蓄和储蓄率，国外有很多研究，国内也有人研究。生命周期学说的创始人莫迪里安妮就曾经研究过中国的居民储蓄率，他用的是从1953年到2001年的数据，得到的结论是，中国家庭储蓄率取决于经济的长期增长和人口结构的变化。人口结构的变化是用15岁到64岁的人口除以0岁到14岁的人口，因为不同年龄的人口，其储蓄率也不一样。因为家庭储蓄率和国民储蓄率不同，且其数据与国家统计局的有关数据有明显差异，无法使用。另外一项研究是，去年徐滇庆研究了中国、韩国、台湾的长期储蓄率的变化。台湾的长期储蓄率在二十多年里维持在30%以上，到1996年以后才降到30%以下，持续了24年。韩国从1984－2000年储蓄率在30%以上的水平持续了26年。中国由于人口状况，时间可能长一点，1986年中国的储蓄率超过35%，此后一直保持在40%上下，如果按照25年到30年来计算的话，到2012－2017年，中国的储蓄率才能降到35%以下。以1986－2005年的平均储蓄率作为未来年份的储蓄率，就可以预测出2010年的储蓄规模；用储蓄减去投资就是经常项目的差额。

    资本项目的状况主要预测两项，一个是估算直接投资，直接投资这几年是增长的，但是直接投资占GDP的比例逐年下降，用它的下降的速度来测算，那么到2010年大概是700多亿。另外一部分是短期资金流动，就是证券投资和其他投资，这两项前些年是负值，从前年开始变成正值，这里有一个规律，即出现贬值预期时，是负值，存在升值预期时，是正值，这是符合道理的。这个很难测算，由于升值压力的存在，假定它和直接投资差不多。这样测算下来以后，把得到的各项结果加总，到2010年，中国的外汇储备达到24900亿美元。

最后，还有一个最简单的办法，就是用1994年到2005年的年平均增长率。计算年平均增长率有两种办法，一种是几何平均，一种是算术平均。算术平均是把历年的增长率加起来除以年数，几何平均是用最后一年除以起始一年的数据，然后开方。这两种办法算下来，几何平均数是28%多一点，比算术平均数低一个百分点左右。我们按照几何平均估算的结果是，到2009年，外汇储备将达到22000亿美元，到2010年是28000亿美元。

在这四种预测方法中，比较细致比较科学的办法是组成成分加总法。按此的预测数也与四种方案预测结果的平均数23000亿美元接近。所以，我觉得，到2010年中国的外汇储备达到或超过两万亿美元，这是没有任何问题的。既然如此，那么这将对中国经济产生什么样的影响？由于时间问题，这个问题今天我不能多讲，我主要讲一下对当前中国经济运行和宏观政策的影响。至于它对中国经济结构的影响，我现在的思路很清楚，但是数据还没有计算出来，关于它的成本和收益，我觉得也可以进一步讨论，今天只能简单地提一下。

    我们需要看一看中国经济是怎样运行的，中国经济的流程怎么样？当外汇储备增加的时候，一方面是央行的外汇资产增加，另一方面是央行基础货币的投放。因为一笔外汇进来，变成央行的外汇占款，央行的资产增加了，同时这个外汇占款是需要央行用人民币去买的。在外汇市场上交易的时候，央行是买家，其他银行是卖家。现在的汇率是一比七点九几，那么央行就要拿七点九几的人民币去换回一美元。所以外汇储备的增加表现为两个方面，一方面表现为央行的资产增加，另一方面表现为基础货币的投放。基础货币投放到金融系统以后，通过银行的货币创造和货币乘数作用变成货币供给，我们现在的货币乘数大概是四点多，不到五，这是大数，拿这个数乘以外汇，就可以看到现在的货币供应量的规模。现在的状况是，货币多了，经济过热，央行通过发行票据进行对冲，把流通中过多的货币收回来。这就是外汇储备增加以后资金循环和周转的过程。现在我们来讨论它的影响。

