经济50人论坛

　一．总体判断：结构性繁荣

　近几个月来，股指上升幅度很快。对此，我的判断是“结构性繁荣”。什么是结构性繁荣？就是说当前繁荣的股市中有相当部分是理性的繁荣。为什么这么说？近年来，股市和经济的关系相对九十年代而言，关系越来越贴近，原来背离比较远，所谓部分的理性繁荣，其依据：第一，中国的经济已经持续四年高增长、低膨胀，形势很好。第二，中国的上市公司1400多家，据有关媒体报道，相当部分的上市公司最近业绩很好。当然，其中有会计准则调整后产生的一些业绩，但是从总体看仍然是相当好。第三，中国股权分置改革基本成功，中国股市长期看空的制度问题好容易得到了解决。第四，严重违规的证券公司，有巨大风险的证券公司，该查的查，负责人该抓的抓，公司该关闭的关闭，就是说证券业自身问题得到很大的改善，资本实力明显增强。第五，这几年中国证监会对于上市公司关联交易的监管、信息披露的监管要求越来越严格，力度越来越大。所以从宏观的基本面和微观企业的经营状况看，我个人认为，这几年中国的股市没有理由不涨。这是我想说的结构性繁荣中理性繁荣的一面。
　既然是结构性繁荣，自然其中也有非理性繁荣的一面。在这方面，现在报纸上每天在讨论，网上和《参考消息》几乎每天登外国的评论，对中国股市的担忧已经不仅限于国内，也来自于世界各地。当然其中也难免有“唱空”中国股市的机构与人，在其中鱼目混杂。在国内，现在是新股民排队开户都来不及，还要开后门。70、80岁的老头老太，在不知道股票为何物的情况下纷纷进入市场。更需引人发思的是，这些老人投资者也都在担心，股市怎么涨得那么快呢？在国外，据说德国的交易员早上一上班，打开网站首先关心的是中国的A股。日本农村的农民也在想尽办法间接购买中国的A股，等等。看到和听到这些情景，作为中国股市的见证人，我感到当前的股市似乎又在“重复故去的故事”，而且这次故事涉及的范围使九十年代初的情景相形见拙。面对这种状况，不能不使人担心，换句通俗的话说，当前的股市不见得全是泡沫，因为有该涨的理由。但是说涨得一切很正常，也不见得。所以我的判断是结构性的繁荣。　二.由此引起的两点认识
　由当前股市所联想，第一点认识是，一些数据表明，我国正出现日本泡沫经济形成时几乎相同的经济环境。日本在泡沫形成时，经济一直是稳定增长。我国多年来经济也是一直稳定高增长；日本当初本币正处于升值压力，货币调控难度加大，流动性过多（据日本一些权威人士回忆，日本当时财政日子难过，货币供应多某种意义上是政府的有意作为）。我国目前也正处于人民币升值的预期通道，货币供应压力很大，尽管目前在生产全球化分工新格局下，一些人担心的CPI快速上涨的景象没有出现；日本当初中央银行的利率和货币市场利率较低（86-89年），我国目前这两项利率也不高，金融机构创造货币与信用的能力比过去强得多。最后需要引人关注的是，对日本当初的经济状况，有些人发出了担忧的言论，但在学界、在官界、在民间，当时主流的观点一致认为，日本是个狭小的岛国，人多地少，经济高速发展，人均收入不断提高，作为资产价格的房地产价格只会上升，不可能下降。对日本经济的增长，全国上下充满着信心。中国经济目前发展势头不错，大家对下一步的经济和股市同样也充满良好的预期，而且是长期的预期。
　当然，以上比较，只是从一个研究人员的视角进行比较分析。并不是断言中国经济已是泡沫经济，当前中国股市的上升行情全是非理性的。何况因为有“前人之鉴”，中国的官界与学界也正在密切关注发展的势头，也许这一点与日本当初相比，是幸运的。
　第二点认识是，中国的央行应该更要充分关注资产价格。确实，一国资产价格的变动与货币供应量的变动方向并不完全一致。因为影响股市变化的因素太多。股市变化有其独特的自身规律或者说“接近于无规律”（我始终认为股市如果能抽象出只赢不输的规律，股市本身就难以存在了），所以世界各国主要央行货币调控的主要依据是物价，不敢轻言以资产价格为调控依据。原美联储主席格林斯潘确实曾说过，美联储的调控不是以资产价格为依据。但是大家不要忘了，也是格林斯潘首先指出了美国股市是“非理性繁荣”，在适当的时候给市场以明确的信号，而不是相反。
　另外，自2001年以来，美联储之所以能实行松的货币政策，不断降低利率。但要看到，其政策实施的平台是各国特别是中国不能比拟的：以美国金融市场为主的、是有充分弹性的国际金融市场，市场上具有种类繁多的风险对冲工具，能够分散风险。而且，美元是自由兑换货币，国际通用货币，转移国内市场风险的能力较强。鉴于亚洲危机后的各国又愿意大量积存美元货币。
　中国是个资本项下并未完全开放的国家，是个半封闭的金融市场，人民币还不是自由兑换货币。在国内外汇储备急增，引起流动性过多的情况下，加上全球化生产分工格局新变化的因素，国内过多的流动性压力，可能更多的是压在资产价格上，而不是一般的消费性商品上。因此，在这段历史时期内，比起格老的历史做法，中国的央行要关注CPI，更要关注资产价格。就此意义讲，格老的做法，对中国而言，似乎不能作为经验吸取，应作为教训警示。