首先，到2010年，外汇储备按照组成成分来看是24900亿美元，这时候中国的货币错配现象会进一步严重。2005年，中国的外汇资产占央行全部资产的比例大概是百分之五十九点九几，不到百分之六十。如果外汇储备达到24900亿美元，那么外汇资产占央行全部资产的比例将达81%。大家可以想一想，如果央行的资产项80%以上是外汇，而负债项几乎全部是本币，其失衡加剧的情况可想而知。

接下来，随着大量外汇资产的积累，我们的货币供应就要大量增加。我算了一下，按照近十年的增长来看，2010年中国的M₂要达到66万亿，是现在的2.2倍。这么多的货币供应，到那个时候的经济运行状况会怎么样？既然有这么多的货币供应，央行需要发行多少票据来回笼？这个计算过程相对复杂一点，因为要计算几种情况。

进一步，要看货币当局资产负债表里的负债，一个是储备货币，这里边有货币发行和金融机构存款，一项是非金融机构存款，还有是对政府的负债、对国外的负债、自有资金和其他负债等四项负债，最重要变化最大的一项就是央行发行的债券，我们的预测也主要是预测央票的发行量。我国从2003年4月22号开始发央票，2003年发了七千亿，2004年发了一万五千亿，2005年发了两万七千亿，到2005年年末，余额是两万零二百九十六亿，这两万多亿占央行负债的比例大概是百分之十九点多，不到二十。储备货币也就是央行的基础货币，其中的货币发行可以按过去十年的速度来预测，预测金融机构在央行的存款比较复杂。大家可以看到，M₂减去M₀就是全部存款，这是存量，然后计算出它的增量，怎么计算金融机构在央行的存款呢？由于非金融机构的存款很少，去年只有97亿，可以略去不计，用全部存款增量乘以存款准备金率和超额准备金率，就是金融机构在央行存款的增加额。增量部分再加上一年的数字，我们就可以得出当年的存款数量。由于其他四项负债变化不大，假定按2005年的数据计算。这样，到2010年，央行发行的央票将超过八万亿元，是2005年的4倍，占央行全部负债的36.8%。

发行这么多的央票，会引发一系列的问题。由于央票和金融机构在央行的存款，它收益率比较低，达到这样的规模，会产生什么样的影响？2005年，金融机构这两项所占的比例合计20%，准备金占13 %多一点，商业银行持有的央票占到它的资金数量的大概6%到7%。那么，到了2010年的时候，商业银行持有的央行票据占它的全部存款比例从6－7%上升到13%多，而存款准备金稍微降一点，大概是11－12%，也就是说，商业银行24－25%的存款存放在中央银行。这么大的比例，收益率又很低，对整个金融机构就是一个很大的考验。

进一步再看，发行这么多央票会产生另一个问题，就是在整个债券市场上，央行的票据将成为主导产品。到2005年年末，我国的国债余额是28800亿，比2004年末增加了3000亿，而且现在已经进入一个还本付息的高峰，所以今后的国债发行大部分是发新债还旧债，增长不会很快，到2010年，充其量超不会过4万亿。企业债由于控制得很严格，所以从1995年到现在，大概只发了4000多亿，去年发了600多亿，比前年增长了144%。今后企业债会发得快一点，但即使每年翻一番，到2010年也不过两、三万亿。可以想象，我们的债券市场是个什么样子！品种单一，而且短期债券占主导，债券市场的功能根本得不到体现。

    很多问题都是联系在一起的，会引发一系列的变化，对商业银行的行为有影响，对整个债券市场有影响，而且发行了大量债券以后，央行会付出巨大的成本。我们可以算一下，8万亿，利率按3%来算，那就是2400亿，即2010年央行要为发债付出2400亿的利息成本。刚才算的这些帐，有一个暗含的因素还没有考虑进去，就是人民币汇率每年升值3%， 2010年人民币对美元的汇率是7.1，按这个算，外汇资产的本币价值每年也会缩水3%，五年共计缩水算1.9万亿元左右。这就是代价，而且这个代价还没有考虑美元贬值的影响。所以，外汇储备从一个方面上，是我们的资源，资源多了是好事情，但是，如果不能很好地利用这个资源，就会造成浪费。

    所以，当外汇储备超过两万亿的时候，对于中国来说，不见得都是好事情。我们看问题要长远一些，不能只看到今年热了，要考虑今后怎么办。外汇储备增加带来的影响，我们可以通过一系列的办法估算出来，这是个大问题。由于存在这样一种状况，中国的内外经济运行是严重失衡的，目前国际资本流动形成了一个怪圈，中国也陷入到这个怪圈之中。大家可以看到，现在国际资本的流动和过去是不一样的，过去发达国家输出资本，现在是发展中国借钱给发达国家，中国是借钱给美国。美国由于经常项目逆差和财政赤字，每天从国外吸纳资金20亿美元，中国占1/10，是2亿美元。因为中国的储蓄大于投资，储蓄大于投资的部分就是我们创造的剩余，我们用不了，就给了美国，所以中国这些年来不是引进外资，而是资本外流，资本输出。在这个循环里，我们出口的是贸易商品，换回来的是美元外汇；然后又把换回来的美元投资于美国国债，或者存在国外的银行，持有的是债券资产；人家再拿了出售债权的钱，到中国来买中国的银行，买中国的企业，持有的是中国的股权资产，这就是整个交易过程。我们可以比较一下这两种资产的收益率，美国国债的收益率大概3.5%，他们把国债收益率叫做“傻瓜收益率”，就是一个傻瓜去买美国国债，都会得到3.5%的收益率，不用费脑筋。那么股权的收益率怎样呢？美国去年全部基金公司的平均收益率是10.5%。因此，在这个交换过程中，我们没有占到什么便宜，反而是吃亏的。在现在汇率升值的情况之下，我们在进一步的交易中也处于不利的地位，这是一个很大的问题。

当然，当前国际经济失衡的责任主要在美国，不在中国，而美国进行调整的意愿也不大。但是，对于这种国际经济失衡的状况，如果进行调整，美国的损失不会太大，而且美国也承受得起，因为现在是穷国借钱给富国，而且美元各国都在用，现在60%以上的美元在国外流通，50%以上的美国政府资产为国外持有，所以这个责任完全在美国。所以，要调整首先是美国自己应当调整，但是美国无意调整，而压迫其他国家，主要是中国进行调整，这是没有道理的。不过在国际事务中，往往不是讲道理，而是凭实力说话。如果不进行调整，国际资本循环一旦被打断，对美国的影响不大，美国也承受得起，但是对中国的影响就很大了，中国也承受不起。一旦国际资本流动断裂，中国会怎么样，有什么办法去应对，有多大的力量来应对？不是说没有，但是很小很少！所以，我觉得这是相当严重的一个问题。有人说，我们现在是有利的，因为国内银行的收益率只有2.5%，购买美国国债还有3.5%的收益率，所以把外汇存在国外银行是有利的。我觉得这个算法太简单，你只算了一项，刚才我说了，另外两项没算，一项是央票的利息成本，一项是人民币升值后外汇资产的本币缩水。加上这两项，我们根本没有什么利益。还有一个，从去年7月21号到今年7月21号，人民币升值1.3%，美元同期贬值4%，如果把美元贬值的因素也考虑进去，我们的损失就大了。所以，要把所有的成本和收益都算进去，不能只算收益，而不考虑成本。