　三.下一步怎么办？
　1、政府不应该直接干预股市，我相信政府也不会直接干预股市。应该尽可能的让市场自己进行自我纠错。市场自我调整，投资者自己教育自己。应该让投资者在股市可能的震荡中认识股市。
　2、在中国股市目前已经出现非常严重的“搏傻”气氛下（这不是今天才有的，90年代初中国的股市也是这样），加点利息、进行投资者教育、其作用很有限。因为你即使加息二、三个百分点，在飞速上涨的股市上赚的可远不止二、三个百分点。但是尽管如此，仍然应加强投资者的教育，特别是对第一次进入股市的投资者。要充分利用各种媒体进行教育。例如中央电视台可以组织一些对话，让各种观点碰撞，让老百姓从不同的方面自己去体会一些东西。千万不要不断重演过去曾发生的故事，因为这方面的教训太多，太深刻了。
　3、加快股票及其它金融资产的供给。证监会要尽快提高上市审批的效率，上海上市的股票、包括深圳的中小板要加快审批。现在形势较好，正是做大资本市场、理顺市场机制的好机会。特别是对中小板的入市门槛能否降低到1000万元？中小板的上市审批能否下放深交所，证监会实行备案制？能否依照有关规定，将国有股减持的步伐加快，尽快完善社保体系？能否协调各方面矛盾，尽快推出中国未上市股权的转让市场？能否加快放开QDII的速度？能否约法三章，限时完成企业债市场化的工作进程？当然加快股票供给也不是不要求质量。从中国目前股市情况看，现在有条件在保证质量的情况下做到加快上市的步伐。
　4、加快市场制度的建设，趁机推出各类有利于股市健康发展的一些金融衍生产品，包括股指期货。
　5、进一步加强监管。包括对证券公司的监管，对上市公司的监管，要进一步加大力度。出现上投摩根的基金经理事件，我想绝对不是一个。证监会近期工作重点之一，应该加大依法查处力度，对市场上的害群之马，要想尽办法让其暴露于阳光之下。同时，银监会要加大对银行资金违规进入股市的排查，查出之后依法依规惩处，这不是行政干预。在这方面监管部门要尽责，要理直气壮，不要雷声大、雨点小。
　6、进一步加强外汇管理，防止热钱的流入。对于QFII额度的放宽速度要减缓。对于这点，我们要有清醒的认识，要尽可能呵护好中国股市的健康发展，让中国的投资者尽情享受中国经济高成长带来的高回报。对于这方面有不同的意见。有人认为，外汇管理很难。确实是难，但难并不意味着不应该管。管比不管好。最近国家外汇局正布置加强对外汇资金流入和结汇的管理，反过来说明管理中还是有漏洞，进一步的工作还是有余地，动作还是迟缓了些。
　7、就央行而言，要进一步加强收回流动性的力度。判断流动性多与少，一定要看到最近几年我国金融市场不断深化与银行改革后，基础货币创造社会信用、创造贷款的能力和八十年代、九十年代相比，已经不能同日而语了。所以，央行对于货币供应量预期目标的制定，要防止犯经验主义的错误。在过去八十年代，如果是10%的GDP增长，16%、17%的货币供应都显不够。最近四年每年10%以上、甚至11%的增长，16%和17%的货币供应量普遍感到流动性过多，为什么？所以，我们要防止犯经验主义错误，要缩减基于经验基础上的货币供应调控的预期目标。另外，对于热钱的流入，央行要充分认识到，中美利差不是关键因素。加息问题市场媒体预期很强，但央行加息动作总是慢半拍，可能是在中美利差问题上有点放心不下。热钱的流入干什么呢？更多的外国投资者看重的是中国企业的高回报，中国资产价格的上升空间，包括股票和房地产，而不是冲着中美利差来的。而且，现在拿不出充分的证据，证明热钱的流入是冲着中美利差来的。所以我们应该尽快采取有效措施，提高体现全社会资金交易市场的货币市场利率，而不仅仅是存贷款的利率。
　8、应该尽快缩小银行的利差，这应是下一步中国利率改革的重点之一。在这方面，央行今日刚迈出了实施的步伐。缩小银行利差，一方面可以刺激银行发展中间业务，提升与外国银行的竞争能力。另一方面，也可以抑制商业银行盲目扩大贷款规模的趋势。当然，进一步提高存款利率、缩小利差，不仅使利率由负转正，而且对于居民资金的合理分布也会提供有利的帮助。当然，面对中国目前的股市，我也相信，提高一点点利率没有用。但要看到，提高利率不是为了直接打压股市，而是宏观调控的综合措施之一，是宏观调控的需要。
　日前央行又宣布三大政策信息，我认为是基于国内、国际经济形势的需要，是正确的。但是在操作时机上，部分政策的出台仍是偏晚。今后，央行还要进一步密切关注资产价格的变动状况，密切关注流动性的变化状况，尽可能提高货币调控的前瞻性、科学性。
　总之，对当前中国的股市，不能对股市进行行政干预，但是基于整体经济形势的依法监管和货币调控，是确保中国股市健康发展的需要，是从根本上对广大中小投资者的保护。因此，各有关监管部门，不能有狭隘的部门利益，一定要有大局观念，一定要各尽其责，做自己应该做的法律赋予的事。而不应害怕某些依法的行为对股市有直接或间接的影响，该出的措施迟而不出，该做的事迟而不做。