还有一个问题，我简单说一下。在开放的条件下，国外经济和国内经济是联系在一起的，中国在对外开放和走向经济一体化的过程中，步子还是相当大的。既然如此，当外汇储备达到两万亿美元的时候，它会对中国国内的产业发展和产业结构造成什么样影响？这是非常重要的问题。我们现在说结构调整，如果不改变基本政策，那是调不过来的。我们分两项来看，一项是可贸易品，一项是不可贸易品，可贸易品主要是制造业，不可贸易品主要是服务业。当汇率低估的时候，面临升值预期，可贸易品部门的相对价格就高，不可贸易品相对价格要低，资源就会流向相对价格较高的部门，即可贸易品部门。中国20多年的经济增长，在很大程度上是靠制造业来支撑，制造业增长很快。2004年，全部的投资增长了26.8%，制造业的投资增长了33%，所以关键问题是投资，不是投资的规模问题，而是投资流向什么部门。国内经济和国外经济联系在一起，外汇储备那么多，积累那么快，由此而增加的货币供应多了，经济过热，投资必然增长，投资增长又流到可贸易品部门，出口又增长，外汇又增加，就是这样一个恶性循环。如果不改变这个循环，不想办法调整一系列基本政策，只是紧缩投资是不解决问题的。紧到哪去？因为投资的规模可能紧了，但是可贸易品部门不见得紧，其他部门紧，不解决这个问题，其他很多问题也解决不了。这才是问题的关键。

我们讲要扩大内需，这是对的，但是，如果外需压不下来，内需是上不去的，就是这个道理。投资增长了，是可贸易品投资和生产增长，出口增加，出口增加外汇增加，外汇增加，货币增加，然后投资增加，就是这样一个过程。这个结果是一系列问题造成的，对外向型经济的优惠和鼓励政策，汇率的低估，刺激的是可贸易品部门，可贸易品部门又是一个资金和技术装备比较高的部门，因为服务业相对是一个劳动密集的部门，所以，这种投资的增长不能带来就业的增长。从资本和劳动的对比来看，工资也提不上去，收入增长不了，国内的需求能上去吗？

    所以，对于这个问题，我们不能简单地去看，而必须与整个经济联系起来。如果不从体制和政策上进行调整的话，这个状况也很难改变。我们看到，各地方、各部门引资的热情很高，在优惠政策上也在竞赛，这是我一开始提出的第二个问题，就是政府企业化的倾向和政府间竞争加剧了这个问题。所以，我们应该下决心从现在开始，逐步调整一系列的政策，取消对外资、外贸一系列优惠政策，包括两税统一、地价、汇率等问题。我是主张汇率升值的，现在升值的幅度太小，应该让汇率浮动的幅度更大一些，就是浮动到5%也不会出大问题，现在不是汇率和利率二者取其一，或者升值，或者升息，而是要配合起来。其实一系列的政策是可以配合的，比如汇率升值以后，它符合当前紧缩经济的方向，如果有一些负面的影响，我们可以通过财政政策来抵消这些影响。比如两税合一，合一的结果，是把外资的企业所得税从15%提到24%，或者27%，外商直接投资可能会受到抑制，但是对内资来说，税率从33%降到24%，则是扩张性的，由于内资的比重比较大，所以总的来说是扩张的，可能会抵消外汇升值的某些影响。

    其实，咱们的地价政策是扭曲的，说实在的大家现在炒商品房，你没有看到工业用地还是政府批地的方式，地价很便宜，之所以外资集中在沿海而不向内地转移，地价也是个重要因素，实际上最后的结果是拼财政，哪一个地方的财政多、能补贴得起，外资就到那个地方去。所以我觉得恐怕现在一系列的政策需要调整。有人说，汇率升值不能解决所有的问题。是的，汇率升值不能解决所有的问题，但不升值也解决不了问题。所以我的主张是，需要对一系列扭曲的政策做出调整。大家可能想到一个问题，比如说汇率升值以后，出口减少了，就业要减少。应当清楚，汇率升值的短期作用是这样的，因为升值以后国内经济有一个调整过程，这也是长期实施现行政策付出的代价，我去年做的关于汇率问题的研究已经说明了这个问题，短期会是这样，政策调整以后，经济结构也会跟着调整，经过一年多以后，就业就会增加，经济也会增长，所以从长期来看是有利的，短期不付出代价是不可能的，不付代价是无法调整的。因为我们前面的政策已经造成这个结果了。

我简单地把我的想法向大家做了一个介绍，这里面涉及的问题也比较复杂，需要把各个方面联系起来加以综合分析和讨论。我就讲这么多，谢谢大家！